宏觀　未來(lái)有降息預(yù)期

諸建芳

當(dāng)前企業(yè)存款小幅增加，可能意味著1月份工業(yè)生產(chǎn)有所恢復(fù)。1—2月工業(yè)增速將有所回升，增速超過(guò)6％，可能接近7％。

1月份，M2增長(zhǎng)18.8％，比上月末高1個(gè)百分點(diǎn)；M1增長(zhǎng)6.7％，比上月末降低2.4個(gè)百分點(diǎn)；貸款增長(zhǎng)21.3％，比上月末高2.6個(gè)百分點(diǎn)，當(dāng)月人民幣各項(xiàng)貸款增加1.62萬(wàn)億元，同比多增8151億元；人民幣存款同比增長(zhǎng)23％，比上月末高3.3個(gè)百分點(diǎn)。

1月份新增信貸1.62萬(wàn)億元，遠(yuǎn)超早期預(yù)期的1.2萬(wàn)億元，超過(guò)2008年一季度的1.1萬(wàn)億元的新增貸款，接近2008年前4個(gè)月的新增貸款總量，信貸高速增長(zhǎng)也導(dǎo)致了M2的快速增長(zhǎng)。但是1月份M1增速下降在意料之外。

1月份M1增速出現(xiàn)了下降，這主要原因是春節(jié)在不同月份所造成的擾動(dòng)，并沒(méi)有出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)內(nèi)在的趨勢(shì)性變化。春節(jié)前1個(gè)月需要發(fā)工資和獎(jiǎng)金，企業(yè)一般預(yù)備大量現(xiàn)金或活期存款，而春節(jié)當(dāng)月居民則將工資和獎(jiǎng)金存入銀行，成為儲(chǔ)蓄存款(儲(chǔ)蓄存款不記入M1)，因此春節(jié)當(dāng)月M1增速迅速下降。

根據(jù)過(guò)去5年的經(jīng)驗(yàn)，2009年春節(jié)導(dǎo)致2008年12月M1多增加4000-6000億元，而造成今年1月少增加1000-2000億元，如果取中值，即12月增加5000億元，1月減少1500億元，2008年12月和2009年1月M1增速分別為5.7％和7.6％，即剔除春節(jié)因素M1增速保持上升趨勢(shì)。由于基數(shù)因素，2月份M1增速將加快。

1月主要種類信貸增速都明顯加快，但是比重有所變化。中長(zhǎng)期貸款比重基本穩(wěn)定(下降1個(gè)百分點(diǎn))，短期貸款和其他貸款比重下降明顯，而票據(jù)融資比重明顯提高。

票據(jù)融資比重明顯提高，這與貼現(xiàn)和短期貸款的利差擴(kuò)大有關(guān)。目前中國(guó)沒(méi)有貼現(xiàn)率的代表性指標(biāo)，貼現(xiàn)利率主要根據(jù)Shibor來(lái)決定，因此本文以Shibor代表貼現(xiàn)利率的走勢(shì)。由于貸款與貼現(xiàn)利差逐步擴(kuò)大，企業(yè)采用貼現(xiàn)的融資方式更能夠節(jié)約財(cái)務(wù)成本，這加大了票據(jù)融資對(duì)短期貸款的替代。

企業(yè)存款增加759億元，同比增速為16.4％，比去年12月提高2.7個(gè)百分點(diǎn)。企業(yè)存款的增加意味著企業(yè)的銷售收入有所增加，根據(jù)歷史經(jīng)驗(yàn)，企業(yè)存款的增加往往意味著工業(yè)生產(chǎn)增加，當(dāng)前企業(yè)存款小幅增加，可能意味著1月份工業(yè)生產(chǎn)有所恢復(fù)。結(jié)合前期的PMI指數(shù)，我們認(rèn)為1-2月工業(yè)增速將有所回升，增速超過(guò)6％，可能接近7％。

貨幣信貸是經(jīng)濟(jì)的良好的先導(dǎo)指標(biāo)，貨幣信貸增速的變化能夠預(yù)示經(jīng)濟(jì)的走勢(shì)。信貸增速一般領(lǐng)先固定資產(chǎn)投資3個(gè)月左右，如果信貸增速成為趨勢(shì)，特別是1月信貸增速能夠保持較高增速，那么，這將促使2009年第二季度以后的固定資產(chǎn)投資快速增長(zhǎng)。2月新增貸款將可能下降，但在正常情況下，這并不改變流動(dòng)性寬裕局面。

我們預(yù)計(jì)未來(lái)還將降息，其原因如下：第一，經(jīng)濟(jì)雖有企穩(wěn)跡象，但是增長(zhǎng)明顯低于潛在增長(zhǎng)速度；第二，CPI和PPI將雙雙出現(xiàn)負(fù)數(shù)；第三，短期和長(zhǎng)期利差擴(kuò)大，導(dǎo)致票據(jù)融資快速上升，有出現(xiàn)套利的可能；第四，新發(fā)行的國(guó)債收益率低于二級(jí)市場(chǎng)收益率。