我國(guó)IPO詢價(jià)制存在的問(wèn)題及對(duì)策

劉鐵牛

摘要：2004年8月國(guó)家正式把詢價(jià)制作為我國(guó)股票首次公開(kāi)發(fā)行的方式。由于固定價(jià)格機(jī)制的缺陷在很大程度上限制了我國(guó)證券市場(chǎng)的發(fā)展，所以詢價(jià)制的引入是勢(shì)在必行。然而，幾年來(lái)詢價(jià)制在我國(guó)的實(shí)施過(guò)程中也不是一帆風(fēng)順，在許多方面暴露出了問(wèn)題。本文針對(duì)這些問(wèn)題，提出了幾點(diǎn)解決方案。

關(guān)鍵詞：IPO詢價(jià)制股票發(fā)行定價(jià)

IPO詢價(jià)制最早是在美國(guó)產(chǎn)生的，到了上個(gè)世紀(jì)九十年代逐漸在全球流行起來(lái)成為目前國(guó)際上最常用的新股發(fā)行定價(jià)方式之一，尤其在美、英等機(jī)構(gòu)投資者比例較高的國(guó)家更為普遍，美國(guó)市場(chǎng)上的新股發(fā)行有71％采用累計(jì)投標(biāo)詢價(jià)方式，而英國(guó)這一比例則達(dá)到74％。累計(jì)投標(biāo)方式的基本精神是在保護(hù)投資者權(quán)益的基本前提下最大限度地發(fā)揮市場(chǎng)的功能。

一、詢價(jià)制在我國(guó)應(yīng)用的必要性

眾所周知，證券發(fā)行市場(chǎng)與證券交易市場(chǎng)以及證券市場(chǎng)監(jiān)管共同構(gòu)成完整的證券市場(chǎng)體系，而發(fā)行制度、交易制度和監(jiān)管機(jī)制又成為規(guī)制證券市場(chǎng)的有效規(guī)則。在證券發(fā)行制度中，定價(jià)機(jī)制是中心環(huán)節(jié)。根據(jù)有關(guān)規(guī)定，我國(guó)目前的股票發(fā)行定價(jià)主要為固定價(jià)格方式。從定價(jià)技術(shù)角度來(lái)看，我國(guó)改革前采用的基本是單一的證券監(jiān)管部門(mén)監(jiān)控下的市盈率定價(jià)技術(shù)，新股的發(fā)行價(jià)格主要取決于每股稅后利潤(rùn)和發(fā)行市盈率。改革前我國(guó)股票發(fā)行機(jī)制主要有以下弊端。

1、固定價(jià)格方式在定價(jià)技術(shù)有很大的局限性

固定價(jià)格方式主要適用于處于成熟期的制造業(yè)企業(yè)或商業(yè)企業(yè)的股票發(fā)行，而對(duì)于處于發(fā)展階段的新興企業(yè)，有別于主板市場(chǎng)傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的諸如房地產(chǎn)企業(yè)、金融企業(yè)、建設(shè)中的高速公路等，證券機(jī)構(gòu)不能依據(jù)該種定價(jià)技術(shù)確定其預(yù)期市值，也不能依據(jù)該種定價(jià)技術(shù)確定擬發(fā)行證券的發(fā)行價(jià)格，市盈率定價(jià)技術(shù)不能反映不同上市公司之間素質(zhì)差異。一批發(fā)展前景好、增長(zhǎng)速度快的上市公司發(fā)行價(jià)格明顯偏低，市盈率技術(shù)不能反應(yīng)公司真實(shí)的價(jià)值。

2、我國(guó)原來(lái)股票發(fā)行定價(jià)機(jī)制政府的行政干預(yù)色彩較濃

形式上發(fā)行市盈率是由主承銷(xiāo)商和發(fā)行企業(yè)協(xié)商決定，但實(shí)際的發(fā)行市盈率是由行政主管部門(mén)審批決定，基本上不考慮發(fā)行企業(yè)的行業(yè)特征、自身素質(zhì)、盈利水平和成長(zhǎng)前景，發(fā)行市盈率一般控制在20倍左右。這種行政定價(jià)方式與市場(chǎng)化、專(zhuān)業(yè)化的定價(jià)機(jī)制要求相去甚遠(yuǎn)，使承銷(xiāo)商和機(jī)構(gòu)投資者的價(jià)值研究和判斷能力難以得到提高，不利于促進(jìn)我國(guó)股票市場(chǎng)迅速發(fā)展成熟。

