企業(yè)并購支付方式選擇理論與實(shí)證研究

　　從財(cái)務(wù)角度看，并購支付方式的設(shè)計(jì)與選擇，不僅與并購雙方的股東收益、并購價(jià)格的形成以及并購融資策略的選擇直接相關(guān)，而且是并購交易能否成功的重要因素。隨著我國(guó)股權(quán)分置改革的完成，無償劃撥或協(xié)議轉(zhuǎn)讓等方式逐漸淡出，市場(chǎng)化的支付方式(現(xiàn)金與證券支付等)將成為我國(guó)全流通時(shí)代并購支付方式的主流。如何選擇合理的支付方式以實(shí)現(xiàn)并購交易的價(jià)值創(chuàng)造功能成為并購交易中亟須解決的問題。
　　目前，理論界與實(shí)務(wù)界對(duì)并購支付方式的研究主要集中在兩方面：一是并購支付方式價(jià)值效應(yīng)研究；二是并購支付方式選擇決定因素研究。本文主要就這兩方面的國(guó)內(nèi)外相關(guān)研究成果進(jìn)行回顧、梳理與總結(jié)，指出有待進(jìn)一步深入研究的問題與方向，希望對(duì)研究者有所借鑒。
　　
　　一、并購支付方式價(jià)值效應(yīng)研究
　　
　　在探討并購支付方式價(jià)值效應(yīng)時(shí)，通常將并購支付方式分為現(xiàn)金與證券(以股票為主)兩種。不同支付方式對(duì)并購雙方股東收益產(chǎn)生影響主要源于三方面：
　　1.納稅協(xié)同效應(yīng)。Eckbo(1983)認(rèn)為并購可以更好地利用避稅手段，如納稅延遲、資本利得稅和資產(chǎn)增加。采用證券支付方式可使目標(biāo)公司股東延遲納稅和進(jìn)行稅種替代，對(duì)其是有利的；而并購公司增加了資產(chǎn)，擴(kuò)大了折舊避稅額，使其可能獲得益處。
　　2.信息效應(yīng)。Leland和Pyle(1977)，Myers和Majluf(1984)，Travlos(1987)都認(rèn)為在信息不對(duì)稱條件下，現(xiàn)金支付意味著并購公司股票價(jià)值被市場(chǎng)低估了，對(duì)投資者是個(gè)好消息，有利于股票價(jià)值趨于上升；普通股支付意味著并購公司股票價(jià)值被高估了，對(duì)投資者是個(gè)壞消息，會(huì)使并購方股票價(jià)值趨于下跌。
　　3.信號(hào)理論。Vermaelen&Rau(1998)認(rèn)為支付方式選擇揭示了未來的投資機(jī)會(huì)或現(xiàn)金流量情況。現(xiàn)金支付方式表明并購公司現(xiàn)有資產(chǎn)可以產(chǎn)生較大現(xiàn)金流量，或者并購公司有能力充分利用目標(biāo)公司所擁有的或由并購所形成的投資機(jī)會(huì)，是一個(gè)好的信號(hào)；相反，股票支付則是一個(gè)不良的信號(hào)。通過上述理論分析可以看出，并購公司采用現(xiàn)金支付的收益通常會(huì)高于股票支付；而目標(biāo)公司采用這兩種方式均會(huì)產(chǎn)生并購收益，但一般股票支付的收益會(huì)顯著低于現(xiàn)金支付的收益。
　　從實(shí)證研究看，Gordon和Yagil(1981)、Wansley，Lane&Yang(1983)研究表明，對(duì)于目標(biāo)公司現(xiàn)金支付比股票支付可以產(chǎn)生更多的超額收益。Travlos(1987)、Franks、Harris 和Mayer(1987)以及Linn&Switzer(2001)等也證實(shí)了這一點(diǎn)，但對(duì)并購公司進(jìn)行考察，Travlos發(fā)現(xiàn)現(xiàn)金并購使并購公司股東只能獲得正常的收益率，換股并購使其股東遭受明顯損失；而Franks、Harris&Mayer研究發(fā)現(xiàn)現(xiàn)金收購中并購公司出現(xiàn)了微小的正超額收益(在美國(guó)顯著，在英國(guó)不顯著)，而換股收購中則出現(xiàn)負(fù)收益(在美國(guó)不顯著，在英國(guó)顯著)。從上述實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果看，現(xiàn)有的實(shí)證檢驗(yàn)大體上支持了理論研究，尤其對(duì)目標(biāo)公司現(xiàn)金支付比股票支付可能產(chǎn)生更多的超額收益，但對(duì)并購公司獲取超常收益的程度上仍然存在分歧。
　　就國(guó)內(nèi)研究看，國(guó)內(nèi)學(xué)者繼承了國(guó)外的理論研究，而實(shí)證研究方面，陳海燕、李炎華(1999)采用財(cái)務(wù)指標(biāo)研究法，對(duì)上市公司并購支付效果進(jìn)行研究，證實(shí)不同指標(biāo)下支付方式的效果排序不同。陳健、席西民(2005)采用事件研究法分析并購支付方式對(duì)橫向關(guān)聯(lián)方并購績(jī)效的影響，發(fā)現(xiàn)不同支付方式對(duì)并購公司CAR的影響有顯著差異，但對(duì)長(zhǎng)期財(cái)務(wù)指標(biāo)的影響無顯著差異。潘瑾、陳宏民(2005)證實(shí)非現(xiàn)金支付方式的并購業(yè)績(jī)改善是現(xiàn)金支付方式的6.5倍左右。何一品(2006)發(fā)現(xiàn)不同支付方式對(duì)CAR影響大小的排序不同?？梢姡瑖?guó)內(nèi)學(xué)者研究采用的評(píng)價(jià)指標(biāo)及手段劃分標(biāo)準(zhǔn)不統(tǒng)一，沒有形成一致的結(jié)論。
　　
　　二、并購支付方式選擇決定因素研究
