“股改”后續(xù)研究-非流通股“解禁”對(duì)市場(chǎng)影響分析

孫 航 邵維佳

摘要：股權(quán)分置改革(以下簡(jiǎn)稱“股改”)一直以來都是我國(guó)股市最為敏感的問題。2005年4月的“股改”作為我國(guó)股票市場(chǎng)的一次重要嘗試，從務(wù)虛討論到務(wù)實(shí)開展，歷時(shí)長(zhǎng)、涉及面廣，其初衷由之前的單純變現(xiàn)轉(zhuǎn)變?yōu)榻鉀Q非流通股股東流通權(quán)的取得問題、強(qiáng)化市場(chǎng)對(duì)上市公司約束機(jī)制。此次改革后大盤連續(xù)攀升并不斷創(chuàng)出新高，使我國(guó)資本市場(chǎng)呈現(xiàn)少有的市場(chǎng)繁榮，其原因是多方面的，但大量的研究分析都一致肯定了“股改”的重要推動(dòng)作用。2008年非流通股“解禁”到達(dá)高峰期，股市一路下跌，2008年4月20日證監(jiān)會(huì)發(fā)布了《上市公司解除限售存量股份轉(zhuǎn)讓指導(dǎo)意見》，對(duì)上市公司股東集中出售超過一定數(shù)量解除限售存量股份的行為進(jìn)行規(guī)范。接著，上交所和深交所分別出臺(tái)了《上海證券交易所會(huì)員客戶證券交易行為管理實(shí)施細(xì)則》和《深圳證券交易所限制交易實(shí)施細(xì)則》，嚴(yán)管大小非減持。目前深滬兩市“股改”工作已經(jīng)接近尾聲，但是“股改”后續(xù)非流通股“解禁”對(duì)于上市公司股票價(jià)格的變化存在什么樣的影響，“解禁日”前后股票價(jià)格的變化路徑如何卻不得而知。本文從“股改”歷程入手，剖析了“股改”對(duì)證券市場(chǎng)的影響，以便為理解上市公司“股改”行為的后續(xù)市場(chǎng)反應(yīng)提供有益的啟示，并在此基礎(chǔ)上提出分析展望與政策建議。

關(guān)鍵詞：股權(quán)分置改革

股權(quán)分置作為中國(guó)證券市場(chǎng)歷史遺留的一個(gè)制度性缺陷，長(zhǎng)期困擾著我國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展。1999年12月至2002年6月期間，我國(guó)就曾三次嘗試通過使用“國(guó)有股減持”辦法來實(shí)現(xiàn)包括國(guó)有股在內(nèi)的非流通股變現(xiàn)問題，三次改革嘗試均以失敗告終。2005年4月的“股改”作為我國(guó)股票市場(chǎng)的又一次嘗試，就其實(shí)施以來市場(chǎng)反應(yīng)來看并未出現(xiàn)前三次改革大盤暴跌的現(xiàn)象，相反大盤連續(xù)攀升并不斷創(chuàng)出新高，大量的研究分析都一致肯定了股權(quán)分置改革的重要推動(dòng)作用。另外“股改”承諾作為上市公司股改方案的一項(xiàng)重要內(nèi)容，一直是投資者關(guān)注的重點(diǎn)，也是監(jiān)管部門監(jiān)管的重點(diǎn)。隨著時(shí)間的推移，2008年“股改”承諾兌現(xiàn)高峰期以及非流通“解禁”高峰期來到，股市隨之一路下跌，“股改”對(duì)股市的后續(xù)影響已經(jīng)成為一個(gè)時(shí)代熱點(diǎn)問題。

通過分析研究，我們看到，我國(guó)證券市場(chǎng)尚不成熟，截止到目前為止仍然是一個(gè)以“政策市”、“投機(jī)市”為主的市場(chǎng)。從2008～2009年的證券市場(chǎng)變動(dòng)情況來看，其原因一方面有外界的影響：“次貸”危機(jī)導(dǎo)致全球股市暴跌，中國(guó)的A股市場(chǎng)也不能幸免。但美國(guó)納斯達(dá)克指數(shù)最大跌幅只有30％左右，而我國(guó)上證指數(shù)最多下跌51％。另外通貨膨脹壓力，“銀根緊縮”，GDP增速放慢預(yù)期和6000點(diǎn)獲利“回吐”因素也許考慮在內(nèi)。再有部分我國(guó)機(jī)構(gòu)投資者大量拋出股票，以期緩解贖回壓力和在更低位獲取廉價(jià)籌碼的投資行為也是股市下跌的一個(gè)原因。

