私募：一種新的融資方式

葛　暉

回首2007年，能夠給中國老百姓留下深刻印象的莫過于繁榮的證券市場(chǎng)了。在街頭巷尾，我們總是可以聽到人們熱鬧地談?wù)撝恍╆P(guān)于投資理財(cái)?shù)氖虑椤Ｔ诟鞔笊虡I(yè)銀行的門口，我們總是可以看到排著長(zhǎng)隊(duì)在焦急等待購買股票的人們。大家以前所未有之勢(shì)將資金投入股市，使其創(chuàng)下了令人瞠目結(jié)舌的狂飆大潮。

中國股市2007年2月出現(xiàn)了大幅下挫，引發(fā)了有史以來第一次全球股市全面拋售。充分顯示了這個(gè)此前一向被忽視的市場(chǎng)所具備的巨大潛力。此后，中國股市迅速從2月的大跌中回升，上證綜合指數(shù)隨即一路狂飆，全年累計(jì)漲幅達(dá)到97％，成為全球表現(xiàn)最佳的重要股票指數(shù)。

許許多多的人們?cè)谶@一輪調(diào)整后賺得荷包滿滿。在滿懷著勝利者的喜悅和激動(dòng)之余，我們不禁會(huì)思考這樣一個(gè)問題，在國內(nèi)投資渠道有限的情況下，把這些資金再投到哪里去賺更多的錢呢?

在不久前上海舉行的2008私募基金論壇上，中星資本董事總經(jīng)理和其他相關(guān)權(quán)威人士表示，目前私募基金正在進(jìn)行第二輪洗牌，未來兩年將是私募股權(quán)基金壯大的關(guān)鍵時(shí)刻。在未來5年，中國最大的賺錢機(jī)會(huì)有可能是私募股權(quán)基金。

對(duì)廣大的國內(nèi)投資者來說，這是一個(gè)嶄新的領(lǐng)域。所謂私募基金就是指通過非公開的方式，向特定投資者、機(jī)構(gòu)與個(gè)人募集資金，按投資方和管理方協(xié)商回報(bào)進(jìn)行投資理財(cái)?shù)幕甬a(chǎn)品。根據(jù)投資方向，私募基金可分為私募證券投資基金與私募股權(quán)投資基金兩種，私募證券投資基金主要投資于股票、債券、權(quán)證等，而私募股權(quán)投資基金則主要投資于未上市企業(yè)的股權(quán)或企業(yè)債券。經(jīng)過多年的快速成長(zhǎng)，全球私募基金已經(jīng)具備相當(dāng)規(guī)模。而在中國，私募基金仍然處于起步階段。

從國際經(jīng)驗(yàn)看，傳統(tǒng)類型的私募基金以股權(quán)投資基金為主，證券投資基金為輔，但中國本土私募基金的發(fā)展路徑與國際實(shí)踐并不相符。中國私募基金產(chǎn)生于20世紀(jì)80年代末，其雛形是以政府為主導(dǎo)，主要為高科技企業(yè)融資的風(fēng)險(xiǎn)投資基金。20世紀(jì)90年代以來，私募證券投資基金發(fā)展迅速，先期進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)投資的公司也有相當(dāng)部分選擇了以私募證券投資基金的形式進(jìn)入資本市場(chǎng)，偏重于投機(jī)套利等資本炒作，而真正意義上的私募股權(quán)基金發(fā)展相對(duì)滯后。2006年以來，我國的私募股權(quán)投資基金才開始趨向活躍。

如今，中國已經(jīng)成為全球私募基金的重要目標(biāo)市場(chǎng)，對(duì)全球金融資源配置、金融安全、市場(chǎng)穩(wěn)定和投資者收益都形成了較大的影響。同時(shí)，本土私募基金也顯示出了較大的發(fā)展?jié)摿Γ?006年12月30日，中國首支私募股權(quán)性質(zhì)的投資基金一一渤海產(chǎn)業(yè)投資基金在天津發(fā)起設(shè)立，募集資金200億元。2007年7月12日，上海證券交易所，隨著主持人的一聲鑼響，西部礦業(yè)，正式掛牌交易，開盤價(jià)35元。西部礦業(yè)的成功上市，又演繹了一幕私募股權(quán)基金的創(chuàng)富神話。高盛以3元／股收購了西部礦業(yè)3205萬股股權(quán)，若按照西部礦業(yè)首日上市開盤價(jià)計(jì)算，高盛的投資回報(bào)高達(dá)103倍。此時(shí)，國人開始逐漸將目光轉(zhuǎn)向了私募股權(quán)基金。

