作為新興市場的A股價(jià)值投資探討

趙育其

摘要：2009年的今天。股神秉承價(jià)值投資理念在迎接又一個(gè)豐收年時(shí)，又有誰不羨慕其獨(dú)到的“眼光”。但很多人認(rèn)為價(jià)值投資在中國不適合，尤其是在作為新興市場的中國A股市場是行不通的。本文從價(jià)值投資的含義和特點(diǎn)等出發(fā)，結(jié)合中國實(shí)際進(jìn)行了具體分析，探索了價(jià)值投資在中國A股市場回歸的動(dòng)因。價(jià)值投資非但不是不適用于中國股市，而且還將是引導(dǎo)中國股市未來健康發(fā)展的動(dòng)力。

關(guān)鍵詞：價(jià)值投資投資理念；動(dòng)因；展望

中圖分類號：F830.9文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A文章編號：1008-4428(2009)11-46-03

一、價(jià)值投資理論

1、來源及地位

價(jià)值投資理念源自于西方上百年的市場實(shí)踐，金融分析的開山鼻祖格雷厄姆于1934年出版了《證券分析》一書，對價(jià)值投資進(jìn)行了完美論述。該書現(xiàn)在已經(jīng)成為了金融教科書，成為市場上有史以來再版最多的暢銷書，也是廣大投資人心中的“圣經(jīng)”。而20世紀(jì)最偉大的投資家一“股神”巴菲特也坦承有85％的投資理念來自格雷厄姆。

2、含義

價(jià)值投資的核心思想是利用一定的方法測定出股票的“內(nèi)在價(jià)值”。并與該股票的市價(jià)進(jìn)行比較。進(jìn)而決定對該股票的投資策略。

價(jià)值投資認(rèn)為上市公司的內(nèi)在價(jià)值與股票價(jià)格有時(shí)會有所背離，其內(nèi)在價(jià)值由經(jīng)營管理等基本因素決定。而股市資金的供給需求狀況則決定了股票價(jià)格，在不同的決定因素下，內(nèi)在價(jià)值高于股票價(jià)格的價(jià)差被稱為“安全邊際”。一家績優(yōu)的企業(yè)出現(xiàn)安全邊際時(shí)，對其投資就具備了所謂的價(jià)值。

內(nèi)在價(jià)值在分析中的作用。關(guān)鍵的一點(diǎn)是證券分析的目的并不是要確定某一證券的內(nèi)在價(jià)值到底是多少。而是只需搞清楚其內(nèi)在價(jià)值是否足夠。例如，足以為其債券提供保障，或足以證明應(yīng)該購買這種股票?；蛘呤欠癖仁袌鰞r(jià)格高或低。出于這種目的，一個(gè)大概的、近似的內(nèi)在價(jià)值數(shù)字就足夠了。就比如說，無須知道一位男士的準(zhǔn)確體重，我們也能看出他是不是過于肥胖。

3、主要特點(diǎn)

(1)價(jià)值投資屬于基本分析方法的范疇，其分析的側(cè)重點(diǎn)是宏觀政策、經(jīng)濟(jì)發(fā)展、公司業(yè)績及增長潛力等基本面。

(2)側(cè)重于證券的安全性和穩(wěn)定性。崇尚價(jià)值投資理論，要求投資者的行為必須比較穩(wěn)健而不能冒進(jìn)，因?yàn)槠髽I(yè)未來現(xiàn)金流的確定具有相當(dāng)大的不確定性。這樣就使得價(jià)值投資最主要的應(yīng)用領(lǐng)域在傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)。實(shí)際上，以價(jià)值投資著稱的投資大師巴菲特，就主要投資于自己熟悉的傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)股票，即使在“網(wǎng)絡(luò)股神話”時(shí)代。也沒有購買一只科技股。

(3)傾向于長期投資。更注重對公司實(shí)質(zhì)價(jià)值的分析及公司長期發(fā)展，而不是短期的投機(jī)而獲取短時(shí)間內(nèi)的買賣差價(jià)。正是基于此，才使得價(jià)值投資是真正意義上的投資而不是投機(jī)。

