國(guó)外流動(dòng)性過(guò)剩理論的最新發(fā)展：一個(gè)文獻(xiàn)綜述

金成曉　王　猛

摘要：本文主要從流動(dòng)性過(guò)剩的計(jì)量、根源、影響以及相關(guān)貨幣政策的有效性四個(gè)方面對(duì)國(guó)外流動(dòng)性過(guò)剩理論研究的最新進(jìn)展進(jìn)行了梳理。目前，計(jì)量過(guò)剩流動(dòng)性的主要方法有：貨幣差額法、貨幣懸掛法、價(jià)格差額法、貨幣與GDP比等。對(duì)于流動(dòng)性過(guò)剩的根源問(wèn)題還存在著爭(zhēng)論。一般認(rèn)為，預(yù)防性過(guò)剩流動(dòng)性的主要原因在于：壞賬的風(fēng)險(xiǎn)；銀行同業(yè)市場(chǎng)不發(fā)達(dá)；支付系統(tǒng)問(wèn)題。而非意愿性過(guò)剩流動(dòng)性的原因是：銀行部門(mén)缺乏競(jìng)爭(zhēng)；信息不對(duì)稱(chēng)；債券市場(chǎng)不發(fā)達(dá)。流動(dòng)性過(guò)剩通常會(huì)顯著影響資本市場(chǎng)的價(jià)格波動(dòng)；全球流動(dòng)性過(guò)剩是否存在溢出效應(yīng)也較受關(guān)注。相關(guān)學(xué)者對(duì)貨幣政策的研究表明，在流動(dòng)性過(guò)剩的條件下，穩(wěn)健的貨幣政策通常是無(wú)效的。

關(guān)鍵詞：流動(dòng)性過(guò)剩；資產(chǎn)價(jià)格；貨幣政策

中圖分類(lèi)號(hào)：F830文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：Ａ文章編號(hào)：１００３－８５４Ｘ（２００8）09－００19－０4

流動(dòng)性是指一種資產(chǎn)在某一特定時(shí)期通過(guò)市場(chǎng)交易轉(zhuǎn)換為另一種資產(chǎn)的難易程度①。顯然，任何資產(chǎn)都具備不同程度的流動(dòng)性，而通常所提到的“流動(dòng)性”，是指商業(yè)銀行所擁有的隨時(shí)可以變現(xiàn)的富余資金，主要包括存款準(zhǔn)備金及銀行的證券資產(chǎn)類(lèi)投資②。當(dāng)貨幣供給相對(duì)于商品、服務(wù)以及資產(chǎn)的真實(shí)交易量來(lái)說(shuō)過(guò)大時(shí)，市場(chǎng)中即存在著流動(dòng)性過(guò)?，F(xiàn)象。對(duì)于商業(yè)銀行來(lái)說(shuō)，過(guò)剩流動(dòng)性是指超過(guò)必須或法定水平的存放于中央銀行的準(zhǔn)備金和庫(kù)存現(xiàn)金③。根據(jù)銀行持有這種無(wú)酬儲(chǔ)備的原因，可以將過(guò)剩流動(dòng)性區(qū)分為預(yù)防性流動(dòng)性和非意愿性流動(dòng)性。預(yù)防性流動(dòng)性，即出于預(yù)防目的而持有的過(guò)剩流動(dòng)性。這種情況，積累非獲利的儲(chǔ)備是商業(yè)銀行最優(yōu)化行為的結(jié)果。對(duì)于非意愿性流動(dòng)性，無(wú)酬儲(chǔ)備不能為抵消持有過(guò)剩流動(dòng)性而帶來(lái)的機(jī)會(huì)成本提供一個(gè)相應(yīng)的回報(bào)。也可以理解為，預(yù)防性過(guò)剩流動(dòng)性要求商業(yè)銀行是風(fēng)險(xiǎn)厭惡的，而存在非意愿過(guò)剩流動(dòng)性則說(shuō)明銀行可能是風(fēng)險(xiǎn)中性的。