事實(shí)上，作為私募基金重要的一種運(yùn)作形式，私募股權(quán)基金在國際資本市場(chǎng)上早為公眾所熟識(shí)。私募股權(quán)基金最早起源于美國。1976年，華爾街著名投資銀行貝爾斯登的三名投資銀行家合伙成立了一家投資公司KKR，專門從事并購業(yè)務(wù)，這是最早的私募股權(quán)投資公司。

眾多的私募股權(quán)投資公司在經(jīng)過了20世紀(jì)90年代的高峰發(fā)展時(shí)期和2000年之后的發(fā)展受挫期之后，目前重新進(jìn)入上升期。據(jù)英國調(diào)查機(jī)構(gòu)Private Equity Intelligence統(tǒng)計(jì)，截至2007年2月，全球共有950只私募股權(quán)投資基金，直接控制了4400億美元。

經(jīng)過30年的發(fā)展，國外私募股權(quán)投資基金已成為僅次于銀行貸款和IPO的重要融資手段，而且規(guī)模龐大，投資領(lǐng)域?qū)掗?，資金來源廣泛、參與機(jī)構(gòu)多樣化。目前，西方一些國家私募股權(quán)投資占其GDP份額已達(dá)到4％～5％。(而中國私募股權(quán)投資占其GDP的份額僅達(dá)到1％)在全球數(shù)千家私募股權(quán)投資公司中，黑石、凱雷、貝恩、阿波羅、德州太平洋、高盛、美林等機(jī)構(gòu)成為其中的佼佼者。2006年，全球私募股權(quán)基金從資本市場(chǎng)上募集到了2150億美元，全球私募股權(quán)投資基金的總投資額達(dá)到了7380億美元，其中，單筆超過100億美元的私募股權(quán)交易達(dá)到9個(gè)。

中國經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展吸引了國際私募股權(quán)投資基金的廣泛關(guān)注。目前，中國已經(jīng)成為亞洲最為活躍的私募股權(quán)投資市場(chǎng)之一。截至2006年12月底，中外私募股權(quán)基金對(duì)129家國內(nèi)企業(yè)進(jìn)行了投資，參與投資的私募股權(quán)機(jī)構(gòu)數(shù)量達(dá)到75家，投資總額達(dá)到129.73億美元。2007年第一季度，17只投資于中國的亞洲私募股權(quán)基金實(shí)現(xiàn)募資75.64億美元。資本投向正循著上市、并購、私募的軌跡發(fā)展。與此同時(shí)，私募股權(quán)基金在中國的投資規(guī)模和數(shù)量增長(zhǎng)的速度令世人矚目。2002年9月，摩根士丹利等3家投資公司斥資5億元投資蒙牛乳業(yè)：2003年，新加坡政府投資公司和中國鼎暉向李寧公司投資1850萬美元；2004年9月，美國最大私募股權(quán)基金之一的新橋集團(tuán)收購深發(fā)展股權(quán)。

與諸多成熟市場(chǎng)相比，作為經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌國家，中國眾多企業(yè)在適應(yīng)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的能力、長(zhǎng)期穩(wěn)定經(jīng)營(yíng)、規(guī)范的財(cái)務(wù)管理、長(zhǎng)期性的研發(fā)力量、產(chǎn)品的更新?lián)Q代等方面顯得不夠成熟。大多數(shù)企業(yè)都要借助并購重組來調(diào)整產(chǎn)權(quán)和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)。同時(shí)，諸多有發(fā)展?jié)摿Φ钠髽I(yè)通過并購重組進(jìn)行主營(yíng)業(yè)務(wù)調(diào)整，實(shí)現(xiàn)企業(yè)的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)移，一些私募基金會(huì)購買市場(chǎng)定位較好、而且處于高增長(zhǎng)市場(chǎng)的企業(yè)、通過提供先進(jìn)的管理手段、帶進(jìn)新的管理團(tuán)隊(duì)、迅速增加公司的價(jià)值、然后再上市或轉(zhuǎn)讓。

