票據(jù)市場發(fā)展與金融宏觀調(diào)控

王自力

2009年第一季度，我國新增貸款達到4.58萬億元，其中，票據(jù)融資占了33.3%，約 1.53萬億元。而通常情況下，票據(jù)融資只占新增貸款的5%左右。筆者認為，造成2009年第一季度新增信貸的驚人增長的原因有兩方面。一方面，我國的銀行業(yè)一直就有在年初大量發(fā)放貸款的傳統(tǒng)和習(xí)慣，以及在經(jīng)濟衰退的特殊時期，國家加大投資力度保增長，銀行積極配合政府4萬億元投資刺激經(jīng)濟，另一方面與票據(jù)業(yè)務(wù)的空轉(zhuǎn)放大也有關(guān)系。

票據(jù)業(yè)務(wù)空轉(zhuǎn)放大貨幣信貸之機理

票據(jù)業(yè)務(wù)空轉(zhuǎn)是指存入保證金，開出銀行承兌匯票，將銀票貼現(xiàn)；再將貼現(xiàn)資金作為保證金，再開出銀行承兌匯票，再將銀票貼現(xiàn)，如此不斷循環(huán)下去。這種缺乏真實貿(mào)易背景的循環(huán)空轉(zhuǎn)，不僅使票據(jù)承兌、貼現(xiàn)業(yè)務(wù)脫離實體經(jīng)濟而呈現(xiàn)出超常增長勢頭，而且也使得貨幣信貸呈幾何級數(shù)般虛增放大。

它的基本運作方式是：首先，假設(shè)一家本身并無資金的企業(yè)先在某家銀行貸款1000萬元，然后馬上轉(zhuǎn)為存款，并以此作為保證金。如果保證金是50％，則可以開出一張2000萬元的承兌匯票。然后企業(yè)將此承兌匯票拿到他行貼現(xiàn)，即可得到2000多萬元的資金（暫不考慮貼現(xiàn)扣除）。而后又以該筆資金作為保證金開出4000萬元的承兌匯票，再次貼現(xiàn)后又作為保證金并開出8000萬元的承兌匯票，如此循環(huán)往復(fù)。

貸款創(chuàng)造存款，存款支撐貸款，在票據(jù)承兌貼現(xiàn)泡沫越吹越大的同時，貨幣信貸也越吹越大。換句話說，超常增長的貨幣信貸，就在這種票據(jù)業(yè)務(wù)的空轉(zhuǎn)中虛增出來。而且，票據(jù)承兌貼現(xiàn)的空轉(zhuǎn)存在乘數(shù)放大效應(yīng)，即1000萬元的信用貸款支撐著1億元，甚至2億元、3億元的信貸規(guī)模，形成一個倒“金字塔”。在這個倒“金字塔”中，表面上單個銀行似乎都沒有風(fēng)險，票據(jù)承兌行有保證金作抵押，票據(jù)貼現(xiàn)行有票據(jù)到期后承兌銀行的無條件付款，甚至票據(jù)貼現(xiàn)行還可以將貼現(xiàn)票據(jù)打包賣給信托投資公司以收回資金或轉(zhuǎn)移風(fēng)險。然而，一旦鏈條中某個環(huán)節(jié)出現(xiàn)問題，則這個倒“金字塔”立馬就會崩塌，空轉(zhuǎn)鏈條中幾乎所有的金融機構(gòu)都可能陷入風(fēng)險，甚至危及整個金融體系。

商業(yè)銀行熱衷票據(jù)空轉(zhuǎn)對倒

從銀行角度來看，銀行并不想做太多的票據(jù)融資，其側(cè)重點還是真實性的信貸投放。大銀行有著較好的渠道和政府資源，在資金投放上可以做到有的放矢，而地方上的中小銀行，一方面在大項目貸款上沒有多少優(yōu)勢，另一方面又不愿給風(fēng)險高的中小企業(yè)貸款，因此只能在銀行內(nèi)部或企業(yè)間更多地從事票據(jù)融資業(yè)務(wù)。這也就能解釋為什么2009年前三個月股份制銀行的票據(jù)融資量占到銀行整體票據(jù)融資規(guī)模的60％以上。

