上市公司跨國(guó)并購(gòu)績(jī)效影響因素綜述

摘 要：圍繞跨國(guó)并購(gòu)的績(jī)效，相關(guān)學(xué)者早在上世紀(jì)七八十年代就開始進(jìn)行研究，并迅速成為目前經(jīng)濟(jì)學(xué)領(lǐng)域里最活躍的內(nèi)容之一。中國(guó)的跨國(guó)并購(gòu)規(guī)模和數(shù)量從1997年至今一直攀升，2005年更是中國(guó)的跨國(guó)并購(gòu)之年。外部環(huán)境是一個(gè)由多種復(fù)合因素構(gòu)成的系統(tǒng)。投資者在做出跨國(guó)并購(gòu)的決策之前，必然對(duì)這些影響并購(gòu)成敗的外部條件有所了解，才能使并購(gòu)為并購(gòu)雙方帶來利益。

關(guān)鍵詞：上市公司；跨國(guó)并購(gòu)；績(jī)效 

中圖分類號(hào)：F276.6文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A文章編號(hào)：1673-291X（2008）07-0024-02

國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)跨國(guó)并購(gòu)績(jī)效的影響因素進(jìn)行了深入具體的研究，國(guó)外學(xué)者認(rèn)為，以下因素均影響跨國(guó)并購(gòu)的績(jī)效。

一、持有期限

并購(gòu)持有期限從長(zhǎng)期和短期兩個(gè)方面來研究的。Jensen and Ruback(1983)，Bradley，Desai，Kim(1988)，Jarrell，Poulsen(1989)、Franks，Harris，Titman(1991)、Healy，Palepu，Ruback(1992)、Schwert(1996)、Loughran，Vijh(1997)、Echbo，Thorburn(2000)和Houston et a1(2001)等的研究，對(duì)目標(biāo)公司(target firms)獲得顯著的正收益已經(jīng)有非常一致的結(jié)論：獲得顯著的正收益。

二、支付方式

有兩種基本支付辦法：現(xiàn)金支付和股份（資產(chǎn)）支付。（Travlos，1987）發(fā)現(xiàn)，并購(gòu)企業(yè)的經(jīng)理尋求最盈利的支付并購(gòu)的方法；特別地，如果認(rèn)為企業(yè)的股票被低估，經(jīng)理就會(huì)用現(xiàn)金支付并購(gòu)；如果股票被高估，經(jīng)理就會(huì)用資產(chǎn)支付并購(gòu)。Pettway et al(1992)研究日本企業(yè)在美國(guó)的并購(gòu)發(fā)現(xiàn)：收購(gòu)中用現(xiàn)金支付比用資產(chǎn)支付對(duì)并購(gòu)者有著高回報(bào)；Harris and Ravenscraft(1991)在跨國(guó)并購(gòu)的研究中得出用現(xiàn)金支付對(duì)目標(biāo)企業(yè)也有著高回報(bào)；可是，Eckbo et al.(1990)發(fā)現(xiàn)在加拿大的收購(gòu)，混合支付（現(xiàn)金和股票）比單一支付（全部現(xiàn)金或全部股票）可獲更高的超常收益。

三、收購(gòu)公司的財(cái)務(wù)特征

負(fù)債權(quán)益比例(總負(fù)債/股東權(quán)益)的值越大，收購(gòu)公司(bidder firms)的收益越大；Lang， Stulz， and Walkling(1989)的研究發(fā)現(xiàn)，收購(gòu)公司的超額收益與收購(gòu)公司的Q比例(市場(chǎng)價(jià)值/重置成本)存在正向關(guān)系。

四、雙方行業(yè)的相關(guān)性

Rumelt(1974)把并購(gòu)分成相關(guān)并購(gòu)和非相關(guān)并購(gòu)。并購(gòu)企業(yè)與目標(biāo)企業(yè)的資源或產(chǎn)品——市場(chǎng)類似，它們之間的并購(gòu)稱之為相關(guān)并購(gòu)，或相關(guān)多元化；如果并購(gòu)企業(yè)和目標(biāo)企業(yè)處在不同的市場(chǎng)，并且他們的產(chǎn)品并不直接競(jìng)爭(zhēng)，則稱為非相關(guān)多元化，或混合并購(gòu)。

