國(guó)際貨幣的決定因素及人民幣國(guó)際化研究

摘要：文章在構(gòu)建一個(gè)簡(jiǎn)單的國(guó)際貨幣決定因素分析框架的基礎(chǔ)上，分析了人民幣成為國(guó)際貨幣的前提條件和國(guó)際化過(guò)程中的難點(diǎn)問(wèn)題，并得出結(jié)論如下：人民幣國(guó)際化是一個(gè)漫長(zhǎng)的過(guò)程，需要幾十年的積累；從貿(mào)易計(jì)價(jià)和結(jié)算起步向金融產(chǎn)品計(jì)價(jià)和結(jié)算擴(kuò)展，最終成為國(guó)際儲(chǔ)備貨幣，這一演進(jìn)過(guò)程是人民幣國(guó)際化的必然路徑。

關(guān)鍵詞：國(guó)際貨幣；國(guó)際化；人民幣

作者簡(jiǎn)介：楊雪峰（1971—），男，黑龍江哈爾濱人，經(jīng)濟(jì)學(xué)博士，上海社會(huì)科學(xué)院世界經(jīng)濟(jì)研究所助理研究員，從事國(guó)際金融研究。

中圖分類(lèi)號(hào)：F820文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A文章編號(hào)：1000-7504（2009）04-0059-05收稿日期：2009-03-19

自美國(guó)次貸危機(jī)引發(fā)的全球金融風(fēng)暴愈演愈烈以來(lái)，美元在國(guó)際貨幣體系中的霸權(quán)地位受到了空前挑戰(zhàn)。這表現(xiàn)在，以法國(guó)為首的歐洲國(guó)家率先發(fā)難，發(fā)出了重建“新布雷頓森林體系”的呼吁，國(guó)際貨幣體系格局出現(xiàn)了重構(gòu)的可能。國(guó)際貨幣體系重構(gòu)為非國(guó)際貨幣的國(guó)際化提供了空間，這也是近期人民幣國(guó)際化問(wèn)題在國(guó)內(nèi)逐漸升溫的原因。事實(shí)上，人民幣已經(jīng)呈現(xiàn)出國(guó)際化的態(tài)勢(shì)，并執(zhí)行著國(guó)際貨幣的部分職能，盡管目前仍然為非國(guó)際儲(chǔ)

備貨幣。那么，人民幣能否憑借此次金融危機(jī)提高其國(guó)際化程度呢？本文擬對(duì)這一問(wèn)題進(jìn)行初步的探討。

一、國(guó)際貨幣決定因素的分析框架

國(guó)際貨幣是相對(duì)于國(guó)內(nèi)貨幣而言，Cohen（1971）給出的定義是，私人部門(mén)和官方機(jī)構(gòu)出于各種各樣的目的將一種貨幣的使用擴(kuò)展到該貨幣發(fā)行國(guó)以外時(shí)，這種貨幣就發(fā)展為國(guó)際貨幣。國(guó)際貨幣通常起到交易媒介、記賬單位和價(jià)值儲(chǔ)存三重職能，這三重職能使用的頻率和范圍決定了其國(guó)際貨幣地位的高低。通常，貨幣國(guó)際地位處于不斷地變動(dòng)過(guò)程中。國(guó)際貨幣地位變化是國(guó)際貨幣相互競(jìng)爭(zhēng)過(guò)程中，私人部門(mén)和官方機(jī)構(gòu)貨幣選擇的動(dòng)態(tài)均衡解。私人部門(mén)和官方機(jī)構(gòu)貨幣選擇主要是基于該國(guó)貨幣背后的經(jīng)濟(jì)因素,如該國(guó)產(chǎn)出和貿(mào)易規(guī)模、金融市場(chǎng)的發(fā)達(dá)程度和貨幣穩(wěn)定程度等，此外，網(wǎng)絡(luò)外部性也是決定國(guó)際貨幣地位的重要因素。

1. 經(jīng)濟(jì)規(guī)模

一國(guó)經(jīng)濟(jì)規(guī)模一般通過(guò)國(guó)內(nèi)產(chǎn)出和貿(mào)易來(lái)衡量。一國(guó)產(chǎn)出和貿(mào)易的相對(duì)和絕對(duì)規(guī)模越大，該國(guó)貨幣國(guó)際地位的優(yōu)勢(shì)越發(fā)明顯。首先，在計(jì)價(jià)與結(jié)算貨幣選擇中，需要考慮交易成本的高低，而規(guī)模大的經(jīng)濟(jì)體一般同交易量大的外匯市場(chǎng)相聯(lián)系，龐大的外匯市場(chǎng)最終導(dǎo)致交易成本的降低，所以，計(jì)價(jià)與結(jié)算貨幣通常屬于經(jīng)濟(jì)規(guī)模占主導(dǎo)地位的經(jīng)濟(jì)體。其次，在儲(chǔ)備貨幣的選擇中，其他國(guó)家在本國(guó)貨幣錨貨幣和儲(chǔ)備貨幣的選擇中，傾向于選擇在全球中具有較大的產(chǎn)出和貿(mào)易份額國(guó)家的貨幣。

