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      創(chuàng)業(yè)板怎能走好

      2009-04-29 03:10:06
      新財(cái)經(jīng) 2009年12期
      關(guān)鍵詞:核準(zhǔn)制創(chuàng)業(yè)板上市

      李 斌

      10月30日,創(chuàng)業(yè)板開市首日被集體爆炒,28只股票上漲均在100%以上,之后股價(jià)下挫,波動(dòng)劇烈。從國(guó)外創(chuàng)業(yè)板的發(fā)展歷程來(lái)看,一般都是開始比較熱,一段時(shí)間后,一些劣質(zhì)公司的出現(xiàn),使前期過高估值的股價(jià)開始下跌,最后導(dǎo)致成交慘淡,很多創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)都以失敗而告終。在這樣的情況下,境內(nèi)創(chuàng)業(yè)板應(yīng)該汲取哪些教訓(xùn),才能讓自己走得更遠(yuǎn)?

      《新財(cái)經(jīng)》本期邀請(qǐng)了東北證券金融與產(chǎn)業(yè)研究所所長(zhǎng)助理、行業(yè)部經(jīng)理周思立、上海證券市場(chǎng)策略分析師錢偉海、中原證券策略部經(jīng)理劉鋒,來(lái)共同探討這個(gè)話題。首日爆炒不意外

      《新財(cái)經(jīng)》:創(chuàng)業(yè)板開市后,首日遭爆炒,接下來(lái)股價(jià)大幅下挫,劇烈波動(dòng)。您認(rèn)為,這種情況是否正常?

      周思立:創(chuàng)業(yè)板開市后,首日遭爆炒并不出人意料。相對(duì)于中小資金的熱情,機(jī)構(gòu)資金表現(xiàn)較為理性。由此,也帶來(lái)了首批創(chuàng)業(yè)板估值過高的風(fēng)險(xiǎn),即使以2009年預(yù)期業(yè)績(jī)?cè)u(píng)估,首批28家創(chuàng)業(yè)板公司上市首日最高市盈率平均為111倍,其成長(zhǎng)性難以支撐如此高的定價(jià)水平,殷價(jià)出現(xiàn)大幅度調(diào)整也屬正常。

      錢偉海:創(chuàng)業(yè)板開市首日爆炒既在意料之外,又在情理之中。意料之外,是因創(chuàng)業(yè)板首批公司市盈率遠(yuǎn)高于市場(chǎng)預(yù)期,深交所為防止首日爆炒,多次進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)提示,并出臺(tái)多項(xiàng)風(fēng)險(xiǎn)控制措施,但還是遭到了爆炒。情理之中,是因?yàn)榫硟?nèi)股市歷來(lái)有“炒新”情結(jié),更何況創(chuàng)業(yè)板是一個(gè)全新的市場(chǎng)。

      劉鋒:創(chuàng)業(yè)板在制度設(shè)計(jì)上,相對(duì)于主板和中小板隱含了更多風(fēng)險(xiǎn)。

      首先,上市標(biāo)準(zhǔn)低。較低的上市標(biāo)準(zhǔn)會(huì)使更多風(fēng)險(xiǎn)較高的公司上市,高風(fēng)險(xiǎn)公司所對(duì)應(yīng)的股價(jià)也必然有更大幅度的波動(dòng)。

      其次,創(chuàng)業(yè)板制度設(shè)計(jì)包含了容忍企業(yè)業(yè)績(jī)相對(duì)于主板有更大幅度的波動(dòng)。創(chuàng)業(yè)板大都是中小企業(yè)、高新技術(shù)企業(yè)和成長(zhǎng)型企業(yè),這類企業(yè)所處的發(fā)展階段決定了業(yè)績(jī)大幅波動(dòng)較為常見,也必然使股價(jià)有大幅波動(dòng)。

      再次,創(chuàng)業(yè)板有更嚴(yán)格的退市標(biāo)準(zhǔn)。較高的退市標(biāo)準(zhǔn)也使創(chuàng)業(yè)板公司的股價(jià)波動(dòng)區(qū)間加大。

      《新財(cái)經(jīng)》:就創(chuàng)業(yè)板開市后這段時(shí)間的表現(xiàn),您認(rèn)為會(huì)出現(xiàn)哪些問題?這些問題能否避免?

