美元難逃厄運(yùn)

在現(xiàn)代黃金非貨幣化條件下，虛擬化了的貨幣沒有自動(dòng)的退出機(jī)制。當(dāng)貨幣過多的時(shí)候，短期有效的方法是用金融票據(jù)來對(duì)沖，如果這種方法持續(xù)使用，未到期金融票據(jù)也會(huì)過度膨脹。金融票據(jù)的過度膨脹替代了貨幣的膨脹，但這只會(huì)掩蓋流動(dòng)性膨脹的事實(shí)，導(dǎo)致廣義的流動(dòng)性膨脹更嚴(yán)重。因此，從長(zhǎng)期看，貨幣過多的唯一的途徑就是貶值。

流動(dòng)性膨脹埋禍根

美國(guó)次級(jí)貸款是給低收入者的住房抵押貸款，而貸款配置的次序是按收入從高到低，風(fēng)險(xiǎn)從低到高來進(jìn)行的。當(dāng)?shù)褪杖敫唢L(fēng)險(xiǎn)的低收入人群大規(guī)模獲得貸款的時(shí)候，實(shí)際上已經(jīng)意味著美國(guó)信用的過度擴(kuò)張，也就是美國(guó)國(guó)內(nèi)的流動(dòng)性膨脹。次貸問題本來是流動(dòng)性擴(kuò)張的結(jié)果，但是，當(dāng)證券化導(dǎo)致的資產(chǎn)膨脹過大，其信用出現(xiàn)問題而價(jià)格大幅度下跌的時(shí)候，一方面是人們不愿再持有次級(jí)貸款抵押證券；另一方面是膨脹的證券需要更多的貨幣來支持其每日的交易，當(dāng)這些交易清淡的時(shí)候，其價(jià)格就會(huì)下跌。

因此，次貸危機(jī)表面上看來像是缺乏流動(dòng)性，實(shí)際是流動(dòng)性膨脹的結(jié)果。美國(guó)處理次貸危機(jī)的辦法是持續(xù)向金融業(yè)注入資金，短期內(nèi)這會(huì)緩解金融機(jī)構(gòu)的流動(dòng)性危機(jī)，卻沒有根本上解決流動(dòng)性膨脹問題。流動(dòng)性膨脹是一切問題的核心，是它導(dǎo)致了次貸危機(jī)，導(dǎo)致了美元匯率持續(xù)下跌，也導(dǎo)致人們對(duì)美元資產(chǎn)和美元國(guó)際貨幣地位的信心發(fā)生動(dòng)搖。

美國(guó)如此龐大的境外美元債務(wù)是不可能靠美國(guó)自己的GDP來還清的，于是便需要世界各國(guó)一起來買單。美元資產(chǎn)越大就越躲不掉。不僅是美國(guó)人躲不掉，糟糕的是全世界都躲不開。大家要一起為美國(guó)濫發(fā)的貨幣和債券買單。

境外投機(jī)者信心成主導(dǎo)力量

自從美元不再兌換黃金之后，美元的國(guó)際發(fā)行就失去了數(shù)量上的約束。當(dāng)美元濫發(fā)導(dǎo)致世界美元資產(chǎn)充斥的時(shí)候，美元的命運(yùn)就不再由美國(guó)貨幣當(dāng)局掌握，而是逐漸從美國(guó)國(guó)內(nèi)轉(zhuǎn)到了美國(guó)境外。隨著投機(jī)活動(dòng)的規(guī)模越來越大，美元的命運(yùn)不但美國(guó)官方無法控制，而且各國(guó)的官方都缺乏對(duì)國(guó)際貨幣美元的控制力。美元命運(yùn)越來越與投機(jī)活動(dòng)密切相關(guān)。國(guó)際投資者（包括全球性的主權(quán)財(cái)富基金、共同基金和對(duì)沖基金等）對(duì)美國(guó)金融資產(chǎn)（特別是美國(guó)長(zhǎng)期債券）是否有信心，就成了美元命運(yùn)的決定性力量。