我們知道，解決股權(quán)分置并不能對(duì)股票市場(chǎng)本身的上漲還是下跌產(chǎn)生必然的作用。但股權(quán)分置改革作為保障市場(chǎng)健康運(yùn)行的前提，解決股權(quán)分置問題也就是填補(bǔ)一個(gè)制度缺陷，首先讓投資者對(duì)市場(chǎng)未來產(chǎn)生了良好的預(yù)期，增強(qiáng)了投資者的信心，活躍了市場(chǎng)交易；其次為資本按市場(chǎng)機(jī)制正常運(yùn)行建立了良好的運(yùn)作基礎(chǔ)，為資本融資增值提供了正常的交易平臺(tái)。投資者也對(duì)此次“股改”投入了較高的熱情，從2005到2007年“股改”為股票市場(chǎng)帶來的正效應(yīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于負(fù)效應(yīng)。然而2008年股改初期鎖定的非流通股陸續(xù)進(jìn)入解凍期，市場(chǎng)壓力非常之大。最近一個(gè)時(shí)期我國(guó)股市的下跌走勢(shì)，是由“股改”引發(fā)的一系列問題的綜合反應(yīng)。

盡管中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)布了指導(dǎo)意見，對(duì)上市公司股東集中出售超過一定數(shù)量解除限售存量股份的行為進(jìn)行規(guī)范，上交所和深交所也分別出臺(tái)了實(shí)施細(xì)則，嚴(yán)管大小非流通股減持。這些措施雖然對(duì)股市產(chǎn)生了一定效果，但遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠。為保證“股改”后大小非流通股減持的順利實(shí)施，保護(hù)廣大投資者的利益，規(guī)范機(jī)構(gòu)投資者的市場(chǎng)行為，避免股市的大起大落，主要是要改革和完善我國(guó)資本市場(chǎng)。我認(rèn)為可采取的措施有：

1通過健全資本市場(chǎng)體系，豐富證券投資品種，建立多層次股票市場(chǎng)體系

健全資本市場(chǎng)體系，豐富證券投資品種是改革和完善我國(guó)資本市場(chǎng)的一個(gè)重要方面。結(jié)合我國(guó)實(shí)際情況，建議適時(shí)盡快推出股指期貨業(yè)務(wù)。使長(zhǎng)期投資者和戰(zhàn)略投資者有一種“保險(xiǎn)對(duì)沖”工具，可以降低股票下跌的風(fēng)險(xiǎn)。這樣投資者才會(huì)真正長(zhǎng)期持有而不是被迫跟風(fēng)拋售，增強(qiáng)市場(chǎng)股價(jià)的平穩(wěn)性，并且在一定程度上緩解市場(chǎng)“解禁”壓力。

2加強(qiáng)立法，保障中小股東受侵害時(shí)的訴訟便利性

一方面建議盡快推出《投資者保護(hù)法》，并注意法律條文的可操作性，為中小投資者提供維權(quán)保障，另一方面加強(qiáng)對(duì)大股東侵蝕中小股東權(quán)益行為的懲罰力度，處罰對(duì)象不僅指向相關(guān)機(jī)構(gòu)，還應(yīng)具體到當(dāng)事人。這些舉措的目的在于提高違規(guī)成本，改變?cè)瓉沓杀臼找鎳?yán)重不對(duì)稱的狀況。另外應(yīng)保障中小股東受侵害時(shí)的訴訟便利性。

3增強(qiáng)信息披露的公平性

股權(quán)分置時(shí)代，信息披露監(jiān)管主要局限于上市公司的年報(bào)、半年報(bào)、季報(bào)以及重大事件。后股權(quán)分置時(shí)期，信息披露范圍應(yīng)擴(kuò)大到上市公司控股股東和最終實(shí)際控制人，以及機(jī)構(gòu)投資者交易信息披露。除此之外，披露不僅注重真實(shí)性，更要注重公平性。

4控制核心領(lǐng)域企業(yè)“解禁”

涉及國(guó)計(jì)民生、國(guó)家安全、資源掌控、高科技機(jī)密等戰(zhàn)略考慮的企業(yè)，為保持國(guó)有控股地位，應(yīng)明確規(guī)定股權(quán)減持的最高限額及最低控股比例。低于相關(guān)要求的應(yīng)責(zé)令通過回購式定向增發(fā)等形式達(dá)標(biāo)。

