怎樣管好通脹預期

馬 駿

中國政府最近提出，要管理通脹預期，表明決策層對通脹的風險已有了前瞻性的判斷，這是非常及時和正確的。具體到如何管理通脹預期，尚有很多問題需要研究。

從理論上講，影響通脹的因素可以分為需求因素，供給因素輸入性通脹因素，政策調價因素等。要管理通脹預期，就是要對可控的因素進行前瞻性的調控，合理引導市場對這些因素未來走勢的判斷。

對國內貨幣政策的預期

經(jīng)濟學家的普遍共識是，過度的貨幣信貸增長在經(jīng)過一段時滯之后，必然導致通脹。歷史上，貨幣(M₂)和信貸增長速度如果超過名義GDP增長速度4個百分點左右，CPI上漲幅度一般在可控范圍內(如3％以內)。但目前M，的同比增幅超過今年前三季度名義GDP增速23個百分點，信貸增速超過名義GDP增速27個百分點，表明國內流動性明顯過剩。雖然制造業(yè)產(chǎn)能過剩秋糧豐收等因素能部分抑制某些工業(yè)品和農產(chǎn)品的價格，但由于貨幣信貸增長比正常水平高得太多，消費者無法相信在貨幣增長超出正常水平十幾、二十幾個百分點的情況下，這些過剩的流動性c貨幣)會不買東西或資產(chǎn)。筆者認為，貨幣過多是造成通脹預期的最主要原因。

應對建議：如果能在今后幾個季度內將M₂和貸款增速穩(wěn)步減緩，如明年第二季度時將M₂和貸款同比增速降到20％以內，明年第四季度增速降到16％～17％，就可抑制通脹預期的進一步發(fā)展。

另外，要增加貨幣政策宣示的可信度。比如，今年年底應將2010年的M₂和貸款增速的目標定在16％～17％，并且宣布將加強對財政政策，項目審批執(zhí)行進度以及貨幣政策之間的協(xié)調，保證貨幣增長速度的目標得到更好的執(zhí)行。

對利率前景的判斷也會影響消費者和投資者的預期及行為。在形成了價格上漲的預期之后，如果消費者同時認為存款利率不會變化(或上升太慢)，實際利率變負，存款不能保值，則就可能將存款提出，投資于其認為可以保值的地產(chǎn)、股票等資產(chǎn)中，從而推動資產(chǎn)泡沫的形成。所以，有必要在通脹達到一年期的存款利率(2.25％)之前(如CPI同比上升幅度達到1.5％時)，就開始小步加息。這樣可以給市場一個信號，即中央銀行會前瞻性地調整利率，保證實際存款利率基本為正。

有一些觀點認為，如果中國比美國先加息，可能會導致熱錢流入。筆者認為對此不必過分擔心。以海外投資者在中國投資地產(chǎn)為例，他們更多的是考慮投資所獲得的地產(chǎn)的升值潛力(如每年10％左右的房地產(chǎn)價格上升)。再以海外投資者投資于中國股市為例，由于中國流動性持續(xù)過剩，許多人認為三五個月內股價可能繼續(xù)上漲20％，這才是其投資的主要誘因。人民幣利率如果上調0.54～1.08個百分點，存款利息上升帶來的收益遠小于地產(chǎn)或股票價格上升的幅度，所以利息變化并不是其投資沖動的主要來源。相反，由于利率提高，可以減緩地產(chǎn)和股價上升的幅度(比如將這些價格上漲的幅度降低一半)，反而可能減少這部分熱錢流入的壓力。

對國內財政政策的預期

擴張性的財政政策會增加總需求，也是推動通脹預期的個重要原因。目前，GDP增長已超過預期目標，筆者以為應及時退出擴張性的財政政策，年底時可將“積極的財政政策”改為“穩(wěn)健或中性”的財政政策。筆者預計，如果按照原來的刺激計劃，4萬億投資在2010年底以前全部完成，對地方政府的新項目審批又不加嚴格限制，則2010年政府資本性支出的增長可能會繼續(xù)保持在15％以上，同時可能會迫使新增貸款達到9萬億元(貸款余額的增長達到23％)，這樣一來通脹預期就將進一步加劇。

應對建議：將2010年中央和地方財政的資本性支出的增長目標定為0～5％。比如說，中央的4萬億刺激計劃明年計劃撥款約6000億元，比今年的5000億元增加20％左右。可以考慮將這6000億元的撥款時間由明年一年延期到今后的一年半(即明年4000億元，后年上半年2000億元)。對地方政府投資，可以通過對其總體預算目標的指導和對大項目審批的控制，要求其資本性支出的增長控制在10％以內。從預算上控制財政的資本性支出的增速，并在今年年底就向社會透露這個目標，并在明年3月人大通過的預算中給予確認，就會達到財政政策穩(wěn)定通脹預期的效果，同時會大大加強貨幣政策目標的可信度。

對囤積行為的控制

在房地產(chǎn)領域，“地王”現(xiàn)象，即用天價購地，導致地價高于房價的情況，是加劇市場對地產(chǎn)價格繼續(xù)飆升預期的重要因素。

應對建議：應采取有效的措施(如迅速增加土地供應，控制銀行貸款，打擊囤地而不開發(fā)行為等)，來抑制囤積土地和推高地價的勢頭。

對政府救市(股市、房市)的預期

在股市，房市出現(xiàn)向下調整時，中國監(jiān)管部門更加經(jīng)常地采取“救市”措施。因此，中國老百姓也經(jīng)常抱有僥幸心理，希望市場下跌時政府會出手相救。這種心態(tài)或者預期加劇了資產(chǎn)價格上升過快，資本市場泡沫化的趨勢。

應對建議：政府應在適當場合宣示其逐步減少對資本市場干預的意圖，并逐步通過實際行動(不回應救市的呼吁)來減少市場對政府托市的預期。

外國擴張性貨幣政策、流動性泛濫造成的對全球大宗商品價格上漲的預期

世界各國的投資者在擔心通脹的同時，利用極低的美元利率，借美元來作各種“套利”交易。一些廣義的套利交易包括借美元來炒作石油、金屬和農產(chǎn)品，從而推高這些產(chǎn)品的期貨價格。而實體經(jīng)濟中的供給商和貿易商看見期貨價格上漲，又會開始惜售和囤積這些產(chǎn)品，從而推高現(xiàn)貨價格。國際大宗商品價格的上升必然會從貿易和預期等渠道反映到國內的PPI和CPI上來。

應對建議：中國對國際流動性泛濫的問題沒有太大影響力，但可以通過G20和雙邊磋商表示我們對美政策過度寬松(和寬松時間過長)的擔憂，并通過IMF等多邊渠道對美國施加壓力，要求其不要過度延緩退出擴張性政策的剛產(chǎn)。

人民幣匯率和輸入性通脹

過去一年多，人民幣事實上重新盯住了美元，因此，美元的貶值預期就成為大宗商品上升的預期來源之一。目前由于美元利率極低，其他國家將早于美國加息，美國貨幣擴張政策持續(xù)過久等因素很可能繼續(xù)導致美元弱化。這樣，就意味著按美元和人民幣計價的大宗商品和其他進口品價格將繼續(xù)上漲。所以說，美元貶值將導致中國的輸入性通脹。

應對建議：明年第二季度，中國出口的同比增速預計將達15％以上，屆時中國完全有能力重新承受一定程度的人民幣升值。重新啟動人民幣升值，就可以抑制部分輸入性通脹，從而弱化由于美元繼續(xù)走低帶來的通脹和通脹預期。