國內(nèi)外債券信用評級技術(shù)比較分析

朱偉國

摘要：隨著中國債券市場的不斷發(fā)展，中國主管部門推出了企業(yè)債、公司債、短期融資券、中期票據(jù)、次級債和資產(chǎn)支持證券等一系列創(chuàng)新舉措，信用債券市場迅速擴(kuò)容。信用債券市場的快速發(fā)展有利于完善我周貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制并推動利率市場化改革、推進(jìn)資本市場與貨幣市場的協(xié)調(diào)發(fā)展、提高資源配置效率，但與此同時，也面臨著信用風(fēng)險不斷擴(kuò)大的威脅。我國的債券信用評級業(yè)起步相對較晚，雖然近幾年迅速發(fā)展。但是我國的評級技術(shù)發(fā)展相對國外落后，而且運用現(xiàn)代信用風(fēng)險管理模型實施信用風(fēng)險管理無疑還缺乏足夠的前提條件。本文通過國內(nèi)外債券信用評級技術(shù)的比較，分析了我國運用債券信用評級技術(shù)存在的問題。

關(guān)鍵詞：債券信用評級技術(shù)；現(xiàn)代信用管理模型

中圖分類號：F830.9文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A文章編號：1008-4428(2009)11-55-02

一、國外債券信用評級技術(shù)運用現(xiàn)狀

信用風(fēng)險的產(chǎn)生源于金融市場中客觀存在的信息不對稱。投資者受專業(yè)能力所限，通常難以及時準(zhǔn)確獲得籌資方償債能力方面的信息。信用交易在信息不對稱情況下進(jìn)行，就會使投資者暴露在不確定的信用風(fēng)險中。評級技術(shù)是在掌握公開信息和收集私人信息的基礎(chǔ)上，對信息進(jìn)行加工、整理和挖掘的過程，以及將他們抽象成決定信用質(zhì)量的關(guān)鍵性變量或因素，并對這些變量的影響程度進(jìn)行分析，最后得出表征風(fēng)險高低的信用等級的過程。信息的加工過程需要高度的專業(yè)知識與技術(shù)。具有很高的知識含量，這就是為什么同樣是面對公開信息，不同的投資者會有不同的評級結(jié)果，這必須依賴于專業(yè)的評級技術(shù)。

國外的資本市場發(fā)展成熟，對于債券信用評級技術(shù)的研究較為成熟。20世紀(jì)70年代以前，度量信用風(fēng)險的方法和模型主要是借助于各種報表提供的靜態(tài)財務(wù)數(shù)據(jù)，進(jìn)而通過分析經(jīng)濟(jì)體的各種信息來相對主觀地評價其信用質(zhì)量。80年代以來，信用市場的發(fā)展和信用風(fēng)險的變化使得風(fēng)險度量研究領(lǐng)域開始出現(xiàn)了許多新的量化分析方法和度量模型。目前，西方發(fā)達(dá)國家(特別是美國)較為流行的模型和方法大體上可以分為兩類：一是古典的(或稱之為傳統(tǒng)的)信用風(fēng)險度量模型，包括專家制度模型、z一評分模型和ZETA模型等；二是現(xiàn)代信用風(fēng)險度量模型，目前比較流行的如：KMV公司的信用監(jiān)測模型。

KMV的Credit Monitor模型是實際中應(yīng)用最為廣泛的信用風(fēng)險模型之一。其模型的構(gòu)建基礎(chǔ)是將Merton期權(quán)定價理論運用于有風(fēng)險的貸款和債券的估值工作。KMV的Credit Monitor模型利用Black－Scholes期權(quán)定價公式。根據(jù)企業(yè)資產(chǎn)的市場價值、資產(chǎn)的波動性、到期時間、無風(fēng)險借貸利率及負(fù)債的賬面價值估計出企業(yè)股權(quán)的市場價值及波動性，再根據(jù)公司的負(fù)債計算出公司的違約實施。然后計算借款人的違約期限，最后根據(jù)企業(yè)的違約期限與預(yù)期違約概率之間的對應(yīng)關(guān)系，求出企業(yè)的預(yù)期違約概率。理論上當(dāng)資產(chǎn)價值低于一個違約點Dp時破產(chǎn)就會發(fā)生，KMV中將違約點定義為短期和長期負(fù)債之間的一個值。

對于上述種種流行的模型。需要注意的是：

1、每種模型各有優(yōu)缺點，具有各自的特點，不能相互替代，國外這些模型所做的有效性檢驗證實了這一點(見表1)。有鑒于此，在使用某種模型時可將另外一種可配套使用的模型結(jié)合起來，做到優(yōu)勢互補，以取得較好的效果。

