航空公司盈利空間再受擠壓

張　勛

航油價(jià)格調(diào)整之后，國內(nèi)航空公司航油成本上漲幅度有望達(dá)到30％以上，航油成本占航空公司運(yùn)營成本的比重將進(jìn)一步提升。

上調(diào)幅度超出市場預(yù)期

2008年以來，國際原油價(jià)格加速上揚(yáng)，最高沖至138.54美元／桶，使得航空煤油價(jià)格大幅度攀升，08年至今新加坡航空煤油離岸平均價(jià)格為130.57美元／桶，比去年同期上漲71％，2008年6月16日收盤價(jià)格為164.75美元／桶，同比上漲95％，比年初上漲49％；據(jù)計(jì)算，航空煤油理論價(jià)格為9193美元／桶，遠(yuǎn)高于本次調(diào)整前價(jià)格。因此，航空煤油價(jià)格上調(diào)是在市場的強(qiáng)烈預(yù)期之中的。

盈利空間再受擠壓

在本次航油價(jià)格調(diào)整之前，國內(nèi)航油比去年同期高出約10％左右，在本次航油價(jià)格調(diào)整之后，國內(nèi)航油價(jià)格比去年同期高出38.75％?？紤]到國際航油價(jià)格上漲幅度高于國內(nèi)航油價(jià)格上漲幅度，以07年航油價(jià)格計(jì)算，若航油價(jià)格持續(xù)當(dāng)前高位，國內(nèi)航空公司航油成本上漲幅度有望達(dá)到30％以上，航油成本占航空公司運(yùn)營成本的比重將進(jìn)一步提升。

以中國國航為例，08年1—5月份，同比漲幅超過2.5％，其中國際采購部分為7221元／噸，同比漲幅接近50％。公司5月份單月航油采購總量為24.4萬噸，采購均價(jià)為7447元／噸，同比上升31％，其中，國外航油采購均價(jià)為8271元／噸，同比上漲53％，與國際油價(jià)接軌的五大機(jī)場出境航班采購均價(jià)為8163元／噸，同比上漲46％；國內(nèi)航班航油采購均價(jià)為6525元／噸，同比上升10％。公司航油成本攀升可見一斑。

據(jù)我們測算，以08年預(yù)計(jì)耗油量測算，國內(nèi)航空煤油每上漲100元／噸，中國國航、南方航空、東方航空EPS將分別為減少近0.01元、0.05元、0.03元，因此，本次國內(nèi)油價(jià)上調(diào)，若不考慮航油附加費(fèi)后續(xù)可能上調(diào)的影響，將對中國國航、南方航空、東方航空EPS分別形成0.15元、0.78元、0.465元的負(fù)面影響，若考慮到調(diào)整時(shí)間的影響，則對08年EPS影響大致分別為-0.09元、-0.45元和-0.27元。因此，在本次國內(nèi)航油價(jià)格大幅度上調(diào)后，國內(nèi)航油價(jià)格與國際航油價(jià)格初步接軌，國內(nèi)航空公司成本壓力進(jìn)一步大增，航空公司盈利能力在受天災(zāi)、人禍、經(jīng)濟(jì)因素影響而需求增長放緩現(xiàn)狀下，進(jìn)一步受到擠壓。

期待航油附加費(fèi)征收標(biāo)準(zhǔn)上調(diào)

從歷史情況來看，航油附加費(fèi)往往伴隨著航油價(jià)格的大幅度上漲而進(jìn)行上調(diào)，并且一般能夠覆蓋航油成本上漲70％以上的水平。6月初，我國航空公司已經(jīng)上調(diào)了國際航線航油附加費(fèi)。因此，我們預(yù)計(jì)，國內(nèi)航線航油附加費(fèi)征收標(biāo)準(zhǔn)將伴隨本次國內(nèi)航油價(jià)格的大幅度上漲而上調(diào)。我們初步預(yù)計(jì)，國內(nèi)航油附加費(fèi)調(diào)整方面，國內(nèi)800公里以下航段由當(dāng)前的60元／人次調(diào)整為80—100元／人次，國內(nèi)800公里以上航段由當(dāng)前的100元／人次調(diào)整為140—160元／人次。以此預(yù)計(jì)調(diào)整情況進(jìn)行測算，估計(jì)對航油價(jià)格調(diào)整的覆蓋能夠達(dá)到60％以上的水平。

可能加快行業(yè)整合步伐

持續(xù)高位運(yùn)行的航油價(jià)格和近期不如預(yù)期的運(yùn)營數(shù)據(jù)，使得國內(nèi)航空公司盈利空間被大幅度壓縮?？紤]到今年以來全球已經(jīng)有多家航空公司宣布破產(chǎn)，不排除我國部分航空公司陷入運(yùn)營困境的可能。由此，可能促使高管層加快推進(jìn)行業(yè)二次整合步伐，以更為合理高效的配置有限的航空資源。我們認(rèn)為，奧運(yùn)會之后將是啟動行業(yè)資源整合的較好時(shí)機(jī)。

維持行業(yè)投資評級

我們維持前期觀點(diǎn)，即在地震、奧運(yùn)安全、藏獨(dú)、國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)等因素影響下，我國航空需求增長將放緩，并且部分因素的影響在奧運(yùn)會之前將持續(xù)存在，在奧運(yùn)會之前行業(yè)增長處于不穩(wěn)定狀態(tài)，出現(xiàn)大幅度反彈的可能性不大。同時(shí)，可以預(yù)見，國內(nèi)航油附加費(fèi)征收標(biāo)準(zhǔn)將進(jìn)行調(diào)整，將對行業(yè)需求產(chǎn)生部分?jǐn)D出效應(yīng)。因此，我們維持對行業(yè)的中性投資評級。目前來看，行業(yè)的投資機(jī)會相對不大，更多的機(jī)會可能源于基本面變化之后催生的并購整合預(yù)期。

上市公司層面，由于目前并沒有確切的航油附加費(fèi)收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)調(diào)整方案，我們暫時(shí)不對主要航空公司盈利預(yù)測進(jìn)行調(diào)整，待相關(guān)方案出臺后，再計(jì)算調(diào)整上市公司盈利預(yù)測。維持中國國航、南方航空、東方航空的“中性”投資評級。

值得一提的是，本次國內(nèi)成品油價(jià)格的調(diào)整，可能在較大程度上抑制國內(nèi)成品油消耗，一定程度上緩解用油緊張局面，平抑國際油價(jià)走勢。因此，我們認(rèn)為，國際原油價(jià)格因中國用油量部分受到抑制因素，可能出現(xiàn)逐步回落的局面。一旦如此，能夠部分緩解航空公司用油成本壓力。

(作者供職于天相投資顧問有限公司)