綜觀(guān)16世紀(jì)以來(lái)國(guó)際貨幣的興衰史，一個(gè)共性的特征是，經(jīng)濟(jì)強(qiáng)國(guó)交替主導(dǎo)著國(guó)際貨幣地位的變遷。伴隨著工業(yè)革命的進(jìn)程，英國(guó)經(jīng)濟(jì)實(shí)力不斷提升，英國(guó)成為頭號(hào)經(jīng)濟(jì)強(qiáng)國(guó)，1850年，英國(guó)工業(yè)產(chǎn)值占世界工業(yè)產(chǎn)值的39%，商業(yè)貿(mào)易占世界貿(mào)易的35%，英鎊也順理成章地成為全球國(guó)際貨幣。美元的崛起同樣如此。二戰(zhàn)結(jié)束后，由于英國(guó)慘遭重創(chuàng)，美國(guó)在經(jīng)濟(jì)實(shí)力上遠(yuǎn)遠(yuǎn)超越了英國(guó)，由此登上了全球經(jīng)濟(jì)的頭把交椅。當(dāng)時(shí)，美國(guó)工業(yè)制成品占世界產(chǎn)量的一半，對(duì)外貿(mào)易額占世界貿(mào)易的三分之一，并借助布雷頓森林體系的確立使美元取代英鎊登上了國(guó)際貨幣的霸主地位。日元和德國(guó)馬克的國(guó)際化也大抵如此，都是在本國(guó)經(jīng)濟(jì)崛起后逐漸從國(guó)內(nèi)貨幣向國(guó)際貨幣演化。

2． 發(fā)達(dá)、開(kāi)放的金融市場(chǎng)

國(guó)際貨幣通常需要發(fā)達(dá)和開(kāi)放的金融市場(chǎng)為載體，這一因素為大多數(shù)學(xué)者所認(rèn)同。所謂“發(fā)達(dá)”指金融市場(chǎng)具有相當(dāng)?shù)纳疃群蛷V度，“開(kāi)放”指擁有不受管制的自由金融市場(chǎng)［1］（P46-49）。發(fā)達(dá)、開(kāi)放的金融市場(chǎng)對(duì)本國(guó)貨幣國(guó)際化的推動(dòng)主要體現(xiàn)在以下兩個(gè)方面。其一，發(fā)達(dá)的金融市場(chǎng)通常融資成本和交易成本相對(duì)較低，從而吸引著國(guó)際借貸者和證券發(fā)行者在本國(guó)融資，特別是對(duì)那些存在金融抑制的國(guó)家更是如此，外國(guó)在本國(guó)融資需求催生了對(duì)本國(guó)貨幣需求，本國(guó)貨幣需求增加提高了本國(guó)貨幣國(guó)際化程度。其二，發(fā)達(dá)和開(kāi)放的金融市場(chǎng)金融產(chǎn)品豐富，流動(dòng)性較強(qiáng)，不僅為全球投資者提供了一個(gè)多樣化的資產(chǎn)配置平臺(tái)，也提供了一個(gè)高效率的資產(chǎn)轉(zhuǎn)換平臺(tái)。因此，國(guó)外私有機(jī)構(gòu)和官方機(jī)構(gòu)更愿意持有本國(guó)貨幣計(jì)價(jià)的金融資產(chǎn)，外國(guó)持有本國(guó)金融資產(chǎn)增加同樣需要本國(guó)貨幣來(lái)完成媒介，這對(duì)本國(guó)貨幣國(guó)際化推動(dòng)尤為明顯。

從歷史上看，當(dāng)英鎊于19世紀(jì)和20世紀(jì)初占據(jù)國(guó)際貨幣統(tǒng)治地位時(shí)，倫敦是世界上最重要的金融市場(chǎng)，而目前位居國(guó)際貨幣霸主地位的美元也得益于執(zhí)全球金融牛耳的紐約國(guó)際金融中心的支持。同英鎊和美元相比，由于法蘭克福作為金融中心相對(duì)落后，直接制約了德國(guó)馬克國(guó)際貨幣地位的提升，在一定程度上也影響了其繼任者歐元的國(guó)際貨幣地位。從金融市場(chǎng)流動(dòng)性上看，美國(guó)國(guó)債市場(chǎng)的流動(dòng)性遠(yuǎn)非歐元區(qū)國(guó)債市場(chǎng)可比，這從國(guó)債市場(chǎng)交易額上可以體現(xiàn)出來(lái)，美國(guó)國(guó)債市場(chǎng)日交易額接近5000億美元，而歐元區(qū)國(guó)債市場(chǎng)位于排名第二的日本（日交易額大約1500億美元）之后，這也是美元強(qiáng)于歐元的部分原因。