二、A股股市價(jià)值回歸的動(dòng)因

中國A股市場是一個(gè)新興股市，正處于轉(zhuǎn)軌時(shí)期，人世后證券規(guī)則與國際接軌，股市主導(dǎo)力量由政府轉(zhuǎn)向市場、市盈率或是市凈率與國際接近等等，這就需要一個(gè)新的投資理念與之祖適應(yīng)；其次，由于一些制度性的原因，比如說沒有做空機(jī)制，監(jiān)管力度不夠，公司內(nèi)部人控制。投資渠道缺乏，信用體系不足等等，導(dǎo)致股市莊家的出現(xiàn)。使得投機(jī)大肆猖撅，嚴(yán)重影響了資本市場的健康發(fā)展；此外，股市經(jīng)歷了2005年-2007年持續(xù)三年的大牛市，滬股指從998點(diǎn)飚升至6124點(diǎn)，但隨后股指卻在2008年一路下跌至1664點(diǎn)，廣大股民損失慘重；雖然在2009年，在寬松的貨幣政策指引下，中國的股市反彈到3423點(diǎn)。而且11月30日創(chuàng)業(yè)版28只股票的上市首日更是成了億萬富翁的搖籃，28只股票平均市盈率超百倍，但財(cái)富神話的背后不免讓人懷疑價(jià)值是否在A股失靈了等等。從這些背景看，現(xiàn)在正是大力倡導(dǎo)價(jià)值投資的有利時(shí)機(jī)，價(jià)值投資作為一種先進(jìn)的投資理念，必將起著引導(dǎo)中國股市健康發(fā)展的重要角色。

(一)市場功能的健全將促使股價(jià)向其價(jià)值回歸

在我國股市與國際資本市場逐步接軌之際，作為一個(gè)經(jīng)濟(jì)大國，必然要建立一個(gè)功能健全的股市。國務(wù)院下發(fā)的《關(guān)于推進(jìn)資本市場改革開放和穩(wěn)定發(fā)展的若干意見》(又稱“國九條”明確指出：“推進(jìn)資本市場改革開放和穩(wěn)定發(fā)展的任務(wù)是……更大程度地發(fā)揮市場在資源配置中的基礎(chǔ)性作用為目標(biāo)，建設(shè)透明高效、結(jié)構(gòu)合理、機(jī)制健全、功能完善、運(yùn)行安全的資本市場?！钡?，股價(jià)扭曲卻是導(dǎo)致我國股市的基本功能缺失的重要因素。

1、股價(jià)扭曲對預(yù)示功能的影響。股市是經(jīng)濟(jì)的“晴雨表”，然而，我國股市卻由于股價(jià)與上市公司業(yè)績背離無法體現(xiàn)這一功能，如2003年-2005年是中國經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展期，可中國股市卻經(jīng)歷了三年大熊市，跌到了998點(diǎn)，股市與經(jīng)濟(jì)基本面嚴(yán)重背離。

2、股價(jià)扭曲對股市配置資源功能的影響。我國股市處于非理性和非均衡的扭曲狀態(tài)，違背了績優(yōu)價(jià)優(yōu)、績劣價(jià)劣的原則，是導(dǎo)致股市資源配置功能缺失的重要原因。價(jià)格信號失真使有限的股市資金未能流向真正具備投資價(jià)值的企業(yè)和行業(yè)，降低了市場資源的使用效率。

3、股價(jià)扭曲對股市的價(jià)值發(fā)現(xiàn)評價(jià)功能和約束功能的影響。這一功能是建立在股價(jià)正確反映價(jià)值的基礎(chǔ)之上的，如果市場投機(jī)成風(fēng)，投資者根本不屑于潛心研究和發(fā)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值，股價(jià)就變成了博弈游戲。那么股市價(jià)值發(fā)現(xiàn)和評價(jià)功能就無從談起了。

總之，只有通過價(jià)值回歸，逐步使股市具備投資價(jià)值，股市的功能才能健全。

(二)全流通改變了股票短缺商品的地位，定價(jià)趨向價(jià)值

1、流通規(guī)模逐漸擴(kuò)大導(dǎo)致股票作為短缺商品的地位發(fā)生根本改變。長期以來。我國股市規(guī)模小而且需求遠(yuǎn)大于供給，股票成了短缺商品。然而，2005年股改的啟動(dòng)，截至2009年10月31日，兩市流通股總數(shù)達(dá)17.57萬億股(數(shù)據(jù)來自大智慧)，中國石化、工商銀行等大盤藍(lán)籌股都紛紛加入全流通時(shí)代。雖然目前全流通對股價(jià)影響不是很大，但超常規(guī)雙向擴(kuò)容必然逐漸改變原有的供求關(guān)系，股票作為短缺商品的地位一去不復(fù)返了。