3、我國(guó)固定發(fā)行機(jī)制導(dǎo)致嚴(yán)重信息不對(duì)稱(chēng)

因?yàn)橥顿Y者不參與發(fā)行定價(jià)過(guò)程，所以投資者不會(huì)對(duì)公司進(jìn)行詳細(xì)的了解和分析。這樣就會(huì)導(dǎo)致發(fā)行公司和承銷(xiāo)商和投資者的信息不對(duì)稱(chēng)。

在股票市場(chǎng)上，買(mǎi)賣(mài)雙方即上市公司(或擬上市的發(fā)行人)與投資者之間就公司本身的業(yè)務(wù)、財(cái)務(wù)及市場(chǎng)狀況、發(fā)展前景、競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)劣勢(shì)等重要信息存在著不對(duì)稱(chēng)狀況。如同2001年諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)獲得者喬治·阿克洛夫(George Akerlof)在其1970年經(jīng)典論文《檸檬市場(chǎng)>中分析二手車(chē)市場(chǎng)時(shí)所論證的，當(dāng)公司股票的賣(mài)方{即上市公司或其主要股東)對(duì)公司質(zhì)量比買(mǎi)方(即投資者)擁有更多信息時(shí)，就會(huì)導(dǎo)致出售劣質(zhì)公司股票的情況，從而使劣質(zhì)的公司股票驅(qū)逐優(yōu)質(zhì)的公司股票，造成市場(chǎng)上的上市公司質(zhì)量的持續(xù)下降。這種“劣幣驅(qū)逐良幣”的現(xiàn)象被阿克洛夫稱(chēng)為“逆向選擇”，而且嚴(yán)重的信息失衡“將可以導(dǎo)致整個(gè)市場(chǎng)癱瘓或是使整個(gè)市場(chǎng)萎縮成對(duì)劣質(zhì)產(chǎn)品的逆向選擇”。不幸的是，近年來(lái)A股市場(chǎng)呈現(xiàn)的一級(jí)市場(chǎng)融資功能持續(xù)萎縮和二級(jí)市場(chǎng)股價(jià)不斷下跌等情況正是阿克洛夫所描述的這種癥狀。其根源就在于A股上市公司(包括發(fā)行人)的信息批露普遍存在重大缺陷，導(dǎo)致A股市場(chǎng)淪為類(lèi)似二手車(chē)市場(chǎng)的“檸檬市場(chǎng)”，良莠難分，廣大投資者對(duì)上市公司以至于A股市場(chǎng)普遍喪失信心，優(yōu)秀的國(guó)內(nèi)企業(yè)也紛紛避開(kāi)A股市場(chǎng)而選擇在境外H股市場(chǎng)上市。

二、詢價(jià)制在我國(guó)應(yīng)用中存在的問(wèn)題

1、詢價(jià)機(jī)構(gòu)缺乏誠(chéng)信

詢價(jià)制在我國(guó)已經(jīng)實(shí)行了好幾年了，但詢價(jià)機(jī)構(gòu)卻暴露出傳統(tǒng)股市文化缺陷：報(bào)價(jià)行為明顯缺乏誠(chéng)信，投機(jī)心理嚴(yán)重。表現(xiàn)為初步詢價(jià)和累計(jì)投標(biāo)時(shí)的報(bào)價(jià)明顯缺乏一致性，有的詢價(jià)對(duì)象累計(jì)投標(biāo)時(shí)的報(bào)價(jià)甚至根本不在初步詢價(jià)時(shí)的報(bào)價(jià)區(qū)間內(nèi)；還有的詢價(jià)對(duì)象出爾反爾，在初步詢價(jià)時(shí)表示肯定申購(gòu)，在其初步詢價(jià)時(shí)的報(bào)價(jià)區(qū)間與最終確定的發(fā)行價(jià)格區(qū)間并無(wú)太大差異的情況下，累計(jì)投標(biāo)時(shí)放棄申購(gòu)。

