證券投資組合理論在我國(guó)的應(yīng)用及其模型拓展

摘要：Markowitz的證券投資組合理論引發(fā)了20世紀(jì)后半期金融學(xué)的第一次革命，為現(xiàn)代金融經(jīng)濟(jì)學(xué)的崛起奠定了堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。然而該理論應(yīng)用在我國(guó)這樣一個(gè)新興的證券市場(chǎng)卻面臨著不少問(wèn)題，有必要對(duì)當(dāng)前我國(guó)證券市場(chǎng)的實(shí)際情況進(jìn)行必要的剖析，對(duì)Markowitz模型做一些拓展。為了提高資本資產(chǎn)定價(jià)模型在我國(guó)證券市場(chǎng)的適用性，必須建立一個(gè)行之有效的證券市場(chǎng)。

關(guān)鍵詞：證券投資組合理論；Markowitz模型；模型拓展；應(yīng)用

中圖分類號(hào)：F832文獻(xiàn)標(biāo)志碼：Ａ文章編號(hào)：1673－291Ｘ（2008）14－0104－04

美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家、金融學(xué)家、諾貝爾獎(jiǎng)獲得者Harry.M .M arkowitz于1952年在《金融雜志》上發(fā)表了題為《證券組合選擇》的論文，把證券組合風(fēng)險(xiǎn)和收益之間的替代關(guān)系數(shù)量化，提出了均衡分析的理論與方法，建立了現(xiàn)代證券組合理論的基本框架。這一理論的重要意義在于其實(shí)際可操作性。Markowitz曾在其諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)授獎(jiǎng)演講詞中說(shuō)道：“我尋求投資者們——至少有充分計(jì)算資源的投資者們事實(shí)上能遵循的一組規(guī)則。所以，我認(rèn)為在計(jì)算上可行的一個(gè)近似方法優(yōu)于一個(gè)不能計(jì)算的精確方法。我相信這是肯尼思·阿羅的不確定經(jīng)濟(jì)學(xué)著作與我的著作的分歧之點(diǎn)。他尋求一個(gè)精確的一般解，我尋求一個(gè)能實(shí)施的好近似法。我相信兩條研究路線都有價(jià)值?！爆F(xiàn)代資產(chǎn)組合理論主要研究如何度量不同的投資風(fēng)險(xiǎn)，組合投資收益與風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系，以及如何選擇資產(chǎn)以最大化組合收益等。

一、Harry.M .Markowitz的證券投資組合理論框架結(jié)構(gòu)

Markowitz組合投資思想被投資者廣泛接受，但他的定量模型是建立在一系列嚴(yán)格的假設(shè)條件基礎(chǔ)之上的，主要包括：（1）證券市場(chǎng)是有效的，證券的價(jià)格反映了證券的內(nèi)在經(jīng)濟(jì)價(jià)值，每個(gè)投資者都掌握了充分的信息，了解每種證券的期望收益率及標(biāo)準(zhǔn)差，不存在交易費(fèi)用和稅收，投資者是價(jià)格接受者，證券是無(wú)限可分的，必要的話可以購(gòu)買部分股權(quán)。（2）證券投資者的目標(biāo)是：在給定的風(fēng)險(xiǎn)水平上收益最大，或在給定的收益水平上風(fēng)險(xiǎn)最低，就是說(shuō)，投資者都是厭惡風(fēng)險(xiǎn)的。（3）投資者將基于收益的均值和標(biāo)準(zhǔn)差或方差來(lái)選擇最優(yōu)資產(chǎn)投資組合，如果要他們選擇風(fēng)險(xiǎn)（方差）較高的方案，他們都要求有額外的收益率作為補(bǔ)償。（4）投資者追求其每期財(cái)富期望效用的極大化，投資者具有單周期視野，所有Xi是非負(fù)的，即不允許買空與賣空。