2、股票短缺商品地位的改變促使其定價(jià)趨向價(jià)值。長期以來，我國股票作為短缺商品的地位助長了股市的投機(jī)之風(fēng)，市場定價(jià)遠(yuǎn)高于其價(jià)值。流通市值規(guī)模的超常規(guī)擴(kuò)大，必然使股票在供求關(guān)系改變的情況下向下調(diào)整。首先，全流通后，持有國有股、法人股的股東的籌碼成本很低。甚至是負(fù)成本，獲得流通資格后，即便低于現(xiàn)有價(jià)值的價(jià)格拋售仍能獲利豐厚，而且規(guī)模巨大的流通股股權(quán)從高度集中到相對分散，要通過長時(shí)期的交易與流通才能逐步化解，在2008年下半年，行情低迷，非流通股股東不計(jì)成本的拋售股票，引起市場劇烈波動(dòng)便是明證。其次，新股全流通IPO發(fā)行流通規(guī)模大，市盈率漸趨合理，紅籌股回歸，大型國有企業(yè)整體上市、而且甚至國際版等都將在不遠(yuǎn)的未來推出，都將對現(xiàn)有股票市場扭曲的價(jià)格定位形成沖擊。

(三)全流通后股東利益趨于一致，上市公司的業(yè)績和

成長性將受到共同關(guān)注

在股權(quán)割裂的情況下，不同性質(zhì)的股東各顧各的利益，國有股、法人股股東的收益來源于兩個(gè)方面：一是分享公司分紅、二是通過融資和再融資把流通股貢獻(xiàn)的高溢價(jià)資金按股權(quán)持有的比例數(shù)無償劃到自己名下。其中第二個(gè)方面占收入的大部分。公司股票在二級市場的價(jià)格漲跌則與他們的利益無關(guān)，股票市場只是他們向流通股股東大肆“圈錢”的場所。流通股股東處于弱勢地位，他們基本上不關(guān)心或無法干預(yù)公司的經(jīng)營，在二級市場股價(jià)波動(dòng)中搏取差價(jià)是他們利益的主要來源，這種情況決定了股票市場的投機(jī)性質(zhì)。作為股票價(jià)值根據(jù)的公司分紅能力長期以來得不到足夠重視。

全流通后股東利益逐漸趨于一致。首先，全流通后股價(jià)與所有股東的利益都息息相關(guān)，所有股東都關(guān)心股價(jià)。其次，所有股東的收益都來源于公司分紅和股價(jià)升值，這兩個(gè)方面收入都依賴于公司的效益和成長性。大股東已不可能利用股權(quán)割裂的制度缺陷“圈錢”，同時(shí)，全流通使股票籌碼供應(yīng)量很大，操縱股價(jià)十分困難，股價(jià)投機(jī)已不可能成為股東收益的主要來源，炒作股價(jià)必須立足股票的價(jià)值，即從公司的效益和成長性中尋找根據(jù)。因此，所有股東都必須關(guān)心公司的經(jīng)營狀況。

(四)市場投資主體的價(jià)值投資理念逐漸形成

1、投資主體機(jī)構(gòu)化帶來投資理念的變化。2001年以前，中國股市流通市值的70％是散戶投資者，2004年，機(jī)構(gòu)投資資金占當(dāng)時(shí)流通市值的比例躍升到55.7％，機(jī)構(gòu)投資者之間的博弈代替莊散博弈占據(jù)市場的主導(dǎo)地位。目前市場已經(jīng)形成了券商、保險(xiǎn)資金、QFII、社保基金、公募基金、私募基金等構(gòu)成的機(jī)構(gòu)隊(duì)伍，由于新機(jī)構(gòu)的資金有追求長期穩(wěn)健收益的屬性，市場投資理念發(fā)生了革命性的改變。投資者從單純的“看圖說話”，技術(shù)分析和投機(jī)炒作轉(zhuǎn)向關(guān)心上市公司的基本面，以追求分享上市公司的利潤分紅和成長為目標(biāo)的價(jià)值投資理念開始樹立。2007年年底，赤子之心掌門人趙丹陽寫給投資者的一封信。秉承價(jià)值投資理念，毅然在2008年1月2日解散了A股投資基金。使公司躲過了6124點(diǎn)到1664點(diǎn)下跌引起的巨大損失，給廣大投資者上了很好的一課。