中國人民銀行規(guī)定，票據(jù)融資必須有真實貿(mào)易背景，貼現(xiàn)利率不能低于再貼現(xiàn)率。但各商業(yè)銀行在執(zhí)行過程中，不僅進行“不真實”的票據(jù)業(yè)務(wù)，而且將貼現(xiàn)利率降到再貼現(xiàn)率以下，不惜犧牲部分貼現(xiàn)利潤去做大票據(jù)業(yè)務(wù)，縱觀其原因主要有以下三點：

第一，可賺取貼現(xiàn)利息和套利差，是短期內(nèi)最現(xiàn)實的利潤增長點。2008年12月23日起,中國人民銀行將再貼現(xiàn)利率由2.97％下調(diào)到1.8％，加之流動性寬裕，以及票據(jù)貼現(xiàn)余額不納入商業(yè)銀行存貸比考核。這使票據(jù)市場十分活躍，而國債回購、銀行間拆借、貼現(xiàn)、轉(zhuǎn)貼現(xiàn)、再貼現(xiàn)幾個市場之間也有0.3～0.5個百分點的利差。商業(yè)銀行如果采取靈活的拆借方式，充分利用幾個市場的利差就可輕松獲取一定的利潤。目前票據(jù)業(yè)務(wù)已成為各商業(yè)銀行和金融機構(gòu)競爭的焦點。

第二，可收取保證金，虛增存款，是留住老客戶、吸引新客戶，提高市場競爭力的重要手段。企業(yè)在辦理承兌時要事先存入保證金,不管保證金源自企業(yè)資金、銀行貸款，還是貼現(xiàn)資金，出票銀行均可因此增加存款。部分基層銀行甚至僅從完成存款任務(wù)的角度出發(fā),主動找關(guān)系企業(yè)貸款，讓企業(yè)用這一貸款做承兌保證金，再給予簽發(fā)兩倍以上額度的銀行承兌匯票，企業(yè)再持銀行承兌匯票到另外的金融機構(gòu)辦理貼現(xiàn)或質(zhì)押貸款，最后把這些貼現(xiàn)資金或貸款再轉(zhuǎn)入存款。這樣不僅能留住老客戶、吸引新客戶，而且還可建立長期合作關(guān)系，開展更多的業(yè)務(wù)，換取更多的存貸。

第三，可擴大貸款規(guī)模，壓縮不良資產(chǎn)，是掩蓋資產(chǎn)結(jié)構(gòu)風(fēng)險和降低不良貸款率的有效藥方。在商業(yè)銀行資產(chǎn)中，票據(jù)貼現(xiàn)業(yè)務(wù)被視為信貸業(yè)務(wù),計算在銀行的信貸規(guī)模內(nèi)。因此，各家銀行便把通過加快貼現(xiàn)業(yè)務(wù)，以此“做大分母”作為實現(xiàn)“抓降”目標和提高資產(chǎn)質(zhì)量的有效途徑。目前票據(jù)市場上較為混亂：或者配合勾結(jié)、相互開票、相互承兌、自票他貼、他票我貼，或者尖鋒對決、惡性競爭、競相壓價、相互傾軋，甚至出現(xiàn)見票即貼、不惜血本等現(xiàn)象，皆源于此。

為此，為推動票據(jù)市場的健康發(fā)展，以下幾個問題需要我們共同探討。

票據(jù)市場健康發(fā)展的六大事項

堅持以真實交易關(guān)系為基礎(chǔ)去發(fā)展票據(jù)市場

是否需要堅持以真實交易關(guān)系為基礎(chǔ)發(fā)展票據(jù)市場，事實上涉及兩個方面的問題：一是票據(jù)市場與實體經(jīng)濟的關(guān)系問題；二是票據(jù)市場與貨幣政策調(diào)控的關(guān)系問題。

傳統(tǒng)的真實票據(jù)理論認為，以真實交易關(guān)系為基礎(chǔ)發(fā)展票據(jù)市場，有助于提高貸款供應(yīng)與實體經(jīng)濟需求的切合程度，并進而有效防止通貨膨脹。同樣，對具有真實交易關(guān)系的票據(jù)進行再貼現(xiàn)，也可以促進央行的貨幣供應(yīng)更加貼近適度貨幣需求。盡管隨后的理論發(fā)展和貨幣供求機制的演變，從不同角度對真實票據(jù)理論予以了否定，但是經(jīng)濟發(fā)展的實踐又為堅持真實交易關(guān)系基礎(chǔ)提供了新的證明。從我國經(jīng)濟發(fā)展的實踐出發(fā)，在今后較長時期內(nèi)，堅持真實交易背景仍然十分必要：

