上證指數(shù)波動的影響因素實證分析

張 滟

摘要：本文從理論上得知主要宏觀經(jīng)濟(jì)變量對股指波動的影響，再對這一問題運用單位根檢驗、協(xié)整檢驗、Granger因果檢驗、脈沖函數(shù)等方法進(jìn)行實證分析。以考查上證指數(shù)波動與宏觀經(jīng)濟(jì)變量之間的關(guān)系；并且給出政策性建議。

關(guān)鍵詞：上證指數(shù)宏觀經(jīng)濟(jì)變量協(xié)整檢驗格蘭杰因果檢驗

1問題的提出

中國股市是目前世界上最年輕但也是發(fā)展最快的股市，在過去近十年的發(fā)展中逐漸自我完善和發(fā)展壯大，然而，相對于國外其他成熟型的股票市場，我國股市在發(fā)展的過程中還存在著各種各樣的問題。通過找出影響股票價格指數(shù)的因素并根據(jù)這些因素預(yù)測股市未來走勢可以讓研究者提前了解到資本市場的發(fā)展趨勢，同時也可以消除影響資本市場發(fā)展的不良因素，促進(jìn)我國資本市場健康發(fā)展。因此，對我國這個新興股票市場的價格指數(shù)研究不僅有重要的學(xué)術(shù)意義，而且有重要的實際意義。

2上證指數(shù)與宏觀經(jīng)濟(jì)變量的影響關(guān)系檢驗及分析

2.1樣本的選擇、數(shù)據(jù)資料的收集與整理本文選取宏觀經(jīng)濟(jì)中具有代表性的因素，運用Eviews5.0軟件對月度數(shù)據(jù)進(jìn)行實證分析。之所以如此選擇數(shù)據(jù)是因為：①中國的股票市場發(fā)展時間較短，采用年度數(shù)據(jù)會因為樣本數(shù)據(jù)較少而使實證分析失去意義；②數(shù)據(jù)的獲取存在困難，有些指標(biāo)的季度數(shù)據(jù)不全，所以只能選擇月度數(shù)據(jù)。因此，我們采用2002和2008年的月度數(shù)據(jù)作為樣本，部分缺失的數(shù)據(jù)我們通過指數(shù)平滑法進(jìn)行計算。在實證研究中，所使用的上證綜合指數(shù)收盤價來自WlNDU數(shù)據(jù)庫，所使用的宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)分別來自中國人民銀行(http：//www.pbc.gov.cn)、國務(wù)院發(fā)展研究中心信息網(wǎng)(http：//www.drcnet.com.cn/DRCNET.ChanneLWeb/)與中華人民共和國國家統(tǒng)計局(http：//www.stats.gov.cn)。

2.2因素的選擇理論上來說，影響股價波動的因素可以分為宏觀因素和微觀因素。宏觀因素主要包括總體經(jīng)濟(jì)狀況、監(jiān)管政策、股票市場供求關(guān)系等；微觀因素則包括股票市場的微觀結(jié)構(gòu)、投資者心理、市場交易行為等。這些因素影響的直觀反映就是股價的波動。

根據(jù)經(jīng)濟(jì)理論和我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的實際情況我們從宏觀經(jīng)濟(jì)中能影響上證指數(shù)波動的因素中選取了13個指標(biāo)：反映國民經(jīng)濟(jì)整體運行狀況的宏觀經(jīng)濟(jì)景氣指數(shù)(JQ)和工業(yè)增加值增長速度(GY)；反映貨幣供給量的狹義貨幣(M₁)；反映通貨膨脹的居民消費價格指數(shù)(CPI)、商品零售價格指數(shù)(RPI)、工業(yè)品出廠價格指數(shù)(PPI)；反映利率的一年期存款利率(LL)、反映金融企業(yè)借貸情況的金融機(jī)構(gòu)企業(yè)存款(QC)、金融機(jī)構(gòu)儲蓄存款(CC)、金融機(jī)構(gòu)短期貸款(DD)、金融機(jī)構(gòu)中長期貸款(CD)；反映匯率水平的美元平均匯率(HL)、國家外匯儲備(WH)。這些指標(biāo)基本涵蓋了宏觀經(jīng)濟(jì)狀況。

2.3實證分析一般情況下，我們在分析多個變量對一個變量的影響的時候大多采用多元線性回歸的方法，但這是建立在變量皆是平穩(wěn)性的基礎(chǔ)上。本文所用的變量是時間序列變量，實際上大多數(shù)時間序列是非平穩(wěn)的，對這種序列進(jìn)行線性回歸會引起無意義的或謬誤的結(jié)果，這種現(xiàn)象被稱為“偽回歸”。本部分首先對各變量進(jìn)行單位根檢驗，來判斷它們的平穩(wěn)性，如果結(jié)果為非平穩(wěn)時間序列，對部分變量做協(xié)整檢驗，并且進(jìn)一步分析它們的Granger因果關(guān)系，并根據(jù)脈沖函數(shù)圖解釋變量之間波動的影響。

