并購基金正當(dāng)時

楊淑赟

并購基金是私募股權(quán)投資的重要支柱，雖然此時金融危機(jī)當(dāng)?shù)溃@也正是中國并購基金快速發(fā)展的好時機(jī)。

如今私募股權(quán)基金的資產(chǎn)已經(jīng)增長到了一個非常龐大的等級，超過9000家私募基金管理運(yùn)營著從機(jī)構(gòu)投資者和其他投資者那里募集到的超過1.9萬億美元的資金，其中并購基金(Buy-out Fund)占比達(dá)到63％，成為私募股權(quán)投資的重要支柱。全球著名的從事并購基金業(yè)務(wù)的四大私募股權(quán)投資公司有黑石集團(tuán)、凱雷集團(tuán)、KKR以及德州太平洋集團(tuán)。另外還有全球各大投資銀行和商業(yè)銀行均開設(shè)了直接投資部，從事著并購基金業(yè)務(wù)。

并購基金在中國的發(fā)展主要是在2000年以后，利好政策在這兩年相繼公布。2008年3月，8家符合條件的證券公司獲準(zhǔn)開展直投業(yè)務(wù)；4月，鼎暉和弘毅分別獲得了社?；?0億元的承諾出資；11月，保險機(jī)構(gòu)獲準(zhǔn)投資未上市企業(yè)股權(quán)，保險資金開始了投資金融企業(yè)和其他優(yōu)質(zhì)企業(yè)股權(quán)的試點(diǎn)；12月，隨著符合條件的商業(yè)銀行獲準(zhǔn)開辦并購貸款業(yè)務(wù)，銀行資金也逐步進(jìn)入股權(quán)投資領(lǐng)域，隨著更多的金融機(jī)構(gòu)獲準(zhǔn)涉足股權(quán)投資領(lǐng)域，人民幣私募股權(quán)基金有望獲得龐大資金來源，這也將促進(jìn)并購基金的進(jìn)一步發(fā)展壯大。

并購基金是指專注于對目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行并購的私募股權(quán)基金，其通常投資于處于發(fā)展期的目標(biāo)企業(yè)。該類基金的投資手法一般是，通過收購目標(biāo)企業(yè)股權(quán)，獲得對目標(biāo)企業(yè)的控制權(quán)，然后對其進(jìn)行一定的重組改造，賣掉部分資產(chǎn)而再買入需要資產(chǎn)，持有一定時期待企業(yè)發(fā)展成熟、增值后，通過上市、轉(zhuǎn)售或管理層回購等方式，出售其持股而獲利。

并購基金業(yè)務(wù)看起來很復(fù)雜，實(shí)質(zhì)卻很簡單，和一個養(yǎng)母雞的農(nóng)民在實(shí)質(zhì)上沒有區(qū)別。通常并購基金會先挑選一個看起來不錯的企業(yè)，就像農(nóng)民在挑選一只看起來不錯的小母雞。然后，并購基金會跟企業(yè)的所有者討價還價，試圖以一個比較低的價格買下企業(yè)。當(dāng)然，購買雞也需要討價還價。緊接著下一步，并購基金會嘗試著運(yùn)營企業(yè)一段時間，逐步優(yōu)化企業(yè)的經(jīng)營管理，從而提升企業(yè)的業(yè)績。就像農(nóng)民也要精心喂養(yǎng)母雞一樣，這段時間企業(yè)的收益歸并購基金所有，而母雞所下的雞蛋也歸農(nóng)民所有。當(dāng)企業(yè)效益達(dá)到一個比較好的目標(biāo)時，并購基金就會在資本市場上給企業(yè)找一個買主或者公開上市，這個過程比較復(fù)雜，需要經(jīng)歷很多操作及更多的討價還價。誠如，農(nóng)民將他的母雞賣出去，也要討價還價以爭取一個好的價錢。最后當(dāng)企業(yè)成功以高價賣出后，并購基金實(shí)現(xiàn)其高額收益，企業(yè)也獲得了長足發(fā)展。

