２００９國際油市將從暴跌中復(fù)蘇

但復(fù)蘇并不代表油價仍會如前些年那樣一路單邊上揚

世事無常！用這句話來形容2008年的國際油市再確切不過。以紐約商業(yè)交易所（NYMEX）原油期貨2月合約為例，其年初以96美元/桶開盤，最高曾上漲至148美元/桶，隨后，短短數(shù)月內(nèi)跌至42美元/桶附近，年度最高跌幅超過70%。截至12月中旬，油價仍未走穩(wěn)。

次貸風(fēng)波引發(fā)了全球油價大幅回落

次貸問題雖然在2007年已經(jīng)出現(xiàn)端倪，但誰都沒有預(yù)料到其會在2008年成為引發(fā)全球金融海嘯的重要導(dǎo)火索。一季度，雖然市場已經(jīng)傳出如貝爾斯登被收購，凱雷資本倒閉等諸多不利消息，但市場仍能運行，包括原油在內(nèi)的大宗商品價格甚至不少仍在創(chuàng)新高。7月份，“兩房”出現(xiàn)問題，投資者開始感受到資金鏈斷裂壓力，國際原油開始走下坡路。9月份，雷曼兄弟申請破產(chǎn)消息證實后，油價反而有所反彈，然而，由雷曼兄弟倒閉引發(fā)的全球銀行間短期資金借貸市場崩潰，導(dǎo)致了西方國家絕大多數(shù)金融機(jī)構(gòu)出現(xiàn)現(xiàn)金短缺問題，冰島等少數(shù)主權(quán)國家甚至瀕臨國家破產(chǎn)的境地。隨后，大量投機(jī)資金開始撤離大宗商品市場，過去兩年深受投機(jī)資金青睞的原油期貨成為重災(zāi)區(qū)，油價再度開始漫漫熊途。

美國銀行在2008年可謂風(fēng)雨飄搖，隔夜拆借利率波動非常大，而歐洲和日本銀行的隔夜拆借利率在全年前三季度幾乎都保持了平穩(wěn)運行，9月份開始卻出現(xiàn)明顯異動，顯示全球銀行系統(tǒng)間資金流動出現(xiàn)問題。盡管各國政府在意識到問題的嚴(yán)重性后，均快速采取措施進(jìn)行救市措施，但流動性短缺問題卻始終未能得到解決，金融市場的流動性未能恢復(fù)。這種情況一直持續(xù)至12月也沒有改變，國際油價也由7月份的最高接近150美元/桶回落至40美元/桶附近。

金融危機(jī)向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)演化

次貸風(fēng)波很快由美國銀行系統(tǒng)波及至全球銀行間系統(tǒng)，尤其造成西方經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)國家銀行信用出現(xiàn)問題，流動性出現(xiàn)嚴(yán)重缺失，并由此導(dǎo)致了實體經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域受到全面影響。

2008年開始，美國人均消費石油天然氣和電力的數(shù)量處于持續(xù)下跌過程中，而在過去五年間，除一季度可能會有所回落外，往年的下半年通常都會上漲。這一數(shù)據(jù)從一個側(cè)面反映出，金融海嘯影響到實體經(jīng)濟(jì)，從而影響到人均收入，美國人在日常消費中開始明顯減少開支。

以美國為首的西方國家實體經(jīng)濟(jì)受創(chuàng)，消費需求大幅減弱，令外向型經(jīng)濟(jì)仍占GDP增長比例較大的中國經(jīng)濟(jì)同樣受到影響。從中國國家統(tǒng)計局公布的GDP數(shù)據(jù)可以明顯看出，自2007年二季度達(dá)到13年來高點后，GDP增速已經(jīng)開始放緩，2008年增速放緩跡象更為明顯，且三季度甚至出現(xiàn)了個位數(shù)9%的增長，這一增速為2003年二季度以來最低。

實體經(jīng)濟(jì)受挫令市場預(yù)期石油需求減少

石油作為實體經(jīng)濟(jì)最重要的原料物質(zhì)，其和實體經(jīng)濟(jì)的聯(lián)系緊密度可想而知。在實體經(jīng)濟(jì)受挫后，全球原油需求是否受到影響呢？