3． 網(wǎng)絡(luò)外部性

網(wǎng)絡(luò)外部性①對(duì)國(guó)際貨幣職能拓展具有較強(qiáng)的正反饋效應(yīng)或者說(shuō)自我強(qiáng)化效應(yīng)。首先，如果一種國(guó)際貨幣在某種交易中被使用量增多，該種貨幣流動(dòng)性趨于加快，交易成本趨于降低，對(duì)新使用者產(chǎn)生加入到該網(wǎng)絡(luò)中的引力，那么，該種貨幣網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)被有效放大。同其他競(jìng)爭(zhēng)性國(guó)際貨幣相比，網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)放大將導(dǎo)致該種國(guó)際貨幣更加具有競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。因此，該種國(guó)際貨幣使用范圍逐步擴(kuò)大，國(guó)際地位也逐漸提升，而循環(huán)往復(fù)的正反饋網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)會(huì)導(dǎo)致強(qiáng)勢(shì)國(guó)際貨幣地位愈加鞏固。其次，網(wǎng)絡(luò)外部性將導(dǎo)致較強(qiáng)的歷史慣性和路徑依賴(lài)［2］，這有利于國(guó)際貨幣在位優(yōu)勢(shì)地位的維持，也有助于強(qiáng)勢(shì)國(guó)際貨幣向自然壟斷的方向轉(zhuǎn)化［3］。畢竟，從一個(gè)國(guó)際貨幣體系網(wǎng)絡(luò)中轉(zhuǎn)向另一個(gè)國(guó)際貨幣體系網(wǎng)絡(luò)需要支付一定的成本，特別是失去原有的貨幣網(wǎng)絡(luò)關(guān)系這一難以承受的損失，除非原有貨幣網(wǎng)絡(luò)關(guān)系進(jìn)行整體轉(zhuǎn)換。

網(wǎng)絡(luò)外部性展示的歷史慣性對(duì)貨幣國(guó)際地位變動(dòng)的影響可以從美元取代英鎊的過(guò)程中得到很好的詮釋。英鎊的地位衰落相比英國(guó)在全球經(jīng)濟(jì)地位的衰落要緩慢，正因如此，美國(guó)盡管在20世紀(jì)初就已經(jīng)是全球經(jīng)濟(jì)的新科狀元，但是，美元在國(guó)際貨幣領(lǐng)域的加冕卻推遲了近半個(gè)世紀(jì)。同樣，在美元和歐元競(jìng)爭(zhēng)的國(guó)際貨幣體系中，盡管歐元對(duì)美元地位發(fā)起了強(qiáng)有力的挑戰(zhàn)，改革國(guó)際貨幣體系的呼聲不斷，但是，美元在國(guó)際貿(mào)易計(jì)價(jià)與結(jié)算、全球主要大宗商品計(jì)價(jià)與結(jié)算、金融市場(chǎng)交易媒介所構(gòu)成的貨幣網(wǎng)絡(luò)中仍舊牢牢地捍衛(wèi)著其霸主地位。

4． 貨幣價(jià)值穩(wěn)定性

貨幣價(jià)值穩(wěn)定性是貨幣職能正常發(fā)揮的重要前提和保證，特別是對(duì)于記賬單位和價(jià)值儲(chǔ)存職能的實(shí)現(xiàn)尤為關(guān)鍵［4］。其原因如下。首先，因?yàn)橐环N國(guó)際貨幣價(jià)值不穩(wěn)定增加了貨幣的持有風(fēng)險(xiǎn)，所以，以貨幣保值和增值為目的持有國(guó)際貨幣的官方機(jī)構(gòu)和私人機(jī)構(gòu)必然會(huì)通過(guò)幣種多樣化來(lái)分散該種貨幣的風(fēng)險(xiǎn)，從而降低了對(duì)該種貨幣的儲(chǔ)備持有，相應(yīng)的該種貨幣的國(guó)際地位也受到一定程度的削弱。其次，價(jià)值穩(wěn)定的國(guó)際貨幣是外國(guó)中央銀行選擇貨幣錨的前提。國(guó)際貨幣價(jià)值不穩(wěn)定必然導(dǎo)致釘住國(guó)貨幣產(chǎn)生相應(yīng)的波動(dòng)，這不僅對(duì)國(guó)內(nèi)貨幣政策實(shí)施形成一定的干擾，也對(duì)對(duì)外貿(mào)易和吸引外資產(chǎn)生負(fù)面效應(yīng)。因此，外國(guó)中央銀行會(huì)轉(zhuǎn)向價(jià)值穩(wěn)定的國(guó)際貨幣作為貨幣錨。

