股利政策理論研究的三次飛躍與展望

周春梅

【摘 要】 從最早的“一鳥在手” 理論開始，到Miller & Modigliani（1961）的MM股利無(wú)關(guān)論，再到后續(xù)的一系列研究，國(guó)際會(huì)計(jì)理論界關(guān)于股利政策理論的成果非常之多。為了理清股利政策理論的研究脈絡(luò)，找到破解“股利之謎”的方向，進(jìn)而為我國(guó)股利政策的制定與實(shí)行提供參考思路，筆者嘗試把西方股利政策理論的研究劃分為三次飛躍，并在此基礎(chǔ)上提出了進(jìn)一步研究的方向。

【關(guān)鍵詞】 股利政策； 三次飛躍； 理性范式； 行為范式

股利政策是指公司在平衡企業(yè)內(nèi)部相關(guān)集團(tuán)利益的基礎(chǔ)上，對(duì)于提取了各種公積金后的凈利潤(rùn)如何進(jìn)行分配而采取的基本態(tài)度和行為準(zhǔn)則。股利政策的制定不僅會(huì)影響公司的股價(jià)，而且還與維護(hù)股東權(quán)益以及公司的融資決策和投資決策密切相關(guān)。因此，對(duì)股利政策的研究具有重要的理論意義和現(xiàn)實(shí)意義?；诠衫咧贫ǖ闹匾?，西方國(guó)家展開了長(zhǎng)達(dá)六十余年的研究歷程。但至今人們對(duì)股利變化具體如何影響公司價(jià)值還遠(yuǎn)未達(dá)成一致，西方一些著名的財(cái)務(wù)學(xué)者對(duì)此也深感困惑，而Fisher Black（費(fèi)雪·布萊克）1976年則干脆稱之為“股利之謎”。那么，西方財(cái)務(wù)學(xué)者對(duì)“股利之謎”探索的主體脈絡(luò)是什么？研究的思路如何？這都是需要我們?nèi)グ盐盏?。只有理清股利政策理論的研究脈絡(luò)，才能更深入地理解財(cái)務(wù)大師的思想，找到破解“股利之謎”的方向。通過對(duì)相關(guān)文獻(xiàn)的大量閱讀，筆者認(rèn)為，在對(duì)“股利之謎”的探索過程中，西方股利政策理論的研究完成了三次飛躍：非獨(dú)立研究領(lǐng)域到獨(dú)立研究領(lǐng)域的飛躍、完全市場(chǎng)研究到不完全市場(chǎng)研究的飛躍以及理性范式到行為范式的飛躍。這三次飛躍也正是西方股利政策理論研究的三個(gè)階段。

一、第一次飛躍：非獨(dú)立研究領(lǐng)域到獨(dú)立研究領(lǐng)域的飛躍

（一）從屬于證券估價(jià)的非獨(dú)立研究——“一鳥在手”理論

最早關(guān)于股利政策研究的理論是“一鳥在手”理論（Bird-in-the-hand）。1938年，Williams（威廉姆斯）運(yùn)用股利貼現(xiàn)模型（Dividend Discount Model）對(duì)股利政策進(jìn)行研究，形成了早期的“一鳥在手”理論。隨后，Lintner（林特勒）、Walter（華特）和Gordon（戈登）等又相繼對(duì)此進(jìn)行了研究。在“一鳥在手”理論的形成和完善過程中，戈登的貢獻(xiàn)無(wú)疑是最大的。戈登關(guān)于股利政策方面的代表性著述有：1959年在《經(jīng)濟(jì)與統(tǒng)計(jì)評(píng)論》上發(fā)表的《股利、盈利和股票的價(jià)格》、1962年出版的《投資、融資和公司價(jià)值》以及1963年在《財(cái)務(wù)學(xué)刊》上發(fā)表的《最優(yōu)投資和財(cái)務(wù)政策》等。而1963年的《最優(yōu)投資和財(cái)務(wù)政策》一文，標(biāo)志著“一鳥在手”理論的最終形成?！耙圾B在手”的理論源于諺語(yǔ)“雙鳥在林，不如一鳥在手”。該理論認(rèn)為，對(duì)投資者來(lái)說(shuō)，現(xiàn)金股利是抓在手中的鳥，而公司留存收益則是躲在林中的鳥，隨時(shí)可能飛走。相對(duì)于股利支付而言，資本利得具有更高的不確定性。根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)和收益對(duì)等原則，在公司收益一定的情況下，作為風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避型的投資者偏好股利而非資本利得，股利支付的高低最終會(huì)影響公司價(jià)值。但從“一鳥在手”理論的推導(dǎo)過程中可以發(fā)現(xiàn)，早期關(guān)于股利政策的研究無(wú)一例外均和證券估價(jià)聯(lián)系在一起，并未作為一個(gè)專門的研究領(lǐng)域獨(dú)立出來(lái)，從而無(wú)法凸顯出股利政策理論的學(xué)術(shù)價(jià)值和地位。

