中國(guó)股市能否度過(guò)“大小非”陣痛

　　編者按：中國(guó)股市究竟怎么了？各方關(guān)注焦點(diǎn)落在了“大小非”身上。國(guó)家發(fā)展和改革委員會(huì)經(jīng)濟(jì)研究所研究員李琨近日在接受人民日?qǐng)?bào)采訪時(shí)指出，應(yīng)該用制度解決大小非問(wèn)題。那么，我國(guó)股票市場(chǎng)到底有哪些制度性缺陷？怎樣才能將場(chǎng)外“過(guò)剩的流動(dòng)性”引入資本市場(chǎng)？等等，這些問(wèn)題引發(fā)了很多財(cái)經(jīng)專家的熱烈討論。目前，在人民幣升值和流動(dòng)性過(guò)剩的大背景下，如何充分發(fā)揮多層次資本市場(chǎng)這個(gè)“蓄水池”吸納過(guò)剩流動(dòng)性的積極作用，在國(guó)際金融市場(chǎng)形勢(shì)復(fù)雜多變的情況下，如何提高我國(guó)政府部門的快速應(yīng)變能力，這些都是亟待解決的重大現(xiàn)實(shí)問(wèn)題。
　　
　　大小非是通過(guò)影響預(yù)期破壞市場(chǎng)信心，進(jìn)而影響市場(chǎng)
　　
　　人民論壇：有人把“大小非”問(wèn)題形容為股市中的堰塞湖。但是“大小非”問(wèn)題卻比堰塞湖更難解決。那請(qǐng)問(wèn)教授形成“大小非”問(wèn)題的癥結(jié)究竟在哪？
　　徐洪才：毫無(wú)疑問(wèn)，“大小非”問(wèn)題是目前滬深股市跌跌不休的一個(gè)重要原因，但絕對(duì)不是唯一的原因。目前我國(guó)股市一瀉千里的局面，既是國(guó)際、國(guó)內(nèi)宏觀金融經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的反映，也是對(duì)過(guò)去兩年里“超級(jí)大牛市”的“矯枉過(guò)正”，是諸多因素綜合作用的結(jié)果。
　　“大小非”是一個(gè)歷史遺留問(wèn)題，現(xiàn)在集中解決，是履行股權(quán)分置改革時(shí)的承諾，“言而有信”是市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的基石?，F(xiàn)在有一種不好的傾向，有人想否定股改成果、動(dòng)搖這個(gè)基石。客觀上講，“大小非”是在股改之前15年積累下來(lái)的，集中在幾年之內(nèi)徹底解決，又遭遇到目前國(guó)際、國(guó)內(nèi)金融經(jīng)濟(jì)不好的形勢(shì)，致使市場(chǎng)難以承受之重，改革之初我們對(duì)困難確實(shí)有些估計(jì)不足。
　　但是，“小非”不足懼，“大非”問(wèn)題的確要引起重視。如果“大非”蜂擁而出，必然會(huì)引起投資者信心動(dòng)搖、甚至崩潰，因?yàn)椤按蠓恰弊儸F(xiàn)意味著“大股東”自信心不足，這必然引起中小股東跟風(fēng)拋售，從而導(dǎo)致上市公司市值急劇縮水，此時(shí)利益受損最大的肯定是大股東。從這個(gè)意義上講，在目前市況下國(guó)有大股東首先應(yīng)承諾“鎖倉(cāng)”、甚至逢低增持，而不是相反。在此示范下，其他“大非”紛紛效仿，則可在一定程度上穩(wěn)定“軍心”。至于“小非”問(wèn)題，我們可以通過(guò)綜合治理和多種金融創(chuàng)新措施予以化解、并使“沖擊”減小到最低程度。
　　葉 檀：“大小非”問(wèn)題的關(guān)鍵，是破壞了A股資本市場(chǎng)的估值體系，使價(jià)格下跌不可扼制。我國(guó)的“大小非”與其他國(guó)家限售股不同，存在成本低、數(shù)量大的特點(diǎn)。
　　成本低是戰(zhàn)略投資者或者財(cái)務(wù)投資者入股時(shí)，基本以每股一元左右的價(jià)格購(gòu)買，通過(guò)送紅股、現(xiàn)金分紅，成本在一元以下。這就意味著，無(wú)論股價(jià)跌到多低，只要在“大小非”的持股成本、機(jī)會(huì)成本之上，“大小非”拋售都能獲利。每股一元左右的成本將使中國(guó)A股市場(chǎng)的估值體系趨于崩潰，并直接拖累H股市場(chǎng)，使中國(guó)的企業(yè)在國(guó)際市場(chǎng)上變成比垃圾股價(jià)格更低的股票，這對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)是毀滅性打擊。