Markides和Ittner(1994)認(rèn)為在國(guó)際并購(gòu)中，相關(guān)并購(gòu)比非相關(guān)并購(gòu)能夠創(chuàng)造更多的價(jià)值。但Seth(1990)認(rèn)為，相關(guān)并購(gòu)與非相關(guān)并購(gòu)在總體價(jià)值創(chuàng)造方面無顯著差異；Lubatkin(1987)發(fā)生在1948—1979年間的1 031起美國(guó)FTC備案的最大并購(gòu)案例證明得出并購(gòu)企業(yè)與目標(biāo)企業(yè)的股東價(jià)值升值的從大到小的順序如下：垂直并購(gòu)、純粹混合并購(gòu)、市場(chǎng)集中型并購(gòu)、水平并購(gòu)、產(chǎn)品集中型并購(gòu)，而這一結(jié)論恰恰與傳統(tǒng)假設(shè)相反。Ghosh(2001)及Linn和Switzer(2001)發(fā)現(xiàn)企業(yè)集中度與長(zhǎng)期績(jī)效之間不存在正相關(guān)關(guān)系；Agrawal，Jaffe和Mandelker(1992)發(fā)現(xiàn)混合型并購(gòu)的長(zhǎng)期股價(jià)水平要高于非混合型并購(gòu)；Shelton(1988)研究表明并購(gòu)允許并購(gòu)者進(jìn)入新的但不是相關(guān)的市場(chǎng)，可以為股東創(chuàng)造巨大價(jià)值。

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五、并購(gòu)的行業(yè)特點(diǎn)

Anand和Singh(1997)研究了美國(guó)國(guó)防工業(yè)多樣化（diversification-oriented）并購(gòu)與集中（consolidation-oriented）并購(gòu)的績(jī)效差異，其結(jié)論是處于產(chǎn)業(yè)的衰退階段，集中并購(gòu)的股票市場(chǎng)和運(yùn)營(yíng)績(jī)效優(yōu)于多元化并購(gòu)；Bruton、Oviatt和White(1994)研究了51起困境企業(yè)的相關(guān)性并購(gòu)和非相關(guān)性并購(gòu)，發(fā)現(xiàn)困境企業(yè)的相關(guān)性并購(gòu)其成效優(yōu)于困境企業(yè)的非相關(guān)性并購(gòu)；Park(2003)研究了在比較盈利性的產(chǎn)業(yè)，相關(guān)多元化比非相關(guān)多元化更加可獲利；Kwok and Reeb(2000)提出上游—下游假說，不同國(guó)家相關(guān)業(yè)務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)影響外國(guó)直接投資。投資于上游企業(yè)（在比較穩(wěn)定的經(jīng)濟(jì)）可以降低風(fēng)險(xiǎn)，而投資于下游產(chǎn)業(yè)卻增加了風(fēng)險(xiǎn)。

六、相對(duì)資產(chǎn)規(guī)模

（Asquith et al，1983；Kang，1993）認(rèn)為當(dāng)目標(biāo)公司的規(guī)模增加時(shí)，并購(gòu)企業(yè)的超常收益也增加；Cakici etal.（1996）利用發(fā)生在1983—1992年間的195個(gè)外國(guó)公司并購(gòu)美國(guó)企業(yè)的數(shù)據(jù)推出與上述相反的結(jié)論：在國(guó)際并購(gòu)中，外國(guó)收購(gòu)者的超常收益同收購(gòu)者與目標(biāo)公司的相對(duì)規(guī)模沒有關(guān)系。

七、匯率影響?yīng)?/p>

Harris and Ravenscraft（1991）用實(shí)證的方法驗(yàn)證國(guó)際并購(gòu)中的收益與匯率影響系統(tǒng)相關(guān)，他們發(fā)現(xiàn)美元越強(qiáng)勢(shì)，對(duì)美國(guó)收購(gòu)者來說收益越大。換句話說，買者的貨幣相對(duì)于美元是強(qiáng)勢(shì)的話，把美國(guó)企業(yè)作為它的目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行跨國(guó)收購(gòu)的收益就高。