（二）獨(dú)立研究領(lǐng)域的形成——MM股利無(wú)關(guān)論

1961年，美國(guó)芝加哥大學(xué)教授Merton H.Miller和西北大學(xué)教授Franco Modigliani在《Journal of Business》上發(fā)表了經(jīng)典的《股利政策、增長(zhǎng)和股票定價(jià)》一文，文中提出了著名的MM股利無(wú)關(guān)論，Miller也因此獲得了1990年的諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)。MM股利無(wú)關(guān)論成為股利政策理論的基石，標(biāo)志著股利政策理論的研究從與證券估價(jià)相聯(lián)系的非獨(dú)立研究正式走向獨(dú)立的、專門領(lǐng)域的研究。

在對(duì)股利無(wú)關(guān)論的推導(dǎo)過程中，Miller&Modigliani提出了三個(gè)頗為嚴(yán)格的假設(shè)：1.完全資本市場(chǎng)假設(shè)（Perfect Capital Market）。完全資本市場(chǎng)假設(shè)具體又包括四個(gè)子假設(shè)：買賣雙方均為價(jià)格接受者；無(wú)信息不對(duì)稱，信息獲取成本為零；無(wú)交易成本；利潤(rùn)分配和留存收益無(wú)稅收差異，股利所得和資本所得無(wú)稅收差異。2.理性行為假設(shè)（Rational Behavior）。理性行為假設(shè)指投資者的目標(biāo)都是追求個(gè)人財(cái)富最大化，對(duì)股利發(fā)放和和資本利得的偏好無(wú)差異。3.完全確定性假設(shè)（Perfect Behavior）。完全確定性假設(shè)是指市場(chǎng)中的每個(gè)投資者對(duì)公司的未來(lái)投資機(jī)會(huì)和利潤(rùn)都完全有把握了解每一家公司的投資計(jì)劃和收益。根據(jù)上述三項(xiàng)前提假定，Miller&Modigliani運(yùn)用數(shù)學(xué)模型進(jìn)行了嚴(yán)密的邏輯推理，最終得出股利政策與企業(yè)價(jià)值無(wú)關(guān)的結(jié)論。Miller&Modigliani同時(shí)指出該理論是基于嚴(yán)格的前提假設(shè)提出的，股利政策之所以不影響企業(yè)價(jià)值，完全依賴于這些前提條件，當(dāng)逐步放寬這些假設(shè)條件時(shí)，股利政策與企業(yè)價(jià)值是存在相關(guān)關(guān)系的，這一觀點(diǎn)也是MM理論的價(jià)值所在。此后，人們對(duì)公司股利政策的探索便圍繞放寬MM理論的假設(shè)條件而展開，從而推動(dòng)了理論與現(xiàn)實(shí)的契合和不斷逼近。