　　數(shù)量大是指限售部分是流通部分的2倍，超過(guò)了所有風(fēng)險(xiǎn)投資所能接受的比例。源源不斷制造出來(lái)的天量“大小非”，破壞了二級(jí)市場(chǎng)的投資者的預(yù)期，使二級(jí)市場(chǎng)徹底失去投資價(jià)值。誰(shuí)入市，誰(shuí)就在給“大小非”接盤，從機(jī)構(gòu)到個(gè)人投資者，除了個(gè)別炒短線者這外，很少有人入市。資本市場(chǎng)失去投融資功能。
　　“大小非”是通過(guò)影響預(yù)期破壞市場(chǎng)信心，進(jìn)而影響市場(chǎng)的。減持的公司股價(jià)基本下跌，這給了投資者最直觀的教育。實(shí)行鎖一爬二政策，小非鎖定一年、大非要在三年后才能上市交易，看起來(lái)滿足了供求關(guān)系的要求，延遲了股票供應(yīng)數(shù)量，可以緩解資金緊張的局面，但這樣做使投資者永遠(yuǎn)處在大小非解禁的壓力之下，不能緩解。
　　
　　政府部門應(yīng)該有更大的作為
　　
　　人民論壇：“大小非”解禁后將會(huì)給中國(guó)股市和中國(guó)經(jīng)濟(jì)帶來(lái)怎樣的影響？政府是不是應(yīng)該救市？
　　徐洪才：“大小非”解禁意味著一個(gè)股權(quán)全流通股票市場(chǎng)的形成，全體股東實(shí)現(xiàn)真正意義上的權(quán)利平等，并因此有了一個(gè)共同利益的平臺(tái)，這對(duì)中國(guó)股市來(lái)講意義是深遠(yuǎn)的。隨著資本市場(chǎng)“融資、投資和資本定價(jià)”功能的逐步實(shí)現(xiàn)，資本市場(chǎng)將逐步發(fā)揮經(jīng)濟(jì)“晴雨表”的功能，同時(shí)也將促進(jìn)中國(guó)經(jīng)濟(jì)快速健康發(fā)展。眼下我們遇到了暫時(shí)的困難，但改革只能往前走，絕對(duì)不能后退。如果大家集思廣益、齊心協(xié)力、順利度過(guò)“大小非”解禁這道“坎”，中國(guó)資本市場(chǎng)的未來(lái)發(fā)展前景一定是光明的。我一直主張政府果斷出手“救市”，因?yàn)榫仁芯褪蔷茸约海块T應(yīng)該有更大的作為。
　　葉 檀：政府應(yīng)該救市。因?yàn)楝F(xiàn)在的股票市場(chǎng)像998點(diǎn)一樣，已經(jīng)無(wú)法依靠自身的力量走出頹勢(shì)，只會(huì)向下尋找價(jià)值支撐點(diǎn)。并且，我國(guó)的資本市場(chǎng)由于信心不足，缺乏流動(dòng)性，貨幣緊縮政策加劇了流動(dòng)性的不足。即便我國(guó)所有的存款入市，也無(wú)法為“大小非”接盤。
　　從合理性上說(shuō)，天量“大小非”是制度形成的，而不是市場(chǎng)自動(dòng)形成的，不是市場(chǎng)的缺陷導(dǎo)致，恰恰是行政干預(yù)的缺陷在市場(chǎng)上的投射，市場(chǎng)的價(jià)格體系反映了制度干預(yù)之下的價(jià)格缺失。此時(shí)，政府責(zé)無(wú)旁貸，理應(yīng)盡快入市，改進(jìn)制度，改變市場(chǎng)預(yù)期，增加市場(chǎng)流動(dòng)性，多管齊下，解決“大小非”問(wèn)題。
　　
　　保護(hù)投資者信心最為關(guān)鍵
　　
　　人民論壇：國(guó)家發(fā)展和改革委員會(huì)經(jīng)濟(jì)研究所研究員李琨在接受人民日?qǐng)?bào)采訪時(shí)指出，目前股票市場(chǎng)的問(wèn)題主要是制度因素引起的，不是憑市場(chǎng)運(yùn)行之力能夠解決的，也不是僅僅靠投入資金所能“救”的。制度因素您認(rèn)為表現(xiàn)在哪幾個(gè)方面？