2、沒有一個模型已經(jīng)達(dá)到成熟完美的程度，它們均存在著這樣或那樣的弱點，尚須進(jìn)一步改進(jìn)和完善。同時，再完美的信用風(fēng)險模型也僅僅是信用風(fēng)險分析的工具，任何復(fù)雜的數(shù)量分析都不能代替信用評級中的經(jīng)驗判斷，況且現(xiàn)有的信用風(fēng)險模型還未達(dá)到完美的程度，人們還將面臨著模型風(fēng)險。

3、現(xiàn)代信用風(fēng)險模型的建立需要大量的參數(shù)估計。例如違約概率、違約損失率、信用等級轉(zhuǎn)換概率等等，這些參數(shù)的估計是以歷史經(jīng)驗數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)的。所以，上述模型的建立基礎(chǔ)是發(fā)達(dá)國家?guī)资?、甚至上百年有關(guān)信用資產(chǎn)和信用評級的歷史數(shù)據(jù)庫。即使古典(傳統(tǒng))的Z評分模型和ZETA評分模型也是建立在發(fā)達(dá)國家(美國)的企業(yè)的歷史統(tǒng)計數(shù)據(jù)基礎(chǔ)之上的。由于信用分析的本質(zhì)在于揭示信用風(fēng)險，一國經(jīng)濟(jì)發(fā)展所處的階段、工業(yè)化程度以及社會和文化背景等不同，信用風(fēng)險的影響因素和表現(xiàn)形式也不一樣，信用分析的具體內(nèi)容和側(cè)重點必然也有所不同。因此。上述信用風(fēng)險模型具有特定的適用范圍和對象，不具有普遍適用性。

二、我國債券信用評級技術(shù)運用現(xiàn)狀

在新中國建立之后的較長時期中，我國并不存在信用評級業(yè)務(wù)。因為，在高度集權(quán)的計劃經(jīng)濟(jì)體制下，一切經(jīng)濟(jì)活動都是在層層的指令性計劃之下進(jìn)行，信用評級這一與市場經(jīng)濟(jì)作用機(jī)制密切相關(guān)的業(yè)務(wù)根本沒有存在的必要。隨著改革開放和市場化進(jìn)程的推進(jìn)，客觀上才產(chǎn)生了信用評級的業(yè)務(wù)需求。我國的信用評級業(yè)務(wù)始于債券評級，目前債券評級也是信用評級公司的各項業(yè)務(wù)中唯一受到監(jiān)管機(jī)構(gòu)指定的業(yè)務(wù)。1992年，中國信用評級協(xié)會籌備組經(jīng)過多次討論，于1992年6月制定了《債券信用評級辦法》，建立起我國自己的評級指標(biāo)體系和方法，為我國信用評級制度奠定了基礎(chǔ)。目前我國信用評級機(jī)構(gòu)一般都采用定性分析和定量分析相結(jié)合的方法，但在具體的指標(biāo)體系上仍有一定的差別。我國國內(nèi)，運用現(xiàn)代信用風(fēng)險管理模型進(jìn)行信用評級的非常少，最為關(guān)鍵的是我國存在著運用模型進(jìn)行計量時數(shù)據(jù)庫的瓶頸制約，在用現(xiàn)代信用風(fēng)險管理模型評定信用風(fēng)險時需要大量的各類企業(yè)和銀行方面的數(shù)據(jù)資料，我國在信息披露、管理等方面與發(fā)達(dá)國家尚有很大的差距，不少企業(yè)的財務(wù)資料無從搜集，已公開的一些大企業(yè)的財務(wù)數(shù)據(jù)存在著失真現(xiàn)象。所從我國的債券信用評級技術(shù)的現(xiàn)狀來看，對于信用風(fēng)險度量的運用更還處于起步階段，大多還主要停留在定性分析上，定量的應(yīng)用主要是對經(jīng)濟(jì)體報表中反映出的各種財務(wù)比率進(jìn)行分析為主。我國運用的信用評級方法依賴于傳統(tǒng)信用評級技術(shù)，主要運用的有專家判斷或經(jīng)驗法和綜合評估法。

專家判斷或經(jīng)驗法是經(jīng)過專家小組議討論后，以投票方式確定信用等級的一種方法。一些金融機(jī)構(gòu)的投資決策小組和風(fēng)控小組聯(lián)合定期會以這種方式進(jìn)行評定，得到信用等級，選取可投資的債券庫。

綜合評估方法是以定性分析為主、定量為輔的分析方法。目前我國金融機(jī)構(gòu)普遍采用的“打分法”就屬于此類，即通過選取一財務(wù)指標(biāo)和某些定性指標(biāo)并通過專家或其他方法設(shè)定每一指標(biāo)的權(quán)重，由評級人員根據(jù)事先確定的打分對每一指標(biāo)打分，得出信用級別。

