２００８年影響大宗商品價格走勢的因素

高　羽　孫方紅

自2002年以來，在供求因素、流動性和美元貶值的共同推動下，無論是名義商品價格指數(shù)還是實際商品價格指數(shù)，都大幅偏離了以往的運行格局?！敖鸫u四國”的經(jīng)濟增長推動大宗商品需求結(jié)構(gòu)的基礎(chǔ)性變化，并促使其運行區(qū)間上移。經(jīng)濟增長是影響大宗商品價格走向的決定因素，其次是自身趨勢，再次是流動性，最后是美元匯率的影響。在全球經(jīng)濟增長拐點初現(xiàn)之時，經(jīng)濟信息的混亂和市場信心的變化，會帶來商品價格走勢在短期內(nèi)呈現(xiàn)明顯震蕩，并產(chǎn)生沖擊高點的動能。但是，經(jīng)濟增長出現(xiàn)明顯放緩之時，大宗商品價格繼續(xù)上漲的動能將趨于衰減。

大宗商品價格長期運行區(qū)間上移

近年來，國際大宗商品價格的快速上漲給國際經(jīng)濟政治局勢帶來重大影響，全球性通貨膨脹和各國對能源資源戰(zhàn)略的重大調(diào)整，無不與此有直接關(guān)系。2002年以來，在供求因素、流動性和美元貶值的共同推動下，無論是名義商品價格指數(shù)還是實際商品價格指數(shù)，都大幅偏離了以往的運行格局。特別是2006年以后，大宗商品價格遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出過去30年形成的運行區(qū)間上限，使大宗商品價格的長期運行區(qū)間趨于上移，有可能形成一個新的價格運行平臺。

過去30年來大宗商品價格運行軌跡發(fā)生了兩次重大變化

從我們現(xiàn)有的時間序列數(shù)據(jù)看，大宗商品價格波動經(jīng)歷了2次大的變動。

第1次是在上世紀(jì)70年代初中期，CRB指數(shù)從60年代的100左右大幅躍升至200以上，升幅超過1倍，此后的30多年及至2006年，CRB指數(shù)一直以250為中軸上下波動。當(dāng)時的國際經(jīng)濟環(huán)境特點有三：其一，美國第三次科技革命轉(zhuǎn)化為生產(chǎn)力，制造業(yè)的加速發(fā)展帶來能源及商品需求的急劇上升；其二，兩次石油危機致使能源原材料價格難以回落原有運行區(qū)間；其三，布雷頓森林體系崩潰美元大幅貶值。

第2次是在最近的2006年，CRB指數(shù)從原來的運行上限300左右上升到2008年初的480，升幅達60%。雖然從2002年開始，CRB指數(shù)走出底部區(qū)域，維持了長達6年之久的上漲過程，但我們認(rèn)為，直到2006年，指數(shù)的運行仍未脫離原有的區(qū)間，其上漲與2002年開始的新一輪經(jīng)濟增長周期一致。

金磚四國的經(jīng)濟增長帶來大宗商品需求結(jié)構(gòu)的基礎(chǔ)性變化

我們認(rèn)為，影響國際商品價格的主要因素有3個方面：基本供求關(guān)系、市場資金量或流動性、以及作為商品標(biāo)價基準(zhǔn)的美元走勢。此外，由于礦產(chǎn)資源越來越趨于集中，如鐵礦石，70%的產(chǎn)量由三大巨頭來提供，這也會是推動價格上升的一個因素，而且，有時這個因素甚至可能起到主要作用。供給和需求是同一個問題兩個方面，是相對的概念。實證結(jié)果驗證，經(jīng)濟增長是影響大宗商品價格走向的決定因素，其次是自身趨勢，其次是流動性，最后是美元匯率。

全球經(jīng)濟發(fā)展格局對大宗商品價格指數(shù)產(chǎn)生趨勢性的影響。經(jīng)濟增長代表實際需求的增長。從而使得由于經(jīng)濟增長帶來的大宗原材的消費需求的增長直接反映在價格的同比例或者更大比例的增長，使得價格圍繞長期趨勢上下波動。

上世紀(jì)70年代初、70年代末的商品大牛市、1984年至1988年、1993年至1996年和2002年直到現(xiàn)在，商品價格上漲都伴隨著比較高的全球經(jīng)濟增長率?？v觀歷史，每次經(jīng)濟增長的迅速放緩或衰退，都會帶來大宗商品實際價格指數(shù)的回調(diào)或暴跌。

