外部沖擊下的人民幣區(qū)域市場

陸　磊

資本管制并未有效控制資本流動，反而導致了微觀經(jīng)濟主體缺乏有效的管理風險手段，以及貨幣當局無法準確統(tǒng)計資本流動。這無疑增加了全社會的交易成本和本外幣政策的盲目性。

以2008年第三季度為分界線，中國經(jīng)濟所遭遇的外部沖擊可以用“冰火兩重天”來形容，之前擔心的輸入型通貨膨脹消失，而急劇的總需求收縮成為宏觀調(diào)控必須面對的問題。

所有的宏觀問題都有其微觀基礎，中國的實體經(jīng)濟之所以同樣將面臨來自境外金融危機的侵襲，其主要原因有兩點：一是匯率風險缺乏有效的管理機制，導致投資收益和產(chǎn)出面臨較大的不確定性，于是我們已經(jīng)發(fā)現(xiàn)并將繼續(xù)觀察到一個經(jīng)濟事實：對外部門將成為今后一年最不景氣的經(jīng)濟部門，凈出口對經(jīng)濟增長的貢獻度將大幅度下降，并由此拉動增長的下滑。

二是本外幣定價缺乏有效的市場機制，其結(jié)果是我們無法真正發(fā)現(xiàn)人民幣的均衡價格，于是會出現(xiàn)2008年外匯儲備急速擴張，而即將到來的2009年可能出現(xiàn)資本外逃的局面。

上述兩個問題既造成了中國對外經(jīng)濟的持續(xù)失衡，也客觀上推動了整個經(jīng)濟運行的大起大落。因此，如何構(gòu)建一個真正具有市場供求決定特點的匯率形成機制，如何有效推動實體經(jīng)濟部門實現(xiàn)對匯率風險的管理，是一個具有全局意義的問題。

外部沖擊導致實體經(jīng)濟風險

整個2008年，相對美元，人民幣基本處于單邊升值狀態(tài)。從匯率看，在其他條件不變的情況下，本幣升值幅度即是企業(yè)國外收入兌換本幣收益的減少幅度。因此，只要條件許可，企業(yè)會嘗試提升產(chǎn)品出口價格或在合同中列入?yún)R率保護性條款，將損失部分轉(zhuǎn)移給國外需求方。但從筆者主持的課題組對廣東和山東企業(yè)的問卷調(diào)查情況看，2005年7月至2007年6月末，未提價企業(yè)占比52.2％；而在提價的47.8％的企業(yè)中，僅約5％的企業(yè)提價幅度超過了同時期人民幣升值幅度(見圖一)。

更為糟糕的局面是，企業(yè)為保持競爭力而向國內(nèi)要素交易對手轉(zhuǎn)嫁風險。我們的研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)難以將匯率風險轉(zhuǎn)嫁國外的原因在于，中國企業(yè)就整體而言產(chǎn)業(yè)層次不高，缺乏核心競爭力和品牌優(yōu)勢，因而價格話語權(quán)不強。在對廣東和山東150戶企業(yè)的跟蹤調(diào)查中，分別約有60％和40％的企業(yè)選擇“提高產(chǎn)品檔次、技術含量和附加值”與“提高品牌影響力或創(chuàng)立自主品牌”，作為規(guī)避和管理匯率風險的措施。在課題組進行的調(diào)查中，2/3的企業(yè)將產(chǎn)品價格未能提升的原因歸咎于“國外需求對價格較為敏感，提價更多會造成銷量的急劇下滑”。在“開源”無望的情況下，多數(shù)企業(yè)不得不尋求“節(jié)流”，即降低成本的方式來消化升值壓力。

根據(jù)調(diào)查，約80％企業(yè)選擇致力于提高勞動生產(chǎn)率，約20％企業(yè)選擇更換供應商，少量企業(yè)則將生產(chǎn)基地轉(zhuǎn)移到成本更低的國家或地區(qū)。此外為規(guī)避匯率風險，約15％的企業(yè)選擇減少出口、增加國內(nèi)銷量(見圖二)。

值得注意的是，所謂節(jié)流往往體現(xiàn)為壓縮可變成本(要素價格)——即勞動力成本開支(工資)和資本成本開支(利息和利潤)。這就意味著居民預期收入下降和金融業(yè)不良資產(chǎn)上升。

我們的研究發(fā)現(xiàn)，在現(xiàn)行匯率風險承擔機制下，企業(yè)為規(guī)避風險所采取行為是盡快結(jié)匯，降低購匯需求、提高結(jié)匯需求。就2005、2006年平均而言，企業(yè)每100美元出口會導致約42.4美元的結(jié)匯需求，而每100美元的進口僅導致約12.1美元的購匯需求。這種非對稱性導致了中央銀行集中了大量的外匯儲備，而人民幣的不斷升值卻依然使出口商和中央銀行都遭遇了損失。