堅持真實交易背景有利于優(yōu)化社會的信用總量和信用結(jié)構(gòu)。盡管隨著貨幣供求機制的演變，堅持真實交易關(guān)系對貨幣供應(yīng)與真實貨幣需求切合程度的影響已經(jīng)較小，但是，如果將宏觀調(diào)控的視野放寬到整個社會的信用總量和信用結(jié)構(gòu)，堅持真實交易基礎(chǔ)則能夠促進信用總量的適度性和結(jié)構(gòu)優(yōu)化。特別是在當(dāng)前票據(jù)市場發(fā)展從單純的外延擴張轉(zhuǎn)變?yōu)橥庋优c內(nèi)涵雙重擴張，堅持真實交易基礎(chǔ)對控制信用膨脹、化解信貸風(fēng)險具有更重要的現(xiàn)實意義。

堅持真實交易背景有利于把握信貸資金的流量流向。金融市場發(fā)展的實踐反復(fù)證明，如果缺失合理的制度安排和前瞻性調(diào)控，局部市場的發(fā)展往往具有脫離實體經(jīng)濟基礎(chǔ)而走向“泡沫化”的內(nèi)在傾向。在我國貨幣市場與資本市場之間流動渠道尚嚴格分離的情況下，我國票據(jù)市場與股票市場、房地產(chǎn)市場具有天然的地下聯(lián)姻傾向，其往往充當(dāng)著規(guī)避管制、溝通信貸資金進入股票市場和房地產(chǎn)市場的灰色通道。因此，現(xiàn)階段堅持票據(jù)市場的真實交易背景，可以相當(dāng)程度上把握貼現(xiàn)資金的流向，從總量上限制銀行信貸資金被投入到非生產(chǎn)領(lǐng)域和高風(fēng)險行業(yè)而給銀行資金帶來較大風(fēng)險。

堅持真實交易背景有利于優(yōu)化信貸資金配置和提高資金使用效率。承兌匯票因其固有的結(jié)算和融資功能，商業(yè)銀行通過它可以調(diào)整信貸資金配置，優(yōu)化資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，改善資產(chǎn)的流動性、安全性，遏制不良貸款的發(fā)生。由于它把信貸資金的發(fā)放和收回與商品的銷售、貨款回籠緊密聯(lián)系起來，從而強化了信貸的制約作用。同時貼現(xiàn)優(yōu)先支持效益好、銷路好、還款信用好的企業(yè)，因而一般來說信貸資產(chǎn)質(zhì)量都較高。加之貼現(xiàn)期限短，周轉(zhuǎn)快，明顯減少了信貸資金的占用，提高了信貸資金的使用效率。

事實上，無論商業(yè)匯票，還是商業(yè)本票，它們都是基于合法商品交易而產(chǎn)生的自償類票據(jù)。這種自償類交易性票據(jù)首先是作為一種支付手段和結(jié)算工具來使用。它們之所以能簽發(fā)轉(zhuǎn)讓，是因為有真實的貿(mào)易往來為基礎(chǔ)。比如銀行之所以對商業(yè)匯票承兌是因為有實際貨物存在，因而被認為是可靠的。承兌匯票流通轉(zhuǎn)讓時，貼現(xiàn)主要是為那些資金出現(xiàn)暫時短缺的企業(yè)因資金周轉(zhuǎn)需要而提供非常短期的融資。轉(zhuǎn)貼現(xiàn)、再貼現(xiàn)則主要服務(wù)于銀行同業(yè)間調(diào)劑頭寸。因此，如果讓本屬于交易性票據(jù)的承兌匯票去承擔(dān)融資性票據(jù)的功能，可能的結(jié)果只會是銀行信用被無節(jié)制放大，票據(jù)規(guī)模擴張成為賬面游戲，引致市場秩序混亂，資金使用效率受損。