2.3.1數(shù)據(jù)預(yù)處理以及單位根檢驗在進(jìn)行分析之前對被分析的時間序列平穩(wěn)性和單位根檢驗，本文采用ADF(Augmented Dickey-Fuller)法進(jìn)行檢驗。

我們設(shè)定5％的顯著性水平，且根據(jù)SIC準(zhǔn)則選擇滯后階數(shù)。根據(jù)各序列變量的自相關(guān)圖，上證指數(shù)、居民消費價格指數(shù)、宏觀經(jīng)濟(jì)景氣指數(shù)、居民消費價格指數(shù)、企業(yè)商品價格指數(shù)、國家外匯儲備、人民幣兌美元平均匯率、金融機(jī)構(gòu)短期貸款、沒有明顯的季節(jié)性變動，直接用原始數(shù)據(jù)進(jìn)行～階差分就可以通過單位根檢驗，金融機(jī)構(gòu)中長期貸款、進(jìn)行二級差分可以通過單位根檢驗。對狹義貨幣量、金融機(jī)構(gòu)企業(yè)存款、金融機(jī)構(gòu)儲蓄存款經(jīng)過季節(jié)調(diào)整后再處理，經(jīng)過處理后所有數(shù)據(jù)序列都是平穩(wěn)的。

由于SZ、JQ、CPI、RPI、DD、HL、WH其一階差分均拒絕原假設(shè)，所以它們均是(1)的單位根過程，而CD其二階差分才能拒絕原假設(shè)，即為I(2)的單位根過程，而M₁、QC、CC均使用X-12方法做季節(jié)性調(diào)整后再對它們作對數(shù)變換，LOGM₁、SA、LOGQC_SA、LOGCC-SA為l(1)的單位根過程。因此不能用傳統(tǒng)的計量分析方法檢驗它們之間的關(guān)系。

2.3.2協(xié)整檢驗由上述單位根檢驗我們知道，SZ、JQ、CPI、RPI、DD、HL、WH以及M₁、QC、CC經(jīng)季節(jié)性調(diào)整后再對數(shù)變換后的LOGM₁_SA、LOGQC_SA、LOGCC_SA均是1(1)的單位根過程，因此我們可以采用協(xié)整檢驗法檢驗上證指數(shù)與這些變量之間是否存在穩(wěn)定的長期協(xié)整關(guān)系。

本文在實證分析中建立的是關(guān)于多個兩變量間的一元協(xié)整方程，故將采取E-G兩步法進(jìn)行變量問的協(xié)整檢驗。

由以上協(xié)整檢驗的結(jié)果我們可以看出，除了JQ外，CPl、RPI、DD、HL、WH以及變換后的尬、QC、CC都與SZ存在著比較顯著的協(xié)整關(guān)系，它們的殘差在5％的顯著性水平下，全部都小于相應(yīng)的MacKinnen臨界值。另外，從系數(shù)的符號上看，除了匯率(HL)與上證綜指之間是負(fù)相關(guān)之外，其余的變量都與股票指數(shù)存在正相關(guān)的關(guān)系。

2.3.3格蘭杰因果檢驗Granger因果關(guān)系檢驗的基本思想是：如果X的變化引起Y的變化，則X的變化應(yīng)該發(fā)生在Y的變化之前。如果×是引起Y變化的原因，則必須滿足兩個條件：第一，X應(yīng)該有助于預(yù)測Y，即在Y關(guān)于Y的過去值的回歸中，添加X的過去值作為獨立變量應(yīng)當(dāng)顯著地增加回歸的解釋能力；第二，Y不應(yīng)當(dāng)有助于預(yù)測X，其原因是如果X有助于預(yù)測Y，Y也有助于預(yù)測X，則很可能存在一個或幾個其他的變量，他們既是引起×變化的原因，也是引起Y變化的原因。

我們用1 3個候選指標(biāo)對上證指數(shù)(SZ)進(jìn)行雙變量格蘭杰因果檢驗它們是否是彼此的Granger原因，并且采用AIC和SIC準(zhǔn)則來確定滯后期數(shù)。相伴概率P值越小，表明自變量對因變量的統(tǒng)計上的因果關(guān)系及預(yù)測能力越強。

由檢驗結(jié)果我們得出以下結(jié)論：

①在10％的顯著性水平上，DCPI、LL、DwH我們可以確定是DSZ的Granger原因，同樣也在10％的顯著性水平上，DSZ是GY、DJQ、DLOGM₁_SA、DRPI、DLOGCC_SA、DDD、DDCD、DHL、DWH的Granger原因。