　　
　　國(guó)外學(xué)者大多數(shù)通過實(shí)證研究，從多角度對(duì)支付方式的影響因素進(jìn)行了深入的分析探討。從控制權(quán)的角度看，Amihud，Lev&Travlos(1990)認(rèn)為，當(dāng)收購公司所有權(quán)相對(duì)比較分散或是絕對(duì)集中時(shí)，股票支付就不存在過大的阻力；而當(dāng)收購方的股權(quán)集中在少數(shù)股東手里，即存在控制性股東時(shí)，收購公司使用現(xiàn)金支付的可能性更大。Ghost&Ruland(1998)從目標(biāo)公司的管理層對(duì)合并后公司施加影響的偏好入手，研究了并購雙方對(duì)控制權(quán)的偏好是如何影響并購交易支付方式的。Faccio&Masul(2005)對(duì)歐洲的并購交易進(jìn)行研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)收購公司的控制權(quán)水平在20%～60%這一中間范圍時(shí)，收購公司更偏好于現(xiàn)金支付。此外，他們還考察了收購公司有形資產(chǎn)情況、財(cái)務(wù)杠桿水平、并購雙方是否處于同一控制下等方面對(duì)并購支付方式選擇的影響。Martin(1996)則從收購公司的成長(zhǎng)性、管理層持股水平、股票的投資回報(bào)率、公司融通現(xiàn)金的能力、機(jī)構(gòu)持有人或控制性股東的存在等方面考察并購支付方式的選擇。
　　國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)于并購支付方式選擇影響因素的研究主要通過分析、比較各種支付方式，從理論上加以闡述，例如，陳海燕、李燕華(1999)通過對(duì)中外上市公司并購支付方式的比較分析，認(rèn)為融資能力、公司財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)及現(xiàn)金流量水平等因素造成了我國(guó)與西方并購支付方式的不同。張選民、鄭艷嬌(2002)從資產(chǎn)的流動(dòng)性、資本結(jié)構(gòu)與資本成本、股權(quán)結(jié)構(gòu)及控制權(quán)、收益與稅收四個(gè)方面對(duì)支付方式的影響入手，比較分析了不同支付方式的財(cái)務(wù)影響，針對(duì)我國(guó)的上市公司和非上市公司特點(diǎn)提出了并購支付方式選擇的建議。王燕(2003)闡述了西方國(guó)家和我國(guó)的并購支付方式，提出股票的市場(chǎng)價(jià)格、稅收、協(xié)同效應(yīng)、公司財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)和現(xiàn)金流量水平、融資能力以及并購交易結(jié)束前的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)等因素影響支付方式的選擇。國(guó)內(nèi)實(shí)證研究較少，陳巖(2007)從收購公司特征、目標(biāo)公司特征以及交易的其他特征三個(gè)方面設(shè)計(jì)并購支付方式影響因素的研究模型，但在其研究中沒有考慮股票支付交易、忽略控制權(quán)的影響。
　　
　　三、目前我國(guó)并購支付方式有待進(jìn)一步研究的問題
　　
　　 綜上所述，國(guó)內(nèi)外這兩方面同類研究已取得了一定的進(jìn)展，但我國(guó)現(xiàn)有理論研究與實(shí)務(wù)運(yùn)作中至少還有以下幾個(gè)方面的問題有待進(jìn)一步研究：第一，目前，我國(guó)關(guān)于并購支付方式的研究大多以規(guī)范研究為主，有些許的個(gè)案研究，實(shí)證研究檢驗(yàn)也較少，尤其是在并購支付方式?jīng)Q定因素的研究方面。第二，目前，對(duì)并購支付方式價(jià)值效應(yīng)的實(shí)證研究側(cè)重于檢驗(yàn)，并大多運(yùn)用西方的理論對(duì)實(shí)證結(jié)果進(jìn)行解釋，或?qū)?shí)證結(jié)果與西方的實(shí)證結(jié)果簡(jiǎn)單進(jìn)行比較，忽略了我國(guó)現(xiàn)實(shí)的體制因素，也缺乏從我國(guó)實(shí)際情況出發(fā)進(jìn)行相關(guān)的理論闡釋；同時(shí)，在相關(guān)的檢驗(yàn)中，多采取以CAR為標(biāo)準(zhǔn)的事件研究法、以財(cái)務(wù)指標(biāo)為標(biāo)準(zhǔn)的會(huì)計(jì)研究法進(jìn)行檢驗(yàn)，尚未引入經(jīng)濟(jì)價(jià)值指標(biāo)以反映并購支付方式選擇真正為股東創(chuàng)造的價(jià)值。第三，我國(guó)目前并購支付方式選擇影響因素的實(shí)證研究中對(duì)控制權(quán)、風(fēng)險(xiǎn)等因素的考慮欠缺。控制權(quán)的配置與風(fēng)險(xiǎn)因素是公司治理中所考慮的主要問題，并購作為公司資源配置以及外部公司治理的一種手段，在選擇支付方式時(shí)必然要考慮到這兩方面因素的影響；第四，將并購支付方式價(jià)值效應(yīng)的研究與并購支付方式選擇決定因素的研究割裂開來，缺乏從價(jià)值創(chuàng)造的角度對(duì)并購支付方式選擇的決定因素進(jìn)行具體研究、為實(shí)務(wù)操作提供一個(gè)切實(shí)可行的分析框架。
　　(東北財(cái)經(jīng)大學(xué)津橋商學(xué)院)