政府與市場(chǎng)：雙重角色下的調(diào)控藝術(shù)

梅　君

證券交易的印花稅率1‰在中國(guó)資本市場(chǎng)歸去來(lái)兮，彰顯出政府對(duì)市場(chǎng)的呵護(hù)；但如何提高政府的調(diào)控藝術(shù)，卻似乎又成為新的看點(diǎn)。

在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展中，人們通常認(rèn)為，政府應(yīng)該扮演的是政策的制定者和執(zhí)行者的角色，即通常所謂“裁判員”的角色；可是，當(dāng)市場(chǎng)出現(xiàn)大起大落、市場(chǎng)自身力量無(wú)法恢復(fù)理性的時(shí)候，政府有沒有必要進(jìn)行適度干預(yù)呢？這至今為止是一個(gè)仁者見仁、智者見智的問(wèn)題。筆者認(rèn)為，在政府與市場(chǎng)的關(guān)系中，政府毫無(wú)疑問(wèn)還應(yīng)該充當(dāng)一個(gè)“守夜人”的角色，以保證市場(chǎng)的正常有序運(yùn)行。從2007年的“5·30”到2008年的“4·23”，證券交易的印花稅率1‰在中國(guó)資本市場(chǎng)歸去來(lái)兮，彰顯出政府對(duì)市場(chǎng)的呵護(hù)；但如何提高政府的調(diào)控藝術(shù)，卻似乎又成為新的看點(diǎn)。

政府打出“救市組合拳”

2008年春末夏初，政府的“有形之手”再一次在中國(guó)資本市場(chǎng)上顯示出不可替代的特殊作用。

4月18日，證監(jiān)會(huì)正式發(fā)布《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》。該辦法基本沿用了去年9月征求意見稿的規(guī)范框架，同時(shí)對(duì)優(yōu)化重大資產(chǎn)重組認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)、引導(dǎo)市場(chǎng)創(chuàng)新、強(qiáng)化主動(dòng)監(jiān)管手段、遏制內(nèi)幕交易等方面的規(guī)定作了適當(dāng)調(diào)整和補(bǔ)充，其重要變化在于新設(shè)一章“重大資產(chǎn)重組的信息管理”，進(jìn)一步強(qiáng)化了防范和懲治內(nèi)幕交易的立法意圖……

4月20日晚間，證監(jiān)會(huì)緊急發(fā)布實(shí)施《上市公司解除限售存量股份轉(zhuǎn)讓指導(dǎo)意見》，對(duì)備受市場(chǎng)關(guān)注的股改限售股解禁進(jìn)行規(guī)范，規(guī)定持有解除限售存量股份的股東預(yù)計(jì)未來(lái)一個(gè)月內(nèi)公開出售解除限售存量股份數(shù)量超過(guò)該公司股份總數(shù)1%，應(yīng)當(dāng)通過(guò)證券交易所大宗交易系統(tǒng)轉(zhuǎn)讓所持股份……

4月23日，經(jīng)國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)，財(cái)政部、國(guó)家稅務(wù)總局決定從次日起，調(diào)整證券（股票）交易印花稅稅率，由3‰下調(diào)至1‰……

雖然“不以漲跌論英雄”，但是政府的“作為”之舉確實(shí)帶來(lái)了市場(chǎng)的驚天逆轉(zhuǎn)。

4月24日，滬深兩市高開高走，最終滬指報(bào)收于3583.03點(diǎn)，上漲304.7點(diǎn)，大漲9.29%；深成指報(bào)收于12914.76點(diǎn)，上漲1130.61點(diǎn)，大漲9.59%，雙雙創(chuàng)下6年來(lái)漲幅最高紀(jì)錄。而此前數(shù)日，上證指數(shù)曾一度跌破3000點(diǎn)關(guān)口，直至2990點(diǎn)的一年新低……

回顧中國(guó)資本市場(chǎng)在這短短幾日里的風(fēng)云變幻，無(wú)可否認(rèn)，一周之內(nèi)密集發(fā)布規(guī)范性文件和政策措施的背后，透露的不僅是有關(guān)方面對(duì)于3000點(diǎn)作為政策底的認(rèn)可，更透露了政府在維護(hù)金融市場(chǎng)穩(wěn)定方面的堅(jiān)定決心。但如果簡(jiǎn)單地認(rèn)為政府此舉是應(yīng)和了此前的救市呼聲，恐怕有失表面化，也是對(duì)政策組合拳的一種誤讀。個(gè)人認(rèn)為，我們不應(yīng)糾纏于救市與否的名實(shí)之爭(zhēng)，而應(yīng)借此轉(zhuǎn)折契機(jī)，著力于進(jìn)一步厘清政府與市場(chǎng)的關(guān)系，考察政府在“裁判員”與“守夜人”雙重角色下的職能定位，這才是審視與梳理資本市場(chǎng)此段風(fēng)云的積極意義所在。

