ＦＤＩ留存利潤：一群未上鎖的“籠中虎”

劉　華　盧孔標

改革開放以來，引進FDI（外商直接投資）一直是我國利用外資政策的重中之重。隨著FDI流入的不斷積累，《中國國際投資頭寸表》顯示2007年底國內(nèi)FDI存量已達7424億美元。這些資金每年獲取的利潤除了部分匯出國以外，還有一大部分留存在國內(nèi)，形成了可觀的FDI留存利潤資金。由于當前的外匯管理制度框架下，對于FDI留存利潤的匯出并沒有任何限制，假設我國發(fā)生大規(guī)模資本外逃事件，F(xiàn)DI留存利潤的集中匯出可能造成嚴重的后果。

我國FDI留存利潤到底有多少？

FDI留存利潤估算的基本思路，是以每年FDI存量為基礎，根據(jù)當年外商直接投資的投資收益率計算其利潤總額，再減去每年FDI的利潤匯出，即為當年的留存利潤。盡管計算方法比較簡單，但是目前我國尚沒有FDI存量以及FDI投資利潤率的系統(tǒng)統(tǒng)計，對于FDI留存利潤的計算只能采取估算方法。

FDI存量方面。目前我國關于FDI存量的統(tǒng)計主要是《中國國際投資頭寸表》中的數(shù)據(jù)，且只有2004～2007年三年的數(shù)據(jù)，分別為3690億美元、4715億美元、6125億美元和7424億美元。為了獲得2004年之前的FDI存量，我們首先根據(jù)各年國際收支平衡表中FDI差額的簡單累加，再進行適當調(diào)整。簡單累加表明，截至2007年底中國的FDI存量約為8251.11億美元?？紤]到FDI撤資以及加速折舊等因素，再以80％的比例為基準，對簡單累加的FDI存量進行調(diào)整。估計得到FDI存量如圖1所示。

FDI投資利潤率方面。根據(jù)世界銀行的估計，20世紀90年代后期流入發(fā)展中國家的FDI所獲得的平均年利潤率為16%～18%。而國際貨幣基金組織的研究表明，跨國公司在中國的投資平均收益率為13%～14%。自1998年開始，《中國統(tǒng)計年鑒》開始每年公布中國三資企業(yè)的所有者權益和利潤總額的數(shù)據(jù)。以這些數(shù)據(jù)為基礎，我們可以計算得到簡單的凈資產(chǎn)利潤率約在13%～15％的區(qū)間內(nèi)，這與IMF對跨國公司在華投資平均收益率的估計較為符合。對于1998年之前數(shù)據(jù)，我們以1998～2007年的平均值計算，約為12％。據(jù)此，測算得到歷年FDI利潤如圖2所示。

根據(jù)上面得到的FDI利潤總額，減去國際收支平衡表的投資收益借方數(shù)量，可以計算出每年FDI利潤的留存額度。1985～2007年間，F(xiàn)DI留存利潤總額累計約2939.5億美元。相對應的，1985～2007年國際收支平衡表反映出來的FDI利潤匯出約為3240億美元，可見約48.5％的FDI利潤被留存在國內(nèi)。從FDI留存利潤規(guī)模波動來看，大致經(jīng)歷了三個階段。第一階段是1994年之前，F(xiàn)DI留存利潤量整體上呈現(xiàn)穩(wěn)定上升趨勢，但是規(guī)模較小，1985～1993年的利潤留存總額約在157億美元左右。第二個階段是1994～2001年，F(xiàn)DI利潤留存規(guī)模出現(xiàn)大幅波動，特別是1998年和1999年FDI留存利潤為負，也就是說這兩年間外商直接投資的利潤匯出要大于當年的利潤總額（我國允許外資企業(yè)以前幾年累積的FDI收益進行結(jié)匯）。不過這一階段FDI留存利潤規(guī)模依然為正，約為167億美元左右。第三個階段是2002年至今，F(xiàn)DI留存利潤規(guī)模大幅度增加，2002～2007年7年間的利潤留存總額高達2615億美元?？梢姡S著中國國內(nèi)FDI存量規(guī)模的急劇攀升，F(xiàn)DI投資利潤的累積已經(jīng)相當客觀。

