瞄準(zhǔn)信托行業(yè)發(fā)展機會

李　翰　李偉奇

隨著已上市信托公司的重組整合以及新信托公司的上市，真正具有核心競爭力的信托公司將會脫穎而出，迅速做大做強。市場會逐步將投資視野拓展到信托行業(yè)，該行業(yè)究竟有哪些發(fā)展機會？廣大投資者該如何把握？

我國信托公司真正開展本源業(yè)務(wù)是從2002年第五次清理整頓結(jié)束后開始的，時間不超過5年，從發(fā)展時間和成熟度來看，我國信托業(yè)尚處于發(fā)展初期階段。我國信托公司普遍存在實力較弱的現(xiàn)狀，不過從行業(yè)內(nèi)來看，強弱分化的格局已經(jīng)開始顯現(xiàn)，經(jīng)過重新定位和組合，真正具有核心競爭力的信托公司將會脫穎而出，迅速做大做強。目前信托公司的發(fā)展機會在哪？

機會一：產(chǎn)品創(chuàng)新

證券投資信托產(chǎn)品。2006年以來，證券投資信托產(chǎn)品形成燎原之勢，雖然這個品種出現(xiàn)的時間較早，但仍具有非常大的發(fā)展空間，而且該產(chǎn)品也在不斷創(chuàng)新：從投資標(biāo)的看，該產(chǎn)品由最初的僅投向股票二級市場，發(fā)展到新股IPO的網(wǎng)上、網(wǎng)下申購，進而發(fā)展到僅針對一只新股IPO申購的超短品種；從投資人結(jié)構(gòu)看，逐漸演化出結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品，區(qū)分一般受益人和優(yōu)先受益人；從投資管理人看，有的由信托公司自己承擔(dān)，有的由證券公司承擔(dān)，而有的則由私募基金承擔(dān)。

目前投資于股票市場的理財產(chǎn)品主要是基金、券商的集合資產(chǎn)管理、保險公司的投資型產(chǎn)品，以及沒有合法地位的私募基金?；鸸咀非蟮氖且?guī)模和相對收益，券商集合理財產(chǎn)品的規(guī)模受到監(jiān)管層的嚴(yán)格控制，而保險機構(gòu)在股票市場的投資比例受到限制，對于偏好高風(fēng)險且風(fēng)險承受能力較強的投資者，私募基金是較為合適的選擇。據(jù)估計，當(dāng)前私募基金的規(guī)模有數(shù)千億元，但這種私募方式并不能給投資者財產(chǎn)以合法保護，于是出現(xiàn)了以信托方式發(fā)行的所謂“陽光化”的私募基金產(chǎn)品。目前監(jiān)管層正考慮對私募基金進行規(guī)范，而以信托產(chǎn)品方式發(fā)行是非常好的一個選擇。假設(shè)未來5年有60%的私募基金逐步轉(zhuǎn)化成信托產(chǎn)品，則每年將新增1000億以上的信托資產(chǎn)規(guī)模。

據(jù)《商業(yè)銀行法》規(guī)定，股市被排除在銀行的業(yè)務(wù)范圍之外。為了給其理財業(yè)務(wù)客戶提供高收益產(chǎn)品，銀行往往采取理財產(chǎn)品與信托產(chǎn)品對接的方式，通過信托公司來參與股市投資。2007年人民幣理財產(chǎn)品投資于股票的數(shù)量占比達到24.58%，規(guī)模接近2000億元。目前投資于股票市場的人民幣理財產(chǎn)品，主要是參與打新股，未來隨著發(fā)行制度的改革，打新股的收益率會下降，預(yù)計打新股的產(chǎn)品將會減少。不過隨著股市金融工具的豐富，未來參與股市套利的人民幣理財產(chǎn)品有望增加，如股票與股指期貨間的套利、指標(biāo)股與ETF之間的套利。

私募股權(quán)投資。私募股權(quán)投資是銀監(jiān)會支持換發(fā)新牌照的信托公司開展的創(chuàng)新業(yè)務(wù)之一。從國際市場看，私人股權(quán)投資方式大有替代傳統(tǒng)資本市場上融資手段和形式的趨勢，私募股權(quán)投資的規(guī)模巨大。相對于中國數(shù)量龐大的中小企業(yè)來說，目前的投資規(guī)模遠遠不夠，巨大的市場容量為信托公司介入該領(lǐng)域提供了廣闊空間。