“救市”的歸“救市”

“作為”的歸“作為”

從一個(gè)極端走向另一個(gè)極端的現(xiàn)象，在中國(guó)資本市場(chǎng)不長(zhǎng)的發(fā)展史上并不鮮見，當(dāng)然這其中也不乏政府“作為”抑或“不作為”的極端典故。此次，政府不忌背負(fù)“救市”之嫌，敢于“作為”，讓人高興地看到政府與市場(chǎng)關(guān)系的一個(gè)新開始。

4月初，是一個(gè)預(yù)期混亂、政策真空、有關(guān)方面態(tài)度模糊的非常時(shí)期，中國(guó)的股市為什么在尋找平衡點(diǎn)上如此艱難？中國(guó)的股市為什么要跟隨海外市場(chǎng)的跌落而加倍暴跌？這一切真的無(wú)解？政府真的不便作為？顯然不是，溫家寶總理在今年的《政府工作報(bào)告》中對(duì)資本市場(chǎng)改革發(fā)展提出了明確要求，這就是要“促進(jìn)股票市場(chǎng)穩(wěn)定健康發(fā)展”。毫無(wú)疑問(wèn)，答案就在“穩(wěn)定”二字：任何造成市場(chǎng)不穩(wěn)定的因素都必須及時(shí)排除，任何非理性的、影響到市場(chǎng)健康發(fā)展的下跌都必須通過(guò)適當(dāng)方式予以扭轉(zhuǎn)。政府雖有“裁判員”和“守夜人”的雙重角色，但在這一點(diǎn)上目標(biāo)和職能卻應(yīng)一致。在我國(guó)目前的行政管理和行政決策體制存在諸多弊端的情況下，單純的行政干預(yù)和行政保護(hù)只能釀就今后更大的危機(jī)。但政府不救市并不等于政府不作為，在涉及“穩(wěn)定”二字的幾個(gè)關(guān)鍵問(wèn)題上政府需要有所作為。

比如，中國(guó)股市的平衡點(diǎn)問(wèn)題。中國(guó)股市的平衡點(diǎn)或者說(shuō)能讓中國(guó)股市真正平穩(wěn)著陸的位置究竟在哪里，是每一個(gè)投資者關(guān)注的問(wèn)題。正面回答這個(gè)問(wèn)題，不僅事關(guān)有關(guān)方面對(duì)當(dāng)前股市的判斷及態(tài)度，防止中小投資者因悲觀過(guò)度而出現(xiàn)非理性殺跌，減少市場(chǎng)暴跌帶給諸如QFII在內(nèi)的超級(jí)機(jī)構(gòu)投資者撿拾廉價(jià)籌碼、抄底A股市場(chǎng)的機(jī)會(huì)，因?yàn)橹袊?guó)股市下跌越慘烈，對(duì)熱錢的吸引力就越大；同時(shí)也是事關(guān)中國(guó)資本市場(chǎng)能否繼續(xù)在國(guó)民經(jīng)濟(jì)發(fā)展中發(fā)揮資金引擎作用，以及能否抓住股改帶來(lái)的牛市機(jī)遇做大做強(qiáng)的問(wèn)題。

中國(guó)股市如果沒有一個(gè)大家都達(dá)成共識(shí)的平衡點(diǎn)或平衡區(qū)域，投資者在預(yù)期上就無(wú)所適從，有關(guān)方面在處理股市問(wèn)題上就會(huì)因?yàn)槟阋谎?、我一語(yǔ)的來(lái)自各方面的噪音而左顧右盼。假如一切任由市場(chǎng)自己演繹，那么在基金贖回潮涌動(dòng)、大小非大肆拋售等多重因素作用下，股市有可能會(huì)出現(xiàn)極端下跌。只是，這種極端下跌式的“推倒重來(lái)”，并不符合市場(chǎng)參與者中任何一方的利益，也與中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展對(duì)資本市場(chǎng)寄予的厚望背道而馳。