可以看出，Markowitz的證券投資組合理論本身也存在著缺陷。在理論方面，馬氏認(rèn)為，大多數(shù)有理性的投資者都是風(fēng)險(xiǎn)的厭惡者這一論點(diǎn)，其真實(shí)性值得懷疑。例如，投資者在遇到一種證券能得到7%～23%的收益和另一種證券的收益為9%～21%時(shí)，他愿意接受前者而放棄后者顯然是不理智的，因?yàn)閮煞N證券的平均收益都是15 %。按馬氏的理論設(shè)想，預(yù)期收益和風(fēng)險(xiǎn)的估計(jì)是一個(gè)組合及其所包括證券的實(shí)際收益和風(fēng)險(xiǎn)的正確度量；相關(guān)系數(shù)是證券未來(lái)關(guān)系正確的反映概念；方差是度量風(fēng)險(xiǎn)的一個(gè)最適當(dāng)?shù)闹笜?biāo)等，這些觀點(diǎn)難以讓人信服。因?yàn)椋旱谝?，歷史的數(shù)字資料不大可能重復(fù)出現(xiàn)；第二，由于一種證券的各種變量隨著時(shí)間的推移而經(jīng)常變化，因此證券間的相互關(guān)系不可能一成不變；第三，理論上，按照馬氏的理論，應(yīng)用價(jià)格的短期波動(dòng)去決定一種證券的預(yù)期收益，應(yīng)有一個(gè)高的或者一個(gè)低的預(yù)期方差?？墒牵趯?shí)踐中，如果投資者受了有限流動(dòng)性的約束，或者他們確實(shí)是一些證券的保存者，那么，短期價(jià)格的波動(dòng)本身并不對(duì)他們產(chǎn)生什么實(shí)際意義的風(fēng)險(xiǎn)。在實(shí)際應(yīng)用上，馬氏的理論也存在很大的局限性。首先，產(chǎn)生一個(gè)組合要求一套高級(jí)的而且相當(dāng)復(fù)雜的計(jì)算機(jī)程序來(lái)進(jìn)行操作。實(shí)際上，許多執(zhí)業(yè)的投資管理人員并不理解其理論中所含的數(shù)學(xué)概念，且認(rèn)為投資及其管理只是一門藝術(shù)而不是科學(xué)。其次，利用復(fù)雜的數(shù)學(xué)方法由計(jì)算機(jī)操作來(lái)建立證券組合，需要輸入若干統(tǒng)計(jì)資料。然而，問(wèn)題的關(guān)鍵正在于輸入資料的正確性。由于大多數(shù)收益的預(yù)期率是主觀的，存在不小的誤差，把它作為建立證券組合的輸入數(shù)據(jù)，這就可能使組合還未產(chǎn)生便蘊(yùn)含著較大幅度的偏誤。再次，困難還在于大量不能預(yù)見(jiàn)的意外事件的發(fā)生，例如，一個(gè)公司股票的每股贏利若干年來(lái)一直在增長(zhǎng)，但可能因?yàn)楣善笔袌?chǎng)價(jià)格的暴跌，其股價(jià)立刻隨之大幅度下降。從而導(dǎo)致以前對(duì)該公司的預(yù)計(jì)完全失去其真實(shí)性。此外，證券市場(chǎng)變化頻繁，每有變化就必須對(duì)現(xiàn)有組合中的全部證券進(jìn)行重新評(píng)估調(diào)整，以保持所需要的風(fēng)險(xiǎn)——收益均衡關(guān)系，因此，要求連續(xù)不斷的大量數(shù)學(xué)計(jì)算工作予以保證，這在實(shí)踐中不但操作難度太大，而且還會(huì)造成巨額浪費(fèi)。

二、目前我國(guó)證券市場(chǎng)所暴露的問(wèn)題

我國(guó)的證券市場(chǎng)建立的時(shí)間短，近年來(lái)，我國(guó)證券市場(chǎng)有了長(zhǎng)足的發(fā)展，且處在不斷改革和完善之中，但由于起步較晚，在發(fā)展中也暴露出了不少問(wèn)題：