自1999年歐元誕生以來(lái)，美元國(guó)際貨幣地位逐漸受到侵蝕。從國(guó)際儲(chǔ)備貨幣持有上看，歐元從2000年占儲(chǔ)備的17.89%提升到2007年的25.53%，美元相應(yīng)地從占儲(chǔ)備的71.01%跌落到2007年的64.57%①。從作為記賬單位的職能上看，根據(jù)IMF2004年報(bào)告，在150個(gè)采用釘住匯率的貨幣中，有40個(gè)使用歐元作為貨幣錨。然而，由于報(bào)告的不完全性，可能相應(yīng)地低估了歐元對(duì)其他貨幣的吸引力［5］。美元國(guó)際貨幣地位下降，一方面來(lái)自歐元對(duì)美元的替代，另一方面是受美元自身的因素所困擾。由于美元匯率多年持續(xù)貶值，美元不穩(wěn)定性不斷地促使私人機(jī)構(gòu)和官方機(jī)構(gòu)調(diào)整其儲(chǔ)備資產(chǎn)組合和貨幣錨中的美元比重，美元國(guó)際地位下降也就在所難免。

總的來(lái)說(shuō)，國(guó)際貨幣的地位變動(dòng)主要受上述四個(gè)因素的影響，當(dāng)然，我們也不排除政治穩(wěn)定性等因素的影響，畢竟，如果一個(gè)國(guó)家不存在了，它所發(fā)行的貨幣也就變成廢紙一張。需要指出的是，它們對(duì)國(guó)際貨幣地位的影響并非是線(xiàn)性的和簡(jiǎn)單加總的。這猶如在一個(gè)黑箱中輸入上述變量，私人機(jī)構(gòu)和官方機(jī)構(gòu)根據(jù)偏好進(jìn)行貨幣選擇和配置，黑箱輸出的便是各個(gè)國(guó)際貨幣地位的均衡解。

三、人民幣成為國(guó)際貨幣的前提條件分析

對(duì)于人民幣是否具備成為國(guó)際貨幣的前提條件需要進(jìn)行相應(yīng)的評(píng)估。根據(jù)上文構(gòu)建的國(guó)際貨幣決定因素的分析框架，結(jié)合我國(guó)的經(jīng)濟(jì)變量進(jìn)行對(duì)照分析，我們大致可以得出如下的結(jié)論：

1． 雄厚的經(jīng)濟(jì)實(shí)力是人民幣國(guó)際化的堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)

按照2008年我國(guó)30萬(wàn)億GDP總值看，我國(guó)已經(jīng)超越德國(guó)，位居世界第三，況且，我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展勢(shì)頭強(qiáng)勁。依據(jù)國(guó)際貨幣歷史經(jīng)驗(yàn)，我國(guó)現(xiàn)有與未來(lái)經(jīng)濟(jì)實(shí)力不僅足以增強(qiáng)國(guó)外對(duì)人民幣信心，也為人民幣國(guó)際化提供了實(shí)體經(jīng)濟(jì)支撐。再來(lái)看貿(mào)易規(guī)模。2007年我國(guó)商品出口占全球份額的8.8%，進(jìn)口占全球份額的6.39%。以出口比較，我國(guó)已經(jīng)超過(guò)了美國(guó)和日本，美國(guó)和日本占全球出口份額為8.4%和5.13%。再來(lái)看進(jìn)口比較，我國(guó)要低于美國(guó)，但是高于日本，美國(guó)和日本占全球進(jìn)口份額分別為14.35%和4.4%。拋開(kāi)美國(guó)不談，這說(shuō)明我國(guó)在貿(mào)易規(guī)模上已經(jīng)超越了日本。即使同日元國(guó)際化早期相比（1970年，日本出口占全球份額為6.78%，進(jìn)口占全球份額為5.3%），我國(guó)進(jìn)出口占全球比例仍然偏高。因此，我國(guó)在全球貿(mào)易中的份額同樣能夠?qū)θ嗣駧艊?guó)際化構(gòu)成貿(mào)易網(wǎng)絡(luò)支撐。