再如，中國(guó)股市的多贏格局問(wèn)題。今年以來(lái)，即使美國(guó)遭受次貸危機(jī)也沒有出現(xiàn)股市扭曲性暴跌，而中國(guó)經(jīng)濟(jì)并未出現(xiàn)明顯衰退跡象，但中國(guó)股市的反應(yīng)卻十分強(qiáng)烈，非理性暴跌反映出投資者對(duì)股市失去信心。當(dāng)然，這絕非一日之寒。這其中固然有投資者對(duì)能否控制住通脹以及是否利用更“硬”的手段難以判斷，進(jìn)而對(duì)經(jīng)濟(jì)預(yù)期限信心不足的原因，但更有投資者對(duì)股市多贏格局能否建立信心不足的深層原因。去年“5·30”財(cái)政部門提高印花稅后，從資本市場(chǎng)巨幅抽水，印花稅收入翻11倍，超過(guò)上市公司的分紅總額；有關(guān)部門在政策出臺(tái)前或者IPO過(guò)程中過(guò)于照顧社保、保險(xiǎn)公司和國(guó)有企業(yè)等利益；國(guó)資控股的大型藍(lán)籌公司以太高的市盈率發(fā)行上市，這意味著，對(duì)國(guó)有部門的利益輸送必定是以社會(huì)部門的資金損失為代價(jià)，對(duì)非國(guó)有市場(chǎng)投資者非常不利……以上種種，顯然都是導(dǎo)致信心削弱的推手。

而“大小非”解禁前景更是影響人們對(duì)多贏格局的預(yù)期。所謂多贏格局，不僅“大小非”要贏，普通投資者、管理層等市場(chǎng)參與各方，包括市場(chǎng)本身都應(yīng)當(dāng)經(jīng)由股改而成為贏家。然而，目前的現(xiàn)狀是，“大小非”盡管付出了時(shí)間成本，但持股成本卻比較低廉，以及近70%的限售股對(duì)30%流通股股價(jià)的巨大稀釋，決定了“大小非”可以贏，而普通投資者則可能成為最大輸家。至于管理層，嚴(yán)峻的股改下半場(chǎng)，正在威脅期其艱難獲得的股改成果；而市場(chǎng)本身，也可能因?yàn)楣芍浮把鼣亍钡木薮蟮?，影響其做大做?qiáng)的機(jī)會(huì)。

當(dāng)然，影響“穩(wěn)定”二字的不只是上述中國(guó)股市的平衡點(diǎn)問(wèn)題、多贏格局問(wèn)題，但在2008年的春末夏初，這兩個(gè)問(wèn)題顯得格外敏銳。反觀政府組合拳的最終出臺(tái)，無(wú)論其是否姍姍來(lái)遲，但對(duì)于直面現(xiàn)實(shí)問(wèn)題，提升投資者信心，促進(jìn)資本市場(chǎng)平穩(wěn)發(fā)展有著不可估量的作用。此時(shí)可以說(shuō)，是政府“守夜人”的角色光芒照亮了中國(guó)資本市場(chǎng)未來(lái)發(fā)展的前途，而這一救助角色的重要意義早已在1997年香港金融危機(jī)、今年美國(guó)次貸危機(jī)中得到過(guò)充分演繹。作為一個(gè)可資記錄的重要案例，它再次詮釋了政府雙重角色的職能內(nèi)涵：作為市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的“裁判員”，政府需要發(fā)揮制定執(zhí)行規(guī)則的作用；而作為市場(chǎng)的“守夜人”，政府應(yīng)起到防止市場(chǎng)大起大落的作用，在市場(chǎng)出現(xiàn)泡沫時(shí)進(jìn)行有效調(diào)控，在市場(chǎng)出現(xiàn)恐慌時(shí)幫助恢復(fù)信心。

“愿景”的歸“愿景”

“操作”的歸“操作”

無(wú)關(guān)救市卻有利于大局，因循這樣的思路，我們就可以在欣喜于政策出臺(tái)化解了短期危機(jī)的同時(shí)，對(duì)于管理層彌補(bǔ)制度缺陷的決心以及能力寄予更高的期待。在中國(guó)股市進(jìn)入了一個(gè)特殊的、新的階段后，我們應(yīng)當(dāng)相信，證券管理與決策機(jī)構(gòu)正在以更開放、更科學(xué)、更利于長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展、更利于長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展、更利于社會(huì)穩(wěn)定、更利于建立和諧社會(huì)和科學(xué)發(fā)展觀的方式方法，變政府或政策救市，為按社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)規(guī)律以體制創(chuàng)新來(lái)推進(jìn)證券市場(chǎng)的健康發(fā)展。