金融資產(chǎn)的創(chuàng)造和價(jià)格的維持，靠的是人們對(duì)其的信心。當(dāng)美國(guó)境外滯留大量金融資產(chǎn)的時(shí)候，對(duì)美元資產(chǎn)的信心就不取決于美國(guó)國(guó)內(nèi)的居民，而是取決于美國(guó)境外從事各類國(guó)際金融交易的國(guó)際炒家對(duì)美元資產(chǎn)的信心。將本幣信心的生殺大權(quán)放在境外，而且是放在境外越來越多的投機(jī)者的心理預(yù)期上，實(shí)在是一件十分危險(xiǎn)的事情。

目前，國(guó)際個(gè)體和機(jī)構(gòu)的對(duì)沖基金規(guī)模已經(jīng)達(dá)到1.8萬億美元。這些金融大鱷通過杠桿作用撬動(dòng)的資金量可以超過其自有資金的十倍甚至數(shù)十倍。它們已不再是東南亞金融危機(jī)時(shí)的模樣，它們已經(jīng)長(zhǎng)大，不會(huì)再僅僅盯住泰銖那樣的小貨幣，小的金融風(fēng)暴已經(jīng)無法養(yǎng)活它們，它們要在美元、歐元、日元、英鎊等主要貨幣市場(chǎng)上獲得營(yíng)養(yǎng)。它們需要更大的金融風(fēng)暴，它們也完全有力量掀起更大的金融風(fēng)暴。

除此以外，國(guó)際上經(jīng)營(yíng)外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)的主權(quán)財(cái)富基金已經(jīng)達(dá)到1.9萬億美元。根據(jù)美林銀行的數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，這些政府主導(dǎo)的主權(quán)財(cái)富基金資產(chǎn)規(guī)模相當(dāng)龐大，前五大基金機(jī)構(gòu)的高規(guī)模都在2000億美元資產(chǎn)以上。這些規(guī)模龐大的主權(quán)財(cái)富基金已經(jīng)不是貨幣匯率的平準(zhǔn)基金，而更類似于尋求利潤(rùn)的投機(jī)力量。

在金融動(dòng)蕩、匯率波動(dòng)加大的時(shí)候，這些政府官方的基金為了自保就一定要參與投機(jī)活動(dòng)，它們不再是國(guó)際金融的穩(wěn)定力量，而是起著推波助瀾的作用。因?yàn)樵S多國(guó)家和地區(qū)官方持有的外匯儲(chǔ)備數(shù)額巨大，它們是用本國(guó)資源（如石油和天然氣）和勞動(dòng)者血汗換來的，一般都要進(jìn)行保值性的操作。越是金融危機(jī)，官方就越是難于替貨幣大國(guó)背負(fù)損失。那些跌幅巨大的儲(chǔ)備資產(chǎn)，將被率先拋售。由于外匯儲(chǔ)備越大官方背負(fù)的包袱越大，為了保值或少受損失，它們的行為就會(huì)具有越來越大的投機(jī)性。越是在危機(jī)四伏的時(shí)期，它們?yōu)榱俗员?，越是要拋售弱?shì)貨幣及其資產(chǎn)。

因此，投機(jī)者對(duì)美元的信心越來越成為美元命運(yùn)的決定性力量，一旦投機(jī)者開始對(duì)美元投機(jī)，最初的交易就可能通過金融杠桿被迅速放大，引發(fā)國(guó)際貨幣體系的動(dòng)蕩，甚至引發(fā)全面的金融危機(jī)。

美國(guó)無力干預(yù)美元匯率

浮動(dòng)匯率條件下，任何貨幣在其匯率大幅度下跌時(shí)，其當(dāng)局都會(huì)干預(yù)其匯率，用持有的黃金或外匯購(gòu)進(jìn)本幣，以支持其匯率。這就需要足夠支持其匯率的外匯和黃金儲(chǔ)備。美聯(lián)儲(chǔ)的數(shù)據(jù)表明，截止到2008年1月份，其全部黃金、特別提款權(quán)以及外匯資產(chǎn)加在一起，不過720億美元，同其巨大的境外美元資產(chǎn)債務(wù)(截止到2007年9月份，美國(guó)共有約13萬億美元的未到期外債)相比是杯水車薪，美國(guó)自己已無力直接干預(yù)美元匯率。

