我國風(fēng)險投資退出機制研究

劉景波

提要本文就風(fēng)險投資退出機制及其存在的問題進行分析，并提出風(fēng)險投資退出機制的若干對策建議。

關(guān)鍵詞：風(fēng)險投資；退出機制；公開上市；二板市場

中圖分類號：F830.59文獻標識碼：A

一、風(fēng)險投資退出機制概述

風(fēng)險投資又稱創(chuàng)業(yè)投資，泛指創(chuàng)業(yè)投資家向新興的、迅速發(fā)展的、有巨大競爭潛力的企業(yè)中投入權(quán)益資本，

并主要通過資本經(jīng)營服務(wù)，直接參與風(fēng)險企業(yè)創(chuàng)業(yè)歷程的資本投資行為。狹義地講，是一種主要對尚處于創(chuàng)業(yè)期的未上市的且具有高成長性的新興企業(yè)（主要是新興的高科技企業(yè)）做長期股權(quán)投資，旨在促進新技術(shù)成果盡快商品化，并通過所投資企業(yè)的資本增值來實現(xiàn)投資回報的一種投資方式。

風(fēng)險投資退出機制，是指風(fēng)險投資者在其所投資的風(fēng)險企業(yè)發(fā)展相對成熟后，將所投入的資金由股權(quán)形態(tài)轉(zhuǎn)化為資金形態(tài)，即變現(xiàn)的機制和與其相關(guān)的配套制度安排。風(fēng)險投資本身就是資本運作，它的最大特點是循環(huán)投資：投資——管理——退出——再投資。

風(fēng)險投資的退出機制有很多，主要有公開上市、出售、回購、清算退出。

（一）公開上市（IPO）方式是風(fēng)險投資退出的最佳渠道，也是風(fēng)險投資最常見的退出方式之一。公開上市退出風(fēng)險投資者通過創(chuàng)業(yè)公司股份的公開上市，將其擁有的私人股權(quán)轉(zhuǎn)變?yōu)楣补蓹?quán)，并通過轉(zhuǎn)手獲利以實現(xiàn)投資收益的一種退出方式。公開上市風(fēng)險企業(yè)和風(fēng)險投資家既可獲得大量的收益又可提高風(fēng)險企業(yè)的知名度和公司形象，為企業(yè)做大做強打下堅實的基礎(chǔ)。同時，目前有不少國家和地區(qū)建立了為高科技企業(yè)和風(fēng)險投資服務(wù)的二板市場，如美國的NASDAQ市場、英國的AIM市場、歐洲的EASDAQ市場和香港的創(chuàng)業(yè)板（GEM）市場等。二板市場的上市條件與主板市場相比較為寬松，主要為具備高成長性的新興中小企業(yè)和創(chuàng)業(yè)企業(yè)提供直接融資服務(wù)。

（二）出售。通過出售實現(xiàn)退出主要有兩種形式，即公司收購（也稱一期收購）和金融收購（也稱二期收購）。公司收購是指創(chuàng)業(yè)企業(yè)由其他公司收購兼并；金融收購則是指創(chuàng)業(yè)企業(yè)由另一家創(chuàng)業(yè)投資公司收購，接受后繼續(xù)投資。

（三）股權(quán)回購。由被投資企業(yè)出資購買風(fēng)險投資公司所持有的股份，它既可以是管理層杠桿收購，也可以是通過建立一個員工持股基金進行的收購。它是風(fēng)險投資公司實現(xiàn)投資退出的最保守方法。一般來說，當(dāng)投資期滿，風(fēng)險投資公司無法通過首次公開招股或私下轉(zhuǎn)讓方式實現(xiàn)投資退出時，風(fēng)險投資公司通常都有權(quán)以事先確定的價格與方式要求所投資風(fēng)險企業(yè)回購其所持股權(quán)；另外，當(dāng)風(fēng)險企業(yè)不希望他人控制該企業(yè)時，也可以主動要求回購風(fēng)險投資公司所持股權(quán)。

（四）破產(chǎn)清算方式是風(fēng)險資本不成功或風(fēng)險企業(yè)成長緩慢、未來收益前景不佳的情況下所采取的一種退出方式。對于前景不佳的項目采取斷然措施，進行破產(chǎn)清算，雖承擔(dān)一定損失，但卻可避免更大的損失，并可轉(zhuǎn)投于其他項目。