目前可以開展私募股權(quán)投資的主要是私募股權(quán)投資公司（或基金）、證券公司和信托公司。在開展私募股權(quán)投資業(yè)務(wù)上，信托公司相對于私募股權(quán)投資公司的優(yōu)勢在于稅收的優(yōu)惠（目前我國相關(guān)的稅收優(yōu)惠還沒有出臺），相對于私募股權(quán)基金的優(yōu)勢在于財產(chǎn)權(quán)的確定有利于保護投資者的利益，相對于證券公司的優(yōu)勢在于資格和規(guī)模的限制較少；一些風(fēng)險偏好且風(fēng)險承受能力較強的投資者，雖然看好私募股權(quán)投資，卻難以憑一己之力介入，此時，私募股權(quán)投資信托產(chǎn)品正好可以滿足其要求。目前提供私募股權(quán)投資的金融工具很少，因此這類信托產(chǎn)品的需求很大。

信托公司開展私人股權(quán)投資業(yè)務(wù)的最大困難在于通過IPO退出方式中存在的問題。證監(jiān)會規(guī)定，以IPO上市的企業(yè)其股東持有的股票必須有明確的所有權(quán)界定，以避免關(guān)聯(lián)交易，這就給信托公司持有的企業(yè)實現(xiàn)IPO帶來了困難。為了規(guī)避這一政策，部分信托公司通過成立合伙公司，再以合伙公司的身份投資擬IPO的企業(yè)，而不再用信托計劃的名義持有股權(quán)。

資產(chǎn)證券化信托。資產(chǎn)證券化（Asset Backed-Securitization）通常是指將一組流動性較差的資產(chǎn)經(jīng)過一定組合，使這組資產(chǎn)產(chǎn)生可預(yù)計且穩(wěn)定的現(xiàn)金流收益，再通過一定的中介機構(gòu)的信用加強，把這些資產(chǎn)的收益權(quán)轉(zhuǎn)讓給投資者，實現(xiàn)資金的融通和資產(chǎn)的流動。

目前在美國的廣義信托產(chǎn)品中，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品已成為僅次于年金計劃和共同基金的重要金融工具。但由于我國信托產(chǎn)品無法實現(xiàn)單位分割和憑證化，因此信托公司還不能開展真正意義上的資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)。

現(xiàn)階段信托公司已經(jīng)發(fā)行的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，主要是信貸資產(chǎn)受讓產(chǎn)品，收益率不高，且規(guī)模較低。從短期來看，由于銀行有降低貸款規(guī)模從而規(guī)避監(jiān)管的需要，信貸資產(chǎn)受讓產(chǎn)品的規(guī)模將獲得較快增長；從長期來看，隨著信托業(yè)制度環(huán)境的改善，信托公司的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品將有巨大的增長空間。

目前，國外開展資產(chǎn)證券化主要有特殊目的公司(SPC)和特殊目的信托(SPT)兩種形式。但在我國，SPC和現(xiàn)行《公司法》差別過大，SPT方式一直被認為是相對更優(yōu)的選擇。因此從法律上來說，信托公司開展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)更為合理。雖然目前證券公司的專項資產(chǎn)管理計劃開展的就是資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)，銀行也正在積極準(zhǔn)備開展這項業(yè)務(wù)，但監(jiān)管機構(gòu)的態(tài)度并不明朗。信托公司有望在資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)上搶占優(yōu)勢地位。

資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)可以分為金融資產(chǎn)的證券化和實業(yè)資產(chǎn)的證券化，信托公司發(fā)行的信貸資產(chǎn)受讓產(chǎn)品，就是一種不完全意義上的銀行信貸資產(chǎn)證券化。在監(jiān)管機構(gòu)嚴(yán)格控制信貸規(guī)模的情況下，銀行對于信貸資產(chǎn)證券化的需求比較強烈。通過信托公司受讓信貸資產(chǎn)，可以實現(xiàn)信貸資產(chǎn)的表外化，減少銀行的信貸規(guī)模，降低銀行的存貸比。