如果從動(dòng)態(tài)角度看，我國(guó)經(jīng)濟(jì)和貿(mào)易規(guī)模繼續(xù)擴(kuò)大無(wú)疑是確定性的。伴隨經(jīng)濟(jì)和貿(mào)易實(shí)力的進(jìn)一步增強(qiáng)，我國(guó)對(duì)全球經(jīng)濟(jì)的影響力相應(yīng)地逐步提升，全球?qū)θ嗣駧诺慕邮芊秶鷶U(kuò)大和認(rèn)可程度提高，這都有利于提高人民幣在對(duì)外貿(mào)易中充當(dāng)計(jì)價(jià)和結(jié)算貨幣的比例，進(jìn)而為人民幣謀求全球儲(chǔ)備貨幣奠定基礎(chǔ)。

但是，現(xiàn)階段人民幣國(guó)際化程度同我國(guó)經(jīng)濟(jì)實(shí)力是不相匹配的。考慮到經(jīng)濟(jì)實(shí)力是貨幣國(guó)際化的必要條件，而非充分條件，經(jīng)濟(jì)實(shí)力強(qiáng)而國(guó)際貨幣程度低也是自然的事情，不過(guò)，沒(méi)有經(jīng)濟(jì)實(shí)力為后盾的國(guó)際貨幣是不存在的。

2． 金融落后是人民幣國(guó)際化的羈絆

我國(guó)金融市場(chǎng)雖然已經(jīng)取得了長(zhǎng)足的進(jìn)步，但是，同發(fā)達(dá)和開(kāi)放的金融市場(chǎng)相比，金融市場(chǎng)落后還是明顯的。首先，金融市場(chǎng)的廣度有待拓展。股票市場(chǎng)、債券市場(chǎng)、外匯市場(chǎng)、商品期貨市場(chǎng)和黃金市場(chǎng)業(yè)已建立，但是，金融期貨市場(chǎng)的平臺(tái)雖已搭建，卻遲遲不能推出，創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)也是經(jīng)過(guò)了近十年的發(fā)展才剛剛推出暫行辦法。債券市場(chǎng)規(guī)模偏小，遠(yuǎn)遠(yuǎn)滯后于股票市場(chǎng)。這在一定程度上限制了金融市場(chǎng)整體規(guī)模的擴(kuò)大，也阻礙了金融產(chǎn)品創(chuàng)新。其次，金融市場(chǎng)的深度不夠。這體現(xiàn)在我國(guó)金融市場(chǎng)可交易的品種少，特別是金融衍生產(chǎn)品發(fā)展仍處于萌芽階段，國(guó)外發(fā)展成熟的金融衍生產(chǎn)品國(guó)內(nèi)尚且沒(méi)有推出。最后，金融市場(chǎng)國(guó)際化和自由化程度低。金融市場(chǎng)國(guó)際化僅僅體現(xiàn)在引進(jìn)了境外機(jī)構(gòu)投資者，我國(guó)金融市場(chǎng)并不是全球資本的融資平臺(tái)，同時(shí)，資本項(xiàng)目不可自由兌換也限制了資本流動(dòng)。

金融市場(chǎng)深度和廣度不夠，表明人民幣資產(chǎn)池從規(guī)模上看偏小，從金融品種上看偏少，從流動(dòng)性上看偏弱。即使境外私人機(jī)構(gòu)和官方機(jī)構(gòu)對(duì)人民幣計(jì)價(jià)金融資產(chǎn)存在熱情，但是其對(duì)人民幣計(jì)價(jià)資產(chǎn)的多樣化、風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖和流動(dòng)性需求不能得到滿(mǎn)足，同樣，境外官方機(jī)構(gòu)對(duì)人民幣計(jì)價(jià)資產(chǎn)保值增值的儲(chǔ)備需求不能得以實(shí)現(xiàn)，人民幣金融資產(chǎn)的國(guó)際吸引力相應(yīng)要大打折扣。金融市場(chǎng)國(guó)際化和自由化程度低，表明人民幣資產(chǎn)自由流動(dòng)受到限制。雖然境外私人機(jī)構(gòu)對(duì)人民幣存在需求，但是，境外私人機(jī)構(gòu)發(fā)行人民幣計(jì)價(jià)的股票和債券的融資需求得不到批準(zhǔn)，進(jìn)而大大地削弱了境外私人機(jī)構(gòu)對(duì)人民幣金融資產(chǎn)的興趣。

上述分析說(shuō)明，我國(guó)金融市場(chǎng)發(fā)展程度同人民幣國(guó)際化所需要的平臺(tái)要求相差甚遠(yuǎn)。我國(guó)落后的金融市場(chǎng)不僅不能對(duì)人民幣國(guó)際化起到推動(dòng)作用，相反，卻制約了人民幣金融產(chǎn)品的計(jì)價(jià)、結(jié)算和價(jià)值儲(chǔ)備職能的發(fā)揮。從這個(gè)意義上看，缺少發(fā)達(dá)和開(kāi)放的國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)支撐的人民幣國(guó)際化，其進(jìn)展同預(yù)想相比要緩慢得多。