2、機(jī)構(gòu)投資者價(jià)值理念差別太大

在某股票的“次詢”中則出現(xiàn)了機(jī)構(gòu)投資者對(duì)該股定價(jià)判斷的大幅度分歧。主承銷(xiāo)商中信證券對(duì)39家詢價(jià)對(duì)象進(jìn)行了初步詢價(jià)，詢價(jià)對(duì)象的報(bào)價(jià)區(qū)間在每股3.97元-7.2元。眾機(jī)構(gòu)對(duì)于5.02元-6.7元的詢價(jià)區(qū)域認(rèn)同度較高，但也出現(xiàn)了較大的估值分歧：國(guó)信證券給出的詢價(jià)區(qū)域?yàn)?.02元-5.52元，國(guó)泰君安推薦的詢價(jià)區(qū)間為5.7元-6.7元，聯(lián)合證券的詢價(jià)上限則高達(dá)8元。據(jù)了解詢價(jià)期間，甚至有部分機(jī)構(gòu)對(duì)該股票的估值判斷出現(xiàn)了最大明顯反差：一家機(jī)構(gòu)給出了一個(gè)在4.5元附近的推薦詢價(jià)區(qū)域。而另一家機(jī)構(gòu)則給出了近10元的詢價(jià)上限。按照國(guó)際慣例，這一報(bào)價(jià)區(qū)間的上下限幅度一般不應(yīng)超過(guò)30％。

3、投資者的過(guò)度投機(jī)

由于承銷(xiāo)商有規(guī)避承銷(xiāo)風(fēng)險(xiǎn)的動(dòng)機(jī)。而參與詢價(jià)的機(jī)構(gòu)投資者也有規(guī)避申購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)的要求，因而最終發(fā)行價(jià)格往往相對(duì)于其內(nèi)在價(jià)值要低一些，因此在新股詢價(jià)制度下，新股上市首日仍然會(huì)有一定的漲幅。在海外市場(chǎng)上，新股上市首日平均漲幅一般在10％至15％左右。但是，作為我國(guó)詢價(jià)第一股華電國(guó)際酋日上市漲幅就達(dá)到100％以上。這說(shuō)明詢價(jià)制的實(shí)施，并沒(méi)有解決好長(zhǎng)期以來(lái)困擾我國(guó)股票市場(chǎng)的一、二級(jí)市場(chǎng)差價(jià)過(guò)大的問(wèn)題。

三、完善詢價(jià)制在我國(guó)應(yīng)用的對(duì)策

1、加大機(jī)構(gòu)投資者的培育

機(jī)構(gòu)投資者是相對(duì)于個(gè)人投資者而言的。從廣義的角度來(lái)看，一切參與證券市場(chǎng)投資的法人機(jī)構(gòu)都可以稱(chēng)作機(jī)構(gòu)投資者，它既包括共同基金、養(yǎng)老基金，也包括參與證券投資的保險(xiǎn)公司、證券公司，還包括一些專(zhuān)門(mén)的投資公司。與資金量小、信息不足、缺乏技巧的個(gè)人投資者相比。機(jī)構(gòu)投資者具有資金與人才實(shí)力雄厚、投資理念成熟、抗風(fēng)險(xiǎn)能力強(qiáng)等特征。

(1)擴(kuò)大機(jī)構(gòu)投資者的范圍

目前，我國(guó)相對(duì)比較成熟的機(jī)構(gòu)投資者包括證券投資基金和綜合類(lèi)證券公司，而在國(guó)外市場(chǎng)上占據(jù)重要地位的是保險(xiǎn)基金、養(yǎng)老基金等機(jī)構(gòu)投資者。我國(guó)規(guī)定的詢價(jià)對(duì)象包括證券投資基金管理公司、證券公司、信托投資公司、財(cái)務(wù)公司、保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)投資者以及Q FII六類(lèi)。我國(guó)詢價(jià)對(duì)象仍然主要是證券公司和基金管理公司。如果要詢出一個(gè)比較合理價(jià)格，就必須進(jìn)一步擴(kuò)大詢價(jià)對(duì)象的范圍。

(2)提高機(jī)構(gòu)投資者專(zhuān)業(yè)水平

機(jī)構(gòu)投資者的專(zhuān)業(yè)水平在股票的詢價(jià)過(guò)程中有著非常重要的作用。因此，機(jī)構(gòu)投資者水平的提高是勢(shì)在必行。而水平的提高主要體現(xiàn)在專(zhuān)業(yè)人才的技術(shù)素質(zhì)、機(jī)構(gòu)投資理念和抵抗風(fēng)險(xiǎn)能力上。所以，我們應(yīng)該大力培養(yǎng)具有高素質(zhì)的專(zhuān)業(yè)人才。學(xué)習(xí)國(guó)外先進(jìn)的投資理念和抗