一、流動(dòng)性過(guò)剩的計(jì)量

在廣義的概念上，流動(dòng)性過(guò)剩通常被認(rèn)為是超額的貨幣（或信用）與長(zhǎng)期的價(jià)格穩(wěn)定不相容的情況。而貨幣數(shù)量理論是將貨幣和價(jià)格直接聯(lián)系起來(lái)的唯一的經(jīng)濟(jì)分析理論，基于如下等式：m+v=p+y，式中變量分別代表貨幣存量、貨幣流通速度、價(jià)格水平、實(shí)際產(chǎn)出水平的對(duì)數(shù)形式。貨幣數(shù)量理論假設(shè)貨幣流通速度是穩(wěn)定的，這樣，若給定實(shí)際增長(zhǎng)和貨幣供給增量的期望，就可以進(jìn)一步預(yù)測(cè)未來(lái)價(jià)格變動(dòng)。從這一關(guān)系上，可以推導(dǎo)出貨幣供給的合意增長(zhǎng)，以使價(jià)格水平保持穩(wěn)定。大多數(shù)中央銀行使用了貨幣差額法和貨幣懸掛法來(lái)計(jì)量過(guò)剩流動(dòng)性④。

貨幣差額法是用實(shí)際貨幣存量水平與其理論水平（均衡貨幣存量水平）之間的差額來(lái)衡量流動(dòng)性過(guò)剩程度。這樣，判斷是否存在過(guò)剩流動(dòng)性的關(guān)鍵就在于確定貨幣存量的理論水平。歐洲中央銀行（ECB）定義這一理論水平為與價(jià)格穩(wěn)定相一致的名義貨幣存量水平。同樣，歐洲中央銀行也定義了在真實(shí)貨幣意義下貨幣差額，即比較真實(shí)貨幣存量水平與以1999年為基期年增長(zhǎng)3%計(jì)算的理論水平的差距。這一定義的理論缺陷十分明顯⑤。首先，對(duì)于基期的選擇是任意的。另外，對(duì)流動(dòng)性過(guò)剩的計(jì)量也較大程度地依賴(lài)于對(duì)于潛在產(chǎn)出、價(jià)格穩(wěn)定的定義以及貨幣流通速度下降進(jìn)行的假設(shè)。

貨幣懸掛法對(duì)貨幣差額法的概念局限性進(jìn)行了改進(jìn)。均衡貨幣存量水平并不由貨幣數(shù)量方程得到，而是基于一個(gè)由貨幣需求方程推出的長(zhǎng)期關(guān)系，真實(shí)貨幣存量水平再同由模型估計(jì)出的均衡水平相比較。這一定義消除了選擇基期的問(wèn)題并避免了關(guān)于產(chǎn)出趨勢(shì)和貨幣流通速度的假設(shè)。但是，貨幣懸掛法仍然存在其他的局限性，如建模選擇以及估計(jì)的穩(wěn)健性等⑥。

其他較常用的貨幣流動(dòng)性計(jì)量方法主要是基于上述兩種方法，或是相應(yīng)方法不同形式的表述。其中主要的計(jì)量方法如下所述：（1）價(jià)格差額法，由J. J. Hallman、R. D. Porter和D. H. Small(1991)⑦提出，定義長(zhǎng)期價(jià)格水平（均衡價(jià)格水平）與短期價(jià)格水平（實(shí)際價(jià)格水平）的差額來(lái)計(jì)量流動(dòng)性過(guò)剩的程度。如果實(shí)際價(jià)格水平低于長(zhǎng)期或均衡價(jià)格水平，則價(jià)格水平就面臨上升的壓力，反之亦然。價(jià)格差額可以表述為真實(shí)貨幣（剔除價(jià)格因素，且考慮到貨幣流通速度的長(zhǎng)期變動(dòng)趨勢(shì)）和真實(shí)潛在產(chǎn)出的差的形式。這樣，價(jià)格水平的持續(xù)上升只發(fā)生在過(guò)多的貨幣追逐過(guò)少的商品的時(shí)候，即通貨膨脹僅是一種貨幣現(xiàn)象⑧。（2）貨幣與GDP的比率（C. Borio、N. Kennedy和S. D. Prowse，1994⑨），以及這一比率對(duì)其趨勢(shì)值的偏離（G. Kaminsky和C. Reinhart，1999⑩；M. Borio和P. Lowe，2002{11}）。第一個(gè)指標(biāo)是由貨幣差額法推出的。相比貨幣差額法，其優(yōu)勢(shì)在于免去了對(duì)基期的要求而仍能夠定義流動(dòng)性過(guò)剩。（3）信貸與GDP的比率（C. Borio、N. Kennedy和S. D. Prowse，1994{12}；G. Kaminsky和C. Reinhart，1999{13}；M. Borio和P. Lowe，2002{14}）是貨幣與GDP比率的另一面，即將貨幣總量簡(jiǎn)單地替換為私人部門(mén)的信用。如果這一比率高于自身的趨勢(shì)值，那么就存在著流動(dòng)性過(guò)剩。（4）基于信用評(píng)級(jí)（T. Sl?準(zhǔn)k和M. Kennedy，2004{15}）的流動(dòng)性計(jì)量方法的基本思想是，過(guò)剩流動(dòng)性會(huì)降低投資者的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避水平，政府債券與私人債券的差距提供了對(duì)流動(dòng)性狀況衡量的標(biāo)準(zhǔn)。

