證券市場虛假陳述問題法律規(guī)制

雷亞男

[摘 要]提到證券市場虛假陳述，人們通常想到的是公布虛報(bào)利潤的財(cái)務(wù)報(bào)表、發(fā)布虛假利好消息等誘多性虛假陳述。但此類虛假陳述只是證券市場虛假陳述的一部分，證券市場上還存在一種誘空性虛假陳述，面對(duì)市場傳聞時(shí)，上市公司故意作不符合事實(shí)的“否定”表示，以達(dá)到打壓證券價(jià)格收集籌碼的目的。如何對(duì)此類誘空性虛假行為進(jìn)行有效的法律規(guī)制，將是本文所要探討的。

[關(guān)鍵詞]誘空性虛假陳述 因果關(guān)系 欺詐市場理論 損失計(jì)算

一、我國對(duì)誘空性虛假陳述的規(guī)制現(xiàn)狀

根據(jù)最高院《司法解釋》第19條的規(guī)定，“如果原告在虛假陳述揭露日或者更正日之前已經(jīng)賣出證券，人民法院應(yīng)當(dāng)認(rèn)定虛假陳述與損害事實(shí)之間不存在因果關(guān)系”?；诖艘?guī)定，如果相關(guān)上市公司責(zé)任人故意將利好說成相反的誘空消息來配合莊家洗盤時(shí)，在虛假陳述實(shí)施日之前買入并長期持有該證券的投資者因受該虛假利空消息的影響而在揭露日或更正日之前將證券賣出的話，將無法得到賠償。也就是說，在我國投資人目前尚不能提起針對(duì)誘空性虛假陳述的民事賠償之訴。

二、美國法對(duì)于誘空性虛假陳述的規(guī)制

與我國情況不同，美國很早就有了針對(duì)誘空性虛假陳述的判例，對(duì)由于虛假陳述人故意否定事實(shí)上已經(jīng)進(jìn)行中的利好消息，因而誤導(dǎo)投資者不適時(shí)地低價(jià)出售證券的行為進(jìn)行民事救濟(jì)。

談判雙方希望對(duì)并購談判保密的考慮是不難理解的，因?yàn)檫^早的披露可能會(huì)妨礙并購的完成。一個(gè)重要但并非唯一的顧慮是，在達(dá)成協(xié)議前披露并購意圖可能會(huì)招致敵意收購人“插足”，從而引發(fā)一場“收購大戰(zhàn)”。那么，當(dāng)一家公司與其它公司進(jìn)行有關(guān)合并或收購的前期談判時(shí)，如果它出于商業(yè)考慮而否認(rèn)談判的進(jìn)行，它是否會(huì)被認(rèn)定為對(duì)重大事實(shí)進(jìn)行了虛假陳述？

聯(lián)邦最高法院于1988年判決的Basic， Inc. v. Levinson這一經(jīng)典案例（以下簡稱Basic案）確立了一個(gè)關(guān)于此問題的基本原則。

申訴人（初審被告）Basic公司是一家主要為鋼鐵業(yè)制造耐火化學(xué)材料的公眾公司，Combustion公司則是一家主要生產(chǎn)鋁制耐火材料的公司。1976年9月，Combustion公司的代表與Basic公司的董事和官員開始就合并的可能性舉行會(huì)談。針對(duì)其間異?；钴S的股票交易，Basic公司在1977和1978年間先后發(fā)布了三份公開聲明，否認(rèn)其正在進(jìn)行合并談判。1978年12月18日，Basic公司請(qǐng)求紐約證券交易所暫停其股票交易，并發(fā)布通告稱，有公司就合并事宜與其進(jìn)行接觸。12月19日，Basic公司董事會(huì)批準(zhǔn)Combustion公司以46美元/股的價(jià)格收購Basic公司全部股份，并于次日進(jìn)行了公布。被申訴人（初審原告）Levinson等人系Basic公司原股東，在Basic公司發(fā)布第一份公開聲明（1977年10月21日）至其股票暫停上市交易期間賣出了該公司股票。被申訴人對(duì)Basic公司及其董事提起集團(tuán)訴訟，指控其違反第10節(jié)b款和第10b-5號(hào)規(guī)則，在公開聲明中進(jìn)行了虛假或誤導(dǎo)性陳述；被申訴人基于對(duì)上述聲明的信賴而低價(jià)賣出了股票，因此遭受到損失。

最終，聯(lián)邦第六巡回上訴法院推翻了地區(qū)法院的即決判決。法院認(rèn)為，盡管申訴人對(duì)其與Combustion公司進(jìn)行的合并談判并不籠統(tǒng)的負(fù)有披露義務(wù)，但當(dāng)它發(fā)布相關(guān)聲明時(shí)，必須確保其不至于誤導(dǎo)投資者，而申訴人的否認(rèn)聲明恰恰是誤導(dǎo)性的，因?yàn)樗鼈兊拇嬖谑乖擁?xiàng)聲明成為虛假陳述。