　　徐洪才：李琨博士的這個(gè)判斷是符合實(shí)際的。若要扭轉(zhuǎn)目前我國(guó)股市的被動(dòng)格局，單靠投入資金肯定是不行的。這里面有兩個(gè)問(wèn)題要進(jìn)一步搞清楚：第一，我國(guó)股票市場(chǎng)到底有哪些制度性缺陷；第二，怎樣才能將場(chǎng)外“過(guò)剩的流動(dòng)性”引入資本市場(chǎng)？
　　就第一個(gè)問(wèn)題而言，近年來(lái)我國(guó)證券監(jiān)管部門在狠抓提高上市公司信息披露和公司治理質(zhì)量方面做了大量工作，取得了一定的成果，但在完善證券市場(chǎng)功能方面卻乏善可陳。比如對(duì)于“股指期貨、融資融券和備兌權(quán)證”等“三項(xiàng)創(chuàng)新業(yè)務(wù)”，一直是“雷聲大雨點(diǎn)小”，致使證券市場(chǎng)中“理性的力量”難以發(fā)揮作用，致使在轟轟烈烈大牛市、當(dāng)上證綜指達(dá)到4000點(diǎn)時(shí)，一些基金經(jīng)理由于缺乏“做空”手段，只能被動(dòng)追隨中小散戶一味地“做多”；而當(dāng)泡沫破滅、股指一潰千里時(shí)，基金經(jīng)理由于沒(méi)有避險(xiǎn)工具，在眾多“基民”們集中贖回的壓力下，也只能被動(dòng)地“做空”；實(shí)際上，機(jī)構(gòu)投資者不僅沒(méi)有發(fā)揮穩(wěn)定市場(chǎng)的應(yīng)有功能，相反起著“助漲助跌”、加劇市場(chǎng)震蕩的作用。
　　就第二個(gè)問(wèn)題來(lái)講，保護(hù)投資者信心最為關(guān)鍵。但是如何保護(hù)？我認(rèn)為，一定要下決心扭轉(zhuǎn)眼前的被動(dòng)格局，要有賺錢示范效應(yīng)，當(dāng)然不能像前兩年那樣瘋狂地賺錢。目前，在人民幣升值和流動(dòng)性過(guò)剩的大背景下，如何利用國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手日子不好過(guò)這一有利時(shí)機(jī)，如何充分發(fā)揮多層次資本市場(chǎng)這個(gè)“蓄水池”吸納過(guò)剩流動(dòng)性的積極作用，在國(guó)際金融市場(chǎng)形勢(shì)復(fù)雜多變的情況下如何提高我國(guó)政府部門的快速應(yīng)變能力，這些都是亟待解決的重大現(xiàn)實(shí)問(wèn)題。
　　葉 檀：李琨所述基本正確。“大小非”所持股權(quán)，是傳統(tǒng)計(jì)劃經(jīng)濟(jì)體制下資源配置的結(jié)果，沒(méi)有經(jīng)過(guò)市場(chǎng)交易環(huán)節(jié)。這種情況與市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)條件下企業(yè)通過(guò)競(jìng)爭(zhēng)獲得原始股溢價(jià)權(quán)有著本質(zhì)的不同，理論上并不具有在二級(jí)市場(chǎng)上進(jìn)一步獲得股票溢價(jià)所得的權(quán)力。
　　“大小非”分成幾種，一種是國(guó)有控股部分，占比在70%、80%左右，除了匯金入股銀行類上市公司等少數(shù)案例外，這些國(guó)有控股的大非大部分實(shí)際上沒(méi)有拿出真金白銀的成本。所以，這部分大非減持，其實(shí)是國(guó)有股減持歷史問(wèn)題的延續(xù)。
　　戰(zhàn)略投資者與財(cái)務(wù)投資者，這些作為風(fēng)險(xiǎn)投資進(jìn)入，但由于當(dāng)時(shí)中國(guó)上市公司議價(jià)能力不行，因此，上市公司大多參照凈資產(chǎn)為基準(zhǔn)定價(jià)，以一元、二元的價(jià)格出售。
　　
　　最惡劣的是利益輸送，個(gè)別公司上市預(yù)期已經(jīng)非常明確，還以極低價(jià)格向內(nèi)部人輸送廉價(jià)股份，甚至以內(nèi)部貸款的方式代為解決資金，一些小非屬于這一類的利益輸送，讓這些小非賺取一級(jí)市場(chǎng)與二級(jí)市場(chǎng)的價(jià)差。
　　這種不同性質(zhì)的股票不能放在同一交易平臺(tái)上交易，兩種股票根本就不具備平等交易的基本條件?，F(xiàn)在“大小非”可以在二級(jí)市場(chǎng)出售，意味著將這兩種不同質(zhì)的股權(quán)放在了同一個(gè)交易平臺(tái)上。