石油輸出國組織（OPEC）統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，過去十余年間，全球原油的供應(yīng)和需求總體均保持了穩(wěn)步上升的趨勢。進(jìn)入2008年后，原油供應(yīng)和需求漲幅均有所放緩，但需求放緩的速度明顯大于供應(yīng)放緩速度。

美國能源情報署（EIA）在其2008年12月9日公布的《短期能源展望》中預(yù)計，由于受到全球金融危機(jī)的打擊，2008年的全球原油需求將出現(xiàn)25年以來的首次下降。

美國在2008年9月份曾經(jīng)出現(xiàn)一次明顯的月度進(jìn)口量大幅下滑的局面，當(dāng)時正是金融風(fēng)暴沖擊最激烈的一個月。除此之外，月度原油進(jìn)口量基本保持平穩(wěn)。中國原油進(jìn)口總量雖仍保持了增長，除2008年9月份進(jìn)口數(shù)據(jù)明顯低于8月份，而往年不同以外，市場并沒有出現(xiàn)明顯的進(jìn)口數(shù)量減少的趨勢。

由此可見，由于統(tǒng)計數(shù)據(jù)的滯后性，實體經(jīng)濟(jì)受挫對石油需求會產(chǎn)生多大負(fù)面影響，可能要在2008年11～12月，甚至2009年的進(jìn)口數(shù)據(jù)中才能得到體現(xiàn)，但市場基于對2009年全球經(jīng)濟(jì)形勢相對悲觀的預(yù)期，預(yù)計未來石油需求會出現(xiàn)較為明顯的下滑。

當(dāng)前國際油市面臨的另外兩大問題

隨著市場預(yù)期國際油價未來需求減弱的情緒日益升溫，當(dāng)前國際油價對于一些來自于供應(yīng)減少的利多信息幾乎沒有任何反應(yīng)，即便OPEC自2008年9月份以來連續(xù)兩次下降產(chǎn)量，12月17日的會議更是史無前例地一次性調(diào)降原油日產(chǎn)量220萬桶，但卻依舊未能改變油價繼續(xù)下跌的窘境。那么，除了需求方面的不確定性因素外，當(dāng)前的國際油市到底面臨哪些方面的問題呢？

首先，去杠桿化交易尚未結(jié)束。過去幾年，推動國際油價暴漲的力量相信投資者不會忘記。高盛、摩根、美林、雷曼、貝爾斯登，還包括越來越多的養(yǎng)老基金、對沖基金、以及其他各式各樣的基金，在過去五年中源源不斷地涌入國際油市。在這些力量推動下，NYMEX原油期貨的總持倉一度達(dá)到150萬張，油價也上漲到接近150美元/桶的高位。隨后，金融危機(jī)爆發(fā)，五大投行最終被瓦解。各類基金受投資收益急劇下滑影響，絕大多數(shù)面臨贖回壓力。種種因素作用下，不得不大量減持商品市場頭寸，包括原油期貨市場，最終導(dǎo)致了油價一路下挫。五大投行瓦解后，它們重歸商業(yè)銀行本質(zhì)。這意味著杠桿效應(yīng)的大幅縮小。從監(jiān)管的角度，商業(yè)銀行必須滿足巴塞爾協(xié)議，也就是說，凈資本必須控制在總資產(chǎn)的8%之內(nèi)，杠桿放大效應(yīng)最多為12.5倍。而以往國際投行的杠桿效應(yīng)，少則30～40倍，多的如德意志銀行，甚至達(dá)到70倍，一旦要將如此高的杠桿降下來，滿足銀行8%凈資本監(jiān)管的要求，則必須大量減持原有的金融衍生品頭寸。而隨著商品期貨價格的暴跌，在羊群效應(yīng)下，各類投機(jī)基金出現(xiàn)大規(guī)模贖回壓力，迫使更多的資金撤離國際油市。

截至目前，NYMEX原油期貨的總持倉已經(jīng)回落至110萬張左右，減倉幅度達(dá)27%。然而，從持倉的角度而言，盡管油價已經(jīng)回落至2004年的水平，當(dāng)年的持倉卻僅有60萬-70萬張間，也就是說，當(dāng)前的原油期貨持倉數(shù)量仍然龐大。若銀行資金壓力和全球性基金贖回壓力不減，則后市油價仍將面臨減倉下行風(fēng)險。