2003年至2006年全球經(jīng)濟年平均增長率為3.59%，2007年全球經(jīng)濟增長3.6%，為這一輪商品牛市奠定了基礎(chǔ)。特別是全球經(jīng)濟增長格局的重大變化帶來商品需求的大幅增長。中國、印度、俄羅斯和巴西等“金磚四國”經(jīng)濟增長加速，其GDP占全球比重直線上升，2006年達11.67%，對全球GDP的貢獻率也越來越高，03年至06年分別為：12%、19%、24%、27%（圖1）?！敖鸫u四國”工業(yè)建筑業(yè)的發(fā)展，極大地刺激了大宗原材料商品需求。

以最具代表性的銅為例，歐洲地區(qū)、美國、日本的總需求基本是穩(wěn)定的，而來自中國的需求確是呈直線上升趨勢。中國需求量占全球產(chǎn)量比例從2000年的15%上升到2006年的27%，而歐洲、日本和美國這個比例基本不變，中國需求的增加對全球產(chǎn)量增加的貢獻率基本在50%以上。

以黃金為例，中國和印度消費量分別占全球總消費量的12%、27%。而英美發(fā)達國家的需求卻在下降。僅來自中國的需求增長對全球黃金需求增長的貢獻率為45%。印度的需求增長對全球需求增長的貢獻率為35%。同時看到美國黃金需求的大幅降低，貢獻率為-41%。

可以說，世界經(jīng)濟增長格局發(fā)生的趨勢性變化帶來了大宗商品價格運行軌跡的變化。

流動性是影響商品金融屬性的重要方面，既有保值因素存在也含有很大成分的投機因素，對市場價格產(chǎn)生助漲助跌的作用；一般大宗商品是用美元標(biāo)價的，因此美元價格變化會直接反映在商品價格上。

從歷史比較的角度看，即使加入“金磚四國”的因素，但從本輪經(jīng)濟增長的速度和幅度上看，似乎并不能支撐這一輪商品價格超越以往的巨大漲幅。在此背后，我們認(rèn)為，發(fā)達國家，特別是美國，長期的低利率帶來全球性流動性大幅增長，而大量增加的流動性是助推本輪商品價格大幅上漲重要原因之一。我們發(fā)現(xiàn)，大宗商品價格的變化與LIBOR（浮動匯率）之間存在時滯，隨著近年來金融全球化加深，國際資本流動加速，大宗商品價格走勢滯后時期越來越短，說明流動性對市場價格的助推作用越來越明顯。

上世紀(jì)80年代中期以來，每次大宗商品牛市啟動之時，美元3個月LIBOR都是處于大幅回落至谷底之時。但是隨著商品指數(shù)的上漲，通脹預(yù)期加強又會引致LIBOR上升，進而抑制大宗商品的上漲。

2006年中至2007年中，以LIBOR衡量的流動性基本維持不變，此時，全球需求的增長及美元持續(xù)貶值導(dǎo)致大宗商品價格向上突破。2007年到現(xiàn)在，滯后效應(yīng)已基本消失，滯脹的擔(dān)憂助推了大宗商品的保值及投機需求。美元匯率變化會直接反映在商品價格上，美元貶值會帶來大宗商品價格同比例的適應(yīng)性上漲，美元指數(shù)和大宗商品價格走勢具有很明顯的負(fù)相關(guān)性。1964年至2008年，美元指數(shù)和大宗商品價格指數(shù)相關(guān)性為-0.6608，2001年以來美元的大幅貶值，商品價格暴漲，可以看出美元與大宗商品上漲下跌有緊密聯(lián)系。在2002年到2008年期間，美元匯率貶值33.9%。2006年至2008年，美元貶值15.5%。

經(jīng)濟增長是大宗商品走向的

決定因素并使其運行區(qū)間上移

“金磚四國”的經(jīng)濟發(fā)展已經(jīng)啟動，改變了全球的經(jīng)濟格局，其發(fā)展需求使國際大宗商品的供求關(guān)系建立在一個新的基礎(chǔ)之上，也確定了未來價格運行中樞的上移。