根據(jù)私募股權(quán)投資研究機(jī)構(gòu)清科集團(tuán)的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，2007年中國創(chuàng)業(yè)投資市場(chǎng)保持高速增長(zhǎng)，前11個(gè)月投資總額達(dá)到31.8億美元，比2006年投資金額高出78.9％，投資案例由2006年的324個(gè)增長(zhǎng)為428個(gè)，漲幅約為32％，創(chuàng)業(yè)投資案例數(shù)量和金額均創(chuàng)新高。2007年前11個(gè)月活躍在國內(nèi)的中外創(chuàng)投機(jī)構(gòu)新募集了55只基金，募集資金總額超過54億美元，漲幅也超過36.5％。2007年國內(nèi)共有12只本土新私募股權(quán)基金成立，占新私募股權(quán)基金數(shù)量的18.8％，而2006年僅有6只本土私募股權(quán)基金成立，增長(zhǎng)了100％；2007年12只本土私募股權(quán)基金共募集37.30億美元，比2006年的15.17億美元增長(zhǎng)了145.9％。從投資機(jī)構(gòu)種類看，出現(xiàn)了外資私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)、本土創(chuàng)投以及產(chǎn)業(yè)投資基金、信托PE產(chǎn)品等多種投資形式。

最新統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2008年第一

季度私募股權(quán)投資出現(xiàn)爆發(fā)性增長(zhǎng)，一季度共有23個(gè)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)進(jìn)行了募資，同比增長(zhǎng)283％；共募得22.6億美元，同比增長(zhǎng)536％；同時(shí)，國內(nèi)私募基金募資額達(dá)到200億美元，同比增長(zhǎng)163％，首度超過中國企業(yè)在股市的融資額。

私募股權(quán)投資基金正對(duì)中國資本市場(chǎng)發(fā)揮著舉足輕重的作用?，F(xiàn)代服務(wù)業(yè)、高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)、各類消費(fèi)品制造業(yè)和消費(fèi)服務(wù)業(yè)大都以中小企業(yè)和民營(yíng)企業(yè)為主，而現(xiàn)有的金融體系卻沒有為他們提供相應(yīng)的融資渠道。這些是私募股權(quán)基金大有作為的領(lǐng)域。私募股權(quán)基金是真正市場(chǎng)化的，基金管理者完全以企業(yè)成長(zhǎng)潛力和效率作為投資選擇的原則。投資者用自己的資金作為選票，將社會(huì)稀缺生產(chǎn)資源使用權(quán)投給社會(huì)最需要發(fā)展的產(chǎn)業(yè)，投給這個(gè)行業(yè)中最有效率的企業(yè)，不管這個(gè)企業(yè)是小企業(yè)或是民營(yíng)企業(yè)。產(chǎn)品有市場(chǎng)、發(fā)展有潛力，整個(gè)社會(huì)的稀缺生產(chǎn)資源的配置效率都會(huì)大幅度提高。

另外，私募股權(quán)基金作為主要投資者還可以派財(cái)務(wù)總監(jiān)、派董事，甚至作為大股東直接選派總經(jīng)理到企業(yè)去。在這種情況下，作為一種市場(chǎng)監(jiān)控力量，私募股權(quán)基金對(duì)公司治理結(jié)構(gòu)的完善有重要的推動(dòng)作用。為以后的企業(yè)上市在內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)和內(nèi)控機(jī)制方面創(chuàng)造良好的條件。同時(shí)，私募股權(quán)基金的發(fā)展拓寬了投資渠道，可以疏導(dǎo)流動(dòng)性進(jìn)入抵補(bǔ)風(fēng)險(xiǎn)后收益更高的投資領(lǐng)域，一方面可減緩股市房地產(chǎn)領(lǐng)域的泡沫生成壓力，另一方面可培育更多更好的上市企業(yè)，供投資者公眾選擇，使投資者通過可持續(xù)投資高收益來分享中國經(jīng)濟(jì)的高成長(zhǎng)。

然而，很多中國企業(yè)對(duì)于私募股權(quán)基金的運(yùn)作還不清楚，擔(dān)心引入私募股權(quán)基金后會(huì)失掉企業(yè)的控制權(quán)。事實(shí)上，與行業(yè)投資者相比，私募基金在企業(yè)控股權(quán)方面比較靈活，私募基金的管理者除了在董事會(huì)層面上參與企業(yè)的重大戰(zhàn)略決策和財(cái)務(wù)管理外，一般并不參與企業(yè)的日常管理和經(jīng)營(yíng)，不存在成為潛在的競(jìng)爭(zhēng)者。從私募股權(quán)投資基金的盈利模式可以看出，他們的目的并不是要控制企業(yè)的管理權(quán)，而是培育企業(yè)成長(zhǎng)后實(shí)現(xiàn)成功退出，以獲取長(zhǎng)期資本增值收益。