　　
　　暴利稅該不該征收
　　
　　人民論壇：李琨指出，解決“大小非”問(wèn)題在于盡快建立規(guī)范的大宗交易平臺(tái)和對(duì)“大小非”征收暴利稅，應(yīng)是推進(jìn)股票市場(chǎng)健康發(fā)展的有力抓手。您對(duì)此有何看法？
　　葉 檀:征收暴利稅有助于維護(hù)社會(huì)公平，未必能夠提振資本市場(chǎng)，如果要征收，應(yīng)該按照持股年限與資本利得按照累進(jìn)制征收。
　　把“大小非”全部挪到在宗交易平臺(tái)，建立批發(fā)市場(chǎng)，由券商做市商，這樣，由大宗購(gòu)買者與券商與大小非股東進(jìn)行價(jià)格博弈，不失為較好的辦法。關(guān)鍵是要活躍做市商，找到大宗股權(quán)交易的投資者，建立中國(guó)的股權(quán)交易平臺(tái)。
　　徐洪才：首先，必須重申股權(quán)分置改革方向是正確的，當(dāng)初非流通股支付“對(duì)價(jià)”時(shí)，流通股是有“承諾”的，現(xiàn)在不能言而無(wú)信。否則，證券市場(chǎng)的誠(chéng)信基礎(chǔ)就動(dòng)搖了，這是十分危險(xiǎn)的。
　　第二，應(yīng)該肯定，建立大宗交易平臺(tái)或采取“二次發(fā)行”都是階段性的“緩沖”措施，對(duì)于平衡市場(chǎng)供求有一定的積極意義，但對(duì)其積極作用不應(yīng)過(guò)高估計(jì)。至于人為地框定“兩類股票市場(chǎng)”，我認(rèn)為這是對(duì)股權(quán)分置改革的一種否定和歷史倒退。
　　第三，對(duì)“大小非”征收暴利稅，雖然起到了“殺富”的作用，但是不能“濟(jì)貧”，還破壞了市場(chǎng)公平。而且，征收這種“暴利稅”既缺乏法理依據(jù)，也不利于保護(hù)投資者參與各類投資活動(dòng)的積極性。
　　第四，在目前國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)和股市低迷之際，政府減稅并提供政策扶持應(yīng)是主流方向。近年來(lái)我國(guó)稅收出現(xiàn)的“超經(jīng)濟(jì)”增長(zhǎng)，不是一個(gè)健康的現(xiàn)象。
　　
　　采用“休克療法”與“三項(xiàng)創(chuàng)新業(yè)務(wù)”
　　
　　人民論壇：您認(rèn)為要從根本上解決“大小非”難題，有哪些建議和更好的解決方式？
　　葉 檀：建議之一：采用“休克療法”，一次性度過(guò)陣痛期，所有發(fā)行上市的新股，允許大小非即時(shí)流通。由此可以形成市場(chǎng)明確的預(yù)期：市場(chǎng)不會(huì)出現(xiàn)像紫金礦業(yè)那樣在低迷市道中高得離譜的發(fā)行價(jià)；也不會(huì)出現(xiàn)“雙低”發(fā)行的南車股份仍然遺留巨量“大小非”的遺憾。發(fā)行市盈率不會(huì)溢價(jià)到離譜。
　　建議之二：也是比較長(zhǎng)遠(yuǎn)的辦法，制約上市公司回報(bào)股東最好的辦法，是將強(qiáng)制性的現(xiàn)金紅利制度與融資聯(lián)系起來(lái)，目前允許以股票形式分配利潤(rùn)，與融資掛鉤，為上市公司投機(jī)打開了方便之門。強(qiáng)制性的現(xiàn)金分紅，可以使中國(guó)資本市場(chǎng)投資回報(bào)與股息、債息結(jié)合進(jìn)來(lái)，不會(huì)產(chǎn)生一些分紅公司除權(quán)后貼權(quán)現(xiàn)象，損害投資者的利益。
　　徐洪才：我一直在呼吁，在目前熊市里推出“股指期貨、融資融券和備兌權(quán)證”等“三項(xiàng)創(chuàng)新業(yè)務(wù)”，可一舉激活國(guó)內(nèi)股市。有史為鑒，1994年7月底，為了挽救當(dāng)時(shí)的中國(guó)股市，中國(guó)證監(jiān)會(huì)宣布“暫停新股發(fā)行；嚴(yán)格控制上市公司配股；采取措施擴(kuò)大入市資金范圍”等“三大政策”，并將第三條具體闡述為：一是發(fā)展投