5政策上遏制大小非流通股減持，加大違規(guī)者懲處力度

國(guó)資委、證監(jiān)會(huì)、證交所等相關(guān)中央、地方政府部門要切實(shí)履行監(jiān)管職責(zé)，按照國(guó)家規(guī)定和“股改”時(shí)大小股東承諾嚴(yán)格監(jiān)管大小非流通股上市的時(shí)間、額度、價(jià)格等。對(duì)于違規(guī)者要嚴(yán)肅查處，如可給予勒令回購多投售股份，并延后其后續(xù)流通股上市時(shí)間及罰款等懲處措施，維護(hù)市場(chǎng)正常秩序。并建議對(duì)限售股股東按照持股時(shí)間長(zhǎng)短與獲利多少征收利得稅，從根源上遏制大小非流通股減持的速度與力度。

6鼓勵(lì)除二級(jí)市場(chǎng)直接流通外的非流通股減持方式

鼓勵(lì)投資公司、券商、上市銀行、內(nèi)外資企業(yè)作為戰(zhàn)略投資者長(zhǎng)期持有受讓的大小非流通股股東“解禁”的股份，采用網(wǎng)下大宗交易方式轉(zhuǎn)讓股權(quán)。也可組織發(fā)行戰(zhàn)略投資型基金。但應(yīng)嚴(yán)格執(zhí)行已有規(guī)定，“凡超過某上市5％股權(quán)的，在公告后一定時(shí)期內(nèi)不得隨意在二級(jí)市場(chǎng)上拋出。”戰(zhàn)略投資資金的個(gè)人購買者，國(guó)家可出臺(tái)現(xiàn)金分紅、所得稅免除等政策以鼓勵(lì)申購。為避免過早贖回給基金造成投資壓力，可規(guī)定某時(shí)間內(nèi)(如兩年內(nèi))贖回者在基金凈值基礎(chǔ)上提高手續(xù)費(fèi)(如10％～20％)。國(guó)家還可出臺(tái)大小非流通股股東“解禁”股份采用網(wǎng)下大宗交易時(shí)將售出方上交的印花稅作為風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償貼現(xiàn)給購入方的優(yōu)惠政策，以鼓勵(lì)戰(zhàn)略投資者購入、持有，而不是拋出套現(xiàn)。外資戰(zhàn)略投資者尚可考慮額外批給一定的QFII額度。

7調(diào)控規(guī)范機(jī)構(gòu)投資者

建議政府針對(duì)機(jī)構(gòu)投資者(尤其是股票投資基金)出臺(tái)一系列的調(diào)控政策。如限定最低持股比例，實(shí)行戰(zhàn)略投資優(yōu)惠，引進(jìn)基金準(zhǔn)備金制度、基金間拆借制度(參照銀行準(zhǔn)備金、拆借制度)，相配套的保險(xiǎn)公司開設(shè)拆借險(xiǎn)種業(yè)務(wù)等。如配合股指期貨的推出加強(qiáng)監(jiān)管、引導(dǎo)，就能大大減少機(jī)構(gòu)投資者的短線投機(jī)行為，減少股市的不穩(wěn)定因素。使他們按照政府意愿真正成為市場(chǎng)正確投資理念的維護(hù)者和實(shí)踐者。

8調(diào)控規(guī)范新股發(fā)行、申購制度

龐大的市場(chǎng)新股申購資金和新股申購相對(duì)無風(fēng)險(xiǎn)的逐利理念是我國(guó)股市大起大落的又一個(gè)助推因素。目前證券市場(chǎng)上有大額的資金采取的是股市下跌段申購新股，上漲段進(jìn)入二級(jí)市場(chǎng)的逐利策略，相對(duì)于高風(fēng)險(xiǎn)的二級(jí)市場(chǎng)而言，幾乎無風(fēng)險(xiǎn)的一級(jí)市場(chǎng)實(shí)際上是我國(guó)證券市場(chǎng)的一種不公平因素。建議政府加大力度研究新股發(fā)行的改進(jìn)方法。

總之，隨著股權(quán)分置改革的全面推行，歷史遺留的制度性缺陷所導(dǎo)致的被扭曲的證券市場(chǎng)定價(jià)機(jī)制、公司治理缺乏共同利益基礎(chǔ)、國(guó)有資產(chǎn)管理體制改革的推進(jìn)等問題將逐步得到解決，也是推進(jìn)我國(guó)資本市場(chǎng)國(guó)際化進(jìn)程的一個(gè)重要步驟，必將對(duì)滬深證券市場(chǎng)產(chǎn)生深刻、積極的影響。與此同時(shí)，政府需要根據(jù)“股改”歷程各個(gè)階段的實(shí)際情況進(jìn)一步彌補(bǔ)制度缺陷，以保證我國(guó)股市的平穩(wěn)、健康發(fā)展。