中國企業(yè)和投資者都應(yīng)該看到，私募股權(quán)基金正在孕育著無限商機(jī)，不僅具備增加資本金的好處，還能給融資企業(yè)帶來管理、技術(shù)、市場(chǎng)和其他需要的專業(yè)技能，對(duì)私募股權(quán)基金的投資人來說，這將是收益的保證。對(duì)投資的企業(yè)來說，私募股權(quán)基金可為企業(yè)在治理結(jié)構(gòu)、業(yè)務(wù)方向、財(cái)務(wù)管理等方面提供積極的支持。截至目前，中國非上市公眾公司已經(jīng)超過1萬家，非公眾股份公司大約有30萬家，可選擇的余地很大。只要投資者選擇準(zhǔn)確，收益定會(huì)遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于投資上市公司的股票。

與傳統(tǒng)的經(jīng)營(yíng)理念不同，私募股權(quán)基金并不經(jīng)營(yíng)具體的產(chǎn)品，而是發(fā)現(xiàn)有成長(zhǎng)性的企業(yè)，把企業(yè)當(dāng)產(chǎn)品來買賣從中獲利。即私募股權(quán)具有特殊的投資目標(biāo)和運(yùn)營(yíng)方式，在購買企業(yè)運(yùn)營(yíng)幾年之后，將手中股權(quán)轉(zhuǎn)賣他人或通過IPO公開上市后套現(xiàn)。無論哪種方式，最終目標(biāo)都是將企業(yè)出售以獲取利潤(rùn)，從而產(chǎn)生高于其他領(lǐng)域的回報(bào)。2002年9月，摩根士丹利等3家投資公司以5億元投資蒙牛乳業(yè)，在蒙牛乳業(yè)上市后獲得約26億港元的回報(bào)；2003年，新加坡政府投資公司和中國鼎暉向李寧公司投資1850萬美元，2004年李寧公司在香港聯(lián)交所上市，目前該部分股權(quán)價(jià)值達(dá)2億美元，投資回報(bào)率超過10倍。

當(dāng)然，私募股權(quán)基金也存在著一些值得我們商榷的問題。首先，私募正在進(jìn)行第二輪洗牌，市場(chǎng)上大量的重組兼并正在發(fā)生。在沒有行業(yè)規(guī)范約束的情況下各公司間會(huì)產(chǎn)生惡性競(jìng)爭(zhēng)，導(dǎo)致相互抬高價(jià)格，降低回報(bào)。隨著經(jīng)濟(jì)快速增長(zhǎng)、內(nèi)需的持續(xù)發(fā)展，屆時(shí)會(huì)呈現(xiàn)出一哄而上的過熱趨勢(shì)。從而導(dǎo)致私募基金人員變動(dòng)頻繁、業(yè)績(jī)差距拉大。甚至對(duì)市場(chǎng)前景的預(yù)期也大相徑庭。更有業(yè)內(nèi)人士表示，私募的空間很大，透明度不如公募基金高，有些規(guī)定有時(shí)也會(huì)有一些變通的空間。這種變通，如果操作者的判斷是正確的，可能會(huì)給私募產(chǎn)品帶來遠(yuǎn)高于公募產(chǎn)品的收益率，但如果操作判斷失誤，那么由此帶來的損失也會(huì)是公募基金的數(shù)倍。

第二，私募股權(quán)基金需要及時(shí)建立一個(gè)規(guī)范的退出渠道。2007年以前，誰是中國資本市場(chǎng)中最大受益者呢?是外資的私募股權(quán)基金。因?yàn)橥赓Y私募股權(quán)基金“兩頭在外”。中國是一個(gè)經(jīng)濟(jì)快速增長(zhǎng)的國家，到中國投資收益有保障，所以資金的募集，相對(duì)來講比較容易，規(guī)模比較大。許多在紐約主板、納斯達(dá)克、香港、新加坡、法蘭克福、東京上市的中國概念企業(yè)都有私募股權(quán)基金的投資。2007年年底之后，商務(wù)部限制了外資基金在中國的投資和在海外資本市場(chǎng)的退出。這意味著人民幣基金會(huì)日漸成為一種需求。現(xiàn)在外資基金已經(jīng)逐步向人民幣基金轉(zhuǎn)型。所以，及時(shí)建立一個(gè)規(guī)范的退出渠道勢(shì)在必行。