二、流動(dòng)性過(guò)剩的根源

P. R. Agénor、J. Aizenman和A. Hoffmaister（2004）研究了亞洲金融危機(jī)期間泰國(guó)的情況，發(fā)現(xiàn)超額儲(chǔ)備的積累是由于銀行信用供給的減少，而非信用需求的減少{16}。銀行持有過(guò)剩流動(dòng)性主要是出于預(yù)防性目的。銀行信用供給減少的原因在于：對(duì)于持續(xù)增長(zhǎng)的不確定性和壞賬的風(fēng)險(xiǎn)；體制因素，如銀行同業(yè)市場(chǎng)不發(fā)達(dá)，使銀行借款來(lái)支付或有費(fèi)用變得困難；銀行由于支付系統(tǒng)的問(wèn)題可能愿意持有預(yù)防性的超額儲(chǔ)備。與P. R. Agénor、J. Aizenman和A. Hoffmaister（2004）的發(fā)現(xiàn)相反，D. Dollar和M. Hallward-Driemeier（2000）就認(rèn)為，東亞危機(jī)期間各國(guó)流動(dòng)性過(guò)剩的形成是信用需求縮減的結(jié)果，而信用需求縮減本身是由于伴隨危機(jī)發(fā)生的總需求的縮減{17}。類(lèi)似的，C. Wyplosz（2005）也認(rèn)為現(xiàn)在歐元區(qū)流動(dòng)性過(guò)剩的形成是由于借款不足，盡管利率很低，但是由于對(duì)增長(zhǎng)前景并不看好，所以投資人的借款動(dòng)機(jī)較弱{18}。在上述特點(diǎn)的環(huán)境下，銀行就持有非意愿的過(guò)剩流動(dòng)性，這種非意愿的過(guò)剩流動(dòng)性是無(wú)報(bào)酬的儲(chǔ)備，不能得到一個(gè)有利的回報(bào)來(lái)抵消持有它的機(jī)會(huì)成本。

