尋找危機(jī)根源

劉駿民　張　云

美元，這個曾作為國際貨幣市場上的“硬通貨”，早已不再堅挺。次貸危機(jī)爆發(fā)，美元匯率持續(xù)下跌……種種跡象表明美國正面臨巨大的危機(jī)。冰凍三尺，非一日之寒。美元本身存在的問題由來已久，正是它引發(fā)了全球流動性膨脹。整個國際貨幣體系由此變得風(fēng)雨飄搖，危機(jī)正在蔓延……

次貸危機(jī)是美元資產(chǎn)信用危機(jī)的一種，但次級貸款并不能代表全部美國金融資產(chǎn)，更不是全部美元資產(chǎn)（因為美元資產(chǎn)除去美國的金融資產(chǎn)以外還包括其他國家發(fā)行的美元金融資產(chǎn)）。而美元，則是美聯(lián)儲發(fā)行的用于美國境內(nèi)和境外國際間所有貿(mào)易、投資和債務(wù)支付的主要計價標(biāo)準(zhǔn)、支付手段和儲備貨幣。其中，M1的基本功能是計價標(biāo)準(zhǔn)和支付手段，而作為國際儲備則要包括幾乎所有美元金融資產(chǎn)（各類存款、債券、股票等）。次級貸款與美元匯率有密切的關(guān)系，但卻不能劃等號。

如果是次貸危機(jī)引起美元匯率下跌，美元就會隨著次貸危機(jī)的平息而恢復(fù)到其以前某個時段的匯率；如果相反，是美元危機(jī)背景下的次貸危機(jī)，次貸危機(jī)就必然會擴(kuò)大，引起其他資產(chǎn)的信用危機(jī)，直到美元危機(jī)結(jié)束。

不幸的是這次次貸危機(jī)不是簡單的信用危機(jī)，而是更深刻的美元危機(jī)的一個伴生物。次級貸款不過是2001年以后的事，而美元本身的問題則由來已久。

美元支撐虛擬化

美元是世界貨幣，這是戰(zhàn)后美國主導(dǎo)的布雷頓森林體系對世界最重要的制度安排。最初美元的金平價是35美元兌1盎司黃金，美元被等同于黃金，美國對境外提供流動性就意味著美國的承諾可能會使美國的黃金儲備流出。但是，對外發(fā)行的美元并不一定都要最終流回美國來兌換黃金，其中大部分會成為對美國產(chǎn)品的境外需求，也正因如此，美元發(fā)行遲早會超過美國黃金儲備。

從上世紀(jì)50年代到60年代，美國經(jīng)常項目一直是順差，資本項目則是逆差。這個時期，美國通過資本項目對外輸出美元，也就是通過對外的美元援助、美元貸款等項目輸出美元，這些美元大部分成為對美國產(chǎn)品的國外需求。

到上世紀(jì)70年代以前的這段時期，美國經(jīng)濟(jì)進(jìn)入一種良性循環(huán)，一方面美元的對外貸款和援助是受到美國黃金儲備數(shù)量的限制的，另一方面美國不但為世界提供流動性也提供大量實物產(chǎn)品。實體經(jīng)濟(jì)和流動性之間基本上是均衡的，對美國和世界都是如此。因為美國對外提供流動性的同時也提供大量實際產(chǎn)品，加上黃金對美元發(fā)行的約束，美元匯率在這個時期也是穩(wěn)定的。

但是，進(jìn)入70年代后，布雷頓森林體系遇到的空前的危機(jī)。一方面，流往國外的美元并非全部轉(zhuǎn)化為對美國出口的境外需求，有一些被作為官方外匯儲備滯留在美國境外，累積在各國支付手中。按照布雷頓森林體系的制度安排和人們對外匯儲備最穩(wěn)定的形式是黃金的理念，人們會用美元去兌換黃金。而各國官方則按照約定，用美元去兌換美國官方的黃金，于是美國境外官方的美元儲備越多，美國黃金儲備流出越快，到上世紀(jì)60年代末，美國長期黃金外流導(dǎo)致其黃金儲備急劇減少，35美元一盎司的金平價已經(jīng)難以為繼。另一方面，越南戰(zhàn)爭導(dǎo)致美國財政出現(xiàn)大量赤字，財政赤字導(dǎo)致美國經(jīng)常項目出現(xiàn)巨額逆差。

于是美元匯率疲軟成為上世紀(jì)60年代末至70年代初最令人擔(dān)憂的事情。這種對美元未來走勢的擔(dān)憂加劇了美國黃金的大量外流。美國通過資本項目逆差輸出美元，經(jīng)常項目順差收回美元的良性循環(huán)開始時斷時續(xù)。在1971年至1981年的十年間，美國國際收支進(jìn)入轉(zhuǎn)型期。經(jīng)常項目不再是持續(xù)順差，逆差的年份快速上升，逆差和順差各占5年。但是1982年以后，美國經(jīng)濟(jì)進(jìn)入新的運(yùn)行軌道。除去1991年出現(xiàn)過經(jīng)常項目順差之外，直到2006年的26年間，經(jīng)常項目持續(xù)出現(xiàn)逆差，而資本項目持續(xù)順差。顯然，1982年以后，美國對外提供美元的方式發(fā)生了根本變化。