上述退出渠道各有優(yōu)劣：公開發(fā)行上市是風(fēng)險投資回報率最高、利潤最豐厚的方式；出售是投資收回最迅速，操作最簡便的方法；股權(quán)回購作為一種備用手段是風(fēng)險投資能夠收回的一個基本保障；而破產(chǎn)清算則是在風(fēng)險投資失敗時減小并停止投資損失最有效的方法。

二、我國風(fēng)險投資退出機制存在的主要問題

（一）資本市場不夠健全完善

1、公開上市（IPO）門檻過高。我國主板市場經(jīng)過多年的發(fā)展，已經(jīng)成為國內(nèi)較為成熟的股票市場，但由于歷史的原因和作為主板市場的特點，風(fēng)險投資很難通過主板上市形式退出。而現(xiàn)行的中小企業(yè)板仍基本沿襲主板的游戲規(guī)則，僅在無損大局的細節(jié)上根據(jù)中小企業(yè)的公司特性有所變更，除了降低股本規(guī)模外，中小企業(yè)板在上市資格、審批程序等方面都與主板一致，阻礙了風(fēng)險資本有安全退出，制約我國風(fēng)險投資快速、健康發(fā)展。

2、產(chǎn)權(quán)交易市場不發(fā)達。我國的產(chǎn)權(quán)交易市場由于監(jiān)管制度不健全、監(jiān)管力度不足，在運行過程中出現(xiàn)了不少比較嚴重的違規(guī)行為，與真正的產(chǎn)權(quán)交易市場偏差較大。產(chǎn)權(quán)交易市場管理混亂，導(dǎo)致了資源過度分散，不利于資源的優(yōu)化配置，交易成本居高不下，降低了運作效率，對產(chǎn)權(quán)交易市場的發(fā)展十分不利。產(chǎn)權(quán)交易市場自身的發(fā)育不全嚴重影響了風(fēng)險企業(yè)以兼并收購方式退出。

（二）相關(guān)法律法規(guī)不夠健全完善。我國《公司法》、《合伙企業(yè)法》、《專利法》等現(xiàn)有的法律體系，尚未考慮到風(fēng)險投資與傳統(tǒng)投資相比具有高風(fēng)險性和收益不確定性，主要是缺乏股份流通和轉(zhuǎn)讓方面的法規(guī)，極大地抑制了我國風(fēng)險資本的退出。在《公司法》等法律法規(guī)中的有關(guān)條款，限制了風(fēng)險投資的公開上市和回購。

（三）缺乏有效的中介組織。風(fēng)險投資實現(xiàn)退出順暢也需要具備完善而有效的中介組織。為風(fēng)險投資服務(wù)的中介機構(gòu)可以分為兩類：專門中介機構(gòu)和一般中介機構(gòu)。前者包括風(fēng)險投資行業(yè)協(xié)會、標準認證機構(gòu)、知識產(chǎn)權(quán)估值機構(gòu)、科技項目評估機構(gòu)、督導(dǎo)機構(gòu)、專業(yè)性融資擔(dān)保機構(gòu)等，這些機構(gòu)在我國大部分還沒有發(fā)展起來。后者包括律師事務(wù)所、會計師事務(wù)所、資產(chǎn)評估事務(wù)所、投資銀行等，這些在我國都有不同程度的發(fā)展，但由于我國風(fēng)險投資處于起步階段，這些一般中介機構(gòu)還缺乏為風(fēng)險投資服務(wù)的實踐和經(jīng)驗，有些中介機構(gòu)的運作不規(guī)范，需要進行整頓，這一不足也影響了風(fēng)險投資的退出及風(fēng)險投資行業(yè)的健康發(fā)展。