      周思立:目前,創(chuàng)業(yè)板的首要問題是定價(jià)過高,這主要是由創(chuàng)業(yè)板資源的稀缺性所引起的。隨著創(chuàng)業(yè)板估值逐步回歸理性,以及未來(lái)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的不斷擴(kuò)容,這一問題將會(huì)得到解決。

      首批創(chuàng)業(yè)板公司還面臨凈資產(chǎn)收益率被大幅度拉低的問題。由于定價(jià)偏高,首批創(chuàng)業(yè)板公司最終募集資金量都遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過募集資金項(xiàng)目的資金需求量。大量募集資金能否在短期內(nèi)獲得較高的投資回報(bào)率,是創(chuàng)業(yè)板公司面臨的另一個(gè)問題,解決這個(gè)問題,要看公司管理層的管理能力了。

      劉鋒:創(chuàng)業(yè)板開市后,在已經(jīng)很高的發(fā)行價(jià)上,又大幅高開。高發(fā)行價(jià)和高開盤價(jià)作為A股市場(chǎng)的痼疾,仍然在創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)得到了體現(xiàn)。

      由于首批上市的公司太少,過量資金追逐,是導(dǎo)致超募現(xiàn)象的原因之一。如果今后繼續(xù)高頻率出現(xiàn)高發(fā)行價(jià)導(dǎo)致的超額融資現(xiàn)象,就值得警惕了,有必要在制度層面進(jìn)行管制。

      另外,券商直投業(yè)務(wù),使超額募集的沖動(dòng)更強(qiáng)。同一家公司,券商同時(shí)是保薦人和投資者,有可能導(dǎo)致利益沖突。券商作為保薦人,有更強(qiáng)的動(dòng)力去推高發(fā)行價(jià)。

      未來(lái)有必要在發(fā)行管理方面進(jìn)行更多制度層面的探索。同時(shí),創(chuàng)業(yè)板過高的開盤價(jià)也是對(duì)市場(chǎng)投資者利益的損害。未來(lái)需要在創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)、風(fēng)險(xiǎn)投資、市場(chǎng)投資者之間取得利益架構(gòu)的平衡。

      核準(zhǔn)制仍有弊端

      《新財(cái)經(jīng)》:創(chuàng)業(yè)板從開始申請(qǐng)到最后上市,整個(gè)環(huán)節(jié)有哪些漏洞?應(yīng)該在哪些方面進(jìn)行改善?

      劉鋒:作為全球最新推出的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng),境內(nèi)創(chuàng)業(yè)板的制度設(shè)計(jì)有條件吸收全球創(chuàng)業(yè)板發(fā)展至今的所有經(jīng)驗(yàn)累積。因此,創(chuàng)業(yè)板從開始申請(qǐng)到最后上市的制度設(shè)計(jì),應(yīng)該具備了更完善的條件。

      不過,與境外創(chuàng)業(yè)板不同的是,境內(nèi)創(chuàng)業(yè)板在發(fā)行制度上用的是核準(zhǔn)制,但可供借鑒的核準(zhǔn)制體系并沒有。這樣就促使境內(nèi)創(chuàng)業(yè)板的制度設(shè)計(jì)必須有更多的創(chuàng)新,特別是在創(chuàng)業(yè)板關(guān)于上市門檻的具體規(guī)定上,中國(guó)特色比較明顯。創(chuàng)業(yè)板的退市機(jī)制,也有利于創(chuàng)業(yè)板的長(zhǎng)期發(fā)展。

      但恰恰在發(fā)行和退市這兩個(gè)環(huán)節(jié),最有可能發(fā)生利用內(nèi)幕消息進(jìn)行利益輸送的違法犯罪行為。在這方面應(yīng)該有更多嚴(yán)厲的政策、法律、法規(guī)的約束,要對(duì)所有相關(guān)人的利益鏈進(jìn)行嚴(yán)格的審查和追究,盡可能避免利用內(nèi)幕消息進(jìn)行利益輸送。