三、我國立法的完善

我國《司法解釋》中的虛假陳述概念、相關(guān)因果關(guān)系認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)以及損失計(jì)算方法等，都只是針對(duì)于誘多性虛假陳述行為的，而與此相關(guān)的誘空性虛假陳述行為的這一系列問題，則并沒有作出規(guī)定。那么，面對(duì)這樣的局面，我國應(yīng)該采取哪些措施對(duì)相關(guān)司法解釋作進(jìn)一步的補(bǔ)充完善，從而對(duì)此類行為進(jìn)行有效的規(guī)制，防范其在今后的市場上大量出現(xiàn)時(shí)沒有有效和配套的規(guī)則對(duì)其約束呢？

首先，需要在立法和法律概念層面上直接引入狹義的誘空性虛假陳述概念。直接引入此概念，明確將其列入法律規(guī)制的范圍內(nèi)，將有利于對(duì)市場上相關(guān)主體的類似行為產(chǎn)生威懾作用，從而從源頭上避免此類現(xiàn)象的發(fā)生。

其次，對(duì)于誘空性虛假陳述的認(rèn)定作出規(guī)定。其實(shí)，《司法解釋》是對(duì)于所有的虛假陳述行為作出的規(guī)定，理應(yīng)包括誘空性虛假陳述行為。然而，第十九條關(guān)于虛假陳述因果關(guān)系的認(rèn)定，卻間接地將誘空性虛假陳述行為所產(chǎn)生的投資者損失排除出了可以要求賠償?shù)姆秶?。因此，要?duì)誘空性虛假陳述進(jìn)行法律規(guī)制，必須完善《司法解釋》關(guān)于虛假陳述與損失結(jié)果之間的因果關(guān)系的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)。從時(shí)間上看，對(duì)于誘空性虛假陳述而言，投資者買入證券是在做出虛假陳述之前，而賣出則是在虛假陳述之后，信息揭露或者更正日之前。就因果關(guān)系的認(rèn)定而言，筆者認(rèn)為，吸收借鑒美國等成熟市場的做法還是比較明智的，而且事實(shí)上《司法解釋》也確實(shí)是在較大程度上參考了西方普遍采用的欺詐市場理論和信賴推定原則。因此，在誘空性虛假陳述方面，欺詐市場理論和信賴推定原則也應(yīng)該同樣得到適用。依照上述理論，就交易因果關(guān)系而言，只要相關(guān)主體通過正式的途徑發(fā)布了有關(guān)公司經(jīng)營及其它重大事宜的虛假信息，我們就應(yīng)當(dāng)推定為投資人對(duì)其虛假陳述產(chǎn)生了信賴，從而做出了相應(yīng)的投資決定，而不必要求投資人能夠證明其實(shí)質(zhì)上確實(shí)曾經(jīng)閱讀過此類虛假陳述，并且是基于對(duì)此陳述的信賴而行事的。

再次，對(duì)誘空性虛假陳述的損失如何計(jì)算作出規(guī)定。《司法解釋》第30條規(guī)定，虛假陳述行為人在證券交易市場承擔(dān)民事賠償責(zé)任的范圍，以投資人因虛假陳述而實(shí)際發(fā)生的損失為限。投資人實(shí)際損失包括：第一，投資差額損失；第二，投資差額損失部分的傭金和印花稅。第三，上述資金，從證券買入日到證券賣出日或者基準(zhǔn)日，按銀行同期活期存款利率計(jì)算的利息。《司法解釋》確立的計(jì)算方法體現(xiàn)出直接損失法和系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)扣除法的特點(diǎn)，可是其僅針對(duì)誘多性虛假陳述。

四、結(jié)論

根據(jù)本文以上的論述，筆者認(rèn)為我國的相關(guān)立法和司法解釋對(duì)于誘空性虛假陳述的規(guī)制空白應(yīng)當(dāng)盡快加以補(bǔ)充，完善相關(guān)制度，以面對(duì)未來幾年可能越來越多出現(xiàn)的此類情況。而補(bǔ)充完善所依據(jù)和借鑒的應(yīng)該是西方成熟金融市場所確定的一系列原則，在面對(duì)賠償問題時(shí)，法律應(yīng)當(dāng)是站在維護(hù)市場基本秩序的角度上，對(duì)市場上的強(qiáng)勢主體實(shí)行更為嚴(yán)格的規(guī)制措施，從而使得證券市場能夠維護(hù)其基本的平衡狀態(tài)。

參考文獻(xiàn)

[1]湯欣主編：《證券市場虛假陳述民事賠償釋疑》，法律出版社2003年4月版，第83頁

[2]郭峰主編：《虛假陳述證券侵權(quán)賠償》，法律出版社，2003年版

[3]中國證監(jiān)會(huì)于2007年4月30日對(duì)杭蕭鋼構(gòu)（證券代碼600477）作出了行政處罰，原因在于杭蕭鋼構(gòu)與中國國際基金有限公司合作安哥拉住宅建設(shè)項(xiàng)目，在雙方于2月初已經(jīng)草簽合同引起市場股價(jià)異動(dòng)之后，當(dāng)上海證券交易所詢問其傳聞是否屬實(shí)時(shí)，杭蕭鋼構(gòu)卻進(jìn)行了否定，直到2月15日才披露的確正在商談一個(gè)境外合同項(xiàng)目

[4]參見Basic， Inc， v， Levinson， 485 U，S， 224， 1988