二、第二次飛躍：完全市場(chǎng)研究到不完全市場(chǎng)研究的飛躍

MM理論在論證過程中限定了三項(xiàng)嚴(yán)格的前提假設(shè)，后續(xù)研究首先放松了“完全資本市場(chǎng)”假設(shè)，使股利政策理論的研究由完全市場(chǎng)研究跨越到不完全市場(chǎng)研究，形成了探索“股利之謎”的第二次飛躍。

（一）考慮稅收因素的追隨者效應(yīng)理論

首先提出追隨者效應(yīng)（Clientele Effect）概念的是米勒和莫迪格利安尼。他們?cè)?961年發(fā)表的《股利政策、增長(zhǎng)和股票定價(jià)》一文中明確指出：“在需要詳述的許多市場(chǎng)不完美方面，有一個(gè)似乎足以造成不完美的間接原因，這就是根據(jù)現(xiàn)有個(gè)人所得稅制，資本利得比起股利來(lái)要獲得巨大的稅收利益。受這種稅收利益的強(qiáng)烈驅(qū)動(dòng)，高收益的人樂于取得資本利得……每個(gè)企業(yè)都會(huì)試圖以其特定的股利支付率來(lái)吸引一些喜好它的追隨者”。雖然米勒和莫迪格利安尼在1961年就提出了追隨者效應(yīng)理論，但文中并未做深刻的闡述，當(dāng)時(shí)也未引起學(xué)者們足夠的關(guān)注。直到1970年埃爾頓和格魯勃（Elton and Gruber）在Review of Economics and Statistics上發(fā)表了《股東邊際稅率和追隨者效應(yīng)》一文，才開始了對(duì)追隨者效應(yīng)理論的系統(tǒng)性研究。該理論從股東的邊際所得稅率出發(fā)，認(rèn)為股東所處的稅收等級(jí)不同會(huì)導(dǎo)致他們對(duì)待股利的偏好不同。邊際稅率高的股東偏好低股利支付率的股票，而邊際稅率低的股東則偏好高股利支付率的股票。公司的任何股利政策都不可能滿足所有股東的要求，而只能吸引特定的投資者。一旦市場(chǎng)處于均衡狀態(tài)，就沒有公司能夠通過改變股利政策來(lái)影響股票價(jià)格，即在市場(chǎng)均衡時(shí)股利政策與公司價(jià)值是無(wú)關(guān)的。

（二）信息不對(duì)稱下的股利信號(hào)理論——解決逆向選擇的需要

MM股利無(wú)關(guān)論假定無(wú)信息不對(duì)稱，但現(xiàn)實(shí)世界中信息不對(duì)稱的例子卻比比皆是。所謂信息不對(duì)稱，是指契約（交易）關(guān)系當(dāng)事人都只掌握了一些自己最為清楚的私人信息，而對(duì)另一些當(dāng)事人的信息則不完全了解。1970年，阿克爾洛夫在《檸檬市場(chǎng)：質(zhì)量不確定性和市場(chǎng)機(jī)制》中以二手車市場(chǎng)為例，指出了信息不對(duì)稱產(chǎn)生的逆向選擇問題。隨后，斯彭斯在1973年以勞動(dòng)力市場(chǎng)為例說(shuō)明了解決逆向選擇問題的可行方法——求職者將教育水平作為向雇主傳遞其能力的有效信號(hào)。阿克爾洛夫和斯彭斯的研究為西方財(cái)務(wù)學(xué)家從信息經(jīng)濟(jì)學(xué)的視角研究股利政策理論提供了方向和思路。1979年，巴恰塔亞（Bhattacharya）在《貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)刊》上發(fā)表了《不完美信息、股利政策和“一鳥在手”謬誤》一文，借鑒斯彭斯的信號(hào)模型思想，創(chuàng)建了第一個(gè)股利信號(hào)模型。該理論放松了MM股利無(wú)關(guān)論中無(wú)信息不對(duì)稱的假定，認(rèn)為與普通投資者相比，企業(yè)管理當(dāng)局擁有更多的內(nèi)部信息，而股利政策則是管理當(dāng)局向外部投資者傳達(dá)公司未來(lái)盈利能力信息的一種手段。當(dāng)股利支付水平上升時(shí)，通常認(rèn)為向外界傳達(dá)的信息是公司盈利狀況良好，從而帶動(dòng)股價(jià)上升；而當(dāng)股利支付水平下降時(shí)，則認(rèn)為向外界傳達(dá)的信息是公司盈利狀況不佳，從而影響公司股價(jià)下降。

