朗潤園觀察家

開欄的話

朗潤園是北大的一處風(fēng)水寶地，集居此處的北京大學(xué)國家發(fā)展研究院(原中國經(jīng)濟研究中心即CCER)周邊團結(jié)了一撥像林毅夫、易綱、周其仁等中國一流的經(jīng)濟學(xué)家。由CCER發(fā)起并主持的“中國經(jīng)濟觀察”自2005年開始第一場報告會以來，已經(jīng)越來越引起國人的廣泛關(guān)注。從本期起，本刊特開辟“朗潤園觀察家”，及時跟蹤報道“中國經(jīng)濟觀察”及相關(guān)信息，把它做為讀者觀察經(jīng)濟大勢的一個窗口。

“CCER中國經(jīng)濟觀察”第16次報告會于前不久召開。本次報告會對貨幣政策、宏觀形勢、稅制改革和美國新政等主題進行探討。中國人民行副行長易綱、摩根斯坦利大中華區(qū)首席經(jīng)濟學(xué)家王慶、北京大學(xué)經(jīng)濟學(xué)教授盧鋒等發(fā)表了精彩演講。本期“朗潤園觀察家”擇要刊發(fā)了其中三位專家的主題發(fā)言。

易綱(中國人民銀行副行長)

零利率和數(shù)量寬松貨幣政策是否有效?

全球經(jīng)濟正在經(jīng)歷1929～1933年大蕭條以來最嚴(yán)重的經(jīng)濟危機。所不同的是現(xiàn)在社會保障和宏觀經(jīng)濟政策比1929～1933年改進和成熟一些。目前形勢對宏觀經(jīng)濟理論和政策提出了一系列需要重新思考和探討的問題。

我在去年9、10月份曾講過一個存貨模型?，F(xiàn)在看來存貨調(diào)整按照模型邏輯進行：在經(jīng)濟繁榮的時候存貨相對增加、在經(jīng)濟衰退的時候存貨會減少。這次經(jīng)濟周期下行和大宗商品價格暴跌疊加在一起，使得存貨調(diào)整比較劇烈。中國工業(yè)占GDP比重比較大，而重化工業(yè)比重又很大，這樣一個結(jié)構(gòu)就使得相對其他國家而言存貨調(diào)整更加劇烈。存貨調(diào)整是順周期的，在劇烈調(diào)整階段以后存貨會在一個相對低的水平上進入平穩(wěn)期，存貨調(diào)整所帶來工業(yè)下滑會有所緩解。依據(jù)庫存數(shù)據(jù)推測，今年二季度存貨調(diào)整將在較低水平上進入平穩(wěn)期。

現(xiàn)在有些人對經(jīng)濟前景比較悲觀。如何看待中國經(jīng)濟，我強調(diào)要看中國的居民、企業(yè)、政府和金融業(yè)四張資產(chǎn)負(fù)債表。從這四張資產(chǎn)負(fù)債表來看，中國經(jīng)濟從世界范圍看都是相對健康的。首先，中國居民長期有儲蓄傳統(tǒng)，債務(wù)負(fù)擔(dān)較低。2038年12月末，中國居民存款余額222萬億元，消費貸款余額37萬億元，居民作為一個整體是儲蓄的最大提供者。第二，企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率比較合理，總體上盈利能力較強，保持了較好的發(fā)展態(tài)勢。據(jù)中國人民銀行5000戶企業(yè)調(diào)查，2038年12月末，非金融類企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率平均為59％％。第三，財政狀況穩(wěn)健。2008年末，中國國債余額占GDP的比例約為20％。2037年美國為71％，歐元區(qū)為67％，日本為163％；2038年，中國財政赤字占GDP的比例小于1％。最后，當(dāng)前中國金融業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表處于歷史最好水平。2005～2007年，交、建、中、工四大國有銀行抓住了一個最好的時間窗口，成功上市。

關(guān)于零利率和數(shù)量寬松貨幣政策，最著名分析是美聯(lián)儲主席伯南克2032年的講話。他說即使在零利率下也可以通過數(shù)量寬松貨幣政策繼續(xù)放松銀根，一個果斷政府能夠創(chuàng)造出更高的支出和隨之而來的正的通脹。我相信在2002年伯南克絕沒有想到美國會面臨零利率局面，他當(dāng)時主要針對目本案例。他強調(diào)零利率和數(shù)量寬松貨幣政策在日本運行效果不好不能證明這一政策是失效的。