在2002年到2008年期間，美元匯率貶值帶來的商品價格的適應(yīng)性上漲33.9%，需求帶來的價格增長19.3%，流動性及隨機因素帶來的商品價格的增長58.4%。2006年至2008年，美元貶值帶來的商品價格的適應(yīng)性上漲15.5%，真實需求帶來的價格增長7.6%，流動性及隨機因素推動商品價格增長26.2%。

由于流動性及隨機因素對商品價格具有重大推動力，當(dāng)真實需求出現(xiàn)趨勢性變化的時候，其對商品價格的沖擊力度也會是巨大的。因此，當(dāng)前全球經(jīng)濟增長放緩無疑將對大宗商品價格走勢產(chǎn)生向下的趨勢性影響。

短期內(nèi)大宗商品價格

繼續(xù)上漲的動力衰減

一般來講，在全球經(jīng)濟增長拐點初現(xiàn)之時，經(jīng)濟信息的混亂和市場信心的變化，會帶來商品價格走勢在短期內(nèi)呈現(xiàn)明顯震蕩，并產(chǎn)生沖擊高點的動能。2007年下半年至今，這種震蕩已表現(xiàn)得充分無余。但是，經(jīng)濟增長出現(xiàn)明顯放緩之時，大宗商品價格繼續(xù)上漲的動能將趨于衰減。

全球經(jīng)濟增長放緩使支持大宗商品價格的基礎(chǔ)發(fā)生逆轉(zhuǎn)

從目前全球經(jīng)濟增長形勢判斷，（1）美國經(jīng)濟：在聯(lián)儲局持續(xù)大幅減息和政府減稅政策的影響下，美國經(jīng)濟進入深度衰退的可能性較低，但短時間內(nèi)還難以走出需求萎縮的陰影，全球能源美元貶值帶來的通貨膨脹的威脅在加大；（2）歐洲經(jīng)濟：經(jīng)濟增長前景趨于惡化，歐元區(qū)4月份經(jīng)濟景氣指數(shù)下跌至2005年8月以來的最低水平，零售、建筑和服務(wù)等領(lǐng)域的商業(yè)景氣指數(shù)也都有所下降，歐盟委員會將歐元區(qū)2008年經(jīng)濟增長預(yù)測從1.8%下調(diào)至1.7%，2009年經(jīng)濟增幅為1.5%；（3）日本經(jīng)濟：日本4月份制造業(yè)活動下滑至五年新低,新訂單顯著減少及企業(yè)營運環(huán)境惡化，日本央行的經(jīng)濟展望報告已透露其放棄升息傾向，并將2008財政年增長預(yù)期從2.1%下調(diào)至1.5%；（4）“金磚四國”和亞洲區(qū)經(jīng)濟增長將受到來自發(fā)達國家經(jīng)濟增長放緩的影響，全球性的通貨膨脹對經(jīng)濟增長的侵蝕也不容忽視。世界銀行預(yù)測2008年世界經(jīng)濟將增長3.3%，將實現(xiàn)軟著陸，依靠發(fā)展中國家經(jīng)濟活力的支撐，可減少目前美國經(jīng)濟放緩造成的影響。

總體上看，發(fā)展中國家在未來兩年經(jīng)濟增速會適度放緩，是支持世界經(jīng)濟增長的重要力量。2008年全球?qū)嶋HGDP增長率低于4%的概率60%，低于3%的概率為30%。對大宗商品價格繼續(xù)上漲的基礎(chǔ)將逐漸喪失，給價格帶來下行壓力。

市場流動性和美元指數(shù)

流動性

在次貸危機影響擴展至歐洲，全球流動性趨緊的情況下，資金的投機性需求將會大幅度萎縮，并給大宗商品價格帶來較大的向下調(diào)整的壓力。我們數(shù)據(jù)分析的結(jié)果也表明，LIOBR繼續(xù)下降的可能性為10%，底部震蕩走勢的可能性為20%。

美元匯率

無論從歐美利差可能出現(xiàn)的變化，還是從美國經(jīng)濟本身的需要來講，美元在2008年出現(xiàn)反彈走勢的機會很大。美元走勢的可能變化也將帶來對大宗商品價格的向下修正。