經(jīng)歷了幾十年的發(fā)展，國外的并購基金形成了一定的投資風(fēng)格。有很多學(xué)者對并購基金進(jìn)行了深入研究，2007年6月，紐約大學(xué)的二三位著名教授Alexander Ljungqvist、Matthew Richardson和Daniel Wolfenzon發(fā)表了一篇題為《并購基金的投資行為：理論與實(shí)證》的文章。該文章主要是分析研究什么因素可以解釋并購基金的投資行為。

作者選取了一個基于短期資本供給是黏性的檢驗?zāi)Ｐ蛠磉M(jìn)行分析研究。這一模型是建立在不完全競爭的并購基金市場的分析框架下，并購市場對并購基金的需求是隨時變化的，而其供給在短期卻是黏性的。因此在短期，對并購基金需求的增加只能被現(xiàn)存的基金消化，這樣基金就加快了他們的投資并由此獲得高收益。而并購基金的供給增加卻導(dǎo)致了對目標(biāo)并購企業(yè)的更激烈競爭，基金經(jīng)理則不得不減少他們的投資項目來應(yīng)對。

通過運(yùn)用過去20年(1981年至2000年)的并購基金專有數(shù)據(jù)庫，作者調(diào)查研究了這一檢驗?zāi)Ｐ偷木唧w影響。這一數(shù)據(jù)庫包含了投資于2274個并購企業(yè)的207支并購基金的具體投資情況，即每支并購基金的所有并購?fù)顿Y數(shù)據(jù)，包括每筆并購的具體支出和投資回收的時間和金額，以及與之相關(guān)聯(lián)的目標(biāo)并購企業(yè)，這些數(shù)據(jù)可以描述每支并購基金的精確投資選擇。作者將基金的投資時間選擇、風(fēng)險承受能力、并購收益三個因素，在并購基金市場的需求變化、信貸市場的狀況和基金業(yè)績的市場影響力這幾種情境下來分別進(jìn)行實(shí)證研究。

在并購基金競爭購買目標(biāo)企業(yè)，短期資金供給是黏性，而基金未來可募集到的資金規(guī)模取決于當(dāng)期業(yè)績表現(xiàn)的這些市場大背景，這篇文章給出了并購基金的最優(yōu)投資方案的全面分析。經(jīng)過對這個專有數(shù)據(jù)庫的復(fù)雜的實(shí)證建模分析，作者得出了以下四個結(jié)論、

第一，當(dāng)并購機(jī)會增加、交易競爭暫時趨緩以及信貸市場條件放松時，現(xiàn)有基金會加速他們的并購?fù)顿Y并獲取較高收益，在需求沖擊下(即市場中的并購機(jī)會增加，對并購基金的需求迅速增加)，但供給卻是黏性的，并購基金的資金供給調(diào)整存在時滯，并購基金的整體規(guī)模不可能立即隨需求變化而變化，因此交易競爭短期不可能迅速膨脹，并購基金經(jīng)理就暫時增強(qiáng)了與目標(biāo)并購企業(yè)討價還價的能力。從而現(xiàn)有基金就可以在短期以較低成本獲得優(yōu)質(zhì)并購項目并且得到高收益。

另外，在給定基金投資風(fēng)格下，我們發(fā)現(xiàn)在競爭性市場中，基金經(jīng)理的投資管理能力起到很大作用。在投資機(jī)會好的時期里，現(xiàn)有基金充分利用這一有利趨勢，加快投資速度，從而獲得顯著優(yōu)異的投資收益。相反，當(dāng)面臨其他并購基金的激烈競爭時，基金經(jīng)理會放慢他們的投資腳步，最終的并購收益也會比較低。該模型還表明，因為并購基金可以獲得凈現(xiàn)金流為正的投資項目，當(dāng)信貸放松時，他們通過從銀行獲得貸款，可以投資更多項目以獲得較高收益，也使信貸放松帶來更多并購?fù)顿Y和更高并購收益。