我想說的是零利率和數(shù)量寬松貨幣政策的局限性。日本境內(nèi)金融機構(gòu)、企業(yè)和居民通過日元套利交易將持有的日元資產(chǎn)兌換為外匯資產(chǎn)，降低了日本貨幣供給的增長速度，導(dǎo)致境內(nèi)流動性向境外市場漏出，削弱了數(shù)量寬松貨幣政策的效果。若以日元套利交易余額/貨幣供應(yīng)量作為衡量套利交易導(dǎo)致的貨幣政策耗損指標(biāo)，2007年日本貨幣供給漏損率高達18.6％。當(dāng)然，將持有日元資產(chǎn)兌換為外匯資產(chǎn)也導(dǎo)致了日元貶值，具有貨幣放松效應(yīng)?？偲饋砜矗艺J(rèn)為日元套利交易的緊縮效應(yīng)大于放松效應(yīng)。這個分析背后道理還是不可能三角形，即在資本流動環(huán)境下一國中央銀行在多大程度上能夠按照他的意圖來解決他的問題。

現(xiàn)在零利率的命運落到美國頭上了。美國一樣會遇到我剛才說的那個難題。如果我們把美國和日本進行比較，就會發(fā)現(xiàn)他們既有相似之處也有不同點。相似之處就是美元和日元都是可兌換貨幣，但美元是世界經(jīng)濟中的主幣，日元的地位比美元要差很多，美國實行零利率就意味著向全世界提供流動性，日本實行零利率還要通過日元套利交易才能對全世界流動性產(chǎn)生影響。其它不同點還包括日本外匯儲備多、存在貿(mào)易順差，美國沒有外匯儲備、存在貿(mào)易逆差。另外兩國風(fēng)險溢價不同。日本這個國家可以把很多事做得非常精細(xì)，真的能把利率打到零附近，存款利率、貸款利率都很低。美國市場是高度分散化的，各種各樣金融產(chǎn)品風(fēng)險溢價不一樣，風(fēng)險溢價要反映在利率上。

中國的特點是人民幣不可兌換、巨額貿(mào)易順差和巨額外匯儲備?？紤]一下因素，零利率或者是準(zhǔn)零利率政策不一定是中國的占優(yōu)選擇：中國儲蓄存款余額占GDP比重非常高；勞動生產(chǎn)率和全要素生產(chǎn)率還在不斷提高；平均資本回報率和邊際資本回報率都不支持零利率政策；商業(yè)銀行收入主要來自利差收入，中間業(yè)務(wù)比重小、收費少、業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)亟待優(yōu)化，如果沒有收費業(yè)務(wù)，單靠不到1個百分點利差，銀行經(jīng)營是沒法持續(xù)的；中央銀行反通縮和維護幣值穩(wěn)定的決心是堅定的，完全可以通過各種貨幣政策工具的最優(yōu)組合(包括較低的利率)來有效實施適度寬松的貨幣政策。

美國聯(lián)邦基金利率接近零，有人說中國降息空間還很大。對此，我認(rèn)為要“蘋果比蘋果、桔子比桔子”。比如同樣是一年期存款利率，中美并沒有太大差別。

王慶(摩根斯坦利大中華區(qū)首席經(jīng)濟學(xué)家)

2009～2010年展望——復(fù)蘇之路如何走?

摩根斯坦利是第一個預(yù)測美國經(jīng)濟會在2008年陷入衰退的華爾街投行，我們在2007年底提出2008年中國會出現(xiàn)輸入型軟著陸。這一判斷直到2008年9月份還基本正確，但9月份后中國工業(yè)生產(chǎn)大幅下跌，貿(mào)易活動大幅萎縮，經(jīng)濟出現(xiàn)硬著陸。分析2008年4季度情況可以幫助我們預(yù)測2009年經(jīng)濟前景。

次貸危機使美國采取了危機處理式貨幣政策，表現(xiàn)為注入巨額流動性、大幅度降息和美元明顯貶值。超寬松貨幣政策造成大宗商品價格迅速走高。由于很多國家都要進口大宗商品，大宗商品價格迅速走高導(dǎo)致通脹壓力，各國的政策反應(yīng)就是緊縮貨幣政策，比較活躍的經(jīng)濟活動開始放緩?，F(xiàn)在來看，2008年世界上包括歐洲央行在內(nèi)的很多央行貨幣政策都錯了，只有美聯(lián)儲方向沒有錯，一直在減息。微觀層面上大宗商品價格迅速走高會造成存貨增加。

全球包括中國的經(jīng)濟活動直到2008年8月份只是緩慢而有序放緩。9月雷曼兄弟破產(chǎn)這一標(biāo)志性事件成為全球危機發(fā)展過程的一個分水嶺，造成去杠桿化的迅速加劇。貿(mào)易融資是商業(yè)銀行的一個基本功能，雷曼破產(chǎn)造成貿(mào)易融資開始減少，這直接影響貿(mào)易活動和實體經(jīng)濟。另一方面，去杠桿化造成大宗商品價格泡沫破裂，引發(fā)去存貨化過程，造成工業(yè)生產(chǎn)崩潰。