FDI留存利潤逆轉(zhuǎn)的風險增大：FDI利潤流出趨勢正在強化

在FDI留存利潤規(guī)模繼續(xù)保持增勢的同時，我國每年FDI利潤匯出的規(guī)模也在持續(xù)上升，這一態(tài)勢的潛在風險在于：如果FDI利潤匯出規(guī)模繼續(xù)擴大，并超過FDI利潤增速，則極有可能出現(xiàn)FDI留存利潤的逆轉(zhuǎn)流出。從FDI利潤匯出的歷史表現(xiàn)以及當前國內(nèi)外經(jīng)濟金融態(tài)勢變化來看，F(xiàn)DI利潤留存逆轉(zhuǎn)的風險正在加大。FDI匯出利潤占總利潤的比重變化可以清晰描述這一趨勢。

歷史經(jīng)驗表明，在面對不確定前景時，F(xiàn)DI傾向于將通過利潤匯出撤出資金。1995年以前，F(xiàn)DI匯出利潤比重幾乎可以忽略不計，意味著外商選擇將所有利潤用于再投資或國內(nèi)其他投資。1995～2001年匯出利潤占總利潤比重大幅度提高，其中1998和1999年FDI利潤匯出為總利潤的2.33倍和1.25倍，外商選擇將大部分的利潤匯往國外。這一時期利潤匯出的大幅度增加主要是因為：一是外資企業(yè)利潤匯出便利化，1996年開始我國實現(xiàn)經(jīng)常項目可自由兌換，F(xiàn)DI利潤匯出不受限制；二是亞洲金融危機爆發(fā)后，外資企業(yè)面臨的主權風險和投資風險等急劇惡化，為了避免風險，這一時期的FDI有著明顯的短期性特征；三是這一時期人民幣貶值預期加劇，匯率風險加大，外資企業(yè)傾向于將比利潤更多的資金匯回母公司。

值得關注的是，2005年開始，F(xiàn)DI利潤流出速度大大加快。特別是2007年，F(xiàn)DI利潤匯出總額已經(jīng)高達548.49億美元，比2006年增長47.6％。從當前經(jīng)濟金融形勢發(fā)展來看，前期吸引國際資本流入的主要因素發(fā)生變化，次貸危機深化加大了資本短期內(nèi)流出的可能性。一是人民幣升值趨勢放緩，市場預計人民幣未來有貶值的可能，NDF（無本金交割原期外匯交易）市場已經(jīng)顯出貶值預期，人民幣升值的動機動力因素將急劇減弱；二是全球金融動蕩加劇使得中國經(jīng)濟減速的風險越來越大；三是我國面臨房地產(chǎn)市場硬著陸的風險；四是美國金融危機升級以來，流動性壓力（資金短缺）加大以及去杠桿化要求，促使外資機構將投資在中國的資金匯回國內(nèi)，以便囤積美元現(xiàn)金防止現(xiàn)金流斷裂。FDI留存利潤的流出加快將是一種趨勢性的變化。

FDI留存利潤逆轉(zhuǎn)對國際收支平衡的潛在沖擊

FDI利潤匯出對我國國際收支平衡的潛在沖擊在兩方面：一是FDI存量的新增利潤匯出對國際收支的影響；二是歷年累積的FDI留存利潤逆轉(zhuǎn)流出對國際收支平衡的沖擊。前一種沖擊目前已經(jīng)比較顯著；而后一種沖擊的潛在影響更大，一旦形成，極有可能導致國際收支危機。