目前，美國(guó)靠調(diào)節(jié)利息率，來調(diào)節(jié)美元資產(chǎn)收益與其他國(guó)家資產(chǎn)收益的關(guān)系來調(diào)節(jié)資金流入和流出，以便維持美元匯率。但這種措施的前提是投資者只對(duì)資產(chǎn)收益短期變動(dòng)感興趣。當(dāng)越來越多的投資者意識(shí)到美元和美元資產(chǎn)收益長(zhǎng)期歷史走勢(shì)是加速下跌的時(shí)候，對(duì)美元資產(chǎn)的信心開始動(dòng)搖，這會(huì)加速美元資產(chǎn)價(jià)格下跌，引起美元匯率進(jìn)一步下跌。

美國(guó)自己并不具備平準(zhǔn)美元匯率的能力，在美元匯率下跌時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)只能通過降息等方法增加人們對(duì)美元資產(chǎn)價(jià)格可能上升的預(yù)期，以吸引人們持有美元資產(chǎn)，從而推高美元匯率。頻繁降息會(huì)使其作用遞減，而在利息率低到一定水平時(shí)，便陷入凱恩斯所說的“靈活偏好陷阱”，這時(shí)利息率便徹底失效了。一旦利息率失效，美國(guó)自身就不再有任何措施來挽救美元危機(jī)。

從現(xiàn)實(shí)情況來看，自2006年10月開始，美元的國(guó)際價(jià)值開始急劇跌落。一年多來，美元兌歐元、英鎊、加拿大元、瑞士法郎、澳大利亞元、人民幣等貨幣貶值幅度都超過了10%。這種持續(xù)貶值引起了很多經(jīng)濟(jì)學(xué)者的關(guān)注，很多人戲稱：“美元在今日之國(guó)際貨幣市場(chǎng)上沒有一個(gè)朋友”?？梢?，美元持續(xù)貶值是美國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面的真實(shí)反映，美元的國(guó)際地位目前已經(jīng)開始了歷史性的隕落，全球范圍的美元危機(jī)已經(jīng)拉開序幕。

“去工業(yè)化”和經(jīng)濟(jì)過度虛擬化

通過美國(guó)向外輸出美元方式的變化，不難發(fā)現(xiàn)前后的差別在于：通過資本項(xiàng)目逆差輸出美元往往意味著對(duì)本國(guó)以制造業(yè)為主的實(shí)體經(jīng)濟(jì)的需求增加，導(dǎo)致本國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)；而通過經(jīng)常項(xiàng)目輸出美元，在黃金非貨幣化的條件下，意味著對(duì)本國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的需求減弱和對(duì)本國(guó)虛擬經(jīng)濟(jì)(包括房地產(chǎn)、股票、債券及其他可以反復(fù)炒作的資產(chǎn))的需求增大，這將導(dǎo)致本國(guó)制造業(yè)外移(去工業(yè)化)和經(jīng)濟(jì)的虛擬化。

美國(guó)在布雷頓森林體系建立之初的1945年-1950年，其GDP基本上占世界GDP的一半，其中1945年為53%，1950年為50%。而到2004年美國(guó)GDP占世界GDP的比重已經(jīng)不到30%。(見表1)

