經(jīng)濟轉(zhuǎn)型期中國貨幣政策中介目標選擇的實證分析

湯向俊

一、引言

貨幣政策理論是關(guān)于貨幣政策的目標、操作工具、中介指標、作用、傳導(dǎo)機制、操作規(guī)則以及有效性等方面的理論。央行為實現(xiàn)調(diào)節(jié)經(jīng)濟的最終目標，往往借助各種政策工具影響中介目標，進而達到調(diào)節(jié)經(jīng)濟的目的。一般來說，貨幣政策的中介目標有利率和貨幣供給兩種。凱恩斯主義者主張以利率作為中介指標，而弗里德曼(Friedman，M.A，1968)則主張以貨幣供應(yīng)量作為中介指標。新凱恩斯主義者改變了凱恩斯本人和現(xiàn)代凱恩斯主義者將利率作為惟一的貨幣政策中介指標的做法，而是主張將利率和信貸配給量的增長率結(jié)合起來作為貨幣政策的中介指標。

在20世紀70年代后期，西方發(fā)達國家的貨幣政策實踐，采用貨幣供應(yīng)量為貨幣政策中介目標，有效地抑制了通貨膨脹。但是金融創(chuàng)新日益活躍，引起了貨幣流通速度、貨幣乘數(shù)和貨幣需求變化較大，單純盯住貨幣供給量易引起經(jīng)濟的大幅波動。美聯(lián)儲在20世紀90年代放棄了貨幣供應(yīng)量的中介目標，在此背景下，泰勒(Taylor，1993)通過研究西方國家貨幣政策發(fā)現(xiàn)實際利率是惟一能夠與物價和產(chǎn)出保持長期穩(wěn)定關(guān)系的變量，因此，調(diào)整利率應(yīng)當成為中央銀行的主要方式。

中國于1998之前一直采用信貸規(guī)模作為中介目標，但是，隨著市場經(jīng)濟的演進，這一有明顯計劃經(jīng)濟色彩的目標受到了越來越多的質(zhì)疑。因此，中國人民銀行1998年廢止對國有商業(yè)銀行的貸款規(guī)模后，人民銀行每年提前公布下一年度的貨幣供應(yīng)量目標增長率。此后，央行的中介目標由信貸規(guī)?？刂妻D(zhuǎn)向貨幣供應(yīng)量。同時，1996年我國利率市場化進程正式啟動，放開金融機構(gòu)(不含城鄉(xiāng)信用社)貸款利率的上限，并于2004年允許金融機構(gòu)的人民幣存款利率在不超過各檔次存款基準利率的范圍內(nèi)下浮，實現(xiàn)了“放開下限、管住上限”的既定目標。

張國興(2005)認為貨幣供應(yīng)量作為中介目標在可測性、可控性方面存在嚴重缺陷，而從實踐情況來看，貨幣供應(yīng)量的實際值與目標值之間存在很大的離差，在穩(wěn)定價格并以此促進經(jīng)濟增長方面也不能令人滿意。因此，隨著經(jīng)濟金融的發(fā)展，貨幣供應(yīng)量作為中介目標的有效性正在逐步降低。袁鷹(2006)認為一國貨幣政策規(guī)則應(yīng)該具有一定的連續(xù)性，所謂最佳的貨幣政策規(guī)則也不應(yīng)是一成不變的，而是應(yīng)該根據(jù)制度的變遷和經(jīng)濟金融環(huán)境的改變適時進行階段轉(zhuǎn)換以更好地適應(yīng)新的制度和新的環(huán)境。黃廣明(2006)認為在泡沫高漲時將貨幣政策由利率規(guī)則轉(zhuǎn)為貨幣量規(guī)則，即使是遵循了泰勒原則的利率規(guī)則也會因為對融資活動的增長提供相應(yīng)的貨幣支持而實際上起到助長泡沫經(jīng)濟的作用；而貨幣量規(guī)則由于對貨幣供應(yīng)的控制而能起到縮短并穩(wěn)定泡沫經(jīng)濟影響的效果。同時認為在大型泡沫經(jīng)濟中將利率規(guī)則與貨幣量規(guī)則組合使用能取得更好的宏觀經(jīng)濟成果。

綜觀以上研究，我們發(fā)現(xiàn)在將貨幣供應(yīng)量還是利率作為貨幣中介目標時，見仁見智，本文試圖通過中國1990－2006年數(shù)據(jù)檢驗二者的選擇。

二、IS－LM模型的實證分析

IS－LM模型是由?？怂?1937)在總結(jié)凱恩斯的在短期價格粘性條件下，總需求也將影響國民收入的模型，是宏觀經(jīng)濟學(xué)的基本分析工具之一。我們使用中國的1990－2006間相應(yīng)數(shù)據(jù)估計消費函數(shù)、投資和貨幣需求函數(shù)，進而求出IS－LM模型，分析利率與貨幣供給在影響產(chǎn)出過程中所扮演的角色。