M. Saxegaard（2006）研究了撒哈拉以南非洲（SSA）的過(guò)剩流動(dòng)性情況，并認(rèn)為，持續(xù)高位的流動(dòng)性過(guò)剩的原因僅可能是，不發(fā)達(dá)的金融市場(chǎng)如在銀行部門(mén)缺乏競(jìng)爭(zhēng)，信息不對(duì)稱(chēng)，或銀行同業(yè)市場(chǎng)的不發(fā)達(dá){19}。他主要分析了非意愿過(guò)剩流動(dòng)性可能在均衡中存在的情況：首先，在一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)的流動(dòng)性陷阱中，貸款回報(bào)率太低乃至于不能彌補(bǔ)中間成本（債券和儲(chǔ)備是完全替代品），銀行儲(chǔ)備的收益大于借貸的收益。這樣，中央銀行的貨幣擴(kuò)張僅導(dǎo)致超額儲(chǔ)備的增加，甚至在處于銀行的謹(jǐn)慎性需求之上時(shí)也是如此。其次，金融市場(chǎng)可能會(huì)存在一些阻礙而不能有效運(yùn)作，導(dǎo)致商業(yè)銀行持有超出法定準(zhǔn)備金和謹(jǐn)慎性目的之外的儲(chǔ)備。一方面，銀行不能通過(guò)擴(kuò)大貸款來(lái)減少非意愿性?xún)?chǔ)備。如當(dāng)利率被管制時(shí)，對(duì)利率設(shè)置了一個(gè)下限，并因此限制商業(yè)銀行擴(kuò)大貸款或減小儲(chǔ)蓄的能力。同樣，若政府是儲(chǔ)蓄者，或政府（如SSA中的某些政府）為提升經(jīng)濟(jì)內(nèi)的金融深化而勸說(shuō)銀行接受存款，那商業(yè)銀行就很難拒絕接受存款。另一方面，缺乏競(jìng)爭(zhēng)和信息不對(duì)稱(chēng)也使其不愿意擴(kuò)大貸款。如在SSA，金融部門(mén)經(jīng)常被少數(shù)商業(yè)銀行控制，這些銀行實(shí)際上是私人部門(mén)貸款和政府證券的壟斷買(mǎi)方。這樣，繼續(xù)擴(kuò)大貸款的邊際收益，也即非意愿超額儲(chǔ)備的機(jī)會(huì)成本，可能比利率水平低得多，甚至當(dāng)利率為正時(shí)商業(yè)銀行也愿意積累非意愿儲(chǔ)備。而如埃塞俄比亞和幾內(nèi)亞比紹這些國(guó)家，銀行部門(mén)是由國(guó)有銀行控制著，這些國(guó)有銀行可能不以利潤(rùn)最大化為目標(biāo)，這樣可能沒(méi)有動(dòng)機(jī)來(lái)減少對(duì)無(wú)酬資產(chǎn)的持有。另外，由于潛在借款人的信息不完全，貸款利率粘性。特別的，由于逆向選擇及由此導(dǎo)致的銀行貸款組合的風(fēng)險(xiǎn)的增加，信息不對(duì)稱(chēng)可能使銀行不愿意減小其貸款利率來(lái)吸引新借款人。若逆向選擇效果足夠重要，貸款市場(chǎng)可能不會(huì)達(dá)到出清并且銀行更愿意持有無(wú)酬儲(chǔ)備。最后，均衡中的非意愿流動(dòng)性過(guò)剩是同一個(gè)具有流動(dòng)性和競(jìng)爭(zhēng)性的債券市場(chǎng)不一致的。因?yàn)樵诎l(fā)達(dá)的債券市場(chǎng)中，銀行可以通過(guò)購(gòu)買(mǎi)政府債券來(lái)減少非意愿超額儲(chǔ)備，并獲取一個(gè)更高的收益。

三、流動(dòng)性過(guò)剩對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響

流動(dòng)性過(guò)剩通常與資本市場(chǎng)的價(jià)格波動(dòng)聯(lián)系起來(lái)，比如，歐洲中央銀行在2004年10月的月報(bào)中指出，較高的過(guò)剩流動(dòng)性和較強(qiáng)的信用增長(zhǎng)會(huì)成為實(shí)質(zhì)性資產(chǎn)價(jià)格增長(zhǎng)的根源{20}。S. Gouteron和D. Szpiro（2005）認(rèn)為可以通過(guò)下述幾種方法分析過(guò)剩流動(dòng)性可能對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的潛在影響：包含資產(chǎn)交易的擴(kuò)展貨幣數(shù)量方程；擴(kuò)大信用，促進(jìn)消費(fèi)并影響價(jià)格；利率在計(jì)算資產(chǎn)原始價(jià)值的直接作用；由當(dāng)前貨幣政策帶來(lái)的預(yù)期，特別是反映在低利率上。他們考查了自1980年起歐元區(qū)、美國(guó)、英國(guó)及日本的股票和房地產(chǎn)價(jià)格的情況，發(fā)現(xiàn)流動(dòng)性實(shí)際上對(duì)資產(chǎn)價(jià)格并不產(chǎn)生一刀切的效應(yīng)。相反，個(gè)人資產(chǎn)價(jià)格的變動(dòng)要大于總資產(chǎn)價(jià)格的整體變動(dòng)。進(jìn)一步的，他們分別建立了VAR和VECM模型來(lái)考察了資產(chǎn)價(jià)格對(duì)流動(dòng)性的反饋的可能性，估計(jì)的結(jié)果表明僅有較少的證據(jù)表明過(guò)剩流動(dòng)性會(huì)影響資產(chǎn)價(jià)格{21}。A. Bruggeman（2007）以貨幣分析的視角考察了流動(dòng)性條件（由貨幣、信用以及利率表現(xiàn)）與資產(chǎn)價(jià)格之間的關(guān)系{22}。他在研究中定義并確定了持續(xù)過(guò)剩流動(dòng)性期間，并分析了在哪些條件下這些持續(xù)流動(dòng)性過(guò)剩期會(huì)伴隨著資產(chǎn)價(jià)格繁榮。研究結(jié)果表明，在持續(xù)流動(dòng)性過(guò)剩期，若經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)強(qiáng)勁，利率水平較低，貨幣及信用增長(zhǎng)較快，低通脹，則很有可能跟隨著資產(chǎn)價(jià)格泡沫。