在美國，大量商業(yè)銀行借款支持著不斷膨脹的政府赤字支出和美國居民的高消費(fèi)支出，這導(dǎo)致了美國經(jīng)常項目出現(xiàn)持續(xù)逆差。美國經(jīng)常項目持續(xù)逆差和資本項目持續(xù)順差意味著美國通過經(jīng)常項目逆差輸出美元，通過資本項目持續(xù)順差收回美元。也就是美國進(jìn)口商通過大量進(jìn)口國外產(chǎn)品輸出美元，各國商人和政府持有的美元現(xiàn)金又通過購買美國各類金融資產(chǎn)或存入美國銀行的方式流回美國。

這同上世紀(jì)60年代的情況存在根本區(qū)別。以前美國輸出美元的同時也輸出產(chǎn)品，只有一部分美元沉淀為各國的外匯儲備，多數(shù)流出的美元會成為對美國產(chǎn)品的境外需求。同時，由于美元兌換黃金的承諾，資本項下的美元輸出受到嚴(yán)格的約束。而現(xiàn)在，美國通過經(jīng)常項目逆差對世界提供美元的同時卻不提供任何產(chǎn)品，而對外提供美元的黃金約束也不再存在了。

可見，由美國自己控制的均衡不復(fù)存在。代之而起的是美國越來越多的向境外發(fā)行美元，而美國能夠提供給世界的不再是產(chǎn)品和黃金，而是越來越多的政府債券和其他美元計價的金融資產(chǎn)。美元的支柱虛擬化了，各國持有的美元不再能夠兌換黃金，只能購買美國的債券和其他金融資產(chǎn)，這不過是用一種“紙”換另一種“紙”的游戲罷了。

美元對外過度供給

考慮到美國長期的外匯儲備和黃金儲備變化不大，美國經(jīng)常項目的持續(xù)逆差基本上是用美元支付的，這樣，美國1982年以后每年對外提供的流動性就基本上等于其經(jīng)常項目逆差。1982年美國的經(jīng)常項目逆差是55億美元，此后一直飆升，到2006年已經(jīng)增長到8100多億美元。25年間美國每年對外提供的美元增加了147倍。

這導(dǎo)致了美元境外資產(chǎn)的迅速膨脹，也導(dǎo)致了國際未到期債券的擴(kuò)張。在此期間未到期的國際債券和票據(jù)總額從1981年的2312.8億美元，增加到216354.5億美元，增長了92.5倍。而此間國際貿(mào)易總額不過增加了6.9倍。

顯然，國際經(jīng)濟(jì)活動中，實體經(jīng)濟(jì)的國際貿(mào)易和直接投資相對變得越來越不重要，而債券、股權(quán)類金融交易則越來越成為經(jīng)濟(jì)活動的主流。這就是全球性流動性膨脹的基本內(nèi)容，其根源首推美元對外的過度供給。

歐元加入無節(jié)制擴(kuò)張行列

自1999年以來，歐元作為美元國際儲備貨幣的一個競爭品種而面世，其膨脹速度和規(guī)模迅速超過了美元。目前IMF統(tǒng)計的貨幣當(dāng)局外匯儲備總額中，美元外匯儲備占比已經(jīng)從1999年的71%下降到2007年底的63.9%，而歐元占比從1999年底的17.9%上升到2007年底的26.5%。短短9年時間，歐元顯示出比美元還要猛的擴(kuò)張勢頭，其在國際間擴(kuò)張的速度超過了美元。如果說美元在國際間已經(jīng)是過度膨脹的話，歐元正在以更加劇的態(tài)勢在國際間擴(kuò)張(見圖)。

在國際債券和票據(jù)市場，從2003年12月末開始，以歐元計價的國際債券和票據(jù)余額以43.53%的占比超過美元40.18%的占比。緊接著在2004年9月份，歐元取代美元成為國際債券和票據(jù)市場發(fā)行量最大的幣種。截止到2007年12月末，歐元已在國際債券和票據(jù)市場中占半壁江山，占比達(dá)48.42%(見表)。

如同美元一樣，目前第二大國際本位貨幣歐元也在世界范圍內(nèi)急速膨脹。正是國際兩大本位貨幣的高速增長導(dǎo)致了世界性的流動性急劇膨脹。全球各國貨幣當(dāng)局手中的外匯儲備從1999年的1.6萬億美元迅速膨脹到2007年底的6.4萬億美元，8年擴(kuò)張了整3倍；國際債券與票據(jù)從1999年底的5.4萬億美元擴(kuò)展到2007年底的22.8萬億美元，翻了3.2倍；全世界的對沖基金資產(chǎn)總額在1999年底不過3,500億美元，2007年底資產(chǎn)總額已經(jīng)上升至1.8萬億美元，數(shù)量從3000只上升至17000只，9年增長率500%。

全球流動性膨脹已成事實。這些全球化的國際貨幣和金融資產(chǎn)交易因?qū)_基金大量杠桿投機(jī)活動而生成風(fēng)險，“從眾效應(yīng)”、“蝴蝶效應(yīng)”等等的放大作用時常會使其形成金融風(fēng)暴和危機(jī)。世界并非因失去了黃金而變得瘋狂，實在是因為國際本位貨幣美元、歐元的無節(jié)制擴(kuò)張而變得風(fēng)雨飄搖，整個國際貨幣體系面臨著巨大的危機(jī)。