根據(jù)IS－LM模型，我們選取如下變量：總產(chǎn)出、消費、政府購買、投資、利率和凈出口。因為統(tǒng)計年鑒中部分數(shù)據(jù)與研究范圍存在差異，我們首先對相關(guān)數(shù)據(jù)做出調(diào)整。首先，總消費由居民消費和政府消費兩部分組成，前者是指居民在核算期內(nèi)對物質(zhì)產(chǎn)品和服務(wù)的最終消費，與IS中的c相對應(yīng)；后者主要由政府財政負擔(dān)，是IS中G的一部分。其次，總投資包含在核算期內(nèi)固定資產(chǎn)投資和庫存投資的合計。目前，我國投資按照所需資金來源分為：(1)國家預(yù)算內(nèi)投資。(2)國內(nèi)貸款。(3)利用外資。(4)自籌資金。近年來，國家預(yù)算內(nèi)投資在總投資中所占的比重逐年下降，并且更多地包含公共目的，所以將國家預(yù)算內(nèi)投資歸入IS中的G，將其他投資歸入IS中的I部分。再次，總產(chǎn)出，選取國內(nèi)生產(chǎn)總值數(shù)據(jù)；利率，我們選取央行公布的一年期貸款利率數(shù)據(jù)；因為中國的經(jīng)濟是個開放的經(jīng)濟，所以有必要在模型中包含凈出口。根據(jù)如上假設(shè)，我們得到下表的估計結(jié)果。

由下表可知中國的消費、投資和貨幣需求函數(shù)。比較了不包含貨幣供給的投資函數(shù)與包含貨幣供給的投資函數(shù)，其中(1)利率的系數(shù)以及t統(tǒng)計值比較大，說明在當前階段利率對經(jīng)濟的影響已較為顯著；在(2)式中在包含貨幣供給以后，提高到0.9920，但是利率的p值高達0.3592，說明貨幣供給對投資的影響仍然較大，這主要是在中國特殊的經(jīng)濟體制下，政府對貨幣供給量與貸款規(guī)模的控制對投資的影響仍然顯著。

結(jié)合上表及IS－LM模型，可得中國的IS－LM模型為：

IS：Y=1.53(8399.24+G+NX)－139.74i+0.32M(1)

LM：Y=－2714.36+745.21i+1.68M/P(2)

總之，雖然從長遠來看，利率市場化將是大勢所趨，但在中國的當前階段，利率與貨幣供給都是影響產(chǎn)出的重要變量。

三、結(jié)論

在IS模型中引入貨幣供給量，這與一般條件下的IS模型不符。貨幣供給包含在IS模型中在經(jīng)濟轉(zhuǎn)型期有特殊的經(jīng)濟學(xué)含義，政府在近些年雖然力推利率市場化改革，但央行在實施貨幣政策時仍然主要是依靠控制可貸資金規(guī)模來影響投資和產(chǎn)出。但隨著金融創(chuàng)新的加快，貨幣供應(yīng)量的可測性與可控性降低，表現(xiàn)在：金融資產(chǎn)的流動性不斷提高，貨幣與金融工具之間的替代性加大；在近些年貨幣供應(yīng)量的外匯占款較多，商業(yè)銀行、企業(yè)與居民的經(jīng)濟活動都影響貨幣供應(yīng)量，央行的自主性在不斷降低。從我國建立市場經(jīng)濟的長遠目標出發(fā)，利率市場化應(yīng)是長期的戰(zhàn)略選擇。

利率市場化是指利率水平由市場供求雙方自主議定。中國目前的存貸款利率存在上下限限制，非市場化的利率機制制約了利率機制的發(fā)揮。

首先，要實現(xiàn)完全意義上的利率市場化，需要商業(yè)銀行自主定價能力的提高。利率市場化的趨勢將是貸款利率下降而存款利率提高，也就是說，銀行的存貸款利息差將縮小。但是，我國商業(yè)銀行的資產(chǎn)負債結(jié)構(gòu)比較單一，利息收入仍占絕大部分比重，實行利率市場化以后將嚴重影響銀行的收入。

其次，發(fā)達的金融市場是利率市場化的基礎(chǔ)條件。在發(fā)達經(jīng)濟體中，銀行的貨幣政策操作首先引起官方利率的變化，貨幣市場短期利率隨之變動，然后貨幣政策通過各個市場之間高度的相關(guān)性和利率期限結(jié)構(gòu)的調(diào)整，影響長期利率，進而通過各種利率傳導(dǎo)機制影響總需求。必須同時看到利率市場化須以資本市場、貨幣市場的充分發(fā)展為條件。為實現(xiàn)利率市場化，金融市場上還需創(chuàng)造更多的金融工具逐步替代銀行存款，為利率市場化創(chuàng)造條件。

最后，利率市場化應(yīng)該改變四大國有商業(yè)銀行壟斷格局，大力發(fā)展中小銀行。中國當前的四大國有商業(yè)銀行占了貸款的絕大部分份額，而且貸款主要流向國有和大型企業(yè)，中小企業(yè)貸款融資較難。如果貿(mào)然解除利率管制，必將導(dǎo)致中小企業(yè)面臨更大的融資成本，將不利于中小企業(yè)的穩(wěn)定發(fā)展。所以應(yīng)大力發(fā)展中小銀行，改變金融結(jié)構(gòu)，為利率市場化創(chuàng)造條件。

(作者單位：江蘇科技大學(xué)人文社科學(xué)院)