      目前,對(duì)證監(jiān)會(huì)正式受理申請(qǐng)上市前六個(gè)月內(nèi)入股的股東的限售期規(guī)定是上市后一年內(nèi)不能拋售,第二年到第三年只能賣50%。對(duì)實(shí)際控制人的規(guī)定是三年方可以出售。鑒于目前創(chuàng)業(yè)板上市高開,原始股股東的盈利空間巨大,對(duì)于上市前六個(gè)月內(nèi)入股的股東,其限售期有必要延長(zhǎng)到和實(shí)際控制人一樣的時(shí)間,或者建立一種反映上市前人股時(shí)間越短,允許拋售時(shí)間越長(zhǎng)的動(dòng)態(tài)關(guān)系的管理制度,讓這些股東承擔(dān)相應(yīng)的時(shí)間風(fēng)險(xiǎn),這樣更能體現(xiàn)公平原則。

      《新財(cái)經(jīng)》:創(chuàng)業(yè)板發(fā)行采用核準(zhǔn)制,這種制度有什么缺陷和弊端?

      錢偉海:創(chuàng)業(yè)板采用核準(zhǔn)制還是注冊(cè)制,說到底無(wú)非是上市門檻高低的問題。與境外市場(chǎng)相比,境內(nèi)創(chuàng)業(yè)板的上市門檻顯然是比較高的。作為專為“創(chuàng)業(yè)”公司開設(shè)的市場(chǎng),過高的上市門檻無(wú)疑會(huì)“扼殺”一些優(yōu)秀的創(chuàng)業(yè)企業(yè)。不過,境外一些創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)之所以失敗,門檻過低往往又是主要原因。比如德國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)因上市門檻過低,造成整個(gè)市場(chǎng)包裝上市泛濫,由此引發(fā)了嚴(yán)重的道德和信用危機(jī),最后政府不得不關(guān)閉市場(chǎng)。因此,在中國(guó)現(xiàn)有的市場(chǎng)環(huán)境下,上市門檻設(shè)得高一些還是有其合理性的。

      劉鋒:目前,創(chuàng)業(yè)板發(fā)行審核與A股一樣同屬于核準(zhǔn)制。核準(zhǔn)制強(qiáng)調(diào)政府對(duì)發(fā)行人進(jìn)行資質(zhì)審查,包括合規(guī)性審查、信息披露審查、實(shí)質(zhì)性判斷等方面,核準(zhǔn)制有利于新興市場(chǎng)的健康發(fā)展。然而,核準(zhǔn)制可能產(chǎn)生的過度行政干預(yù),也會(huì)導(dǎo)致效率低下。

      發(fā)達(dá)國(guó)家市場(chǎng)普遍實(shí)行注冊(cè)制。注冊(cè)制也應(yīng)該是中國(guó)證券發(fā)行制度的改革方向,證監(jiān)會(huì)也在有關(guān)法規(guī)中加強(qiáng)了保薦人對(duì)創(chuàng)業(yè)板發(fā)行上市的責(zé)任,實(shí)質(zhì)是向注冊(cè)制更接近了一步。

      周思立:核準(zhǔn)制帶有明顯的行政性色彩,但也保障了首批創(chuàng)業(yè)板公司的質(zhì)地較為優(yōu)良。首批創(chuàng)業(yè)板公司主要集中于科技和服務(wù)業(yè),這些行業(yè)均具有良好的成長(zhǎng)性,受金融危機(jī)影響較小。行業(yè)的穩(wěn)定成長(zhǎng)確保了首批創(chuàng)業(yè)板上市公司具有明確的成長(zhǎng)性預(yù)期。

      《新財(cái)經(jīng)》:創(chuàng)業(yè)板的退市機(jī)制是否合理?