第三，設(shè)立透明的運(yùn)作模式是影響私募基金能否成功的一個(gè)關(guān)鍵因素。中國的LP和海外發(fā)達(dá)國家LP是不一樣的。中國LP不管你做什么項(xiàng)目，他都想?yún)⒓樱驗(yàn)槟抢锩嬗兴腻X。而海外成熟的LP信任專業(yè)機(jī)構(gòu)的管理運(yùn)作，因?yàn)樵诮?jīng)濟(jì)的發(fā)展過程中，這些國家的“老錢”比較多。所謂“老錢”，就是他的財(cái)富是經(jīng)過三四代，甚至四五代的沉淀，這些錢基本上是從上幾代就委托基金去管理，下一代在繼承后沒有必要去關(guān)注基金管理人到底把錢投到哪兒，基金的信譽(yù)度各方面都已經(jīng)建立起來了。國內(nèi)的LP多數(shù)都是創(chuàng)業(yè)積累的第一代，最多就是第二代，他們目前還不具備國外基金經(jīng)理人的那種心態(tài)。

第四，中國需要一批富有成功投資經(jīng)驗(yàn)的專業(yè)基金管理人GP(GeneralPartner)。GP是專業(yè)的基金管理人，作為法人代表負(fù)責(zé)組建基金管理公司和基金日常經(jīng)營(yíng)管理，其收益為管理費(fèi)和利潤(rùn)分成。由于中國和境外市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)環(huán)境有很大的區(qū)別，這就對(duì)中國的基金管理人提出了更高的要求，國內(nèi)外情況都要熟悉，而不是像有些輿論認(rèn)為的那樣，只要是在國際大基金工作過，到中國就是一個(gè)行業(yè)高手。目前國內(nèi)這種基金管理人比較稀缺，這也是制約人民幣PE發(fā)展的一個(gè)短板。中國最早的風(fēng)險(xiǎn)投資公司是20世紀(jì)90年代末期成思危，全國人大副委員長(zhǎng)發(fā)起設(shè)立的中國創(chuàng)業(yè)投資，期間發(fā)展起來的幾家公司，包括深圳的中科招商、深創(chuàng)投、上海創(chuàng)投等等，盡管發(fā)展勢(shì)頭不錯(cuò)，但培養(yǎng)出來的基金管理人還是非常少，大量的基金管理人還是集中在外資的私募股權(quán)的基金中。目前，國家的相關(guān)政策使一批外資基金管理人轉(zhuǎn)向了關(guān)注人民幣基金，有助于解決人民幣PE人才短板問題。

第五，我們要注意到人民幣私募股權(quán)基金不能完全照搬發(fā)達(dá)國家的一些運(yùn)作模式。渤海金石投資基金就采取了一個(gè)投資決策委員會(huì)的設(shè)立模式，來滿足LP對(duì)基金管理的要求。投資決策委員會(huì)由7個(gè)人組成，3個(gè)人來自于管理公司，2個(gè)人來自LP，還有2個(gè)人來自于社會(huì)的相關(guān)專家。比如會(huì)計(jì)方面、審計(jì)方面或者法律方面的專家，相當(dāng)于上市公司的獨(dú)立董事。所有的重大項(xiàng)目，將由投資決策委員會(huì)的多數(shù)來認(rèn)可后，方可實(shí)施投資。以渤海金石投資基金為例：渤海金石投資基金合伙企業(yè)是一個(gè)5億規(guī)模的人民幣私募股權(quán)基金。在2007年6月1日合伙企業(yè)法頒布以后，渤海金石開始運(yùn)作，采取分期注資的方式，LP首期注資是40％，也就是2億元，它是基金的初始資本，后期仍有LP不斷的加入，基金的程序期是7年，通過金融機(jī)構(gòu)來進(jìn)行托管。按照實(shí)際到位資金總額，GP按照2％收取基金管理費(fèi)，管理費(fèi)包括基金運(yùn)行過程中GP支出的審計(jì)費(fèi)、律師費(fèi)等等；LP按照不低于20％的比例進(jìn)行投資收益分成。

進(jìn)入2008年后，本土私募股權(quán)基金顯得更為活躍，目前全國各地有多只本土基金正在募集之中。根據(jù)2006年8月27日十屆全國人大常委會(huì)第二十三次會(huì)議高票通過的《中華人民共和國合伙企業(yè)法》(簡(jiǎn)稱新合伙企業(yè)法，于2007年6月1日正式實(shí)施)使本土私募基金在很大程度上消除了制度瓶頸，國內(nèi)私募股權(quán)基金日趨活躍，在以創(chuàng)業(yè)板和產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)為代表的多層次資本市場(chǎng)加速發(fā)展中，本土私募股權(quán)基金將會(huì)扮演更加重要的角色。我們期盼私募股權(quán)基金在中國健康、平穩(wěn)地成長(zhǎng)。