八、文化差異

Jemison、Sitkin（1986）和Buono et al（1985）認(rèn)為，當(dāng)兩個(gè)企業(yè)有相對(duì)大的文化差異很可能導(dǎo)致“文化模糊”和過程損失；（Jemison and Sitkin，1986）認(rèn)為大的文化距離與高程度日常并購(gòu)整合沖突緊密相連；實(shí)證結(jié)果表明，對(duì)于雙方存在明顯文化差異的并購(gòu)，投資者往往持消極態(tài)度。Buono，Bowditch和Lewis（1985）則進(jìn)一步判斷，企業(yè)文化（管理風(fēng)格）的差異很有可能是購(gòu)并不能實(shí)現(xiàn)預(yù)期目標(biāo)的主要原因。

與前面看法不同，很多跨國(guó)并購(gòu)研究對(duì)民族文化的存在持積極態(tài)度：Morosini，Shane和Singh（1998）在1987—1992年間調(diào)查52家跨國(guó)并購(gòu)的企業(yè)發(fā)現(xiàn)，多國(guó)籍企業(yè)可以通過進(jìn)入目標(biāo)公司并獲得嵌入民族文化中的多樣化的慣例和技能，可以提高跨國(guó)并購(gòu)的績(jī)效；Barney（1986）認(rèn)為，跨國(guó)企業(yè)需要擁有多元化的慣例和技能，以應(yīng)對(duì)多元化的世界；Larsson和Finkelstein（1999）的研究更明確，他們認(rèn)為跨國(guó)并購(gòu)（民族文化差異）意味著更高的購(gòu)并潛在價(jià)值，更低的員工抑制和流失率。

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九、并購(gòu)類型

并購(gòu)一般分為橫向并購(gòu)、縱向并購(gòu)和混合并購(gòu)。理論上認(rèn)為混合并購(gòu)的效率是相對(duì)比較低的。Jensen(1986)認(rèn)為，混合并購(gòu)相對(duì)于相同行業(yè)內(nèi)的橫向并購(gòu)和縱向并購(gòu)而言更難以成功。效率理論認(rèn)為，混合并購(gòu)不能提高企業(yè)效率，但是，實(shí)證研究的結(jié)果沒有為這些理論提供經(jīng)驗(yàn)支持。Elgers和Clark(1980)發(fā)現(xiàn)混合并購(gòu)的并購(gòu)企業(yè)的收益高于非混合并購(gòu)。Agrawal等人（1992）的實(shí)證檢驗(yàn)則說明兼并后若干時(shí)間內(nèi)混合并購(gòu)的并購(gòu)企業(yè)的效益并不低于非混合并購(gòu)。

十、其他因素

其他影響跨國(guó)并購(gòu)績(jī)效的因素很多：

1.組織先前的并購(gòu)經(jīng)驗(yàn)

（Walsh，1995）認(rèn)為，有著不同環(huán)境下的經(jīng)驗(yàn)的經(jīng)理和工人比沒有這些經(jīng)驗(yàn)的經(jīng)理和工人的生產(chǎn)性會(huì)更高；（Calori，Johnson＆Sarnin，1994）在國(guó)際化多樣性企業(yè)的CEOs比國(guó)內(nèi)企業(yè)的CEOs有著更豐富的知識(shí)結(jié)構(gòu)；（Hitt et al.，1998）過去的并購(gòu)經(jīng)驗(yàn)可以加速企業(yè)形象建立的過程和被并購(gòu)企業(yè)的資源整合；（Han，2002）通過91家投資在中國(guó)的韓國(guó)企業(yè)分析，有著相當(dāng)多的國(guó)際化經(jīng)驗(yàn)的投資者比有著有限國(guó)際化經(jīng)驗(yàn)的投資者能夠展現(xiàn)更優(yōu)良的業(yè)績(jī)；Markides和Oyon（1998）也認(rèn)為先前的國(guó)際并購(gòu)經(jīng)驗(yàn)?zāi)軌蚋行У墓芾砗驼喜①?gòu)；可是，Haleblian和Finkelstein（1999）認(rèn)為組織先前的并購(gòu)經(jīng)驗(yàn)的影響由正到負(fù)。目標(biāo)企業(yè)與先前的目標(biāo)企業(yè)越類似，并購(gòu)效果越好。但當(dāng)這些先前經(jīng)驗(yàn)如果被不適當(dāng)?shù)目偨Y(jié)，組織先前的并購(gòu)經(jīng)驗(yàn)與并購(gòu)績(jī)效沒有顯著的相關(guān)性，甚至呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。