匯率形成機制所造成的宏觀問題

一是外匯儲備相對于本幣價值的持續(xù)縮水。由于2005年7月21日匯率形成機制改革以來人民幣整體在升值，其直接對應的是外匯儲備貶值。僅以2007年6月為截止期限，自2005年7月以來中國外匯儲備因人民幣升值、美元相對貶值而導致的損失為人民幣1571.5億元。

二是中央銀行由于需對沖和回籠因外匯儲備增加導致的基礎貨幣投放而額外支付的成本持續(xù)上升。上述成本至少包括如下三項：一是央行票據(jù)發(fā)行利息支出。中國央行票據(jù)始發(fā)于2003年，2003年1月央票余額僅為950億元；到2004年11月首次突破1萬億元，達到10337.94億元；2006年12月末央票余額達到32299.65億元；截至2007年8月底，市場上的央行票據(jù)余額為42927.45億元，即使這一規(guī)模不再增長，按平均年利率25％計算，保守估計每年利息支出約1000億元。二是增加的法定存款準備金利息支出。僅2007年以來，央行已多次上調(diào)法定存款準備金率，按年利率1.89％計算，額外利息支出為151.2億元。如按2005年7月以來存款準備金率累積上調(diào)幅度計算，這部分利息支出還將更高。三是特別國債利息支出。截至2007年第三季度，央行已發(fā)行首批特別國債6000億元，期限10年，票面利率為4.3％，每年利息支出258億元。以上三項合計1409.2億元。

三是本應該具有總量性的貨幣供給卻具有了結(jié)構(gòu)性特征。由于外匯資源分布的不均衡，基礎貨幣投放相應出現(xiàn)失衡。首先，貨幣投放在外向型企業(yè)和內(nèi)向型企業(yè)間的分配比例嚴重失調(diào)。在中國外匯占款占到基礎貨幣投放量3/4的情況下，中央銀行用信貸傾斜的方式去支持某一產(chǎn)業(yè)或行業(yè)的自主權(quán)已經(jīng)受到極大的限制。在外向型企業(yè)資金相對充裕的情況下，更加劇了當前內(nèi)資企業(yè)流動資金緊張的局面。

其次，貨幣供給的地區(qū)分配出現(xiàn)失衡現(xiàn)象。對外開放程度高的沿海發(fā)達地區(qū)，資金供應相對充足，對外開放程度低的內(nèi)地地區(qū)，資金會相對短缺。這種資金流向結(jié)構(gòu)上的失衡會隨外匯占款比例的上升而加劇，由于貨幣政策的總量政策屬性，加劇信貸資金的結(jié)構(gòu)性不平衡，貨幣政策效力受到一定限制。

再次，通過提高準備金率以收縮貨幣和信貸減少外匯占款壓力，也使貨幣政策的執(zhí)行效果大打折扣。目前四大國有商業(yè)銀行占據(jù)著外匯結(jié)算量的絕大多數(shù)，通過外匯占款投放的貨幣，絕大部分進入了四大銀行。在提高準備金制度的情況下，真正能通過貨幣乘數(shù)起到明顯收縮貨幣作用的四大國有商業(yè)銀行不能得到應有的收縮，而乘數(shù)作用較小的中小銀行卻剛性地大力收縮，弱化了中小金融機構(gòu)的資金狀況，同樣不利于貨幣政策效率的提高。

四是金融危機形勢下中國所面臨的債權(quán)人困境。由于中國持有巨額美元儲備，在美國金融市場面臨沖擊時，為避免儲備資產(chǎn)縮水而不得不以主要債權(quán)人身份追加投資，客觀上維持美元穩(wěn)定。

人民幣區(qū)域化的市場選擇

貨幣的基本職能是價值尺度、支付手段和價值儲藏。在全球金融風暴的沖擊下，原有的中心貨幣已經(jīng)處于上述三個基本職能的弱化，國際貨幣體系面臨重組壓力，即使這并不意味著人民幣的迅速崛起，至少是人民

幣通過漸進式國際化、推動其在國際貨幣中占據(jù)應有地位的一個難得的歷史機遇。

一方面，為全面拯救金融體系，主要貨幣在中期面臨超額投放的局面，這造成了主要貨幣貶值的不可避免性。因此，中國的中央銀行只有兩個選擇，要么跟隨主要經(jīng)濟體繼續(xù)降息，要么保持對國內(nèi)本幣政策的自主權(quán)，而容忍人民幣的市場性升值。如果人民幣不在中央銀行干預下貶值，則人民幣必然會成為諸多周邊國家主動持有的價值儲備。

另一方面，人民幣的國際化不是一個瞬間完成的進程，并非單純表現(xiàn)為人民幣對當前主要國際結(jié)算或儲備貨幣——如美元——的全面替代，而是指人民幣至少應該在國際貨幣俱樂部中擁有一席之地。問題是，如果我們對即將到來的貨幣體系重組毫無準備，則必將最終喪失這一歷史機遇。