每年新增FDI利潤匯出的國際收支壓力

自2003年以來，我國每年的FDI匯出和留存利潤總和已經(jīng)開始顯現(xiàn)出超過當年FDI流入規(guī)模的趨勢。以商務部的FDI統(tǒng)計口徑，F(xiàn)DI當年利潤規(guī)模已經(jīng)超過FDI流入規(guī)模；而以國際收支平衡表的FDI差額口徑，F(xiàn)DI利潤與FDI流入的比重也不斷提升。之所以沒有出現(xiàn)凈投資缺口，主要是因為目前的FDI留存利潤比重依然較高。從FDI利潤匯出的趨勢來看，自1998年以來，中國每年的FDI利潤流出均在200億美元以上，并呈現(xiàn)逐步遞增的態(tài)勢。2007年，F(xiàn)DI利潤匯出規(guī)模已經(jīng)高達548.49億美元。

隨著FDI存量的繼續(xù)增大，即使FDI利潤留存比例不變，每年FDI利潤匯出規(guī)模也會保持上升態(tài)勢。根據(jù)我們計算的2007年底7424億美元的FDI存量，即使按15%的年回報率來計算，那么外商在中國的年投資收益約為1113.6億美元。如果外國投資者每年把利潤收入?yún)R回，為了保持經(jīng)常項目平衡中國每年必須要有約1113.6億美元的貿(mào)易順差，這必然會對當年的國際收支造成較大壓力。

FDI留存利潤集中流出的國際收支壓力

FDI利潤存量決定了未來匯出的總量。外商投資的根本目的在于賺取利潤，利潤的匯出是必然的，而由于歷史的積淀，留存利潤對國際收支帶來的負擔可能會更重。FDI留存利潤的最大風險在于，F(xiàn)DI留存利潤流出的規(guī)模和時點完全取決于企業(yè)自身。一旦經(jīng)濟金融形勢逆轉(zhuǎn)，外商投資企業(yè)可能不一定通過撤回投資資本金方式，而是將累積多年的巨額未分或已分配利潤集中匯出，因而在短期內(nèi)形成較大規(guī)模資本流出的可能性是存在的，后果是極有可能導致國際收支危機。

FDI留存利潤在國內(nèi)并不是以外幣形式存在的，不管是再投資還是投向其他部門，一般是以人民幣的方式存在。對潛在流出規(guī)模的具體測算，需要對FDI留存利潤進行貨幣轉(zhuǎn)換。改革開放以來人民幣匯率機制幾經(jīng)改革，人民幣對美元的名義匯率也經(jīng)過了大幅度的調(diào)整。以各年匯率對FDI留存利潤進行簡單換算，結(jié)果為23271億元人民幣。再將這一數(shù)值以2007年人民幣對美元7.61元人民幣/美元的平均匯率折算，得到3057億美元。如果經(jīng)濟形勢發(fā)生逆轉(zhuǎn)，歷年累積的FDI留存利潤極有可能成為資本大規(guī)模撤出的“領頭羊”，3057億美元的資金流出相當于2007年底全國外匯儲備的20％、全年外貿(mào)順差的116.6％。如果加上FDI存量，2007年底總規(guī)模超過10481億美元，相當于2007年底全國外匯儲備的68.6％，全年貿(mào)易順差的400％，導致國際收支危機的發(fā)生并不是“杞人憂天”。

FDI留存利潤資金投向的“不透明性”潛藏更大風險

FDI留存利潤流出更關鍵也是核心的問題在于FDI留存利潤對我國實體經(jīng)濟的潛在影響。這方面有幾個問題亟需解答：如此龐大規(guī)模的留存利潤是以什么形式留在國內(nèi)？資金投向了哪些領域？這些投資撤出會對所在領域造成多大的沖擊？由于我國目前的統(tǒng)計監(jiān)測系統(tǒng)并沒有對FDI留存利潤的單獨、系統(tǒng)的監(jiān)測，F(xiàn)DI留存利潤的這種“不透明性存在”，可能潛伏著更大的問題。由于我國外商直接投資企業(yè)經(jīng)營中存在一定的利潤轉(zhuǎn)移、加速折舊等現(xiàn)象，F(xiàn)DI在國內(nèi)的實際利潤留存規(guī)?？赡鼙缺疚墓浪愕母?，即便是這些資金一部分投資于非流動性資產(chǎn)，其集中流出的風險和沖擊依然不可低估。因此，適時調(diào)整當前的FDI政策，加強對FDI留存利潤的監(jiān)測監(jiān)管，是我們面臨的刻不容緩的任務。