摩根斯坦利對2009年中國GDP增長率的預(yù)測是

5.5％，很多人會說過于悲觀。我認(rèn)為并不悲觀，而且相對來講還很樂觀。根據(jù)摩根斯坦利對2009年經(jīng)濟預(yù)測，全球超過三分之二的國家都會出現(xiàn)負(fù)增長，只有小部分國家有正增長。在這種情況下，如果中國經(jīng)濟增長率達到8％，意味著中國對全球經(jīng)濟增長的貢獻率超過400％。即使按照我們的預(yù)測，中國經(jīng)濟增長對全球貢獻率也超過200％?，F(xiàn)在發(fā)生的是全球危機、全球衰退，對中國經(jīng)濟形勢判斷必須在此背景下進行。

分季度來看，我們認(rèn)為中國經(jīng)濟在2009年1、2季度同比增長率會很低，即3～4％，但是下半年會有強勁反彈，3季度達到6％，4季度超過9.5％。

上半年很糟糕的原因是出口和房地產(chǎn)銷售表現(xiàn)比較弱。出口是領(lǐng)先于制造業(yè)投資走勢的，出口表現(xiàn)比較弱最終會在制造業(yè)投資中顯現(xiàn)出來。房屋銷售面積是領(lǐng)先于開工面積的，從2008年初以來房屋銷售面積一直是負(fù)增長，隨后開工面積也開始出現(xiàn)負(fù)增長。制造業(yè)投資和房地產(chǎn)投資加在一起超過中國固定資產(chǎn)投資的50％，對經(jīng)濟整體舉足輕重。

下半年經(jīng)濟活動會有明顯起色。信貸增長與投資之間有6～7個月滯后關(guān)系，現(xiàn)在信貸速度增長較快最終會體現(xiàn)在實體經(jīng)濟活動上。此外我們預(yù)計全球經(jīng)濟會在3季度企穩(wěn)，4季度有些微復(fù)蘇，會對中國出口以及信心形成支撐。

但也不能過度樂觀。我認(rèn)為整個信貸增長趨熱過程是不可持續(xù)的，除了大家講的短期貸款、票據(jù)融資這些原因，還有兩個更基本因素。1998年中國開始刺激經(jīng)濟的時候貸的確加速增長，但八九個月以后觸頂后又一路下滑。2000－2001年全球經(jīng)濟衰退過程中也出現(xiàn)類似現(xiàn)象。此外，約束銀行信貸擴張的一個重要因素是資本充足率。

關(guān)鍵要看財政政策。對于政府4萬億投資中有多少屬于真正的財政刺激，有不同理解。我的理解就是有多少財政赤字就有多少財政刺激，我的猜測是1萬億。

當(dāng)前危機逼著中國經(jīng)濟增長方式發(fā)生改變，從出口投資驅(qū)動增長轉(zhuǎn)到消費驅(qū)動的增長，而且有很多人呼吁這么做。但在過論過程中大家自覺不自覺地都做了一個假設(shè)，即中國能夠在保持高速經(jīng)濟增長前提下實現(xiàn)經(jīng)濟方式轉(zhuǎn)變。這個假設(shè)是很難實現(xiàn)的，各國歷史數(shù)據(jù)顯示，當(dāng)一個國家采取消費推動型模式時經(jīng)濟增長速度就會下來。如果中國經(jīng)濟真正由消費推動，我們必須習(xí)慣比較慢的即5－6％的增長，那么中國的股票估值水平就要有一個重新估值。目前為止這還只是一個風(fēng)險，但是這個風(fēng)險值得大家關(guān)注。

盧鋒(北京大學(xué)國家發(fā)展研究院教授)

奧巴馬新政四大看點

奧巴馬政府如何實行新政及成效如何，不僅關(guān)系美國經(jīng)濟走勢，而且會對我國宏觀經(jīng)濟環(huán)境以及兩國經(jīng)濟關(guān)系產(chǎn)生重要影響。

面臨第三波沖擊風(fēng)險。市場流動性依然緊張。房地產(chǎn)價格調(diào)整尚未見底，經(jīng)濟嚴(yán)重衰退給金融機構(gòu)資產(chǎn)負(fù)債表帶來新的壓力。實體經(jīng)濟方面。2008年4季度GDP珂：比下降3.8％，失業(yè)率已達到7％，可能出現(xiàn)二戰(zhàn)后持續(xù)時間最長衰退。盡管布什政府已采取提供流動性、注資金融機構(gòu)、減稅和產(chǎn)業(yè)救助等應(yīng)對措施，美國經(jīng)濟形勢仍然十分嚴(yán)峻。