一是資本管制的無效性和人民幣區(qū)域化的必要性。經(jīng)常賬戶可兌換、資本賬戶可兌換和貨幣國際化通常被認為是貨幣走向世界的三部曲。一種判斷是，資本賬戶可兌換是貨幣國際化的前提，由此形成的一個偽命題是，中國進行了有效的資本賬戶管制，因此，匯率是可以操縱的。事實上，2007年以來的各種形式的短期游資進入中國，以及更早時間以前的資本外逃都說明資本管制的無效性。

這帶來了兩個后果。一是中央銀行從來就無法準確統(tǒng)計短期資本的流入或流出量，只能在國際收支平衡表上體現(xiàn)為巨大的“錯誤與遺漏”項目；二是本該由正規(guī)金融機構(gòu)獲得的貨幣匯兌收益變成了地下錢莊的中間業(yè)務收入。甚至在匯率形成機制改革14年后，我們?nèi)匀槐仨毻ㄟ^境外NDF和境內(nèi)黑市判斷人民幣的真實供求關系。因此，資本賬戶是否可兌換與貨幣國際化并無直接關聯(lián)。真正應該做的是新古典經(jīng)濟學強調(diào)的市場化。可見，資本管制并未有效控制資本流動，反而導致了微觀經(jīng)濟主體缺乏有效的管理風險手段，以及貨幣當局無法準確統(tǒng)計資本流動。這無疑增加了全社會的交易成本和本外幣政策的盲目性。

二是人民幣區(qū)域化的時機已經(jīng)基本成熟。在中期，主要貨幣的持續(xù)貶值將是可預期的，這將沖擊現(xiàn)行中國貨幣政策的獨立性。

2008年12月16日，美聯(lián)儲將聯(lián)邦基金利率下調(diào)到歷史最低的0.25％，一次性下調(diào)了75個基本點，相比2007年9月的5.25％下降了5個百分點。按照匯率決定的利率平價理論，全球資本流動必然遵循從低利率國家向高利率國家的流動，以完成套利，由此推動高利率國家的貨幣升值。

于是，資本流入國只有兩個選擇，要么實施同步利率下調(diào)以維持匯率穩(wěn)定，要么容忍匯率升值。因此我們可以觀察到，中國的貨幣當局采取了第一種選擇，大幅度降息以維持匯率穩(wěn)定。問題是，如果匯率升值，則人民幣將走出一條獨立定價的道路，這將同時意味著人民幣至少可以成為一種新的價值儲藏工具。

我們可以觀察到，周邊國家和地區(qū)的人民幣流通額度在最近的金融危機中出現(xiàn)了大幅度增長，香港甚至主動提出建立人民幣離岸交易市場的動議，這都反映了人民幣成為國際儲備資產(chǎn)的外部需求。

一方面，一個國家的債權(quán)—債務地位決定了該國貨幣的基本價值。中國的外匯儲備超過2萬億美元是指日可待的，這將確保中國成為世界第一大債權(quán)人，由此引發(fā)的對人民幣價值的穩(wěn)定升值預期將是一個中期經(jīng)濟現(xiàn)象，或者說是人民幣的價值基本面。

另一方面，某些短期政策將推動人民幣存在貶值壓力。比如主要國家的中央銀行號召全球協(xié)同降息，其目的顯然是出于利率平價而試圖通過他國政策以維持本幣穩(wěn)定，避免因金融市場危機最終禍及貨幣危機。

即使中國應該協(xié)調(diào)與全球中央銀行的救市策略，但降息與否及降息幅度和頻率應該更多地考慮自身經(jīng)濟波動和國家利益。一個走強的人民幣雖然不利于出口，但在全球總需求萎縮的背景下，訂單主要地不取決于匯率。在其他國家產(chǎn)品暫時無法對中國構(gòu)成真正替代的條件下，人民幣貶值并不必然意味著出口量的提高。

三是根據(jù)實體經(jīng)濟需要對人民幣匯率形成機制進行新一輪改革。我們的研究發(fā)現(xiàn)，對外經(jīng)濟部門的所有問題都直接或間接與人民幣匯率形成機制相關。因此有必要建設一個真正反映貨幣供求關系的外匯市場。

具有可行性的第一步是，在廣東省這樣的出口總量和貿(mào)易順差分別占全國30％和40％以上的省份，應試點建設銀行間外匯衍生品市場，允許實體經(jīng)濟對匯率風險進行套期保值，這比匯率相對固定下的資本外逃或熱錢流入對經(jīng)濟的沖擊要小得多。第二步，允許甚至鼓勵中國的進出口交易和投資按照人民幣進行結(jié)算，以此推動離岸人民幣交易市場的形成和人民幣成為周邊經(jīng)濟體的儲備貨幣。第三步，推動大宗商品定價中的人民幣參與機制，逐步完成人民幣的真正國際化。