而且其GDP的結(jié)構(gòu)也發(fā)生了重要變化。我們用制造業(yè)、建筑業(yè)和交通運(yùn)輸業(yè)表示美國(guó)的實(shí)體經(jīng)濟(jì)，用金融服務(wù)業(yè)和房地產(chǎn)服務(wù)業(yè)表示美國(guó)的虛擬經(jīng)濟(jì)，我們看到（見表2），美國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)創(chuàng)造的GDP占其全部GDP的比例從1950年的41.25%，下降到2005年的19.64%，而其虛擬經(jīng)濟(jì)創(chuàng)造的GDP占全部GDP的比例則從1950年的8.63%上升到2005年的20.62%。美國(guó)戰(zhàn)后的三大支柱產(chǎn)業(yè)，汽車、鋼鐵和建筑業(yè)早已不再有往日的輝煌了，代之而起的支柱產(chǎn)業(yè)是金融服務(wù)業(yè)和房地產(chǎn)服務(wù)業(yè)，這二者占全部服務(wù)業(yè)創(chuàng)造GDP的90%以上。美國(guó)戰(zhàn)后第三產(chǎn)業(yè)的發(fā)展最主要的還是金融業(yè)與房地產(chǎn)服務(wù)業(yè)。二戰(zhàn)后，美國(guó)的三大支柱產(chǎn)業(yè)，汽車、鋼鐵和建筑業(yè)早已不再有往日的輝煌了，代之而起的支柱產(chǎn)業(yè)是金融和房地產(chǎn)服務(wù)業(yè)，這二者占全部服務(wù)業(yè)創(chuàng)造GDP的90%以上。美國(guó)戰(zhàn)后第三產(chǎn)業(yè)的發(fā)展最主要的還是金融業(yè)與房地產(chǎn)服務(wù)業(yè)。

還應(yīng)該指出的是，美元的購(gòu)買力最終是用其在美國(guó)能夠買到的商品和勞務(wù)來決定的，而無法用能買到多少?gòu)埞善倍嗌購(gòu)垈鹊忍摂M資產(chǎn)來決定。貨幣的價(jià)值只能用非價(jià)值的單位來衡量（物量指標(biāo)），不能用美元債券的價(jià)格來為美元定價(jià)。因此，在美國(guó)“去工業(yè)化”不斷加深的情況下，相對(duì)于其它“工業(yè)化”不斷發(fā)展的國(guó)家，美元的購(gòu)買力就必然下降。

于是風(fēng)險(xiǎn)顯現(xiàn)，正常情況下，龐大的境外美元是用來購(gòu)買國(guó)際間的商品、勞務(wù)及各種虛擬資產(chǎn)的，在非正常條件下，第一層次的風(fēng)險(xiǎn)是虛擬經(jīng)濟(jì)的暴跌引起資產(chǎn)市場(chǎng)崩潰，導(dǎo)致美元大量從虛擬經(jīng)濟(jì)退出進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)，假定所有的債券股票突然消失，貨幣就只有在實(shí)體經(jīng)濟(jì)中徘徊，貨幣的購(gòu)買力將大幅度降低，導(dǎo)致貨幣大幅度貶值（通貨膨脹）；第二層次的風(fēng)險(xiǎn)是由于美元匯率暴跌，各國(guó)出口商開始拒絕美元，而改用其它貨幣（如果有的話），美元就只好回到美國(guó)，用美國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)中的商品和勞務(wù)來標(biāo)示美元的價(jià)格。也就是說，首先是美元計(jì)價(jià)的虛擬資產(chǎn)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的關(guān)系失衡導(dǎo)致的風(fēng)險(xiǎn)，其次是美元大幅度流回美國(guó)本土的風(fēng)險(xiǎn)。這就是美元可能面臨的危機(jī)。

想要阻止美元匯率下跌，一個(gè)可能的途徑是尋求國(guó)際支持。尋求歐洲、亞洲實(shí)體經(jīng)濟(jì)強(qiáng)大的國(guó)家用本國(guó)貨幣購(gòu)買美元，購(gòu)買美元資產(chǎn)以便支撐美元匯率。這意味著合作國(guó)家要承擔(dān)替美國(guó)買單的風(fēng)險(xiǎn)。歐洲、日本在上世紀(jì)60年代末-70年代初的那次美元危機(jī)時(shí)，都曾替美國(guó)人買過單?，F(xiàn)在他們還愿意嗎？

除歐洲、日本以外，新興工業(yè)化國(guó)家是最有可能與美國(guó)合作的。它們有其他與美國(guó)互利的條件可談。退一步說，如果沒有任何人在美元危機(jī)時(shí)施以援手，最終的結(jié)果就只能是任由美元下跌。這就是大家共同為其承擔(dān)損失的情況。但是不管怎樣，無論是美元出現(xiàn)危機(jī)還是整個(gè)貨幣體系出現(xiàn)危機(jī)，世界貨幣體系和金融格局都會(huì)重組。