從證券發(fā)行制度看中國證券法的定位

羅 敏

摘要:發(fā)行人取得向公眾融資的資格的同時,也承擔盡可能降低公眾投資風險的社會義務。監(jiān)管機構(gòu)在培育市場的同時逐步退出市場,使保薦機構(gòu)、機構(gòu)投資者等專業(yè)機構(gòu)成為推動發(fā)行市場安全運轉(zhuǎn)的主要力量。

關鍵詞:證券發(fā)行 證券法 定位

中圖分類號:D922.287.4文獻標識碼:A文章編號:1005-5312(2009)20

一、審核制度

現(xiàn)有的發(fā)行制度主要有注冊制和核準制兩種模式,前者提供了一個完全自由化的市場,而后者設置了市場進入門檻以降低市場風險。美國直接采用的就是注冊制,而英國始終采用核準發(fā)行制。參考各國的情況而言,這兩種制度沒有很明顯的優(yōu)劣之分,而是各有長短。我國目前采用的是核準制。發(fā)行公司作為流程的啟動者,有選擇是否發(fā)行股票的權(quán)利,有選擇中介機構(gòu)的權(quán)利,它的義務是依照法規(guī)提供相關的信息,做好相應的準備。證券公司作為中介方,對發(fā)行公司它有選擇權(quán),同時負有持續(xù)輔導的義務;對監(jiān)管機關,它有推薦發(fā)行公司的權(quán)利,同時負有盡職推薦發(fā)行公司和協(xié)助審查的義務。監(jiān)管機關作為行政主體,它的權(quán)利和義務是合一的,即盡職審核,決定是否予以發(fā)行資格。由于我國的監(jiān)管機關是政府部門,這一權(quán)力從性質(zhì)上說是行政許可權(quán)。根據(jù)《行政許可法》所規(guī)定的設立行政許可的條件,設立股票發(fā)行核準制的因素主要有,一是股票市場自身的確不成熟,無法通過競爭機制有效地控制市場風險;二是政府對行業(yè)組織和中介機構(gòu)持不信任態(tài)度,認為它們的自律管理不足以有效地保證市場安全。因此政府必須出面,設置這樣一道防火墻。

綜上,審核制度的設計是以安全為核心的。保薦人推薦,是通過責任約束對發(fā)行人的市場選擇;監(jiān)管機關審核則是在市場選擇基礎上的行政控制。

二、信息披露制度

股票發(fā)行是投資者的資金使用權(quán)與發(fā)行人的未來收益權(quán)交易的締約過程,是通過市場主體自愿達成的契約實現(xiàn)資本的優(yōu)化配置。在股票融資契約的締結(jié)過程中,投資者的資金使用權(quán)是一次性轉(zhuǎn)讓,而未來收益卻要跨多個時期才能實現(xiàn),如果缺乏關于發(fā)行人及未來收益的足夠信息,投資者在締約過程中將處于劣勢地位,締約的效率會因此降低,資本也無法實現(xiàn)在整個市場的優(yōu)化配置。

具體的信息披露制度,各國大體相同。就我國證券法的規(guī)定,各參與主體有如下權(quán)利義務。 發(fā)行人的信息披露義務,不僅僅為一種合同義務,它已被上升為法定義務并規(guī)定嚴格的懲罰機制。發(fā)行人取得向公眾融資的資格的同時,也承擔盡可能降低公眾投資風險的社會義務。中介機構(gòu)為發(fā)行人出具包涵專業(yè)意見的文書,它的直接服務對象是發(fā)行人,承擔其服務費用支付的義務人也是發(fā)行人。但它之所以擁有服務市場是基于公眾對它的資質(zhì)信賴,對應于這種信賴,它所承擔的義務是站在公允的立場去查核分析發(fā)行人的公眾應當知道的關于發(fā)行人的信息資料,因此也可以說,中介機構(gòu)的根本服務對象是社會公眾,它也就應當承擔對公眾誠信的義務,并為自己違背這一義務的行為承擔相應的責任。

三、定價制度

股票是發(fā)行人未來收益權(quán)的權(quán)利憑證,其價格形成有別一一般商品?！癐PO價格確定的理論分析非常復雜,涉及到公司賬面價值、經(jīng)營業(yè)績、發(fā)展前景、股票發(fā)行數(shù)量、行業(yè)特點、股票市場當前狀況、市場投資者的價格接受底線等等,這許多因素已遠遠超出了理論可分析的范圍?！蔽覈?005年起對首次公開發(fā)行股票實行詢價制度。根據(jù)該制度,新股定價不再需要經(jīng)過監(jiān)管部門審批,發(fā)行人及其保薦機構(gòu)必須向不少于20家的機構(gòu)投資者進行初步詢價以確定價格區(qū)間,發(fā)行總量超過4億的,參與初步詢價的機構(gòu)投資者應不少于50家,然后向所有合格的機構(gòu)投資者進行累計投標詢價以確定最終價格。這里一方面是通過硬性規(guī)定,降低了定價的隨意性,新股的價格構(gòu)成更加清晰。另一方面降低承銷商和投資者之間的信息不對稱程度,使股票的內(nèi)在價值得以充分體現(xiàn),以求縮短了一級市場與二級市場的價差,使市場更趨有效。對于參與詢價的機構(gòu)投資者,通過風險承擔捆綁及資格獲取限制等相應制度進行約束,以避免其隨意報價。

四、三項制度形成的整體制度環(huán)境

從對以上三項制度的權(quán)責分配的分析來看,在制度設計上分別是出于對市場質(zhì)量、投資者弱勢地位平衡、市場化三方面考慮,對發(fā)行程序中發(fā)行人不同階段的決定權(quán)予以限制。而這三項制度之間又是相互聯(lián)系的,構(gòu)成一個整體的發(fā)行制度環(huán)境。其中,審核制度奠定了整體制度的基礎,是信息披露制度和定價制度的建立背景,目前使用的保薦制度使保薦機構(gòu)貫穿發(fā)行程序的全過程,對發(fā)行人進行指導、引領,同時也對自己的行為承擔市場風險和法律責任。信息披露制度是整體制度的核心,因為信息披露的實現(xiàn)質(zhì)量是監(jiān)管機關審核發(fā)行的主要依據(jù),也是股票價格得以行成的判斷依據(jù)。定價制度又形成對信息披露的制約。新啟用的詢價制度,使機構(gòu)投資者參與發(fā)行定價的過程,并承擔一定的風險,披露信息作為估價報價的依據(jù),其質(zhì)量將影響機構(gòu)投資者的投資風險,進而使機構(gòu)投資者對于信息披露形成市場自發(fā)監(jiān)管。至此可見,雖然是法律制度設計,但卻是借助市場的專業(yè)機構(gòu),主要是保薦機構(gòu)和機構(gòu)投資者,形成市場的制約循環(huán)。

綜合來看,股票發(fā)行的決定權(quán)還是歸屬于發(fā)行人本身,只是考慮到市場質(zhì)量的維持、參與主體的利益平衡,對這一權(quán)利予以一定的限制。整個制度的設計趨向是在保證市場質(zhì)量的基礎上,通過培育專業(yè)機構(gòu),并借助專業(yè)機構(gòu)的力量,使發(fā)行的過程市場化。即監(jiān)管機構(gòu)在培育市場的同時逐步退出市場,使保薦機構(gòu)、機構(gòu)投資者等專業(yè)機構(gòu)成為推動發(fā)行市場安全運轉(zhuǎn)的主要力量。目前我國證券法的定位就在于培育市場,促進一個完備市場的形成。