在規(guī)范發(fā)展交易性票據(jù)基礎(chǔ)上，適時開發(fā)新的票據(jù)品種

有人說，隨著商品經(jīng)濟的發(fā)展，國外票據(jù)市場早已出現(xiàn)了沒有商品交易為基礎(chǔ)的融資性票據(jù)，并且其所占比重甚至已達到70%～80%。這個事實沒錯，但有幾點必須指出：

第一，沒有商品交易為基礎(chǔ)的融資性票據(jù)的出現(xiàn)，并非意味著交易性票據(jù)的簽發(fā)、轉(zhuǎn)讓和流通不以真實貿(mào)易往來作基礎(chǔ)。出現(xiàn)融資性票據(jù)，只說明票據(jù)市場創(chuàng)新了票據(jù)類別，這些新的票據(jù)類別已不屬于原來意義的商業(yè)匯票、商業(yè)本票等交易性票據(jù)類別。如果因為國外有了沒有商品交易為基礎(chǔ)的融資性票據(jù)，而放棄對交易性票據(jù)的真實貿(mào)易背景要求，那么，這種既非交易性也非融資性票據(jù)盛行，不僅有損現(xiàn)存交易票據(jù)市場的健康發(fā)展，而且也妨礙融資性票據(jù)市場的開拓創(chuàng)新。

第二，從票據(jù)市場的發(fā)展進程看，先有交易性票據(jù)，再有融資性票據(jù)是票據(jù)市場發(fā)展的基本軌跡。在信用秩序、票據(jù)評級、配套的法律環(huán)境和風(fēng)險防范體系不健全，在簽發(fā)、承兌、貼現(xiàn)商業(yè)匯票尚不能依法合規(guī)的情況下，很難想象票據(jù)市場發(fā)展能夠逾越所處的初級形態(tài)而躍升到高級形態(tài)。

高級形態(tài)的票據(jù)市場是為企業(yè)直接提供短期資金融通的專門市場，在這個市場中，市場的基礎(chǔ)、市場的工具、市場的環(huán)境、市場運作機制和市場參與者都應(yīng)達到相當(dāng)?shù)纳疃群蛷V度。其中市場工具既包括有真實貿(mào)易背景的交易性票據(jù)，也包括單純以融通短期資金為目的的融資性票據(jù)。因此，我們應(yīng)該尊重票據(jù)市場發(fā)展的規(guī)律，堅持在規(guī)范發(fā)展承兌匯票等傳統(tǒng)票據(jù)市場基礎(chǔ)上，積極創(chuàng)造條件，適時推出新的市場品種，包括允許批量發(fā)行商業(yè)票據(jù)、證券化票據(jù)和企業(yè)短期債券等，盡快實現(xiàn)我國票據(jù)市場的融資功能從自償類票據(jù)向資產(chǎn)支持類和融資類票據(jù)轉(zhuǎn)換。這樣不僅有利于推動商業(yè)信用票據(jù)化和增加全社會直接融資的比重，而且有助于化解目前企業(yè)主要利用銀行信用融資、票據(jù)業(yè)務(wù)發(fā)展完全依賴銀行信用、商業(yè)銀行成為票據(jù)風(fēng)險的最終承擔(dān)者的狀況。

加強票據(jù)市場與傳統(tǒng)信貸市場的迭代趨勢

市場的更迭事實上取決于主導(dǎo)市場供求要素的演變。票據(jù)市場能夠在多大程度上替代傳統(tǒng)的流動資金信貸市場，又以何種速度向新興市場演變，完全取決于票據(jù)市場的各種優(yōu)勢能否持續(xù)。概括地講，主導(dǎo)我國票據(jù)市場啟動和發(fā)展的競爭要素大致有三個：一是定價機制的市場化程度以及競爭達成的均衡水平；二是擔(dān)保要求的靈活度以及隨之降低的費用水平；三是業(yè)務(wù)功能的集合程度以及跨區(qū)、跨行的流動性能。

有調(diào)查表明，價格要素對當(dāng)前票據(jù)市場的更迭具有極為關(guān)鍵的作用，票據(jù)價格的市場優(yōu)勢以及激烈競爭導(dǎo)致的微利，分別主導(dǎo)了票據(jù)市場對傳統(tǒng)流動資金信貸市場的替代和向新興市場的演進。