第二，首次并購基金的投資行為對市場狀況敏感度較低。這一模型的重要因素就是基金經(jīng)理通過當(dāng)期基金運(yùn)營獲得的高收益可以擴(kuò)大他們的市場影響力。投資者認(rèn)為，擁有較大市場影響力的基金經(jīng)理可以在他們隨后發(fā)行的基金中募集到更多的資本。這樣的市場邏輯所造就的結(jié)果就是，基金經(jīng)理很可能傾向投資于低價值、高風(fēng)險的并購項目，以期并購成功從而快速擴(kuò)大其市場影響力，有利于后期基金的募集。調(diào)查研究發(fā)現(xiàn)，新基金非常熱衷于投資這類風(fēng)險并購，從而導(dǎo)致他們的投資行為受市場狀況影響較少，即市場敏感度較低。

第三，新并購基金傾向投資于風(fēng)險較高的并購項目，以期得到一個高業(yè)績記錄。這個模型發(fā)現(xiàn)了影響基金經(jīng)理市場影響力的投資能力會影響他們的投資行為。尤其是，新基金的投資受市場狀況影響較少，這些經(jīng)理傾向投資于風(fēng)險較高的目標(biāo)企業(yè)?；鸾?jīng)理在獲得優(yōu)異業(yè)績表現(xiàn)后，不僅可以獲得不少提成，而且還能在自己的投資歷史上留下漂亮的一筆，有利于其職業(yè)發(fā)展。

第四，在獲得較高收益之后，并購基金開始變得保守，并且新并購基金的這一效應(yīng)更為明顯。這是因為，對于投

資于高風(fēng)險并購的基金來說，寄希望于連續(xù)兩次都獲得高風(fēng)險并購成功是不太可能的，與只要求單次高風(fēng)險并購成功的并購計劃相比較，這樣會降低目標(biāo)收益的實(shí)現(xiàn)概率。因此，一旦獲得高收益，那么下次投資就會變得保守些以求高平均業(yè)績。另外，新基金傾向于投資風(fēng)險較高的并購，如果投資成功，那么他們更傾向于保住好業(yè)績用以下次募集基金，因此會變得保守些，降低后續(xù)投資的投資風(fēng)險。

國際并購基金市場的發(fā)展起源于私募股權(quán)投資的發(fā)展和國際并購浪潮的推進(jìn)，于20世紀(jì)60年代悄然興起。并購基金隨著國際并購浪潮的推進(jìn)，大規(guī)模參與跨國并購，使得國外直接投資(FDI)間接化，推動了產(chǎn)業(yè)資源的全球重新整合，加快了全球產(chǎn)業(yè)更新?lián)Q代的步伐。

國外并購基金的蓬勃發(fā)展，也帶動了國內(nèi)本土并購基金的萌芽和發(fā)展。如今在各個產(chǎn)業(yè)中的優(yōu)質(zhì)企業(yè)的背后，越來越頻繁地看到了并購基金活躍的身影。但是由于中國對外資可投資產(chǎn)業(yè)種類有各種規(guī)定，產(chǎn)業(yè)內(nèi)領(lǐng)袖企業(yè)往往是大型國有企業(yè)，而國有企業(yè)必須國家控股等特有的國情，在國外以獲得企業(yè)絕對控股權(quán)為目的的并購基金投資策略難以實(shí)施，所以并購基金進(jìn)入中國后，也入鄉(xiāng)隨俗地進(jìn)行了一些變化，由控股投資轉(zhuǎn)向參股投資，并向企業(yè)派駐董事等，對企業(yè)資源、管理體制等進(jìn)行重新優(yōu)化整合，推動企業(yè)發(fā)展，價值提升，從而獲得較高回報。

并購基金在中國的發(fā)展主要是在2000年以后，其起始是由外資并購基金開始并購交易的。在2006年股票市場一路高歌猛進(jìn)的時候，國內(nèi)并購基金才開始紛紛設(shè)立并投資，投資機(jī)會較多但是競爭也比較強(qiáng)，并購成本隨著股票市場走高也逐步抬升，投資收益也就受到了一定程度的擠壓。這點(diǎn)與Alexander Liungqvist教授的第一個結(jié)論是相吻合的。至于國內(nèi)并購基金的首次投資及新并購基金的表現(xiàn)則由于國內(nèi)這部分?jǐn)?shù)據(jù)的非公開而無法觀測到。