其次，再生能源的競爭壓力不可小覷。旨在控制全球氣候變暖方面作出積極努力的《京都協(xié)議》，很難讓人聯(lián)想到會和國際油價息息相關(guān)，實則不然。根據(jù)相關(guān)協(xié)議規(guī)定，為了實現(xiàn)與成功地穩(wěn)定溫室氣體水平相關(guān)的減排目標(biāo)，從現(xiàn)在直至2030年，全球石油和天然氣的消費量必須每年平均降低大約0.2%。這就迫使經(jīng)濟(jì)朝著使用更清潔的能源（包括太陽能、風(fēng)能以及碳收集和封存）的方向轉(zhuǎn)型，石油消費行業(yè)（如汽車和發(fā)電）也將越來越重視提高能效，上游的石油和天然氣行業(yè)將會經(jīng)歷長期性（2016年及以后）的需求下降。

據(jù)聯(lián)合國環(huán)境規(guī)劃署（PNUE）統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，2007年，全球再生能源領(lǐng)域的投資金額高達(dá)1480億美元，同比增長60%。其中，投資份額最大的是風(fēng)能領(lǐng)域，投資總額為502億美元；投資增幅最快的是太陽能領(lǐng)域，即2004年以來，年增長幅度為254％，2007年投資總額達(dá)286億美元。同時，報告稱，全球再生能源投資區(qū)域也開始發(fā)生變化，原本歐美國家是吸引該領(lǐng)域投資最多的地區(qū)，但是，如今的該領(lǐng)域投資越來越多地轉(zhuǎn)向新興發(fā)展中國家，譬如中國、印度和巴西。

再生能源已經(jīng)成為繼天然氣之后，又一個對全球石油需求產(chǎn)生沖擊的新興領(lǐng)域。從再生能源的價格變化上也可以看出，過去幾年，包括風(fēng)能、太陽能、生物燃料在內(nèi)的各種再生能源價格均出現(xiàn)上漲。雖然在2008年金融海嘯中，它們的價格同樣出現(xiàn)下跌，但卻比NYMEX原油期貨（WTI）價格反彈的速度要快，生物燃料和風(fēng)能表現(xiàn)尤其明顯。

由此可見，去杠桿化交易或許對國際油價短期價格將繼續(xù)帶來壓力，再生能源的競爭優(yōu)勢逐漸加大則有可能對國際油價長期走勢帶來影響。無論如何，未來的國際油價獨領(lǐng)風(fēng)騷的格局或許會出現(xiàn)改變。

2009年國際油價將如何運行

從NYMEX原油期貨的長期平均線走勢來看，當(dāng)前40美元/桶的油價基本上已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于50日，甚至200日均線。而從NYMEX遠(yuǎn)期合約走勢來看，市場呈現(xiàn)非常明顯的遠(yuǎn)期合約升水走勢，顯示雖然短期油價受宏觀面影響較大而出現(xiàn)暴跌，但市場對于長期油價仍看好。

筆者認(rèn)為，長期油價仍看好的基礎(chǔ)是當(dāng)前的油價已經(jīng)回落至40美元/桶的位置，甚至在未來數(shù)月內(nèi)，其仍有可能進(jìn)一步走低。但這并不意味著國際油價將一蹶不振。盡管未來仍然存在非常多的不確定性，但在經(jīng)歷了跌宕起伏的2008年后，各國政府的救市資金將陸續(xù)進(jìn)入流動領(lǐng)域，尤其是中國在穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)方面的重大決心以及各項有效性措施的不斷出臺，筆者相信2009年的國際油市將會從暴跌中復(fù)蘇。需要注意的是，鑒于國內(nèi)外宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)生的重大變化，復(fù)蘇并不代表著油價仍會如前些年那樣一路單邊上揚。筆者認(rèn)為，在即將到來的2009年，原油價格震蕩仍將非常激烈。

（作者系上海東證期貨有限公司資深分析師）