（三）綜合考慮代理成本和交易成本的“權(quán)衡理論”

信息不對(duì)稱可能發(fā)生在當(dāng)事人簽約之前，也可能發(fā)生在當(dāng)事人簽約之后。信息的事前不對(duì)稱導(dǎo)致“逆向選擇”問題，信息的事后不對(duì)稱則導(dǎo)致“道德風(fēng)險(xiǎn)”問題?，F(xiàn)代企業(yè)一個(gè)最重要的特征是兩權(quán)分離，股東將財(cái)產(chǎn)委托給經(jīng)營(yíng)者經(jīng)營(yíng)，從而產(chǎn)生了委托代理關(guān)系，而委托人和代理人之間存在的信息事后不對(duì)稱則容易引發(fā)道德風(fēng)險(xiǎn)。1976年，詹森和麥克林（Michael C. Jensen& William H. Meckling）指出，股東可以通過降低投資水平或向外舉債來(lái)增發(fā)股利，以減少管理層控制的自由現(xiàn)金流量，從而有效緩解管理層的代理問題。1980年，Grossman和Hart指出提高現(xiàn)金股利支付可以有效降低股東和經(jīng)營(yíng)者之間的代理成本，從而提升企業(yè)價(jià)值。但是，這兩項(xiàng)研究都忽略了高股利支付率有可能增加公司的外部融資成本。融資成本的增加和代理成本的降低對(duì)公司價(jià)值的影響是相反的，從而使股利政策與公司價(jià)值的關(guān)系充滿了不確定性。1982年，美國(guó)愛荷華大學(xué)的財(cái)務(wù)學(xué)教授邁克爾·約瑟夫（Michael S. Rozeff）在Chase Financial Quarterly上發(fā)表了“How Companies Set Their Dividend-Payout Ration”一文，該文同時(shí)考慮了代理成本和融資成本兩個(gè)因素，使股利政策理論的研究又向前邁進(jìn)了一步。文中，約瑟夫以美國(guó)為例，從64個(gè)行業(yè)中選取了1 000家樣本公司，采用多元回歸的方法研究股利支付與融資成本、代理成本和杠桿程度的影響。約瑟夫認(rèn)為，股利支付一方面可以降低代理成本；另一方面則會(huì)增加交易成本。公司股利支付率的確定應(yīng)當(dāng)在這兩種成本之間進(jìn)行權(quán)衡，以使總成本最小。

約瑟夫的研究同時(shí)放松了無(wú)信息不對(duì)稱假設(shè)和無(wú)交易成本假設(shè)，并把代理成本和交易成本綜合考慮到股利政策的制定當(dāng)中，這與以前的研究成果相比是一個(gè)不小的跨越。為了突出約瑟夫在股利政策理論研究中的這一創(chuàng)新，筆者沒有簡(jiǎn)單地把其研究成果歸結(jié)為代理成本理論，而是借鑒資本結(jié)構(gòu)理論中的“權(quán)衡理論”，將其稱之為股利政策理論中的“權(quán)衡理論”。

三、第三次飛躍：理性范式到行為范式的飛躍

從“一鳥在手”理論到“權(quán)衡理論”，西方財(cái)務(wù)學(xué)家對(duì)于股利政策理論的研究取得了巨大進(jìn)步，但這些研究始終沒有跨出理性范式的巢臼。而1973—1974年能源危機(jī)期間，紐約城市電力公司（Consolidated Edison Company，CEC）因取消紅利支付引發(fā)的中小股東暴動(dòng)事件更是暴露出傳統(tǒng)理性范式研究的固有缺陷。