三、我國風(fēng)險投資退出機制對策建議

（一）不斷完善資本市場

1、完善國內(nèi)中小板市場，加快建立二板市場。政府應(yīng)盡快出臺相應(yīng)的法律法規(guī)，為中小企業(yè)板市場及未來建立二板市場提供重要的法律依據(jù)。隨著風(fēng)險投資活動的不斷發(fā)展，為滿足眾多成長性強的新型中小企業(yè)或大批高新技術(shù)企業(yè)的融資需求，必須建立主要服務(wù)于風(fēng)險資本發(fā)展的二板市場。政府應(yīng)盡快將中小板市場發(fā)展成為真正意義上的二板市場；二板市場定位應(yīng)注重與主板市場的互補性，把主要服務(wù)對象定位于具有高成長性的中小企業(yè)。為風(fēng)險資本提供“出口”或投資回報實現(xiàn)的機制，提高風(fēng)險資本的流動性和效率，促使風(fēng)險投資進入良性循環(huán)和大規(guī)模擴張。同時，二板市場的上市標準和監(jiān)管標準以及信息披露等方面需要切實考慮中小企業(yè)的實際，為企業(yè)創(chuàng)造健康的融資環(huán)境，進而完善我國風(fēng)險投資退出機制。

2、鼓勵與引導(dǎo)風(fēng)險投資企業(yè)境外上市。鼓勵和引導(dǎo)地方風(fēng)險投資企業(yè)選擇合適的境外地點上市也是解決風(fēng)險投資退出問題的有效途徑。政府應(yīng)為風(fēng)險投資企業(yè)境外上市創(chuàng)造有利的條件和提供必要的支持，扶持企業(yè)通過上市審批程序及縮短周期。

3、大力發(fā)展產(chǎn)權(quán)市場退出渠道。產(chǎn)權(quán)交易的門檻比IPO低得多，且限制條件少，對于注重資本循環(huán)利用的投資來說，產(chǎn)權(quán)交易具有極大的靈活性，可以盡快完成資本循環(huán)實現(xiàn)資本增值。設(shè)立場外交易市場，調(diào)整有關(guān)政策，通過稅收等各方面優(yōu)惠政策，鼓勵大企業(yè)兼并、收購風(fēng)險企業(yè)，為風(fēng)險投資的退出開拓渠道。

（二）完善法律法規(guī)體系。風(fēng)險資本如果通過兼并收購和破產(chǎn)清算的方式退出，法律法規(guī)的約束和保障就顯得尤為重要，許多國家都出臺了相關(guān)的法律規(guī)章制度。我國目前除了少數(shù)幾個城市制定了有關(guān)風(fēng)險投資的地方性法規(guī)外，仍沒有一個全國性的相關(guān)法律制度保障風(fēng)險投資行業(yè)的發(fā)展。因此，我國要根據(jù)風(fēng)險投資的運行規(guī)律，特別是根據(jù)風(fēng)險投資不同退出方式的特點，對我國現(xiàn)行法律法規(guī)進行修訂和完善；盡快制定《風(fēng)險投資法》，使風(fēng)險投資產(chǎn)業(yè)有法可依；特別要注意待起草的《風(fēng)險投資法》與《公司法》、《證券法》、《個人合伙法》、《稅法》等法律之間的協(xié)調(diào)，完善和消除各種法律之間關(guān)于同一對象的規(guī)定差異，完善和健全法規(guī)體系，為建立各種法律之間關(guān)于我國的風(fēng)險投資退出機制提供切實可行的法律保障。

（三）培育和健全風(fēng)險投資市場中介服務(wù)體系。發(fā)展我國風(fēng)險投資事業(yè)的重要一環(huán)是建立專業(yè)風(fēng)險投資咨詢及管理公司，建立風(fēng)險投資的中介機構(gòu)，建立良好的信譽體系，為國內(nèi)外投資者評估、推薦風(fēng)險投資項目，并接受投資者的委托對投資項目進行管理。

（作者單位：長春工業(yè)大學(xué)）

參考文獻：

［1］程昆，劉仁和.風(fēng)險投資退出機制研究：來自廣東的經(jīng)驗.中央財經(jīng)大學(xué)學(xué)報，2006.11.

［2］簡毅芳.風(fēng)險投資退出機制問題研究.商業(yè)會計，2007.5.

［3］中國創(chuàng)業(yè)風(fēng)險投資發(fā)展報告2006[M].北京：經(jīng)濟管理出版社，2006.

［4］李乃君，李岳.適合中國國情的風(fēng)險投資退出機制探討.經(jīng)濟研究參考，2008.