3． 網(wǎng)絡(luò)狹小是人民幣國(guó)際化范圍擴(kuò)展的強(qiáng)制約

由于人民幣國(guó)際化剛剛起步，人民幣交易的貨幣網(wǎng)絡(luò)范圍相對(duì)狹小。目前，人民幣在蒙古、老撾、越南和俄羅斯等周邊國(guó)家得到了認(rèn)可和接受，并被廣泛地用于邊境小額貿(mào)易結(jié)算，人民幣因此得到了“小美元”的稱(chēng)號(hào)。但是，現(xiàn)存的網(wǎng)絡(luò)形式所容納的交易量小、渠道非正式（相當(dāng)多的交易通過(guò)地?cái)傘y行完成），況且，這種網(wǎng)絡(luò)自身也存在缺陷。網(wǎng)絡(luò)呈環(huán)形放射狀，網(wǎng)絡(luò)之間處于非聯(lián)通狀態(tài)，即人民幣僅僅能在我國(guó)和單獨(dú)的周邊國(guó)家之間雙邊流動(dòng)，周邊國(guó)家之間人民幣缺少雙邊流動(dòng)。這同國(guó)際貨幣所具有的全球互通型交易網(wǎng)絡(luò)相差甚遠(yuǎn)。因此，網(wǎng)絡(luò)劣勢(shì)決定了人民幣不可能短時(shí)間在全球獲得大規(guī)模的流通，即便周邊國(guó)家人民幣交易網(wǎng)絡(luò)的建立和互通也非一朝一夕。

4． 潛在的幣值不穩(wěn)定是人民幣國(guó)際化的隱憂(yōu)

同全球主要國(guó)際貨幣相比，人民幣匯率波動(dòng)相對(duì)較小，這是從同美元的雙邊匯率來(lái)看，對(duì)其他國(guó)家的雙邊匯率波動(dòng)幅度要大一些。這是人民幣幣值堅(jiān)挺的表現(xiàn)。我們看到，自2005年匯率改革以來(lái)，人民幣對(duì)美元基本上保持升值趨勢(shì)，甚至在金融風(fēng)暴打擊下全球大多數(shù)國(guó)家匯率對(duì)美元貶值的時(shí)候，人民幣依然維持強(qiáng)勢(shì)整理。從理論上看，強(qiáng)勢(shì)貨幣對(duì)弱勢(shì)貨幣具有替代作用。人民幣強(qiáng)勢(shì)貨幣地位有助于人民幣國(guó)際化，特別是人民幣存在升值預(yù)期的時(shí)候，推動(dòng)人民幣國(guó)際化更容易被多數(shù)國(guó)家接受。

但是，人民幣國(guó)際化的不利因素是匯率決定的市場(chǎng)化程度低。市場(chǎng)化程度低意味著匯率更多是處于失衡狀態(tài)，人民幣升值預(yù)期的長(zhǎng)期存在反過(guò)來(lái)就說(shuō)明了失衡。失衡暗含著向均衡匯率的回歸，這一回歸過(guò)程的節(jié)奏必然會(huì)影響到人民幣幣值的穩(wěn)定，同時(shí)，失衡且存在升值預(yù)期的人民幣始終是國(guó)際熱錢(qián)虎視眈眈的對(duì)象，一旦人民幣國(guó)際化導(dǎo)致熱錢(qián)能夠更多地獲得投機(jī)人民幣“子彈”，投機(jī)引致的潛在不穩(wěn)定就會(huì)面臨隨時(shí)爆發(fā)的危險(xiǎn)。由此，人民幣幣值穩(wěn)定會(huì)向不穩(wěn)定轉(zhuǎn)化，這必然給人民幣國(guó)際化帶來(lái)負(fù)面影響，甚至帶來(lái)人民幣國(guó)際化的倒退。