      劉鋒:創(chuàng)業(yè)板的退市機(jī)制必須與發(fā)行制度相匹配。創(chuàng)業(yè)板的發(fā)行核準(zhǔn)制實(shí)際上包含了政府過濾一部分上市公司風(fēng)險(xiǎn)的含義,這是核準(zhǔn)制的一個(gè)制度特點(diǎn)。

      英國(guó)的創(chuàng)業(yè)板替代投資市場(chǎng)(AIM),退市的公司比上市的公司還要多。如果境內(nèi)創(chuàng)業(yè)板也像英國(guó)替代投資市場(chǎng)一樣,出現(xiàn)大規(guī)模的退市,這是無(wú)法接受的:一方面,大量公司

      退市會(huì)造成整個(gè)社會(huì)資源的浪費(fèi),另一方面,說明相關(guān)發(fā)行審核部門可能存在“不作為”或“行政瀆職”。創(chuàng)業(yè)板的投資者是在核準(zhǔn)制前提下,接受了風(fēng)險(xiǎn)過濾后的市場(chǎng)價(jià)格,這個(gè)價(jià)格比注冊(cè)制的價(jià)格要高,讓投資者來(lái)承擔(dān)與注冊(cè)制發(fā)行制度一樣的退市風(fēng)險(xiǎn),這是不公平的。

      創(chuàng)業(yè)板的發(fā)行門檻比主板低,創(chuàng)業(yè)板的退市條件比主板更高,這樣的制度設(shè)計(jì)是一個(gè)進(jìn)步。但還應(yīng)該考慮在退市機(jī)制方面留一些變通的窗口,這些窗口應(yīng)該與創(chuàng)業(yè)板發(fā)展的實(shí)際相符合,特別是對(duì)那些退市的創(chuàng)業(yè)板上市公司管理層在瀆職方面的追溯懲罰要有所突破。

      錢偉海:主板市場(chǎng)退市制度的不完善一直被市場(chǎng)所詬病,這也是造成A股市場(chǎng)投機(jī)氣氛過濃,題材炒作盛行的原因之一。基于此,創(chuàng)業(yè)板在退市機(jī)制方面確實(shí)做了較大的改進(jìn)。但創(chuàng)業(yè)板的退市制度特別是在財(cái)務(wù)方面究竟是否應(yīng)該較主板更嚴(yán)格,卻值得商榷。眾所周知,生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)波動(dòng)大,抗風(fēng)險(xiǎn)能力弱是創(chuàng)業(yè)型公司的一個(gè)普遍特征。如果僅僅因?yàn)槠髽I(yè)一時(shí)的經(jīng)營(yíng)困難就讓其“快速退市”,也許會(huì)像上市門檻過高一樣“錯(cuò)殺”了一些具有良好發(fā)展?jié)摿Φ钠髽I(yè)。

      成功的公司是創(chuàng)業(yè)板成功的基礎(chǔ)

      《新財(cái)經(jīng)》:境內(nèi)的創(chuàng)業(yè)板與境外有什么不同?

      錢偉海:境內(nèi)創(chuàng)業(yè)板在借鑒了海外創(chuàng)業(yè)板經(jīng)驗(yàn)的基礎(chǔ)上,充分考慮了具體國(guó)情。創(chuàng)業(yè)板發(fā)行標(biāo)準(zhǔn)既具有海外創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的普遍特點(diǎn),又不乏“中國(guó)特色”。

      首先,境內(nèi)創(chuàng)業(yè)板發(fā)行上市標(biāo)準(zhǔn)仍然十分嚴(yán)格:創(chuàng)業(yè)板強(qiáng)調(diào)“凈利潤(rùn)”要求,且嚴(yán)于海外創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng);創(chuàng)業(yè)板對(duì)企業(yè)規(guī)模有較高要求;創(chuàng)業(yè)板對(duì)發(fā)行人的成長(zhǎng)性有定量要求;創(chuàng)業(yè)板要求企業(yè)上市前不得存在“未彌補(bǔ)虧損”,而海外創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)則少有類似規(guī)定。

      其次,境內(nèi)創(chuàng)業(yè)板對(duì)發(fā)行人的定性規(guī)范要求更為明確細(xì)致。創(chuàng)業(yè)板發(fā)行上市條件的設(shè)計(jì)在突出保薦人等市場(chǎng)自律組織作用的同時(shí),在持續(xù)盈利能力、公司治理、規(guī)范運(yùn)作、募集資金使用等方面都設(shè)置了更為細(xì)致和明確的定性規(guī)范要求,以保證發(fā)行人的質(zhì)量和保護(hù)投資者。