2、投資工具多元化促使居民(散戶)投資者漸趨理性。居民的資金有分散和非專業(yè)的特點(diǎn)，2000年以前，這部分資金直接投資的渠道很少，股市因?yàn)榭梢酝ㄟ^把股權(quán)拆細(xì)使之擁有小額資金的居民可以直接投資，所以短期內(nèi)獲得暴利的效應(yīng)吸引了占居民儲蓄1／3的資金向股市聚集。但我國市場體系不斷發(fā)育和完善，特別是要素市場的發(fā)展。居民投資工具出現(xiàn)多元化的特點(diǎn)。金融市場中以前普通居民可望不可及的高風(fēng)險(xiǎn)高收益的外匯、期貨等投資品種現(xiàn)在可以便捷操作：證券市場中股市以外的投資工具多樣化、特色化發(fā)展，如國債、可轉(zhuǎn)債、企業(yè)債等低風(fēng)險(xiǎn)收益穩(wěn)定的品種流動(dòng)性、可操作性迅速提高。開放式基金專家理財(cái)、創(chuàng)新品種不斷推出，可容納大量資金。在儲蓄低利率甚至負(fù)利率的條件下，民間借貸活躍，保險(xiǎn)、儲蓄的可操作性越來越高。在實(shí)物投資市場，住房、金銀、古董、字畫、郵票等交易的流動(dòng)性和可操作性已經(jīng)很高。相比之下，我國股市近年來暴漲暴跌，出現(xiàn)了“十投九虧”的局面。從而導(dǎo)致投資者信心持續(xù)受挫。投資工具多元化使居民可以從容選擇那些風(fēng)險(xiǎn)更低、獲利性更高的投資品種，同時(shí)促使其投資理念在比較中逐漸成熟。股市只有在產(chǎn)生賺錢效應(yīng)的時(shí)候。居民的資金才會大量進(jìn)入，而且相對于泡沫度很大的個(gè)般，那些價(jià)值低估的個(gè)股更容易成為投資對象。

3、成熟市場的價(jià)值投資理念影響。成熟市場有兩個(gè)特征：第一，股價(jià)拉開檔次，反映上市公司質(zhì)量的優(yōu)劣與差異性。美國股市100美元的股票與1美元的股票并存，香港股市好股票的價(jià)格最高的超過百元，垃圾仙股的價(jià)格才幾分錢。第二，投資者堅(jiān)持“價(jià)值投資”和“長期投資”的投資理念。海外成熟市場的投資理念重視長期(5年、10年甚至更長)的投資前景。在選股方面其主要考慮因素有三個(gè)方面：低市盈率、流動(dòng)性、行業(yè)和上市公司的發(fā)展?jié)摿?。這一理念從QFII的投資過程中充分表現(xiàn)出來。QFII到A股市場后，高調(diào)提出價(jià)值投資的理念，對眾多的投資者產(chǎn)生了一定的示范效應(yīng)。在2005年的A股市場上，表現(xiàn)出了不同于國內(nèi)投資者的投資風(fēng)格，對部分價(jià)值低估的藍(lán)籌股是越跌越買、跌得越多買得越多，似乎是在重復(fù)上世紀(jì)90年代臺灣和韓國股市的抄底行為。

與成熟股市相比，我國股市的股價(jià)分化開始不久，股價(jià)分布“窩蜂”的現(xiàn)狀沒有根本改變，還沒有拉開應(yīng)有的檔次。如2009年10月30日創(chuàng)業(yè)板28只股票上市首日，幾乎所有的股票在盤中都有翻番的漲幅，平均換手率達(dá)80％以上，華誼兄弟的收盤動(dòng)態(tài)市盈率高達(dá)150倍，與發(fā)達(dá)國家創(chuàng)業(yè)板平均市盈率36倍相比，創(chuàng)業(yè)板的首發(fā)股票明顯有很大的價(jià)格泡沫。市場上兩種投資理念并存：游資的投機(jī)操作對中小投資者有很強(qiáng)的號召力，如寧波解放路100號的“漲停板敢死從”一度成為市場的一面旗幟；堅(jiān)持價(jià)值投資理念的主要是券商、保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)、基金、QFII為代表的機(jī)構(gòu)投資者，他們代表著市場發(fā)展的方向，必將主導(dǎo)中國股市。

綜上所述，在諸多因素的合力推動(dòng)下，中國股市走上了一條長期的價(jià)值回歸之路。

三、未來展望

總之，價(jià)值投資是一種先進(jìn)的市場投資理念。它必將會成為中國股市投資理念發(fā)展的趨勢。在價(jià)值投資的指引下市場的投資行為將會逐漸趨于理性，從盲目“坐莊”、“跟風(fēng)”及羊群效應(yīng)逐步過渡到對上市公司基本價(jià)值的挖掘上來，這正是企業(yè)健康成長和經(jīng)濟(jì)發(fā)展的內(nèi)在要求。而且隨著中國股市的逐步完善。價(jià)值投資會越來越彰顯它的優(yōu)勢和作用，成為引導(dǎo)中國股市健康發(fā)展的動(dòng)力。