與國外相比，雖然專家判斷或經(jīng)驗法和綜合評估法在債券信用評級中也同時包括定性和定量指標(biāo)，但其在指標(biāo)的選擇和權(quán)重比例的分配上往往比較落后(比如模型中經(jīng)常忽略對關(guān)聯(lián)交易的考慮、缺乏對資產(chǎn)質(zhì)量變化趨勢的考慮)。此外，在債券信用評級過程中不能充分理解評估模型的內(nèi)涵，只是機(jī)械地對企業(yè)進(jìn)行打分、評審，并不能夠真正認(rèn)識到債券的內(nèi)在違約風(fēng)險，這樣評定出的信用等級不但

缺乏準(zhǔn)確性，而且也難以對債券的信用等級進(jìn)行復(fù)審和跟蹤。

三、我國運用債券信用評級技術(shù)存在的問題

隨著我國金融市場的不斷發(fā)展和完善，我國的債券信用評級技術(shù)近年也發(fā)展迅速。但比較國際先進(jìn)的債券信用評級技術(shù)，我國不論是在評級目的、評級方法、評級側(cè)重點、評級結(jié)果的檢驗、外部評級的依賴等方面都存在著相當(dāng)大的差距，其中突出表現(xiàn)在以下幾個方面：

1、評級目的

債券信用評級被視為簡單的內(nèi)部形式。在我國金融機(jī)構(gòu)內(nèi)部建立信用評級體系有時只是起一個形式上的符合程序規(guī)定的作用，而不能真正揭示受評債券的信用風(fēng)險。因此，對債券進(jìn)行信用等級評定，很大的程度上帶有內(nèi)部強制性色彩，其客觀性、公正性在一定程度上受到質(zhì)疑。而國外先進(jìn)的金融機(jī)構(gòu)往往將內(nèi)部信用評級作為信用風(fēng)險管理的重要手段，其目的是為了保證資金的安全性、流動性和收益性，因此不斷加深對信用評級的研究，并在執(zhí)行過程中極為審慎。

2、評級方法

照搬國外評級方法甚至評級結(jié)果。我國經(jīng)濟(jì)處于轉(zhuǎn)軌過程中。很多情況不同于西方發(fā)達(dá)的市場經(jīng)濟(jì)國家。我國企業(yè)的財務(wù)信息的真實性難以得到保障，而國外企業(yè)由于受到較為嚴(yán)密的法律約束，其財務(wù)信息的真實性相對較高；我國上市企業(yè)占比重較小，部分非上市企業(yè)正處于復(fù)雜的改制過程中，而對有些發(fā)債主體進(jìn)行評級，必然要考慮到其他因素的影響。以上種種決定了發(fā)達(dá)國家的評級技術(shù)并不完全適用于我國，我國債券信用評級應(yīng)綜合考慮各方面的因素，既要重視我國國情，又要遵守國際慣例，體現(xiàn)評級制度的精髓所在，而不應(yīng)該是照搬國外評級方法甚至評級結(jié)果。

3、評級側(cè)重點

忽視對未來財務(wù)數(shù)據(jù)的預(yù)測分析。我們知道，評級結(jié)果一般應(yīng)反映對發(fā)債主體未來一年內(nèi)的信用狀況的預(yù)測。我國對企業(yè)的信用評級主要依據(jù)企業(yè)過去認(rèn)識的財務(wù)數(shù)據(jù)，而不是對未來償債能力的預(yù)測。

4、評級結(jié)果的檢驗及運用

不注重評級結(jié)果的檢驗和合理運用。在信用評級中片面強調(diào)操作性，卻忽略了評級結(jié)果的檢驗，包括轉(zhuǎn)移矩陣及違約概率的統(tǒng)計，使得評級結(jié)果的科學(xué)性和合理性難以驗證，由此帶來評級結(jié)果實踐運用的深度和廣度都受到極大局限。

5、外部評級結(jié)果的利用

普遍依賴對外部評級結(jié)果的利用。外部評級結(jié)果是可以成為金融機(jī)構(gòu)內(nèi)部債券信用評級的參考因素之一。但對于我國具體情況來講，由于評級公司數(shù)量少，開展評級業(yè)務(wù)歷史較短，評級結(jié)果不完全準(zhǔn)確。比如2006年曾經(jīng)發(fā)生福禧短融事件，福禧事件發(fā)生后，所有的外部評級公司一致將其發(fā)行的短融評級從AA-降至無信用評級，結(jié)果很多銀行、基金公司內(nèi)部依賴外部評級結(jié)果，被迫超低價賣出福禧短融(最低成交價60元)，結(jié)果福禧最終正常兌付。給這些機(jī)構(gòu)造成巨大損失。從國外先進(jìn)經(jīng)驗看，在確定內(nèi)部等級時會考慮外部評級結(jié)果，但不能完全依賴于此。