雖然目前市場(chǎng)正經(jīng)歷著“后股改時(shí)期”的困局考驗(yàn)，但誰(shuí)也不可否認(rèn)，股權(quán)分置改革這一“制度性紅利”給中國(guó)資本市場(chǎng)帶來(lái)了近三年的超常發(fā)展，造就了兩年大牛市，也令市場(chǎng)融資功能得以重新恢復(fù)。作為中國(guó)資本市場(chǎng)重要制度變革，股權(quán)分置改革解決的是資本市場(chǎng)的重要制度轉(zhuǎn)軌——從計(jì)劃經(jīng)濟(jì)時(shí)代股權(quán)割裂向市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)時(shí)代的全流通轉(zhuǎn)變。轉(zhuǎn)變的目標(biāo)是期望從監(jiān)管、股票發(fā)行、再融資以及市場(chǎng)運(yùn)行等各方面，全面按照市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的游戲規(guī)則進(jìn)行重構(gòu)。愿景無(wú)疑十分美好，但因其有一過(guò)程，目前的股市還只能以“新興加轉(zhuǎn)軌”的面貌呈現(xiàn)于人。應(yīng)該承認(rèn)，目前的股市并非真正的市場(chǎng)化市場(chǎng)，因此我們也不能以理想化的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)理論要求和責(zé)難目前的諸多政策舉措。

但是，愿景與現(xiàn)實(shí)的差距，并不能成為疏于審慎研究操作手段、積極彌補(bǔ)制度缺陷的借口。以“大小非”解禁為例，既然不公平的股改對(duì)價(jià)博弈早已成為歷史并已演變成約束雙方的契約，那么，管理層在尊重歷史的前提下，應(yīng)努力對(duì)制度規(guī)則予以檢討和修正。證監(jiān)會(huì)在上證指數(shù)臨近3000點(diǎn)時(shí)刻推出的“大小非”解禁流通規(guī)范指導(dǎo)意見，當(dāng)然是一個(gè)政策利好，市場(chǎng)也將其解讀為“減輕了對(duì)二級(jí)市場(chǎng)的壓力，緩解了對(duì)集中競(jìng)價(jià)交易系統(tǒng)價(jià)格形成機(jī)制的沖擊，有利于穩(wěn)定投資者對(duì)存量股份減持的心理預(yù)期”。

作為重建股市多贏格局的重要舉措之一，出臺(tái)限制“大小非”解禁的新規(guī)，是管理層在維護(hù)股市穩(wěn)定健康的精神下，承受著“大小非”可能的司法訴訟壓力下的義無(wú)反顧之舉，其情可嘉。但遺憾的是，新規(guī)出臺(tái)不僅伴隨巨大爭(zhēng)議，還要經(jīng)受明目張膽的挑釁。宏達(dá)股份、冠福家用以及開開實(shí)業(yè)等上市公司的“小非”們公然越過(guò)了一個(gè)月減持1%的底線，猶如迎面給新規(guī)幾記響亮的耳光。這再次提醒我們：良好的愿望，因?yàn)楸舜说奶幘澈统霭l(fā)點(diǎn)不同，形成了截然不同的認(rèn)識(shí)。在這種情況下，制度完善與否，操作細(xì)致與否，將在很大程度上影響著調(diào)控的效果。

治病理當(dāng)治本，“糾偏補(bǔ)漏”更應(yīng)準(zhǔn)確到位。“大小非”減持新政的出臺(tái)，表明管理層已經(jīng)意識(shí)到“大小非”無(wú)度拋售可能給資本市場(chǎng)帶來(lái)的危害和嚴(yán)重后果，但由于新政存在許多“大小非”可以規(guī)避的政策漏洞,導(dǎo)致人們并不認(rèn)為目前的新政能從根本上解決 “大小非”拋售的負(fù)外部性問(wèn)題。這一最新案例又一次將政府在雙重角色下如何成熟運(yùn)用調(diào)控藝術(shù)的課題擺在了我們面前。

勇于作為，還須善于操作。有感于此，筆者提出如下建議：首先，切實(shí)增加資本市場(chǎng)、證券市場(chǎng)重大決策的透明度，以開放的思維和創(chuàng)新的精神廣泛聽取業(yè)界內(nèi)外專家學(xué)者的意見，推進(jìn)決策的科學(xué)化程度；其次，對(duì)相關(guān)調(diào)控予以立法，明確調(diào)控職責(zé)分工，解決政出多門，最后卻無(wú)處問(wèn)責(zé)的問(wèn)題；最后，加快金融行業(yè)、證券行業(yè)的行政管理體制改革步伐，只有建立起“不斷開放與強(qiáng)有力的自我保護(hù)并存”的管理機(jī)制，未來(lái)中國(guó)資本市場(chǎng)持續(xù)穩(wěn)定發(fā)展才具備核心基礎(chǔ)。

(作者為中國(guó)人民大學(xué)金融與證券研究所副所長(zhǎng))

編輯：邱玉琴omnicourage@gmail.com