在一定時間內(nèi)，推進票據(jù)市場持續(xù)發(fā)展的核心，是能否及時將票據(jù)市場的優(yōu)勢定位從對利率管制的規(guī)避轉(zhuǎn)向市場功能的深化，從而有效防止影響市場發(fā)展的三種短視傾向：一是單純從貼現(xiàn)利率的靈活優(yōu)勢出發(fā)替代傳統(tǒng)流動資金貸款業(yè)務(wù)，導(dǎo)致業(yè)務(wù)風(fēng)險上升而收益下降；二是利用票據(jù)業(yè)務(wù)的無因性等特征，將票據(jù)市場業(yè)務(wù)演變?yōu)檠谏w傳統(tǒng)信貸錯誤的手段；三是將票據(jù)業(yè)務(wù)演變成規(guī)避傳統(tǒng)信貸業(yè)務(wù)合規(guī)性要求的手段。

目前，商業(yè)銀行貸款利率的上限已經(jīng)放開。利率制訂權(quán)限的放開導(dǎo)致各商業(yè)銀行貸款利率的差異化,從而在相當(dāng)程度上對票據(jù)融資產(chǎn)生替代性威脅，而這又導(dǎo)致目前交易品種尚不豐富的票據(jù)交易在利率上的激烈競爭。信貸資產(chǎn)票據(jù)化、證券化現(xiàn)象目前已普遍存在，價格差異則是最主要的驅(qū)動力。從企業(yè)角度看，隨著企業(yè)財務(wù)管理的規(guī)范化、成本核算的精細化，企業(yè)更加重視自身的資金營運，注重資金成本。貸款價格與票據(jù)貼現(xiàn)價格之間的巨大落差，使企業(yè)重新選擇融資方式，導(dǎo)致票據(jù)融資很可能逐步取代短期資金貸款。

對商業(yè)銀行而言，用低收益的票據(jù)資產(chǎn)取代高收益的信貸資產(chǎn)乃是不得已而為之的事。兩者的相互替代取決于資金的供求狀況和市場的競爭態(tài)勢。實際上，金融產(chǎn)品屬于無差異產(chǎn)品，低價產(chǎn)品替代高價產(chǎn)品是市場競爭的必然結(jié)果。票據(jù)市場與信貸市場的相互替代程度反映了金融市場中買賣雙方的力量對比?？梢灶A(yù)見，在今后一段時間內(nèi)，票據(jù)市場將繼續(xù)快速膨脹，并逐步替代一部分短期信貸市場。長遠來看，票據(jù)融資的發(fā)展，將促使銀行信貸管理方式的根本性調(diào)整，加速形成市場直接融資的新格局。

促進市場競爭適度邊界的形成

競爭包含兩個層次，即合規(guī)競爭和適度競爭，兩者分別構(gòu)成市場的政策邊界和效率邊界。世界金融市場發(fā)展的實踐證明，當(dāng)市場發(fā)展到一定階段后，合規(guī)競爭通常能夠在監(jiān)管機構(gòu)的作用下達成，而適度競爭則依然不能自然形成，從而導(dǎo)致合規(guī)競爭與適度競爭“一強一弱”的格局。

但是，由于適度競爭與市場效率的必然聯(lián)系，適度競爭又往往構(gòu)成決定市場持續(xù)健康發(fā)展的重要因素。當(dāng)前，促進我國票據(jù)市場適度競爭的形成，一是要在完善金融機構(gòu)內(nèi)部約束和經(jīng)營機制的前提下，解決銀企交易博弈中的信息不對稱現(xiàn)象，通過提高市場價格形成的透明度，緩解企業(yè)利用銀行間的信息阻滯非理性壓低貼現(xiàn)利率的狀況；二是要充分發(fā)揮同業(yè)自律體系的作用，促進銀行間合作博弈的發(fā)展，為銀行之間的價格競爭、貸款條件競爭提供協(xié)調(diào)機制，推進銀行行為從個體理性向集體理性轉(zhuǎn)換。

嚴格控制票據(jù)市場面臨的系統(tǒng)風(fēng)險

在票據(jù)市場發(fā)展的新時期，如何在控制個體風(fēng)險的基礎(chǔ)上提高整個行業(yè)的系統(tǒng)風(fēng)險管理能力，是促進票據(jù)市場進一步穩(wěn)健發(fā)展的關(guān)鍵。