由于許多國(guó)家或經(jīng)濟(jì)體出現(xiàn)了流動(dòng)性過(guò)剩情況，也有學(xué)者研究了全球流動(dòng)性溢出的效果，也即一國(guó)的過(guò)剩流動(dòng)性對(duì)其他國(guó)家經(jīng)濟(jì)變量的影響或某一區(qū)域內(nèi)各國(guó)流動(dòng)性狀況相互作用的情況。R. Rüffer和L. Stracca研究了全球流動(dòng)性過(guò)剩的情況，全面分析了全球過(guò)剩流動(dòng)性的基于數(shù)量的度量方法的概念和實(shí)證特征{23}。并且，考察了過(guò)剩流動(dòng)性跨國(guó)溢出的理論渠道，并對(duì)此作出了實(shí)證分析。研究的主要結(jié)論認(rèn)為：過(guò)剩流動(dòng)性是全球水平上的通貨膨脹壓力的有效指標(biāo)；過(guò)剩流動(dòng)性跨國(guó)傳播的可能渠道在理論上是不明確的，在實(shí)證上也是難于捉摸的。通過(guò)Granger因果關(guān)系檢驗(yàn)僅能夠發(fā)現(xiàn)零散的跨國(guó)傳輸?shù)淖C據(jù)。盡管如此，VAR分析卻能夠在歐元區(qū)和日本發(fā)現(xiàn)顯著的全球流動(dòng)性溢出的證據(jù)。J. Sousa和A. Zaghini分析了外國(guó)流動(dòng)性對(duì)歐元區(qū)的效應(yīng)，他們使用了結(jié)構(gòu)VAR的方法構(gòu)建了兩個(gè)歐元區(qū)的基準(zhǔn)模型，并在模型中引入了全球流動(dòng)性溢出效應(yīng){24}。脈沖響應(yīng)研究表明，外國(guó)流動(dòng)性的一個(gè)正的沖擊會(huì)導(dǎo)致歐元區(qū)M3總量和價(jià)格水平的持續(xù)增長(zhǎng)，真實(shí)產(chǎn)出的短暫上升以及歐洲實(shí)質(zhì)有效匯率的短暫升值。而且，同時(shí)發(fā)現(xiàn)將全球流動(dòng)性考慮進(jìn)來(lái)，對(duì)于解釋價(jià)格和產(chǎn)出波動(dòng)起到了重要的作用。