目前信托公司開展實業(yè)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的規(guī)模不大，基本上還處在初期發(fā)展階段，其實一切具有穩(wěn)定現(xiàn)金流的實業(yè)資產(chǎn)，都具有資產(chǎn)證券化的條件，房地產(chǎn)信托實質(zhì)上也是資產(chǎn)證券化產(chǎn)品中的一種，實業(yè)資產(chǎn)證券化的開拓空間非常大。長期來看，隨著金融環(huán)境的變化和金融制度的健全，資產(chǎn)證券化將是信托公司最為重要的業(yè)務(wù)開拓方向。

房地產(chǎn)信托(REITS)。房地產(chǎn)投資信托基金(Real Estate Investment Trusts, REITs)是從事房地產(chǎn)買賣、開發(fā)、管理等經(jīng)營活動的投資信托公司。公司將房地產(chǎn)銷售和租賃等經(jīng)營活動中所得的收入以派息形式分配給股東。REITS和證券投資基金很相似，同屬于投資基金的一種類型，最大的不同在于證券投資基金投向證券，而REITs投向房地產(chǎn)及其相關(guān)權(quán)利。REITS在美國、日本、香港等地發(fā)展非常迅猛（見表1），雖然開展時間較晚，但其增長速度超過了其他信托產(chǎn)品。目前部分信托公司已經(jīng)發(fā)行了類似REITS的信托產(chǎn)品，但規(guī)模仍然較小，影響這類產(chǎn)品發(fā)展的主要原因在于配套制度的缺乏以及國家行業(yè)政策的限制。監(jiān)管層正在對REITS的開展進行積極研究，未來發(fā)展REITS的方向是明確的，且發(fā)展空間是巨大的。

房地產(chǎn)企業(yè)對于資金的需求是巨大的，REITS為房地產(chǎn)企業(yè)提供了一條很好的融資渠道，而且方式靈活多樣。隨著國內(nèi)物業(yè)存量的急劇增加，REITS的項目標(biāo)的非常豐富。而REITS的出現(xiàn)，也為投資者參與房地產(chǎn)市場，享受租金收益的高回報提供了機會。因此，從REITS的供需來看，存在非常好的發(fā)展前景。國外開展REITS業(yè)務(wù)的形式主要有三種，分別是信托方式、投資公司方式和有限合伙方式。目前看來，后兩種方式在我國短期內(nèi)難以廣泛開展，因此信托公司發(fā)展房地產(chǎn)信托業(yè)務(wù)具有較好的先發(fā)優(yōu)勢。

近年來我國部分信托公司推出了房地產(chǎn)信托產(chǎn)品，不過并非真正意義上的REITS：首先，運作方式上主要以抵押貸款為主，并非投資于權(quán)益；其次，以私募方式發(fā)行，不能實現(xiàn)上市交易，缺乏流動性；再次，沒有信息披露的機制，運作上不透明；另外，并非以組合方式進行投資，增加了產(chǎn)品的風(fēng)險。雖然不是完全意義上的REITS，但該品種仍然在某種程度上滿足了資金供需雙方的需求。在短期內(nèi)房地產(chǎn)信托還不具備快速發(fā)展的條件，但長期來看，房地產(chǎn)信托將成為重要的信托產(chǎn)品之一。

目前我國房地產(chǎn)信托發(fā)展的主要障礙在于：第一，由于制度的限制，不能公募發(fā)行，產(chǎn)品缺乏流動性，使得產(chǎn)品發(fā)行規(guī)模有限；第二，近期房地產(chǎn)行業(yè)投資規(guī)模過大，風(fēng)險不斷積聚，在政府嚴(yán)格控制房地產(chǎn)融資規(guī)模的情況下，有可能限制房地產(chǎn)信托的發(fā)展速度。

機會二：專業(yè)理財機構(gòu)

銀信整合。銀行參股和控股信托公司，通過股權(quán)的聯(lián)結(jié)實現(xiàn)業(yè)務(wù)上的合作，以達到雙方共贏的目的。從美國和日本信托業(yè)的發(fā)展歷程來看，都是在信托業(yè)和銀行業(yè)實現(xiàn)兼營后，開始出現(xiàn)穩(wěn)定的盈利和發(fā)展模式，而后隨著制度的放松和創(chuàng)新產(chǎn)品的開拓，信托業(yè)務(wù)取得快速發(fā)展，信托規(guī)模開始大幅增長（見表2、表3）。