MM股利無(wú)關(guān)論假定投資者具有完全理性，即認(rèn)為投資者厭惡風(fēng)險(xiǎn)、追求效益最大化，而且按照貝葉斯法則修正自己的判斷。但與完全理性假設(shè)不同，現(xiàn)實(shí)世界的人的理性其實(shí)是有限理性（Bounded Rationality），是“天真的投資者”（Naive Investor）。其實(shí)早在20世紀(jì)50年代，法國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家阿萊斯（M.Allais）就通過一系列可控實(shí)驗(yàn)，提出了著名的“阿萊斯悖論”，對(duì)完全理性人假設(shè)發(fā)起了有力的挑戰(zhàn)。受實(shí)驗(yàn)經(jīng)濟(jì)學(xué)和行為金融學(xué)的影響，以Miller（1981），Thaler（1980）和Shefrin&Statman（1984）等為代表的學(xué)者開始將行為科學(xué)、心理學(xué)和社會(huì)學(xué)等學(xué)科的研究成果引入和應(yīng)用于股利政策研究中。盡管他們僅提出了一些觀點(diǎn)和看法，尚未形成一個(gè)完整、成熟的學(xué)派，但是這種把相關(guān)學(xué)科和財(cái)務(wù)理論相結(jié)合的嘗試使得對(duì)“股利之謎”的闡釋進(jìn)入了一個(gè)全新的領(lǐng)域。之后的一些學(xué)者又進(jìn)行了相繼研究，并最終形成了理性預(yù)期理論（Rational Expectation）、自我控制說(shuō)（Self-control）和不確定性下選擇的后悔厭惡理論（Regret Aversion）、投合理論（Catering Theory）等研究成果，完成了從理性范式到行為范式的巨大的、根本性的飛躍。

四、展望——股利政策理論研究從理論到現(xiàn)實(shí)的飛躍

從1938年開始到現(xiàn)在，西方股利政策理論的研究歷經(jīng)三次飛躍，取得了豐富的理論成果，但卻始終給人一種“橫看成嶺側(cè)成峰”的感覺?？此曝S富的理論對(duì)現(xiàn)實(shí)問題解釋能力的不足不禁讓我們思考，股利政策理論下一步的研究方向到底是什么？Black所說(shuō)的“股利之謎”到底如何解答？筆者認(rèn)為股利政策理論的研究還遠(yuǎn)未結(jié)束，還必須實(shí)現(xiàn)第四次飛躍——理論到現(xiàn)實(shí)的飛躍。

股利政策研究從本質(zhì)上來(lái)說(shuō)是一項(xiàng)系統(tǒng)性工程，影響股利政策制定的各種因素之間存在復(fù)雜的、非線性的內(nèi)在聯(lián)系。因而理論到現(xiàn)實(shí)的飛躍必然涉及對(duì)不同學(xué)科知識(shí)和研究范式的雙重整合。就學(xué)科知識(shí)而言，股利政策理論研究的發(fā)展必須跳出財(cái)務(wù)的圈子，融合社會(huì)學(xué)、心理學(xué)、行為科學(xué)、管理學(xué)、金融學(xué)、信息經(jīng)濟(jì)學(xué)等多個(gè)學(xué)科的知識(shí)。同時(shí)，股利政策理論研究的發(fā)展也必須實(shí)現(xiàn)理性范式和行為范式的融合。歷史總是在否定之否定的軌道上向前發(fā)展的，就像當(dāng)年穆勒綜合重商主義綱領(lǐng)與斯密革命、馬歇爾綜合勞動(dòng)價(jià)值論綱領(lǐng)與邊際革命、新古典綜合學(xué)派綜合新古典綱領(lǐng)與凱恩斯革命一樣，股利政策理論的研究也必將綜合“理性范式與” 與“行為范式”。●

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