1.波動(dòng)幅度較大，規(guī)律性太少

近年來(lái)，中國(guó)證券市場(chǎng)波動(dòng)性明顯增大，既受到了外部經(jīng)濟(jì)金融環(huán)境變化等不確定性因素的影響，也與資本市場(chǎng)的自身調(diào)整需要有關(guān)。中國(guó)股票價(jià)格指數(shù)的波動(dòng)性明顯偏大。特別是目前中國(guó)股票市場(chǎng)既具有新興市場(chǎng)的特點(diǎn)，又具有資產(chǎn)價(jià)格泡沫的典型特征，明顯處于高波動(dòng)階段。統(tǒng)計(jì)顯示，中國(guó)上證綜合指數(shù)自2000年1月4日至2008年1月18日共計(jì)1 920個(gè)交易日的日均波動(dòng)幅度為1.764%，2006年1月4日至2008年1月18日共計(jì)493個(gè)交易日的日均波動(dòng)幅度高達(dá)2.328%。另外，中國(guó)滬深300指數(shù)自2005年1月4日至2008年1月18日共計(jì)739個(gè)交易日的日均波動(dòng)幅度為2.156%，2006年1月4日至2008年1月18日共計(jì)497個(gè)交易日的日均波動(dòng)幅度高達(dá)2.408%。顯然，中國(guó)股票市場(chǎng)波動(dòng)性在全球主要市場(chǎng)中處于前列。

2.投機(jī)性很大，泡沫成分太多

據(jù)數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，以2006年年報(bào)上市公司業(yè)績(jī)?yōu)榛鶞?zhǔn)，2007年A股靜態(tài)市盈率已高達(dá)87倍，遠(yuǎn)高于2001年6月14日67倍的歷史高位。即便以實(shí)施新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則后2007年上半年的上市公司業(yè)績(jī)計(jì)算，我國(guó)股市的動(dòng)態(tài)市盈率也達(dá)到了49倍。我國(guó)證券市場(chǎng)已成為典型的預(yù)期市場(chǎng)，投機(jī)性就是一種泡沫，中國(guó)的股市投機(jī)性太強(qiáng)，必然會(huì)出現(xiàn)泡沫。

3.市場(chǎng)化程度不夠

據(jù)美國(guó)財(cái)務(wù)學(xué)教授尤金·法瑪（Eugene Fama）的有效市場(chǎng)假說(shuō)，只有當(dāng)股票市場(chǎng)上股票價(jià)格能夠及時(shí)且不偏不倚地充分反映市場(chǎng)上的所有信息時(shí)，市場(chǎng)才是有效的。有效的股票市場(chǎng)是一個(gè)完全競(jìng)爭(zhēng)性的市場(chǎng)，市場(chǎng)參與者都能夠及時(shí)地、不以任何偏見(jiàn)地獲得所需要的信息，信息的交易成本為零。由于市場(chǎng)本身可能存在失靈的現(xiàn)象，完全有效的股票市場(chǎng)是一種理想境界，現(xiàn)實(shí)中所存在的只是次級(jí)有效的市場(chǎng)，更何況在我國(guó)，股票市場(chǎng)的有效性還比較低，股市上內(nèi)幕交易比較盛行，股價(jià)變動(dòng)非隨機(jī)性，價(jià)格的變動(dòng)與企業(yè)經(jīng)濟(jì)效益的相關(guān)性差，根本原因在于我國(guó)上市公司信息披露存在著大量的虛假性、不充分性和不及時(shí)性，信息失真嚴(yán)重，小道消息盛行，預(yù)測(cè)性財(cái)務(wù)信息、分部信息、社會(huì)責(zé)任信息、軟性資產(chǎn)信息披露不足，部分公司直到規(guī)定披露時(shí)間的最后期限才公布企業(yè)的財(cái)務(wù)報(bào)告，更談不上對(duì)臨時(shí)重大事件披露的及時(shí)性。