我國銀行和信托公司存在既競爭又互補的關(guān)系：一方面，由于銀行和信托公司都發(fā)揮融通資金的作用，因此，在項目爭奪上存在競爭關(guān)系；另一方面，在較為嚴(yán)格的制度管制下，銀行和信托公司都需要通過與對方的合作，來開拓業(yè)務(wù)范圍和業(yè)務(wù)規(guī)模。在銀行和信托公司的關(guān)系中，銀行處于主導(dǎo)地位，而信托公司由于規(guī)模、實力和制度約束等原因，明顯處于被動地位。如果信托公司與銀行通過股權(quán)合作來加強業(yè)務(wù)合作，對信托公司的業(yè)務(wù)發(fā)展將起到非常積極的促進作用。

銀行有入股信托公司的動力。我國商業(yè)銀行過分依賴存貸款業(yè)務(wù)，使得銀行風(fēng)險過于集中于信貸資產(chǎn)。為改變這種情況，銀行力圖大力發(fā)展中間業(yè)務(wù)，以低風(fēng)險資產(chǎn)替代高風(fēng)險資產(chǎn)。為達到這一目的，銀行采取的方式主要有兩個：一是信貸資產(chǎn)證券化，將信貸資產(chǎn)表外化；二是發(fā)展理財業(yè)務(wù)，擴大中間業(yè)務(wù)規(guī)模。銀行采取這兩個方式，都需要信托公司的參與。另外，銀行可以借助信托公司的平臺，為其高端客戶提供私人理財業(yè)務(wù)，通過廣泛的投資渠道更好地服務(wù)于客戶。因此，對于銀行來說，銀行有動力通過參股和控股信托公司，來實現(xiàn)自身業(yè)務(wù)的轉(zhuǎn)型。

信托公司也有尋求銀行支持的要求。2007年3月，中國銀監(jiān)會出臺的《信托公司管理辦法》和《信托公司集合資金信托計劃管理辦法》將信托公司的客戶限制在高端私募的范圍內(nèi)，使得信托公司很多原有客戶流失，而開拓新客戶的努力難以在短期內(nèi)見效，因此，尋求與銀行理財產(chǎn)品的對接，成為信托公司最為現(xiàn)實的選擇。目前信托公司對銀行理財產(chǎn)品的爭奪較為激烈，與銀行有股權(quán)關(guān)系的信托公司，則具有非常好的排他性優(yōu)勢。另外，銀行自身積累的項目非常多，有的項目如果通過信托形式來做，可以獲得更好的效果。

銀信整合的局面已經(jīng)打開，未來可能成為信托業(yè)重要的重組模式。雖然我國金融業(yè)實行分業(yè)經(jīng)營，但銀行入股其他金融機構(gòu)并不存在法律障礙。2007年6月交通銀行收購湖北信托，是表明監(jiān)管層態(tài)度的重要信號，監(jiān)管機構(gòu)希望通過引入銀行等實力金融機構(gòu)股東，增強信托公司的實力，優(yōu)化股東結(jié)構(gòu)，提升業(yè)務(wù)能力。銀信整合的案例將不斷上升，銀信合作將是近期信托業(yè)取得業(yè)績突破的重要途徑。

金融控股平臺下的專業(yè)理財公司。組建金融控股集團是目前我國金融業(yè)發(fā)展壯大的一條重要途徑，除了原有的幾個金融控股集團外，許多實力雄厚的金融機構(gòu)紛紛著手組建自己的金融控股集團（見表4）。信托公司是金融控股集團中的重要組成部分，憑借其廣泛的投資范圍和靈活的產(chǎn)品設(shè)計功能，信托公司可以成為金融集團中的專業(yè)資產(chǎn)管理公司。從國外金融集團的發(fā)展情況來看，信托公司發(fā)揮的就是為集團各類客戶進行資產(chǎn)管理的作用。作為金融集團下的專業(yè)資產(chǎn)管理公司，信托公司有望改變目前在金融價值鏈中的弱勢地位，有利于自身價值的提高；金融集團的品牌、資本實力、資源優(yōu)勢，可以有效地提升信托公司在市場上的影響力；金融控股平臺下銀行、證券、保險等子公司的客戶，都可能成為信托公司開展業(yè)務(wù)的客戶來源，資產(chǎn)管理規(guī)模的增長將受益于整個集團的客戶資產(chǎn)的增長；集團涵蓋了銀行、證券、保險、資產(chǎn)管理幾大業(yè)務(wù)領(lǐng)域，這讓信托公司的產(chǎn)品設(shè)計可以比其他信托公司更加靈活，而且由于集團在經(jīng)濟領(lǐng)域的滲透更加深入，也為信托公司積累項目資源提供了豐富的來源。

