體制缺陷滋養(yǎng)“大小限”

劉　勘

新舊兩種發(fā)行模式?jīng)]有本質(zhì)上的區(qū)別,新股發(fā)行的制度性缺陷把“大小限”給擱置了。

本輪新股發(fā)行制度市場(chǎng)化改革是發(fā)行制度演進(jìn)過(guò)程,是基于目前我國(guó)資本市場(chǎng)仍然處于“新興加轉(zhuǎn)軌”發(fā)展階段的產(chǎn)物?，F(xiàn)在新股發(fā)行的股票名義上是全流通,包涵著流動(dòng)性溢價(jià),但總股本中大多數(shù)股票在二級(jí)市場(chǎng)開(kāi)始流通上市交易時(shí),尚未進(jìn)入流通領(lǐng)域,即存在大量“大小限”。

由于新股發(fā)行價(jià)是對(duì)總股本中流通股的尋價(jià)或定價(jià),并非是總股本全流通的尋價(jià)或定價(jià)。新股上市之初,流通比例較小,客觀上導(dǎo)致新股發(fā)行價(jià)和二級(jí)市場(chǎng)流通價(jià)大大高于總股本未來(lái)全流通的市場(chǎng)價(jià)格。

目前的新股發(fā)行制度,依然沒(méi)有考慮非流通股,即“大小限”因素,繼續(xù)以這種新股發(fā)行制度延續(xù)下去,“大小限”必然越積越多。

2006年恢復(fù)新股發(fā)行以來(lái),新增總股本比股改前總股本增加3倍。根據(jù)WIND資訊顯示:2009年,股權(quán)分置改革限售股的解禁市值為17287億元,而首發(fā)限售股解禁市值為20988億元;2010年,股權(quán)分置改革限售股的解禁市值為4080億元,而首發(fā)限售股解禁市值為36369億元。

股改存量“大小非”正在逐步解決,而目前新股發(fā)行制度延續(xù)下所形成增量“大小限”卻又在無(wú)止境擴(kuò)大,隨著時(shí)間推移,“大小限”壓力越來(lái)越大。

在股改完成后、股份逐步進(jìn)入全流通時(shí)代,意味著被擱置的“大小限”不需要支付對(duì)價(jià)就可獲得全部流通權(quán),顯然是IPO制度性的弊端。

“大小限”均有不同程度鎖定期和鎖定量,絕大多數(shù)股份不能與新發(fā)行股份一起上市流通。這看似保護(hù)二級(jí)市場(chǎng)投資者利益,但實(shí)際是給今后二級(jí)市場(chǎng)投資者留下一個(gè)險(xiǎn)而又懸的“堰塞湖”。以致短期內(nèi)必然形成流通股票“稀缺性”的假象,這無(wú)形會(huì)抬高新股發(fā)行價(jià)格。加之網(wǎng)下機(jī)構(gòu)投資者利用回購(gòu)融資進(jìn)行申購(gòu),這部分回購(gòu)融資的資金本來(lái)就不能停留在股票市場(chǎng)上,時(shí)間關(guān)系要求它回到原處,自然助長(zhǎng)二級(jí)市場(chǎng)投機(jī)和炒作因素。

再有,“大小限”首日不上市流通,只是部分股票上市流通,導(dǎo)致首日上市場(chǎng)開(kāi)盤(pán)價(jià)過(guò)高。如,中國(guó)石油因首日上市流通比例過(guò)低,絕大部分“大小限”不上市流通,導(dǎo)致二級(jí)市場(chǎng)人為投機(jī)和炒作現(xiàn)象發(fā)生;再如,2006年新股上市首日平均漲幅為83%,2007年新股上市首日平均漲幅為140%,可見(jiàn),過(guò)高折價(jià)率給二級(jí)市場(chǎng)未來(lái)發(fā)展穩(wěn)定與否埋下隱患,而歐美等發(fā)達(dá)國(guó)家新股發(fā)行折價(jià)率基本維持在15%至18%。

“大小限”成本甚低,潛在股票有效供給量又巨大?，F(xiàn)行發(fā)行制度是高價(jià)“圈錢(qián)”的模式,“重融資”的“劣根性”在A股市場(chǎng)上充分表現(xiàn),未來(lái)低成本的“大小限”陸續(xù)進(jìn)場(chǎng)套現(xiàn),這種雙重融資效應(yīng),讓上市公司能夠“融”到更多資金,但卻導(dǎo)致股票短期內(nèi)的供求關(guān)系與將來(lái)潛在供求關(guān)系嚴(yán)重失衡。

我國(guó)“新興加轉(zhuǎn)軌”階段的新股發(fā)行制度,與國(guó)際慣例市場(chǎng)化發(fā)行還相去甚遠(yuǎn),現(xiàn)行新股發(fā)行制度需要“革命性”的變革。

可否嘗試性或漸進(jìn)性地對(duì)小盤(pán)股(中小企業(yè)板和年內(nèi)即將開(kāi)設(shè)的創(chuàng)業(yè)板)實(shí)行網(wǎng)上、網(wǎng)下申購(gòu)發(fā)行完成后,與“大小限”同時(shí)上市直接進(jìn)入全流通階段?對(duì)大盤(pán)股網(wǎng)上申購(gòu)和網(wǎng)下申購(gòu)發(fā)行完成后,可否讓網(wǎng)上、網(wǎng)下申購(gòu)股份在二級(jí)市場(chǎng)上市那一天全部進(jìn)入流通領(lǐng)域?超級(jí)大盤(pán)股的多次發(fā)行和多次上市方式,可否在掛牌上市時(shí),盡量按排“大小限”早上市或多上市,減少和控制解禁量或縮短鎖定期,逐步向發(fā)起人限售期為3至6個(gè)月的國(guó)際慣例靠攏?

在股票市場(chǎng)解決“大小非”和“大小限”存量問(wèn)題的時(shí)候,在新股發(fā)行制度設(shè)計(jì)上不能再擱置“大小限”的增量問(wèn)題。創(chuàng)造一個(gè)能夠供求平衡的股票市場(chǎng)“生態(tài)系統(tǒng)”,須從新股發(fā)行體制做起。

作者系國(guó)元證券研究中心副總經(jīng)理