4.信息公開(kāi)化程度低

有效市場(chǎng)的一個(gè)重要特征是信息完全公開(kāi)化，每一位投資者均可以免費(fèi)得到所有有價(jià)值的信息，且市場(chǎng)信息一旦公開(kāi)，將立即對(duì)證券價(jià)格產(chǎn)生影響，并很快通過(guò)證券價(jià)格反映出來(lái)，定價(jià)機(jī)制不至于被扭曲。在我國(guó)，信息披露領(lǐng)域存在的問(wèn)題仍然十分突出，一方面，法規(guī)不健全，信息披露的條項(xiàng)、內(nèi)容、時(shí)間等技術(shù)性缺陷致使信息難以通過(guò)正常渠道全面公開(kāi)；另一方面，一些信息披露責(zé)任者對(duì)各市場(chǎng)主體弄虛作假，特別是目前一些上市公司為了使本公司股票能夠升值，竟然串通中介機(jī)構(gòu)，過(guò)度包裝本公司形象，甚至內(nèi)外串謀炒作本公司股票，誤導(dǎo)投資者。在這種情況下，所有投資者并不是公平地獲得真實(shí)的信息，而那些虛假的信息便起了誤導(dǎo)市場(chǎng)的作用，證券價(jià)格發(fā)生嚴(yán)重偏離，少數(shù)的信息操縱者通過(guò)操縱股價(jià)來(lái)獲取超額利潤(rùn)，使信息壟斷導(dǎo)致市場(chǎng)壟斷。

5.信息披露不完善

按照市場(chǎng)有效性理論的要求，上市公司所有與證券發(fā)行、交易有關(guān)的信息資料包括歷史數(shù)據(jù)、公司的經(jīng)營(yíng)和財(cái)務(wù)狀況、管理狀況、盈利機(jī)會(huì)等應(yīng)盡可能詳細(xì)地公開(kāi)，不得故意隱瞞、遺漏。而實(shí)際上，我國(guó)的許多上市公司以自身利益為中心，報(bào)喜不報(bào)憂，只公布對(duì)自己有利的信息，甚至有的公司發(fā)布虛假信息。還有一些上市公司故意拖延信息的公布，不按期公布財(cái)務(wù)報(bào)告，不按期公布重大投融資事項(xiàng)、委托理財(cái)事項(xiàng)等。這樣，投資者無(wú)法獲得全面準(zhǔn)確的信息，難以作出正確的投資決策，導(dǎo)致市場(chǎng)效率降低。

6.投資者結(jié)構(gòu)不合理

資本資產(chǎn)定價(jià)模型假定所有投資者都運(yùn)用馬克維茨投資組合理論分析、處理信息，從而采取同樣的投資態(tài)度，在此基礎(chǔ)上再考察證券的定價(jià)機(jī)制。因此，投資者決策的科學(xué)性和嚴(yán)密性是資本資產(chǎn)定價(jià)模型對(duì)現(xiàn)實(shí)市場(chǎng)有較強(qiáng)適用性的一項(xiàng)前提。我國(guó)股市投資者的構(gòu)成是以個(gè)人投資者為主體，機(jī)構(gòu)投資者為數(shù)很少，成熟的機(jī)構(gòu)投資者更少。機(jī)構(gòu)投資者數(shù)目與個(gè)體投資者數(shù)目之比大大低于國(guó)外發(fā)達(dá)而高效的市場(chǎng)。這種不合理的投資者結(jié)構(gòu)存在兩方面的問(wèn)題：一是大多數(shù)個(gè)人投資者素質(zhì)普遍較低，經(jīng)驗(yàn)不足，尤其缺少專業(yè)方面的知識(shí)，他們?nèi)胧袔в泻艽蟮拿つ啃?，多?shù)做短線炒作投機(jī)。因此，要求這些投資者對(duì)預(yù)期收益率、標(biāo)準(zhǔn)差、證券之間的協(xié)方差有相同的理解顯然是不太現(xiàn)實(shí)的。二是機(jī)構(gòu)投資者少，使得投資者之間的競(jìng)爭(zhēng)不夠激烈，缺乏高水平高素質(zhì)的信息開(kāi)發(fā)人才，因此，缺乏市場(chǎng)信息開(kāi)發(fā)的壓力和動(dòng)力，降低了市場(chǎng)的有效性。