四、流動(dòng)性過(guò)剩與貨幣政策

由于市場(chǎng)內(nèi)存在流動(dòng)性過(guò)剩，政府或中央銀行在制定或執(zhí)行貨幣政策的過(guò)程中可能會(huì)面臨很多難題。這樣，政府或中央銀行就不得不考慮到流動(dòng)性狀況的影響。全球流動(dòng)性過(guò)剩相當(dāng)于在一個(gè)國(guó)家的外部設(shè)置了寬松的貨幣政策環(huán)境。如果本國(guó)實(shí)行寬松的貨幣政策，則會(huì)獲得倍增的寬松的貨幣政策效果；如果本國(guó)實(shí)行緊縮的貨幣政策，當(dāng)本國(guó)的力量不足以對(duì)抗全球流動(dòng)性過(guò)剩時(shí)，貨幣政策將失效，經(jīng)濟(jì)體面臨的依然是寬松的貨幣政策{25}。流動(dòng)性過(guò)剩對(duì)貨幣政策影響需求狀況并從而穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)的能力有不利的影響。銀行內(nèi)的過(guò)剩流動(dòng)性影響了貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制。P. R. Agénor, J. Aizenman和A. Hoffmaister認(rèn)為若銀行已持有超出需求的流動(dòng)性，那么貨幣當(dāng)局通過(guò)增加流動(dòng)性來(lái)盡量刺激總需求的嘗試將在很大程度上被證明是無(wú)效的{26}。同樣，M. Nissanke和E. Aryeetey也認(rèn)為在銀行流動(dòng)性過(guò)剩的情況下，使用法定準(zhǔn)備金率和貨幣乘數(shù)來(lái)控制貨幣供給是困難的，所以，穩(wěn)健的貨幣政策的效果被破壞了{(lán)27}。

M. Saxegaard研究了流動(dòng)性過(guò)剩對(duì)貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的作用{28}。若銀行出于預(yù)防性目的而持有相當(dāng)數(shù)量的過(guò)剩流動(dòng)性，那么就沒(méi)有必要消除流動(dòng)性，因?yàn)檫@一流動(dòng)性并沒(méi)有通貨膨脹的潛力。但是，預(yù)防性目的的過(guò)剩流動(dòng)性卻存在著資源分配非效率的結(jié)構(gòu)性問(wèn)題。若銀行持有相當(dāng)數(shù)量的非自愿過(guò)剩流動(dòng)性，那么，一旦需求條件改善，就將面臨著貸款迅速擴(kuò)張，通貨膨脹增長(zhǎng)的真實(shí)風(fēng)險(xiǎn)，可以通過(guò)增加金融部門(mén)競(jìng)爭(zhēng)或解決發(fā)達(dá)債券市場(chǎng)和銀行同業(yè)市場(chǎng)的缺乏狀況來(lái)改善商業(yè)銀行系統(tǒng)的效率和信息結(jié)構(gòu)。但是這些措施存在著顯著的執(zhí)行上的滯后。研究的結(jié)果表明，在尼日利亞和烏干達(dá)，非意愿性過(guò)剩流動(dòng)性弱化了針對(duì)消費(fèi)者物價(jià)指數(shù)（CPI）上漲的貨幣政策沖擊的傳導(dǎo)機(jī)制。在中非經(jīng)濟(jì)貨幣共同體（CEMAC）地區(qū)，分析表明兩種形式下的傳導(dǎo)機(jī)制都被弱化了。當(dāng)非意愿性過(guò)剩流動(dòng)性較高時(shí)，貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的弱化情況意味著，在一個(gè)周期性衰退中，貨幣政策當(dāng)局對(duì)總需求的激勵(lì)行為很大程度上是無(wú)效的。這樣，政府將更著重于使用反周期的財(cái)政政策來(lái)穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)。

J. Ganley認(rèn)為在流動(dòng)性過(guò)剩的條件下，潛在的、貨幣流通的利率渠道被弱化了。這樣，過(guò)剩流動(dòng)性對(duì)于中央銀行在宏觀上說(shuō)有兩個(gè)重要含義：首先，過(guò)剩流動(dòng)性提供了一個(gè)對(duì)經(jīng)濟(jì)的非合意的刺激；其次，中央銀行的控制能力相對(duì)于儲(chǔ)備不足的情況可能會(huì)受到限制{29}。根據(jù)不同的中央銀行的運(yùn)營(yíng)手段和金融市場(chǎng)的發(fā)展水平，選擇不同的貨幣政策。當(dāng)銀行體系處于發(fā)展初期，銀行同業(yè)交易較少時(shí)，中央銀行較大程度地依賴(lài)于使用法定準(zhǔn)備金率和經(jīng)常性融資便利。在較發(fā)達(dá)的市場(chǎng)中，中央銀行偏好于非直接的、基于市場(chǎng)的貨幣管理方法，如回購(gòu)等。