國(guó)內(nèi)通貨膨脹也是影響人民幣幣值不穩(wěn)定的另一因素。我國(guó)通貨膨脹率2008年和2007年分別為5.9%、4.8%，同期歐元區(qū)為3.3%、2.1%，美國(guó)為3.8%、2.8%，日本為0%、1.4%。通貨膨脹高表明人民幣資產(chǎn)同其他國(guó)際貨幣計(jì)價(jià)的資產(chǎn)相比，資產(chǎn)貶值的風(fēng)險(xiǎn)要大一些，除非人民幣計(jì)價(jià)資產(chǎn)的收益率要高于其他國(guó)際貨幣計(jì)價(jià)的資產(chǎn)收益率，否則，理性的非居民會(huì)選擇通貨膨脹較低的國(guó)際貨幣。鑒于我國(guó)外匯占款導(dǎo)致的基礎(chǔ)貨幣供應(yīng)量一直偏高（由于雙順差不可能短期解決，這種情況在未來(lái)一段時(shí)間仍將持續(xù)），我國(guó)始終比其他國(guó)家面臨更大的通貨膨脹反彈壓力，人民幣國(guó)際化受到的這種影響同樣長(zhǎng)期存在。

四、人民幣國(guó)際化過(guò)程中的難點(diǎn)解析

從以上分析可以看出，現(xiàn)階段人民幣作為貿(mào)易計(jì)價(jià)和結(jié)算貨幣的條件能夠得到滿(mǎn)足，而作為金融產(chǎn)品計(jì)價(jià)和結(jié)算貨幣、儲(chǔ)備貨幣的職能條件尚不具備。因此，人民幣國(guó)際化只能分步驟進(jìn)行，即在貿(mào)易計(jì)價(jià)和計(jì)算得到多數(shù)國(guó)家和企業(yè)認(rèn)可后，再謀求人民幣作為金融產(chǎn)品計(jì)價(jià)和結(jié)算貨幣，以及儲(chǔ)備貨幣地位，這同我國(guó)政府近期推動(dòng)人民幣國(guó)際化的思路是一致的。

在推動(dòng)人民幣國(guó)際化中存在兩個(gè)難點(diǎn)。其一，如何讓非居民更多地接受和使用人民幣，是我國(guó)亟待解決的首要問(wèn)題。因?yàn)閲?guó)際貨幣是非居民在貨幣間投票選擇的結(jié)果，所以，如果人民幣及其資產(chǎn)對(duì)非居民沒(méi)有足夠的吸引力，人民幣國(guó)際化只能是空談，哪怕政府在推動(dòng)人民幣國(guó)際化中付出了巨大的努力。其二，如何建立人民幣流出和回流機(jī)制，直接關(guān)系到人民幣國(guó)際化能否做大。即使非居民愿意接受人民幣，但是，如果人民幣流動(dòng)不通暢，人民幣國(guó)際化的規(guī)模必將受到限制。

對(duì)于第一個(gè)問(wèn)題的解決，就是要保持人民幣幣值穩(wěn)定和擴(kuò)大人民幣資產(chǎn)池。保持人民幣幣值穩(wěn)定，一方面要求央行實(shí)行穩(wěn)健的貨幣政策，控制國(guó)內(nèi)通貨膨脹以維持人民幣對(duì)內(nèi)穩(wěn)定性；另一方面，逐步地實(shí)現(xiàn)人民幣匯率市場(chǎng)化，尋求人民幣均衡匯率上的基本穩(wěn)定，以維持人民幣對(duì)外穩(wěn)定性，從而提高人民幣公信力，增強(qiáng)非居民對(duì)人民幣的信心。擴(kuò)大人民幣資產(chǎn)池，實(shí)質(zhì)就是建立發(fā)達(dá)的金融市場(chǎng)。針對(duì)我國(guó)金融市場(chǎng)深度和廣度不足的實(shí)際，在金融市場(chǎng)深度上，加大我國(guó)債券市場(chǎng)和外匯市場(chǎng)的發(fā)展力度，擴(kuò)大金融市場(chǎng)整體規(guī)模，以提高市場(chǎng)的流動(dòng)性。在金融市場(chǎng)廣度上，要加快金融市場(chǎng)創(chuàng)新，提供多樣化的金融工具和金融產(chǎn)品，進(jìn)而增強(qiáng)人民幣金融資產(chǎn)對(duì)非居民的吸引力。

