存款準(zhǔn)備金率上調(diào)至１７．５％尋找債市投資機會

隨著準(zhǔn)備金率超預(yù)期的上調(diào)。市場資金面再次大幅縮緊。根據(jù)測算，準(zhǔn)備金上調(diào)將凍結(jié)銀行資金約4200億元，這對股市和債市來說都將是一個巨大的考驗。它直接帶來了6月10日回購利率的大幅上升和股指的大幅下跌。雖然存款準(zhǔn)備金率被上調(diào)至17.5％的歷史高位?？梢运闶谴舜蜗碌囊粋€直接誘因，但并不是全部原因，長期以來累積的泡沫、高通脹、上市公司盈利下滑。以及對美國次貸危機和越南金融危機的擔(dān)心等因素才是本源。

在這種情況下，A股的下跌可能還將繼續(xù)，即使不下跌，恐怕也將上漲乏力。如果按照“此消彼長”的觀念，具有低風(fēng)險的債券投資價值將凸顯，回購利率的大幅上漲也預(yù)示著債券收益率有可能上升。

那么，實際情況真是這樣的嗎?我們首先觀察近一年中證系列債券指數(shù)的走勢：

圖1的數(shù)據(jù)表明：在這樣一個準(zhǔn)備金率上調(diào)和加息的周期里，債市的表現(xiàn)并不好。2007年年底以前，債市一直下跌，尤其是企業(yè)債。進入2008年后，債市雖然表現(xiàn)為上升，但是除企業(yè)債外并不明顯。而2007年年底正是股市強弱表現(xiàn)的一個分水嶺。我們認為，債市的表現(xiàn)與資金的動向有一定的關(guān)系，而之前的準(zhǔn)備金率上調(diào)和加息對債市的影響并不明顯。但是從本次提高準(zhǔn)備金率后回購利率的表現(xiàn)來看，準(zhǔn)備金率的變化對債市的影響力正在提升。

事實上，股市和債市并不存在反向的聯(lián)動關(guān)系。一般觀念上，當(dāng)股市顯弱的情況下，大量的資金會涌向債市追求低風(fēng)險的低收益，的確會推動債市的繁榮。但是，本次股市下跌的根本原因并不在于準(zhǔn)備金率的提高，而準(zhǔn)備金率的提高凍結(jié)了銀行體系超過4000億元的資金量，直接造成債券交易市場的資金流出。

據(jù)此我們認為，雖然近期股市沒有明顯的機會，也不能盲目的就認為債市將有好的表現(xiàn)。

分析近期資本市場所面臨的情況，我們認為最需要關(guān)注的是3個方面，即CPI仍處于高位、人民幣匯率的走向以及資金面緊張問題。雖然地震造成災(zāi)害同時帶來大量重建資金需求，但是它對宏觀經(jīng)濟走勢的影響并不大。

圖2和圖3顯示了最近的通脹形式和基準(zhǔn)利率的走勢：

關(guān)于CPI的走勢，許多機構(gòu)都預(yù)測5月份的CPI數(shù)據(jù)可能會比較低，我們對此也比較認可，但是這并不代表通貨膨脹率就此下降。如果5月份的CPI數(shù)據(jù)真的較前期數(shù)據(jù)大幅下落，那也只能代表國家對價格的壓制比較成功。

一個明顯的事實是，國際原油期貨價格高企，國內(nèi)成品油價格面臨巨大的漲價壓力。如果國內(nèi)成品油價格合理上漲甚至放開，那么完全可以預(yù)期新一輪的物價上漲。所以，我們認為CPI在未來半年至一年的時間里創(chuàng)新高的可能性也比較大。

關(guān)于人民幣匯率的問題，從啟動浮動匯率制度以來，人民幣一直處于升值過程中，并且隨著人民幣升值帶來了一次中國股市的大漲。但是，美國次貸危機似乎就要結(jié)束，美元短期可能升值。如果這個趨勢真的出現(xiàn)，那么它對中國股市的打擊將是巨大的，熱錢流出將進一步壓縮中國資本市場的資金面。因此，資金面緊張確切無疑。

這次準(zhǔn)備金率上調(diào)的幅度遠超預(yù)期，在加息難以繼續(xù)的情況下，它明確表明了監(jiān)管層調(diào)節(jié)銀行系統(tǒng)流動性的政策意向。此外，從5月底以來SHIBOR 1W(上海銀行間一周同業(yè)拆放利率)和R07D(7天回購利率)就有抬頭的趨勢，本次準(zhǔn)備金率提升使得回購利率大幅上升，也只是提供了一個契機而已。

綜合以上觀點，我們認為近期投資債市仍以謹(jǐn)慎為宜。但是這并不代表債市就沒有一點投資機會。一個基本觀點是：如果股市和房地產(chǎn)市場都沒有機會，在通貨膨脹率高企的情況下，債券至少是一個次優(yōu)的選擇。

目前，活躍在交易所市場和銀行間市場的券種主要有國債、央行票據(jù)、企業(yè)債、金融債、公司債、短期融資券、回購、資產(chǎn)證券化品種以及分離交易可轉(zhuǎn)債的存?zhèn)取?/p>

年初以來，債市曾經(jīng)走出過一波行情，中證全債指數(shù)較去年年底已經(jīng)上漲了3.6％，國債和政策性金融債等安全品種的收益率已經(jīng)比較低，因此，債市的機會主要在收益率較高的信用品種上。另一方面，短期通貨膨脹走勢不明和市場資金面收緊，并且準(zhǔn)備金率仍有繼續(xù)上調(diào)的空間，我們認為短期債券相對于長期債券更有吸引力。特別是為了應(yīng)對“熱錢”問題，加息的預(yù)期已經(jīng)很低。

我們建議投資者近期重點關(guān)注短期融資券和中期票據(jù)，實際上中期票據(jù)可以看做是短期融資券在期限上的延伸，但是在發(fā)行方式和過程上有一定的創(chuàng)新。

目前發(fā)行中期票據(jù)的企業(yè)都是信用評級為AAA的大型央企，信用風(fēng)險很小。因此，相對于國債，我們完全可以認為中期票據(jù)被低估，是一個比較好的投資品種。

5月份中期票據(jù)的交易相當(dāng)活躍，收益率有一定的收窄，但是到期收益率仍在5％以上，仍具有較高的投資價值。此外，到期期限較短的存?zhèn)彩遣诲e的選擇。