風(fēng)險(xiǎn)能力。我們應(yīng)該特別注重加大對(duì)境外機(jī)構(gòu)投資者的市場(chǎng)開(kāi)放力度。這樣就可以大量引入關(guān)鍵技術(shù)和專(zhuān)業(yè)技能，從而提高使中國(guó)機(jī)構(gòu)投資者在迅速發(fā)展市場(chǎng)中的經(jīng)營(yíng)能力得到快速和顯著的提升。與此同時(shí)，引入外國(guó)機(jī)構(gòu)投資者還可以為中國(guó)加速培養(yǎng)出一大批新的專(zhuān)業(yè)投資人員，建立共同的價(jià)值理念，這樣就可以為將來(lái)建立起強(qiáng)大的本地化機(jī)構(gòu)投資者團(tuán)隊(duì)隊(duì)伍奠定堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。同時(shí)應(yīng)該給機(jī)構(gòu)投資者建立一個(gè)誠(chéng)信檔案和進(jìn)行誠(chéng)信教育，來(lái)規(guī)范機(jī)構(gòu)投資者市場(chǎng)行為。

2、進(jìn)行技術(shù)上的完善

(1)實(shí)行回?fù)軝C(jī)制

在香港為了平衡散戶投資者和機(jī)構(gòu)投資者利益，實(shí)行了所謂“回?fù)軝C(jī)制”，就是根據(jù)公眾投資者所達(dá)到的不同的超額認(rèn)購(gòu)倍數(shù)，調(diào)整機(jī)構(gòu)投資者與公眾投資者之間分配比例的一種安排。其具體作法是，一旦公眾投資者的超額認(rèn)購(gòu)達(dá)到規(guī)定倍數(shù)，”回?fù)軝C(jī)制”啟動(dòng)，通過(guò)降低分配給機(jī)構(gòu)投資者的比例，使公眾投資者的獲配比例達(dá)到規(guī)定的水平：相反，公眾投資者的超額認(rèn)購(gòu)倍數(shù)不高，“回?fù)軝C(jī)制”啟動(dòng)，通過(guò)增加分配給機(jī)構(gòu)投資者的比例，使公眾投資者的獲配比例降低?；?fù)軝C(jī)制在機(jī)構(gòu)投資者和一般投資者之間建立了一種有效的利益制衡機(jī)制，可以借助市場(chǎng)本身的力量，很好地解決股票在機(jī)構(gòu)投資者和一般投資者之間的分配比例問(wèn)題。

“回?fù)軝C(jī)制”存在的情況下，盡管發(fā)行價(jià)格通過(guò)詢價(jià)機(jī)構(gòu)投資者來(lái)決定，但一般投資者的超額認(rèn)購(gòu)倍數(shù)卻決定了機(jī)構(gòu)投資者與一般投資者之間分配股票的比例，通過(guò)這一比例的變動(dòng)，普通投資者實(shí)際上也能對(duì)發(fā)行價(jià)格起到一定的調(diào)節(jié)作用。如果詢價(jià)認(rèn)購(gòu)過(guò)程中機(jī)構(gòu)投資者提出的發(fā)行價(jià)格偏低，一般投資者認(rèn)購(gòu)踴躍。超額認(rèn)購(gòu)倍數(shù)很高，這樣機(jī)構(gòu)投資者的獲配比例就會(huì)減少，從而可防止向機(jī)構(gòu)投資者詢價(jià)結(jié)果過(guò)低。相反，如果機(jī)構(gòu)投資者提出的發(fā)行價(jià)格偏高，一般投資者認(rèn)購(gòu)不踴躍，超額認(rèn)購(gòu)倍數(shù)較低，使得機(jī)構(gòu)投資者不得不以較高價(jià)格購(gòu)買(mǎi)更大比例的股票，因此也可防止向機(jī)構(gòu)投資者詢價(jià)結(jié)果過(guò)高的現(xiàn)象發(fā)生。

(2)實(shí)行超額發(fā)售權(quán)

為了提高股市的運(yùn)作效率，降低股票公開(kāi)發(fā)行的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，維護(hù)市場(chǎng)平穩(wěn)和有序，我們有必要實(shí)行超額發(fā)售權(quán)。