投資策略

創(chuàng)新能力強的信托公司有望通過開發(fā)新產(chǎn)品提高自身盈利水平。由于操作簡單，貸款類信托產(chǎn)品一直是多數(shù)信托公司的主打產(chǎn)品。隨著投資者預(yù)期收益率的提高，信托產(chǎn)品的發(fā)行成本提高，貸款類信托的價格優(yōu)勢下降。目前信貸類產(chǎn)品基本上是在銀行貸款業(yè)務(wù)的夾縫中求生存，信托手續(xù)費率比較低。

為擺脫過分依賴貸款類產(chǎn)品的局面，一些創(chuàng)新能力強的信托公司開始開發(fā)新產(chǎn)品，一方面拓寬本源業(yè)務(wù)的范圍，另一方面也增加了公司的收入。2004年開始發(fā)展的證券投資類信托、2005年開始試點的信貸資產(chǎn)證券化以及房地產(chǎn)信托、2006年后蓬勃開展的私募股權(quán)投資信托，逐漸成為信托公司拓展本源業(yè)務(wù)的主力品種。2007年股市出現(xiàn)的投資機會使得證券投資類信托產(chǎn)品出現(xiàn)數(shù)倍的漲幅，2008年證券投資類產(chǎn)品的規(guī)模增速將有所下降。

隨著創(chuàng)業(yè)板的推出，以及信貸資產(chǎn)證券化將結(jié)束試點進入常規(guī)發(fā)行，2008年信托業(yè)的機會在于私募股權(quán)投資信托、資產(chǎn)證券化信托所具備的增長潛力，而產(chǎn)品創(chuàng)新能力強的信托公司，將處于有利地位。

股東背景為銀行或金融控股集團的信托公司，在業(yè)務(wù)發(fā)展方面將受到股東的有力支持；銀信對接的方式有利于信托公司擺脫高端私募的限制，也使得信托公司異地開展業(yè)務(wù)的限制被突破。2008年政府將抑制通貨膨脹作為工作的重要目標(biāo)，因而，銀行仍將面臨信貸規(guī)模的硬性約束。為實現(xiàn)業(yè)務(wù)優(yōu)化，規(guī)避政策風(fēng)險帶來的不利影響，銀行將中間業(yè)務(wù)的開拓作為發(fā)展重點，增加人民幣理財產(chǎn)品的發(fā)行規(guī)模。另外，為滿足優(yōu)質(zhì)客戶隨時提出的貸款需求，銀行通過信貸資產(chǎn)證券化降低存量信貸規(guī)模，從而達到新發(fā)貸款的目的。因此，銀行將在資金供給、項目資源等方面支持信托公司本源業(yè)務(wù)的發(fā)展。

金融控股集團下屬企業(yè)往往具有各自不同的業(yè)務(wù)范圍和客戶渠道，且下屬企業(yè)的資金狀況在不同時點也存在富余或欠缺，此時信托公司所具有的靈活制度將顯現(xiàn)其優(yōu)勢，如閑置的資金通過購買信托產(chǎn)品實現(xiàn)增值，推介銀行或保險公司的高端客戶購買信托產(chǎn)品，將部分項目通過信托公司以信托方式來開展，等等。在發(fā)揮自身功能的同時，信托公司將受益于集團在客戶和項目資源上的支持，從而擴大本源業(yè)務(wù)的規(guī)模。

(作者為國金證券研究所研究員)

編輯：許倩xu.qian.1982@gmail.com