對(duì)于第二個(gè)問(wèn)題，可以通過(guò)人民幣流出和回流機(jī)制設(shè)計(jì)得到解決。我們首先看人民幣流出，對(duì)外貿(mào)易和直接投資是基本的貨幣輸出形式，但是，在人民幣國(guó)際化初期，人民幣對(duì)外直接投資既取決于我國(guó)企業(yè)的投資意愿，又受到東道國(guó)的接受程度影響，短期內(nèi)輸出人民幣有限，對(duì)外貿(mào)易則受制于人民幣結(jié)算規(guī)模和貿(mào)易順差同樣不能大量輸出人民幣（盡管對(duì)東亞國(guó)家為逆差，但是，還要取決于貿(mào)易總量中的人民幣結(jié)算總額）。在上述兩種渠道受阻的條件下，人民幣與外幣的貨幣互換是短期內(nèi)輸出人民幣的重要渠道。我國(guó)同韓國(guó)、馬來(lái)西亞、中國(guó)香港和印度尼西亞簽訂的總計(jì)6500億元人民幣雙邊本幣互換協(xié)議就是這種思路的體現(xiàn)。此外，官方提供人民幣貸款或援助和境外企業(yè)在境內(nèi)發(fā)行人民幣債券等方式也值得探討。我們?cè)俜治鋈嗣駧呕亓?，由于資本項(xiàng)目不可自由兌換，回流機(jī)制設(shè)計(jì)尤為困難。周星的按貨幣職能回流機(jī)制設(shè)計(jì)相對(duì)合理，一方面，滿(mǎn)足非居民的支付結(jié)算需求，可以通過(guò)人民幣轉(zhuǎn)存安排的形式得以解決；另一方面，逐步滿(mǎn)足境外機(jī)構(gòu)其他多元化、多層次的人民幣資產(chǎn)配置需要，如允許境外機(jī)構(gòu)以人民幣通過(guò)指定渠道在中國(guó)境內(nèi)進(jìn)行投資，包括買(mǎi)賣(mài)人民幣有價(jià)證券等［6］。

國(guó)際貨幣是私人部門(mén)和官方機(jī)構(gòu)貨幣選擇的動(dòng)態(tài)均衡解，其選擇主要是基于該國(guó)的經(jīng)濟(jì)規(guī)模、金融市場(chǎng)的發(fā)達(dá)程度、貨幣穩(wěn)定程度和網(wǎng)絡(luò)外部性等因素。人民幣要想成為國(guó)際貨幣，同樣需要市場(chǎng)根據(jù)國(guó)際貨幣的決定因素作出選擇，盡管政府的推動(dòng)可以起到輔助作用。根據(jù)我們簡(jiǎn)單框架的分析，人民幣具備了成為國(guó)際貨幣的候選資格，但是，落后的金融市場(chǎng)、網(wǎng)絡(luò)外部性缺失和幣值潛在不穩(wěn)定性等因素嚴(yán)重制約著人民幣國(guó)際化進(jìn)程。因此，人民幣國(guó)際化不可能一蹴而就，其國(guó)際化大體要遵循從貿(mào)易計(jì)價(jià)和結(jié)算起步向金融產(chǎn)品計(jì)價(jià)和結(jié)算擴(kuò)展，最終成為儲(chǔ)備貨幣這一演進(jìn)過(guò)程，這一國(guó)際化過(guò)程需要幾十年的積累。Eichengreen（2005）認(rèn)為，雖然從現(xiàn)在開(kāi)始的40～50年間，人民幣是人們最愿意接受的新的儲(chǔ)備貨幣，但是，我的觀(guān)點(diǎn)是，這種希望為時(shí)尚早。

參 考 文 獻(xiàn)

［1］GEORGE S. TAVLAS． The International Use of Currencies: The U. S. Dollar and the Euro［J］. Finance and Development，1998,（2）.

［2］B J． COHEN. Life at the Top: International Currencies in the Twenty-First Century［J］. Princeton Essays in International Finance,2000, No 221, December.

［3］ALAN. GREENSPAN． The Euro as an International Currency［Z］. Paper presented at the Euro 50 Group Roundtable, Washington, D. C. , 2001-12-30．

［4］BARRY EICHENGREEN. Sterlings Past, Dollars Future: Historical Perspectives on Reserve Currency Competition［Z］. Text of the Tawney Lecture, delivered to the Economic History Society, Leicester, 2005-04-10.

［5］CRAIG K. ELWELL. The Dollars Future as the Worlds Reserve Currency: The Challenge of the Euro［Z］. Specialist in Macroeconomics Government and Finance Division,2007，（6）.

［6］周星. 關(guān)鍵是解決好人民幣回流問(wèn)題［N］. 第一財(cái)經(jīng)日?qǐng)?bào)，2009-04-01.

［責(zé)任編輯國(guó)勝鐵］

Decisive Factor of International Currency and Study of Internationalization of RMB

YANG Xue-feng

（Institute of World Economy, Shanghai Academy of Social Sciences, Shanghai 200020, China）

Abstract: Based on the analyzing framework of the simple decisive factors of international currency, this article analyzes the pre-requisites of the idea of RMB becoming an international currency and the difficulties in the internationalization process, resulting in the facts: the internationalization process of RMB is a long one, requiring dozens of years; the necessary path for this process is to begin by trading in RMB, to extend pricing and settling accounts of financial product in RMB and finally become the international reserve currency.

Key words:international currency； internationalization； RMB