中國的并購基金市場還處于起步階段，存在大量的市場機(jī)會，市場發(fā)展前景廣闊，并且在當(dāng)前全球金融危機(jī)導(dǎo)致資產(chǎn)價格很低的情況下，正是企業(yè)并購、產(chǎn)業(yè)整合的絕好時機(jī)，國內(nèi)并購基金應(yīng)該抓住金融動蕩中的機(jī)會快速發(fā)展。

在當(dāng)下外部環(huán)境、內(nèi)部鼓勵政策均具備時，國內(nèi)并購基金的發(fā)展就只需在修煉內(nèi)功即在具體投資策略上多向國外同行學(xué)習(xí)，總結(jié)經(jīng)驗，吸取教訓(xùn)，只有這樣國內(nèi)并購基金才可以挑起引領(lǐng)國內(nèi)企業(yè)定價、實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)融合的重?fù)?dān)。結(jié)合上述國外并購基金投資的實(shí)證研究成果，可以從中得到中國并購基金發(fā)展的幾點(diǎn)啟示。

第一，國內(nèi)并購基金的具體投資可以多向外資投資受限行業(yè)傾斜。上述國外實(shí)證研究結(jié)果顯示，當(dāng)面臨其他并購基金的激烈競爭時，基金經(jīng)理會放慢他們的投資腳步，最終的并購收益也會比較低。因此，本著減少與大型外資并購基金正面競爭而導(dǎo)致成本抬高收益降低的原則，國內(nèi)并購基金可以增加外資投資受限行業(yè)的投資。外資并購基金在中國投資要受到《外商投資產(chǎn)業(yè)指導(dǎo)目錄》的限制，而這卻給國內(nèi)的并購基金發(fā)展提供了有利空間。本土并購基金在收購審批程序和退出渠道上都擁有外資基金所無法比擬的優(yōu)勢，因此，國內(nèi)并購基金要集中投資于自己占優(yōu)勢的行業(yè)，不要與外資并購基金硬碰硬。

第二，國內(nèi)并購基金需選取全球優(yōu)秀的華人并購基金經(jīng)理來擔(dān)任普通合伙人。關(guān)于上述國外并購基金中首次基金投資非理性的現(xiàn)象，完全可以通過選取全球優(yōu)秀的華人私募基金經(jīng)理人擔(dān)任普通合伙人來避免。因為這些優(yōu)秀經(jīng)理們的投資業(yè)績已廣為人知，可以以其知名度和優(yōu)秀投資能力來大打招牌，以募集到最理想的資金來進(jìn)行并購?fù)顿Y操作。同時，這一舉措也能避免首次基金急于向市場證明其能力而投資高風(fēng)險易投資失敗的現(xiàn)象，因為這些經(jīng)理人有著良好的理性投資習(xí)慣，不會因為是首次基金就急于求成。

第三，國內(nèi)并購基金可以與外資并購基金聯(lián)合投資于同一目標(biāo)企業(yè)，達(dá)到優(yōu)勢互補(bǔ)。國內(nèi)并購基金與外資并購基金并不是完全的競爭關(guān)系，在競爭中有合作，在合作中有競爭。二者可以聯(lián)合投資于同一家企業(yè)，內(nèi)資基金可以在同政府協(xié)商時得到些許優(yōu)惠，而外資基金可以為企業(yè)帶來先進(jìn)的外國管理體制、全球范圍內(nèi)資源整合重組的機(jī)會等。

第四，國內(nèi)并購基金應(yīng)該把目光放在產(chǎn)業(yè)資源整合上，而不是僅僅注重資金游戲。因為成功的并購?fù)顿Y不僅僅是發(fā)現(xiàn)投資機(jī)會和實(shí)施收購，更重要的是培育這些投資，使它們增值。而只有具有產(chǎn)業(yè)資源的基金才可能使被并購企業(yè)產(chǎn)生增值，這樣，并購基金也才能獲得收益。中國并購基金要獲得長足發(fā)展，很重要的就是要具有產(chǎn)業(yè)經(jīng)驗和產(chǎn)業(yè)資源。