加強對FDI留存利潤監(jiān)測監(jiān)管的建議

外資政策的適時調(diào)整

目前，我國已經(jīng)由20世紀90年代初期的儲蓄短缺和外匯短缺“雙缺口”格局發(fā)展到當前的儲蓄過剩和外匯過剩“雙過?！?，吸引FDI的重心也需由重數(shù)量向重質(zhì)量轉(zhuǎn)變。

第一，應根據(jù)我國實際情況，結(jié)合基本國情和經(jīng)濟發(fā)展承受能力來制定FDI每年的所需規(guī)模。同時，以經(jīng)濟發(fā)展、經(jīng)濟結(jié)構升級為基點，按照國際市場需求和國內(nèi)經(jīng)濟發(fā)展需要主動引導外資的投向，鼓勵FDI的長線投資，使其真正融入中國經(jīng)濟體系，降低撤資可能性。

第二，降低FDI利用國內(nèi)的優(yōu)惠政策進行追逐利潤投機行為的可行性。具體而言，應對外商投資企業(yè)實行國民待遇，減少并逐步取消各種政策優(yōu)惠，讓內(nèi)外資企業(yè)得到同等待遇，鼓勵國內(nèi)私人資本在同樣的舞臺上與外資實行公平競爭。當外資企業(yè)在國內(nèi)不再享受任何優(yōu)惠待遇時，市場的力量會自發(fā)地將低技術和低效率的外資企業(yè)趕出市場，并留下和吸引進高技術和高效率的外資企業(yè)。

加強對FDI及其利潤留存的統(tǒng)計與監(jiān)測

第一，以外債對待FDI并將其納入國家外債監(jiān)控范圍。FDI

與對外舉債無本質(zhì)區(qū)別，雖然不用付息，但要允許投資方匯回利潤。也就是說，今天中國GDP的高速增長要以未來中國GNP的低速增長作代價的。FDI并不是越多越好，有一個適度的債務承受范圍，并需要對它加以監(jiān)控。同時，加強對FDI投資領域的監(jiān)管，防止FDI的投機行為。

第二，加強對FDI留存收益的統(tǒng)計與監(jiān)測。FDI的留存收益自由性比較強，而且性質(zhì)也是追逐利潤，一旦國內(nèi)經(jīng)濟出現(xiàn)問題，很可能出現(xiàn)集中匯出，加劇國內(nèi)經(jīng)濟的惡化。建議對這部分余額進行專門的統(tǒng)計監(jiān)測，一是摸清外商投資企業(yè)的利潤底數(shù)，并對滯留境內(nèi)的利潤從外匯管理角度予以定性；二是要求外商投資企業(yè)對滯留境內(nèi)利潤進行登記，以密切關注匯回利潤的波動趨勢，即時應對其突然的逆轉(zhuǎn)。

有序疏導FDI留存利潤的匯出

由于FDI利潤匯出目前并不受外匯管制制約，因此有序疏導FDI利潤匯出至關重要。從流量角度來看，目前沒有出現(xiàn)FDI凈投資缺口是由于我國新增FDI規(guī)模相對較大，同時依然有較高比重的利潤留存。鑒于我國目前面臨的一個重要問題是外匯儲備資產(chǎn)增長過快與規(guī)模過大，有序疏導FDI當年新增利潤和留存利潤的匯出，是緩解國際收支失衡的有效途徑。從存量角度來看，一是要降低新增利潤的留存，二是要疏導留存利潤的有序流出，這從長遠角度是化解和降低FDI留存利潤集中流出沖擊的根本。在這方面，取消對外商投資企業(yè)利潤再投資退還40％所得稅的優(yōu)惠政策，可能是較為明智的措施。

（作者單位：中國人民銀行?？谥行闹校?/p>