2.管理風(fēng)格差異與績(jī)效

（Bhagat，McQuaid，1982；Sathe，1985）認(rèn)為管理風(fēng)格是指管理要素和組織的主體文化；（Covin，Slevin，1988；Khandwalla，1977；Miller，1987）認(rèn)為管理風(fēng)格包括以下一些要素：管理群體對(duì)待風(fēng)險(xiǎn)的態(tài)度，他們的決策方法，以及控制溝通類型偏好；（Davis，1968）認(rèn)為：管理風(fēng)格的一致性能夠促進(jìn)并購(gòu)后的吸收，而管理和哲學(xué)上的差異會(huì)成為成功并購(gòu)的障礙；（Buono和Bowditch（1989））提出假設(shè)，管理風(fēng)格上的差異是企業(yè)通常未達(dá)到并購(gòu)前進(jìn)行的可行性研究所預(yù)估的績(jī)效水平的主要原因。

3.并購(gòu)企業(yè)獲得目標(biāo)企業(yè)的順利程度

Bradley et al（1983）認(rèn)為目標(biāo)股東在經(jīng)歷一次未成功的并購(gòu)之后，在緊接著的數(shù)年內(nèi)的一次新的并購(gòu)提議能夠保持在第一次并購(gòu)的價(jià)位上。如果第一次未成功的并購(gòu)導(dǎo)致目標(biāo)企業(yè)的股價(jià)上升，而在五年內(nèi)未見新的合并方案，那么，其股價(jià)基本上跌到原來的水平。Bradley et al（1988）認(rèn)為如果有多個(gè)收購(gòu)企業(yè)對(duì)同一個(gè)目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行競(jìng)爭(zhēng)那么就會(huì)降低收購(gòu)者的回報(bào)；Harris and Ravenscraft（1991）和Cakici et al（1996）研究外國(guó)公司并購(gòu)美國(guó)企業(yè)時(shí)也有類似的結(jié)論；另外，美#8226;羅伯特J.博爾蓋塞（Robert J Borghese），保羅F.博爾杰塞（Paul ＦBorghese）提出，識(shí)別和篩選潛在的收購(gòu)對(duì)象中，也是一個(gè)影響因素。

國(guó)內(nèi)學(xué)者也對(duì)跨國(guó)并購(gòu)績(jī)效的影響因素進(jìn)行了分析，認(rèn)為持有期限、支付方式、收購(gòu)公司的財(cái)務(wù)特征、并購(gòu)次數(shù)、并購(gòu)類型、相對(duì)資產(chǎn)規(guī)模、匯率因素、同屬管轄、關(guān)聯(lián)交易、并購(gòu)的成功與否都不同程度地影響并購(gòu)財(cái)富；干春暉（2005）認(rèn)為，并購(gòu)的順利程度對(duì)并購(gòu)財(cái)富有一定的影響；廖運(yùn)鳳（2006）目標(biāo)企業(yè)外部環(huán)境包括政治法律制度、經(jīng)濟(jì)環(huán)境、社會(huì)文化環(huán)境和技術(shù)環(huán)境。外部環(huán)境是一個(gè)由多種復(fù)合因素構(gòu)成的系統(tǒng)。投資者在做出跨國(guó)并購(gòu)的決策之前，必然對(duì)這些影響并購(gòu)成敗的外部條件有所了解，才能使并購(gòu)為并購(gòu)雙方帶來利益。

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（責(zé)任編輯：吳高君）