首先，需要辯證地看待個體風(fēng)險與系統(tǒng)風(fēng)險的關(guān)系。在票據(jù)市場發(fā)展的新時期，系統(tǒng)風(fēng)險不再單純地表現(xiàn)為由個體機構(gòu)的不理性行為產(chǎn)生，也可能在個體機構(gòu)行為理性的情況下由信息不對稱產(chǎn)生。前者如片面地將票據(jù)業(yè)務(wù)當(dāng)作掩蓋傳統(tǒng)信貸不良資產(chǎn)的手段，或者把票據(jù)業(yè)務(wù)當(dāng)作規(guī)避傳統(tǒng)信貸管理的途徑；后者如片面地將票據(jù)業(yè)務(wù)的風(fēng)險控制建立在承兌行身上或者保證金身上，以銀行信用替代對企業(yè)信用本身的審查，導(dǎo)致在系統(tǒng)管理的層面上銀行信用缺乏企業(yè)信用的支持。因此，新時期票據(jù)市場的系統(tǒng)風(fēng)險的潛在危害會更大。

其次，區(qū)別監(jiān)管部門、內(nèi)部自控和行業(yè)自律三個層次提高市場的系統(tǒng)風(fēng)險管理能力。針對新時期票據(jù)市場發(fā)展的特征，加強銀行內(nèi)控的重點是要堅持以安全為基礎(chǔ)提高效率，將提高效率的重點放到推進信審機制和機構(gòu)設(shè)置改革上，以制度的進步帶動效率和安全并進，防止以放松安全控制提高服務(wù)效率的短視現(xiàn)象，特別是防止各種“逆程序”操作倒逼信貸審批，使內(nèi)控制度形同虛設(shè)。金融監(jiān)管的重點是要提高風(fēng)險監(jiān)管的比重，同時要及時修改合規(guī)性監(jiān)管要求，使合規(guī)性監(jiān)管要求成為較長時期內(nèi)有效控制系統(tǒng)風(fēng)險的重要手段。特別是要對真實交易關(guān)系的核查方式、風(fēng)險負擔(dān)管理等予以及時改進。行業(yè)自律的重點則是建立共同的風(fēng)險防范機制和風(fēng)險處置的事后協(xié)調(diào)機制。

重視窗口指導(dǎo)等事前預(yù)警機制

新時期票據(jù)市場發(fā)展的特征顯示，一方面，新興票據(jù)市場的銀行行為受“理性的無知”主導(dǎo)，無法自行形成公共產(chǎn)品性質(zhì)的市場穩(wěn)健、競爭適度和管理效率。另一方面，在新興票據(jù)市場中，競爭博弈、監(jiān)管博弈存在嚴重對抗的現(xiàn)象：競爭博弈缺乏合作契約的有效協(xié)調(diào)，并演變成不計成本的爭奪市場份額；監(jiān)管博弈重事后查處，輕事前指導(dǎo)，并使商業(yè)銀行喪失事前自行內(nèi)控調(diào)整的低成本策略走向“惡意違規(guī)”的非理性對抗。因此，有必要在以事后監(jiān)管為主的管理體系中，加入窗口指導(dǎo)等事前預(yù)警機制，為銀行合規(guī)經(jīng)營創(chuàng)造事前調(diào)節(jié)機制，將銀行支付函數(shù)中金融監(jiān)管和合規(guī)性因素從總體收益的反向變動關(guān)系轉(zhuǎn)為正向變動關(guān)系，降低監(jiān)管博弈的對抗程度，推進管理系統(tǒng)從對抗性博弈為主的外部監(jiān)管向外部監(jiān)管、內(nèi)部自律相互補充的合作性博弈為主的管理系統(tǒng)轉(zhuǎn)換，從而降低外部監(jiān)管所引發(fā)的事后集中處置造成的監(jiān)管成本。

為此，監(jiān)管部門的監(jiān)測和調(diào)控必須具備一定的前瞻性，以便能夠利用監(jiān)管部門的信息優(yōu)勢，及早觀察到單個機構(gòu)的風(fēng)險傾向和整個市場的風(fēng)險傾向，從而有效地實施窗口指導(dǎo)、金融監(jiān)管和宏觀調(diào)控，控制系統(tǒng)風(fēng)險。

(作者系中國人民銀行研究生部部務(wù)委員會副主席)