奧巴馬新政大體會圍繞整肅金融、刺激經(jīng)濟、慢攻財政、護衛(wèi)美元四個主軸展開。美國金融系統(tǒng)現(xiàn)面臨兩大急迫問題：因壞賬增加美國眾多銀行面臨倒閉風(fēng)險，信貸和流動性緊張。新政一項當(dāng)務(wù)之急仍是對金融系統(tǒng)實施“急救”。推測美國政府后危機時代將從激勵機制、經(jīng)營方式、組織價格、高管行為、貨幣政策對金融體系加以監(jiān)管整肅。試圖修復(fù)導(dǎo)致目前危機的體制和政策漏洞。

新政重頭戲是刺激經(jīng)濟計劃。2月10日參議院通過8380億美元經(jīng)濟復(fù)蘇計劃。新政府希望通過實施規(guī)模龐大的刺激方案創(chuàng)造300－400萬個就業(yè)機會，促使經(jīng)濟復(fù)蘇。由于危機前美國國民總消費過度，減稅提振消費作用比較有限，提振經(jīng)濟更多寄托在于投資支出增加方面。

由于目前美國困境兼有周期性衰退和結(jié)構(gòu)性危機雙重特點，投資被賦予雙重使命：一方面要刺激總需求使美國經(jīng)濟走出目前深度衰退，另一方面還要啟動新能源等目標(biāo)領(lǐng)域技術(shù)和產(chǎn)業(yè)突破，創(chuàng)造在開放環(huán)境下具有競爭力新產(chǎn)能，達到產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整和調(diào)節(jié)外部失衡目標(biāo)。試圖通過一個改策工具同時實現(xiàn)兩大目標(biāo)，美國新政注定面臨很大挑戰(zhàn)和不確定性。

此次危機大大使美國財政困境雪上加霜。美國會預(yù)算辦公室預(yù)測2009年財政聯(lián)邦財政赤字將達到1186萬億美元，占GDP比率為8.3％，達到過去半個多世紀(jì)以來最高水平。聯(lián)邦債務(wù)總額超過10萬億美元，占GDP比率82％，在美國建國兩百多年歷史上僅次于二戰(zhàn)時期。此外2007年起嬰兒潮一代開始領(lǐng)取社?；?，所謂“銀發(fā)海嘯”將給財政平衡逐步帶來巨大壓力。如何應(yīng)對財政困境和潛在危機，將成為制約美國經(jīng)濟政策中長期選擇的關(guān)鍵因素。

美國巨額財政虧空情況下仍能大手舉債實施投資振興計劃，憑借的是美元特有的強勢國際貨幣地位。美元地位是其綜合國力歷史演變結(jié)果，由于國際貨幣與國際語言類似具有需求面網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)，強勢貨幣地位一旦確立具有相對穩(wěn)定性。但是英鎊歷史演變經(jīng)驗提示，美國不能無限期透支其貨幣地位，本次危機已清晰展現(xiàn)可能導(dǎo)致美元崩潰的機制和路徑。取決于美國振興計劃實施和應(yīng)對財政難題的情況，未來美元地位可能有三種演變前景。美國政府會全力維護美元地位，然而并不存在獨立于其它經(jīng)濟政策的美元戰(zhàn)略。

從“三大領(lǐng)域十項議程”看，形發(fā)展可能推動中美經(jīng)濟關(guān)系出現(xiàn)新議程，或為已有議程注入新因素。在宏觀與國際收支領(lǐng)域，兩國宏觀刺激政策時間匹配應(yīng)能較好合作；有關(guān)中國在美投資、人民幣匯率機制和外部失衡調(diào)整問題兩國仍存在深刻分歧，但是對話內(nèi)涵由于雙方應(yīng)對國內(nèi)問題需要會發(fā)生微妙變化。在產(chǎn)業(yè)合作領(lǐng)域，中美在能源部門和環(huán)保部門合作問題上具有較多利益交匯點，較有可能取得具體成果。在全球治理領(lǐng)域，合作組織架構(gòu)建設(shè)、應(yīng)對氣候變暖、銀行金融國際監(jiān)管與金融自由化關(guān)系、應(yīng)對保護主義挑戰(zhàn)和WTO多哈回合談判僵局等問題，將構(gòu)成兩國繼續(xù)和將要長期探討和推動的新議程。

(本期稿件由北大國家發(fā)展研究院供稿，唐杰、文鎏、盧鋒整理)