國(guó)外在股票發(fā)行承銷(xiāo)協(xié)議中。承銷(xiāo)商會(huì)與發(fā)行人約定一個(gè)價(jià)格穩(wěn)定期，一般不超過(guò)30天。在穩(wěn)定期內(nèi)，為穩(wěn)定股價(jià)，承銷(xiāo)商有義務(wù)在市場(chǎng)上買(mǎi)八其承銷(xiāo)的股票。穩(wěn)定股價(jià)的主要手段即行使超額發(fā)售權(quán)。所謂超額發(fā)售權(quán)，也稱(chēng)綠鞋期權(quán)，是指發(fā)行人在與主承銷(xiāo)商訂立的承銷(xiāo)協(xié)議中，給予主承銷(xiāo)商一項(xiàng)期權(quán)，使其有權(quán)在股票發(fā)行后30天內(nèi)，以發(fā)行價(jià)從發(fā)行人處購(gòu)買(mǎi)額外發(fā)行不超過(guò)原發(fā)行數(shù)量15％的股票。得到這項(xiàng)期權(quán)之后。主承銷(xiāo)商可以(而且一般總是)按原定發(fā)行量的115％銷(xiāo)售股票。當(dāng)股票十分搶手、發(fā)行后股價(jià)上揚(yáng)時(shí)，主承銷(xiāo)商即以發(fā)行價(jià)行使綠鞋期權(quán)，從發(fā)行人處購(gòu)得超額15％(或小于15％)的股票以對(duì)沖其超額發(fā)售的空頭頭寸，并收取超額發(fā)售的費(fèi)用，此時(shí)實(shí)際發(fā)行數(shù)量超過(guò)原定發(fā)行規(guī)模15％(或小于15％)。當(dāng)股票受到冷落、發(fā)行后股價(jià)下跌時(shí)，主承銷(xiāo)商將不行使該期權(quán)，而是從市場(chǎng)上購(gòu)回超額發(fā)行的股票以支撐價(jià)格并對(duì)沖空頭頭寸，此時(shí)實(shí)際發(fā)行數(shù)量與原定數(shù)量相等。由于此時(shí)市價(jià)低于發(fā)行價(jià)，主承銷(xiāo)商也不會(huì)受到損失。而從市場(chǎng)購(gòu)回15％發(fā)行量的股票，相當(dāng)于主承銷(xiāo)商托市，對(duì)穩(wěn)定股價(jià)、保護(hù)新股投資者起很大的作用。在過(guò)去的20年，超額發(fā)售權(quán)這一方法在新股發(fā)行中已成為近乎標(biāo)準(zhǔn)的作法，在發(fā)達(dá)資本市場(chǎng)的首次公開(kāi)發(fā)行股票(IPO)和上市公司增發(fā)新股中廣泛使用。

我國(guó)在IPO實(shí)行超額發(fā)售權(quán)應(yīng)該規(guī)定：發(fā)行人計(jì)劃實(shí)施超額配售選擇權(quán)的，應(yīng)當(dāng)提請(qǐng)股東大會(huì)批準(zhǔn)。發(fā)行人還應(yīng)當(dāng)披露因行使超額配售選擇權(quán)而可能增發(fā)股票所募集資金的用途，并提請(qǐng)股東大會(huì)批準(zhǔn)。中國(guó)證監(jiān)會(huì)依法對(duì)主承銷(xiāo)商行使超額配售選擇權(quán)進(jìn)行監(jiān)督管理。證券交易所對(duì)超額配售選擇權(quán)的行使過(guò)程進(jìn)行實(shí)時(shí)監(jiān)控。證監(jiān)會(huì)認(rèn)為必要時(shí)，可以對(duì)主承銷(xiāo)商進(jìn)行實(shí)地檢查。

3、加大信息披露和監(jiān)管力度

股票一級(jí)市場(chǎng)價(jià)格和二級(jí)價(jià)格相互之間有著重要的影響。二級(jí)市場(chǎng)的價(jià)格是由所有投資者共同決定的，所以應(yīng)該是二級(jí)市場(chǎng)的價(jià)格決定一級(jí)市場(chǎng)的價(jià)格而不是一級(jí)市場(chǎng)價(jià)格決定二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格。怎樣才能使股票定價(jià)更加合理昵々這主要決定于投資者對(duì)上市公司信息了解情況，這必然要求上市公司加大信息披露的力度。

詢價(jià)對(duì)象在進(jìn)行詢價(jià)時(shí)的報(bào)價(jià)對(duì)股票的定價(jià)有著密切的關(guān)系，定價(jià)主動(dòng)權(quán)增加的機(jī)構(gòu)投資者引發(fā)道德風(fēng)險(xiǎn)，而詢價(jià)對(duì)象為了自己的利益著想可能相互勾結(jié)進(jìn)行對(duì)價(jià)格的控制，發(fā)生與發(fā)行人、保薦機(jī)構(gòu)私下利益交換，合謀推高新股定價(jià)以及其他內(nèi)幕交易行為，從而產(chǎn)生畸形定價(jià)，損害市場(chǎng)效率。所以，必須加大監(jiān)管力度，監(jiān)管的手段和違規(guī)的成本也必須相應(yīng)市場(chǎng)化。