②根據(jù)格蘭杰檢驗的理論，上證指數(shù)是工業(yè)增加值、宏觀經(jīng)濟(jì)景

氣指數(shù)、狹義貨幣量、商品零售價格指數(shù)、金融機(jī)構(gòu)儲蓄存款、金融機(jī)構(gòu)短期貸款、中長期貸款、國家外匯儲備的Granger原因，它的波動引起了以上變量波動的結(jié)果，然而依據(jù)2002年到2008年的月度數(shù)據(jù)，以上變量卻不是上證指數(shù)波動的顯著性原因，這一點說明了股市是宏觀經(jīng)濟(jì)的晴雨表，股市長期順應(yīng)宏觀經(jīng)濟(jì)周期而相應(yīng)地上下波動，而且股市對宏觀經(jīng)濟(jì)往往有預(yù)判性。這也就為我們解釋了，在經(jīng)濟(jì)衰退之前股價一般會下跌，在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇之前，股價則會先于宏觀經(jīng)濟(jì)拐點出現(xiàn)回升的現(xiàn)象。然而宏觀經(jīng)濟(jì)對股市的影響卻沒有我們想象中那么大，這一點，可能是我國股市的發(fā)展還不夠完善導(dǎo)致的。

2.3.4脈沖響應(yīng)函數(shù)我們分別用上證指數(shù)(SZ)和篩選出來的變量DCPI、LL、DWH建立雙變量VAR模型，并基于VAR進(jìn)行脈沖響應(yīng)分析。橫坐標(biāo)表示沖擊作用的滯后期間數(shù)(單位：月)，縱坐標(biāo)表示沖擊的力度。

由繪制出的脈沖響應(yīng)函數(shù)圖，我們可以得出以下結(jié)論：①居民消費價格指數(shù)(CPI)在第一期到第四期對上證指數(shù)的影響是正的，之后趨于平緩，說明這種影響是短期的，而上證指數(shù)的波動對CPI在前三期是負(fù)的，三期后平緩增長；②國家外匯儲備(WH)對上證指數(shù)的影響不是很明朗，給它一個沖擊，上證指數(shù)呈現(xiàn)周期性波動，上證指數(shù)對WH的影響在第一期到第四期的作用是先下再上，總體趨勢是向上增長的；③利率(LL)對上證指數(shù)的影響是負(fù)的，對LL一個沖擊，上證指數(shù)慢慢下降，而上證指數(shù)對利率的影響幾乎為O，這也與我國的國情相符合。

2.4股票價格指數(shù)走勢分析從影響上證指數(shù)的要素篩選結(jié)果，來看，居民消費價格指數(shù)、利率、國家外匯儲備對上證指數(shù)未來走勢統(tǒng)計上有顯著的影響，而傳統(tǒng)上認(rèn)為對股票價格指數(shù)有較大影響的匯率以及工業(yè)企業(yè)增加值、信貸情況等金融、經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的波動，從分析結(jié)果上看對上證指數(shù)影響并不大。從分析結(jié)果中我們看出股票價格指數(shù)與某些宏觀經(jīng)濟(jì)變量特別是有關(guān)經(jīng)濟(jì)增長的變量的相關(guān)度比較低，這與實際情況當(dāng)中的我國經(jīng)濟(jì)一直保持持續(xù)快速增長但股票市場一直比較落后相符合。這從一定的角度說明了我國的上市公司規(guī)模都不是很大，質(zhì)量不是很高，信息披露機(jī)制不夠完善，不能很好的反映我國經(jīng)濟(jì)的增長情況，還沒有真正成為我國經(jīng)濟(jì)運行的“晴雨表”。

3政策建議

為使中國的股票市場同中國的經(jīng)濟(jì)水平協(xié)調(diào)發(fā)展，筆者參考時下眾多觀點，總結(jié)出以下幾點建議：上市公司改革治理、推進(jìn)利率市場化改革、規(guī)范股票市場投資者、加快推出股指期貨、科學(xué)嚴(yán)密的市場監(jiān)管、合理的宏觀調(diào)控措施。

筆者認(rèn)為，政府在進(jìn)行股價指數(shù)調(diào)控時要注意“抓大放小”，重點調(diào)控那些對股票價格指數(shù)有顯著影響的宏觀經(jīng)量，而不要追求對全部宏觀經(jīng)濟(jì)變量的整體性調(diào)整。否則可能會適得其反，影響國家宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控政策的準(zhǔn)確性。另外政府在進(jìn)行宏觀調(diào)控的過程中要注意不同影響變量的滯后期差異，這種差異無疑增加了宏觀調(diào)控的難度，并且也對宏觀調(diào)控政策制定的準(zhǔn)確性提出了更高的要求，要密切注意相關(guān)變量的搭配及各種變量不同時滯后的影響。