7.上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理

我國(guó)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理的問(wèn)題由來(lái)已久。有關(guān)部門統(tǒng)計(jì)，截至2002年3月我國(guó)上市公司達(dá)1 122家，發(fā)行總股數(shù)達(dá)3 973.12億，但其中國(guó)有股和法人股合計(jì)達(dá)2 502.96億股，占到總股數(shù)的63％。這種嚴(yán)重扭曲的股權(quán)結(jié)構(gòu)造成兩種嚴(yán)重的影響：一是國(guó)有股和法人股不能上市流通，限制了證券的高度流動(dòng)性，降低了證券市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)程度；二是代表國(guó)家持有國(guó)有股的國(guó)家投資主體并不是真正的出資人，因而沒(méi)有足夠的動(dòng)力監(jiān)控管理者行為，這在一定程度上加大了證券市場(chǎng)的信息不對(duì)稱。

8.監(jiān)管部門監(jiān)管不到位

中國(guó)資本市場(chǎng)作為新型加轉(zhuǎn)軌的市場(chǎng)，是利益集團(tuán)和各種矛盾最集中的場(chǎng)所，利益關(guān)系錯(cuò)綜復(fù)雜，盤根錯(cuò)節(jié)，內(nèi)幕交易、操縱市場(chǎng)等違法犯罪行為叢生，廣大投資者的利益屢屢被侵犯而無(wú)救濟(jì)的途徑。舉目全球，資本市場(chǎng)的變幻快速莫測(cè)，很多國(guó)家都建立了應(yīng)對(duì)金融危機(jī)的快速反應(yīng)機(jī)制，而我們的管理層在面對(duì)諸如印花稅、新股發(fā)行等明顯不合理并且已經(jīng)嚴(yán)重影響資本市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力的制度的時(shí)候卻采取回避的態(tài)度。在市場(chǎng)失靈和規(guī)則被破壞的情況下，我國(guó)監(jiān)管部門的職能卻出現(xiàn)缺失。

三、Markowitz模型的拓展

1.不允許賣空的情況

在我國(guó)，由于證券市場(chǎng)還處在發(fā)展階段，尚不成熟，因此受到不允許賣空的限制，即這時(shí)組合的拓展模型為：

2.存在無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的情況

由于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的客觀存在，給投資者的組合行為產(chǎn)生了重大的影響。因此，Tobin針對(duì)Markowitz對(duì)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)未做任何限制的不足，提出了存在無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的優(yōu)化模型：

四、證券投資組合理論在我國(guó)應(yīng)用的政策建議

為了提高資本資產(chǎn)定價(jià)模型在我國(guó)證券市場(chǎng)的適用性，必須建立一個(gè)行之有效的證券市場(chǎng)。為此，應(yīng)注意和解決好以下幾個(gè)方面的問(wèn)題：

1.完善信息披露制度，加強(qiáng)信息披露管理

信息能否在市場(chǎng)上暢通流動(dòng)是證券市場(chǎng)是否有效的標(biāo)志，市場(chǎng)價(jià)格只有充分地反映所有的信息，才能真正反映證券價(jià)值。面對(duì)我國(guó)證券市場(chǎng)效率低的問(wèn)題，要完善信息披露制度，從制度上要求信息披露做到公開(kāi)、有效、及時(shí)和充分，即確保信息向所有的公眾公布；確保所披露的信息正確反映客觀事實(shí)；確保有關(guān)信息毫不延遲地得到披露；確保有關(guān)信息完全加以披露。另外，要加強(qiáng)信息披露的監(jiān)管工作，加強(qiáng)監(jiān)管力度。一方面，通過(guò)立法規(guī)范信息披露的主體及新聞媒體、信息服務(wù)媒體的行為；另一方面，建立權(quán)威性的金融信息中心，以最快的速度向外發(fā)布統(tǒng)一、全面的信息，減少信息大戶對(duì)信息的壟斷。

2.大力培育機(jī)構(gòu)投資者，改善投資主體結(jié)構(gòu)