      劉鋒:全球已有的創(chuàng)業(yè)板多種多樣,各具特點(diǎn)。境內(nèi)創(chuàng)業(yè)板更強(qiáng)調(diào)高科技,與美國(guó)納斯達(dá)克有幾分相似。但從目前上市公司市值偏小的角度看,與英國(guó)的替代投資市場(chǎng)(AIM)更接近。從最成功的創(chuàng)業(yè)板韓國(guó)科斯達(dá)克和美國(guó)納斯達(dá)克來(lái)看,這兩個(gè)市場(chǎng)從市場(chǎng)規(guī)模、上市公司規(guī)模和質(zhì)量看,都是具備“主板特征”的創(chuàng)業(yè)板。這再次說明,創(chuàng)業(yè)板并不是小型公司的上市場(chǎng)所,最成功的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)恰恰集中了一大批成功的大公司。

      《新財(cái)經(jīng)》:從國(guó)際上來(lái)看,創(chuàng)業(yè)板成少敗多。我們應(yīng)該汲取哪些經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn),讓創(chuàng)業(yè)板走得更遠(yuǎn)?

      錢偉海:2008年以前,世界上先后有70多個(gè)國(guó)家和地區(qū)推出創(chuàng)業(yè)板,目前大約有40個(gè)市場(chǎng)保留下來(lái)。由于各國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的情況千差萬(wàn)別,創(chuàng)業(yè)板失敗的原因也難以一概而論。不過,最后反映到市場(chǎng)上的結(jié)果卻幾乎是一樣的,那就是流動(dòng)性不足導(dǎo)致市場(chǎng)融資功能的喪失。如果單從這一點(diǎn)來(lái)看,我們似乎不用擔(dān)心。境內(nèi)市場(chǎng)的投資者結(jié)構(gòu)決定了未來(lái)的創(chuàng)業(yè)板不太可能碰到流動(dòng)性難題。

      境內(nèi)創(chuàng)業(yè)板最終能否如市場(chǎng)所期望的那樣,成為中國(guó)“新經(jīng)濟(jì)”的引擎,高成長(zhǎng)性公司的搖籃,目前恐怕還難下結(jié)論。我一直以為,目前并不是推出創(chuàng)業(yè)板的最好時(shí)機(jī)。一個(gè)沒有經(jīng)歷過大的經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的資本市場(chǎng),很難走向成熟。目前最成功的兩個(gè)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)——美國(guó)納斯達(dá)克和韓國(guó)科斯達(dá)克,其成立的時(shí)間分別在1971年2月和1996年7月,其后不久的1973~1974年和1997~1998年都發(fā)生了兩次大的金融(經(jīng)濟(jì))危機(jī)。如此看來(lái),在2004年推出的中小板時(shí)機(jī)倒是恰到好處。早知今日,還不如當(dāng)時(shí)就直接上創(chuàng)業(yè)板,也不至于使目前的中小板顯得不倫不類了。

      劉鋒:中國(guó)巨大的經(jīng)濟(jì)規(guī)模使可上創(chuàng)業(yè)板的公司資源非常豐富。但境內(nèi)創(chuàng)業(yè)板的成功并不是必然的。創(chuàng)業(yè)板成功的基礎(chǔ)必須與納斯達(dá)克和科斯達(dá)克一樣,有一大批成功的公司,并給投資者帶來(lái)豐厚的回報(bào)。

      創(chuàng)業(yè)板監(jiān)管制度的嚴(yán)格執(zhí)行和有關(guān)監(jiān)管制度的不斷完善,也是決定境內(nèi)創(chuàng)業(yè)板能走多遠(yuǎn)的一個(gè)重要因素。

      A股市場(chǎng)一路走來(lái)雖然坎坷,但在各方的努力下,目前A股市場(chǎng)的股票總市值已經(jīng)位居全球第二。相信創(chuàng)業(yè)板的未來(lái)歷程也和A股市場(chǎng)一樣,不會(huì)一路坦途,但會(huì)有光明的未來(lái)。

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