相關(guān)學(xué)者對(duì)貨幣政策的研究表明，在流動(dòng)性過(guò)剩的條件下，穩(wěn)健的貨幣政策通常是無(wú)效的，貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制通常被弱化。在一個(gè)周期性衰退中，貨幣政策當(dāng)局對(duì)總需求的激勵(lì)行為很大程度上是無(wú)效的。這樣政府將更著重于使用反周期的財(cái)政政策來(lái)穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)。另外，貨幣政策的選擇根據(jù)不同的中央銀行的運(yùn)營(yíng)手段和金融市場(chǎng)的發(fā)展水平也會(huì)有所不同。

注釋?zhuān)?/p>

① Frank Hahn, 1990, “Liquidity”, in: B. M. Friedman and F. H. Hahn, eds., Handbook of Monetary Economics, Volume 1, Amsterdam: North-Holland.

②{29} J. Ganley, 2006, “Surplus Liquidity: Implications for Central Banks”, Bank of England Lecture Series no. 3, pp.1-36.

③{19}{28} M. Saxegaard, 2006, “Excess Liquidity and Effectiveness of Monetary Policy: Evidence from Sub-Saharan Africa”, IMF Working Paper WP/06/115, pp. 1-50.

④ European Central Bank, 2001, “Excess Liquidity Measures”.

⑤⑥{21} S. Gouteron and D. Szpiro, 2005, “Excess Monetary Liquidity and Asset Prices”, Bank of France, pp. 1-53.

⑦ J. J. Hallman, R. D. Porter and D. H. Small, 1991, “Is the Price Level Tied to the M2 Monetary Aggregate in the Long Run?”, American Economic Review, Vol. 81, No. 4, pp. 841-858.

⑧ T. Polleit and D. Gerdesmeier, 2005, “Measures of Excess Liquidity”, HfB Working Paper Series, No. 65, pp. 1-18.

⑨{12} C. Borio, N. Kennedy and S. D. Prowse, 1994, “Exploring aggregate asset price fluctuations across countries”, BIS Economic Papers 40.

⑩{13} G. Kaminsky and C. Reinhart, 1999, “The Twin Crises: The Causes of Banking and Balance-of-Payments Problems”, American Economic Review, Vol. 89, pp. 473-500.

{11}{14} M. Borio and P. Lowe, 2002, “Asset Prices, Financial and Monetary Stability: Exploring the Nexus”, BIS WP 114.

{15} T. Sl?k and M. Kennedy, 2004, “Factors Driving Risk Premia”, WP385.

{16}{26} P. R. Agénor, J. Aizenman and A. Hoffmaister, 2004, "The Credit Crunch in East Asia: What Can Bank Excess Liquid Assets Tell Us?”, Journal of International Money and Finance, Vol. 23, pp. 27-49.

{17} D. Dollar and M. Hallward-Driemeier, 1999, “Crisis, Adjustment and Reform in Thailand's Industrial Firms”, World Bank Research Observer, Vol. 15, pp. 1-22.

{18} C. Wyplosz, 2005, “Excess Liquidity in the Euro Area: Briefing Notes to the Committee for Economic and Monetary Affairs of the European Parliament”, Graduate Institute of International Studies, Geneva: Switzerland.

{20} European Central Bank, 2004, “Monthly Bulletin October 2004”.

{22} A. Bruggeman, 2007,“Can Excess Liquidity Signal an Asset Price Boom?”, NBB Working Paper No. 117, pp. 1-23.

{23} R. Rüffer and L. Stracca, 2006, “What is Global Excess Liquidity, And does It Matter?”, ECB Working Paper No. 696, pp.1-48.

{24} J. Sousa and A. Zaghini, 2007,“Monetary Policy Shocks in the Euro Area and Global Liquidity Spillovers”, International Journal of Finance and Economics, in press.

{25} J. Sousa and A. Zaghini, 2003,“Monetary policy shocks in the euro area and global liquidity spillovers”, ECB Working Paper No. 309.

{27} M. Nissanke and E. Aryeetey, 1998, “Financial Integration and Development in Sub-Saharan Africa”, Routledge: London and New York.

（責(zé)任編輯 陳孝兵）