美元匯率的長期貶值目前對其經(jīng)濟造成的負(fù)面影響不斷顯現(xiàn)，未來美國的貨幣政策的關(guān)注點將不得不轉(zhuǎn)向通貨膨脹問題，減息已基本告一段落；而同時，歐洲經(jīng)濟增長開始顯露轉(zhuǎn)弱跡象，歐元區(qū)加息的步伐將會停止，而減息的可能性正逐步提高；歐美利差的變化，將影響到美元匯率的變化。另外，如果美國政府任由美元繼續(xù)貶值，將使美元的國際儲備地位受到嚴(yán)重挑戰(zhàn)，這對于大量依靠外來資金支持的美國經(jīng)濟而言，其影響將不可估量。

經(jīng)過數(shù)據(jù)測算，未來美元再行大幅度貶值的概率已經(jīng)很小不到5%，50%的可能性出現(xiàn)底部震蕩走勢。因此，美元在2008年出現(xiàn)反彈走勢的機會很大。

總之，支撐大宗商品價格進一步走高的短期因素已經(jīng)很弱，未來1年大宗商品價格將開始以回調(diào)為主基調(diào)的走勢。根據(jù)我們對全球經(jīng)濟形勢的總體判斷，建立線性回歸方程并進行敏感性分析，在2008年全球GDP增速為2.2%～3.3%的預(yù)期下，預(yù)計未來1年內(nèi)LIBOR變動區(qū)間為1.5～3.0%，美元匯率變動幅度-4%～2%。綜合考慮影響大宗商品價格走勢的主要因素，預(yù)計未來1年CRB指數(shù)變化-5.4%～12%，金價2.9%～16%，銅價-28%～6.1%。

主要單個大宗商品價格走勢預(yù)測

黃金：對于黃金來說，作為重要的戰(zhàn)略儲備，相對于開采量，存量也是很大，供給對價格來說不是主要影響因素，需求才是主要因素。2007年需求主要來自珠寶消費和儲藏需求。珠寶消費量增長142.7噸，同比增長6%，貢獻率為90%；儲藏量增長11噸，同比增長5%，貢獻率為6%?？偣┙o量在逐年減少，供給主要來自于官方出售，其他方面的供給均在減少，旺盛的需求引致價格上漲幅達超越需求上漲幅度。而2006年需求主要是來自黃金ETFs，需求量增長52噸，同比增長25%，其次是官方儲備貨幣增長18噸，同比增長16%，電子工業(yè)消費需求增長52噸，同比15%。2006年的總供給同比下降，而同年總需求同比也在下降。

2007年對于黃金的消費需求主要來自中國、印度，同比增長26%和7%，中國和印度貢獻率為79.2%，而歐美發(fā)達國家的需求已經(jīng)在下降。中國印度將來仍然會是金價走勢的重要因素。預(yù)計未來1年金價變動幅度為2.9%～16%。

銅：2003年至2005年，由于產(chǎn)能利用率的下降導(dǎo)致供給相對需求不足，對于銅價上漲并維持提供一定的支撐。但是2006年形勢已經(jīng)扭轉(zhuǎn)，產(chǎn)能利用率上升，同時產(chǎn)能也在同步上升，以后這種供給相對不足的情況將不復(fù)存在。ICSG統(tǒng)計結(jié)果顯示，2007年精煉銅產(chǎn)量1808萬噸，供給短缺3.7萬噸，預(yù)計2008年1857萬噸，過剩8.5萬噸；同時預(yù)計2009年產(chǎn)量增速大于需求增速，屆時市場將會有更多的剩余，42.9萬噸。

從精煉銅主要產(chǎn)能、進出口國家來看。產(chǎn)能主要集中在亞洲、南美、歐洲和北美。主要進口地區(qū)為美國、德國、中國和臺灣。因此，在全球需求因素減弱趨勢形成以后，支撐銅價的基礎(chǔ)性逐漸喪失。中國需求難以獨立支撐銅價。這類情況對于其他非戰(zhàn)略性原材料同樣適用。我們預(yù)計未來1年銅價波動幅度為-28%～6.1%。

原油：對于原油來說，對與GDP增速、流動性和美元指數(shù)都不顯著。原油作為重要戰(zhàn)略資源，供給同時受地緣政治的影響很大，原油價格的走勢需要考慮更多的因素。總之，大宗商品價格的走勢將以大幅震蕩開始，這在2008年有充分表現(xiàn)，三季度以后及至2009年其走勢將以回調(diào)為主基調(diào)。

（作者供職于平安證券綜合研究所）

編輯：李成軍lcj0577@gmail.com