為解決我國(guó)證券市場(chǎng)投資主體結(jié)構(gòu)不合理問(wèn)題，應(yīng)從以下幾個(gè)方面入手培育機(jī)構(gòu)投資者：（1）積極發(fā)展共同基金組織。共同基金是證券投資組合最普遍采用的形式，它以優(yōu)化組合方式購(gòu)買各種上市股票、債券或其他有價(jià)證券進(jìn)行組合投資，然后將組合等分成許多單位，并出售給投資者。由于共同基金內(nèi)各種證券的風(fēng)險(xiǎn)——收益得到過(guò)濾、組合與均衡，并且風(fēng)險(xiǎn)與收益均由各基金成員共同分享，因而為投資者分散和減少風(fēng)險(xiǎn)提供了條件，并獲得組合均衡收益的作用。（2）推動(dòng)養(yǎng)老基金、保險(xiǎn)基金入市。保險(xiǎn)基金、養(yǎng)老基金資金實(shí)力雄厚，且具有資金穩(wěn)定的特點(diǎn)，一旦投資股市，必然體現(xiàn)出投資規(guī)模大、投資期限長(zhǎng)的特點(diǎn)。而按目前（保險(xiǎn)法）規(guī)定，保險(xiǎn)公司的保費(fèi)只能用于政府債券、金融債券、銀行存款和國(guó)務(wù)院指定的其他方式；對(duì)養(yǎng)老基金也有類似規(guī)定，使得如此巨額的保險(xiǎn)和養(yǎng)老基金長(zhǎng)期徘徊在股市的大門之外。為了改善投資主體結(jié)構(gòu)，有必要取消上述規(guī)定。

3.合理解決上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)問(wèn)題

國(guó)有股、法人股不能上市流通，是造成我國(guó)證券市場(chǎng)供需矛盾、利益扭曲、信息不對(duì)稱、投機(jī)盛行的重要原因。解決國(guó)有股、法人股上市流通問(wèn)題，以健全信息交流機(jī)制、改善市場(chǎng)結(jié)構(gòu)、減少由于投機(jī)造成的股價(jià)信號(hào)扭曲，能有效地提高我國(guó)證券市場(chǎng)的效率，進(jìn)而提高資本資產(chǎn)定價(jià)模型在我國(guó)證券市場(chǎng)的適用性。為此，應(yīng)從以下幾個(gè)方面著手解決上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理問(wèn)題：（1）真正按市場(chǎng)規(guī)律辦事，解決同股不同價(jià)問(wèn)題，使各類股東站在同一起跑線上，平等地開(kāi)展競(jìng)爭(zhēng)，以規(guī)范股份公司的經(jīng)營(yíng)機(jī)制。（2）建立健全國(guó)有股、法人股流通的配套措施以及有關(guān)法規(guī)條例，使國(guó)有股、法人股上市流通有法可依。（3）分段實(shí)行國(guó)有股、法人股上市，以緩解市場(chǎng)壓力。

4.開(kāi)展股指期貨交易，減緩市場(chǎng)波動(dòng)，降低市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)

股指期貨是股票市場(chǎng)的重要延伸和補(bǔ)充，也是資本市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)管理的重要工具。開(kāi)展股指期貨交易是一項(xiàng)復(fù)雜的系統(tǒng)工程，涉及法規(guī)調(diào)整、產(chǎn)品設(shè)計(jì)、規(guī)則制定、系統(tǒng)開(kāi)發(fā)、中介機(jī)構(gòu)準(zhǔn)備、投資者教育及監(jiān)管制度安排等方方面面的工作。

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The Application and its Model Development of Securities Investment Combination Theory

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（1.Economic Management College， Hunan Industry University， Zhuzhou 412008；

2.Statistic College， Hunan University，Changsha 410079， China）

Abstract： The Markowitz the stock certificate portfolio theories caused 20 the half expects the first-time revolution that the finance learn after centuries， growing to establish the solid foundation for the modern and financial economics.However that ories application is in the our country thus a newly arisen stock market but face not a few problems， have current necessary rightness our country stock market of the analysis that actual circumstance carries on the necessity， do to the model of Markowitz some expand.For the sake of the exaltation capitalproperty list pricemodel applicability in the our country stock market， must build up a valid stock market that go.

Key words： securities investment combination theory； Markowitz model； model development； application