大陸與臺(tái)灣債券市場(chǎng)的對(duì)比

李　鵬

債券市場(chǎng)規(guī)模比較

臺(tái)灣債券市場(chǎng)的起步早于大陸，發(fā)展歷程長(zhǎng)于大陸，并且對(duì)外開放的程度更高，且大量學(xué)習(xí)借鑒了美國(guó)、日本等國(guó)的債券市場(chǎng)發(fā)展經(jīng)驗(yàn)，因此，臺(tái)灣債券市場(chǎng)從規(guī)模上看領(lǐng)先于大陸，主要體現(xiàn)在：一是臺(tái)灣債券市場(chǎng)的品種更豐富，雖然大陸與臺(tái)灣在債券主要品種上沒有太大差異，但臺(tái)灣的債券衍生產(chǎn)品明顯多于大陸，并且國(guó)際債券的規(guī)模也不可小視。二是臺(tái)灣的債券相對(duì)發(fā)行量高于大陸，債券市場(chǎng)相對(duì)規(guī)模大于大陸。臺(tái)灣2006年末的債券發(fā)行余額（托管額）為53550億新臺(tái)幣，債券余額占GDP的比例約為44.63%，而大陸同期的比例約為28.64%。三是臺(tái)灣債券市場(chǎng)的交投情況總體上比大陸活躍。臺(tái)灣2006年的債券交易量與期末發(fā)行余額（托管額）之比達(dá)到了16.56，而大陸同期的數(shù)據(jù)為4.41。

債券市場(chǎng)中介機(jī)構(gòu)的

前后臺(tái)架構(gòu)比較

臺(tái)灣債券市場(chǎng)的中介機(jī)構(gòu)主要指柜買中心與集保所兩家，前者負(fù)責(zé)前臺(tái)報(bào)價(jià)交易，后者負(fù)責(zé)后臺(tái)的托管結(jié)算。從這一角度看來(lái)，這種架構(gòu)與大陸外匯交易中心和中央國(guó)債登記結(jié)算公司的前后臺(tái)模式類似。但是，臺(tái)灣的債券發(fā)行以及公開市場(chǎng)操作是由前臺(tái)（柜買中心）來(lái)執(zhí)行的，而大陸的債券發(fā)行、公開市場(chǎng)操作職能則歸屬于后臺(tái)（中央國(guó)債登記結(jié)算公司）。

債券市場(chǎng)中介機(jī)構(gòu)體制比較

臺(tái)灣前后臺(tái)兩家中介機(jī)構(gòu)與大陸前后臺(tái)兩家中介機(jī)構(gòu)的體制各不相同：（1）柜買中心是一種財(cái)團(tuán)法人體制。大陸法系和各國(guó)的民法一般將法人在理論上區(qū)分為公法人和私法人，臺(tái)灣則區(qū)分為社團(tuán)法人和財(cái)團(tuán)法人。所謂財(cái)團(tuán)法人，是指法律上對(duì)于為特定目的的財(cái)產(chǎn)集合賦予民事權(quán)利能力而形成的法人，它的設(shè)立一般基于捐助行為或者遺贈(zèng)行為。（2）集保所是股份有限公司，公開發(fā)行股票，且股份較分散。（3）大陸的外匯交易中心是人民銀行下屬的事業(yè)單位。（4）大陸的中央國(guó)債登記結(jié)算公司是國(guó)有獨(dú)資非銀行金融機(jī)構(gòu)。盡管各機(jī)構(gòu)的體制各不相同，但臺(tái)灣兩家機(jī)構(gòu)可以被看作為同一大類，其特點(diǎn)是所有者分散，市場(chǎng)參與者均能成為其出資人（所有者），比如，元大證券既是柜買中心的股東，也是集保所的股東。這體現(xiàn)了使用者與所有者的統(tǒng)一，反映了市場(chǎng)參與者的主體作用，有利于提高中介機(jī)構(gòu)的公允性、透明度和效率性，完善其法人治理結(jié)構(gòu)和內(nèi)部管理制度。大陸前后臺(tái)兩家機(jī)構(gòu)則可以被看作是另一大類，均為政府獨(dú)資機(jī)構(gòu)，未能吸納市場(chǎng)成員參與，系統(tǒng)的使用者與所有者相互分離。

債券市場(chǎng)技術(shù)手段比較

從兩岸技術(shù)系統(tǒng)發(fā)展歷程的對(duì)比來(lái)看，雖然臺(tái)灣兩家中介機(jī)構(gòu)的建立早于大陸，但其技術(shù)系統(tǒng)的發(fā)展卻明顯晚于大陸。臺(tái)灣柜買中心一直到2000年7月才建立公債電子化交易系統(tǒng)，到2003年8月才推出公司債金融債券交易系統(tǒng)，到2005年3月才建立起債券回購(gòu)交易系統(tǒng)。據(jù)柜買中心2007年1至9月的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)表明，現(xiàn)券交易為78萬(wàn)億元，回購(gòu)交易為77萬(wàn)億元，并且在回購(gòu)交易中，通過(guò)公債等殖成交系統(tǒng)交易的約占23%，通過(guò)營(yíng)業(yè)場(chǎng)所議價(jià)交易的約占77%。與大陸相比，臺(tái)灣債券回購(gòu)交易不活躍的原因，在很大程度上源于交易系統(tǒng)的不發(fā)達(dá)。而大陸外匯交易中心早在1997年就建立了債券交易系統(tǒng)，中央國(guó)債登記結(jié)算公司也在1998年即建立起了債券綜合業(yè)務(wù)系統(tǒng)，并經(jīng)過(guò)了3次大的升級(jí)改造，在系統(tǒng)功能與技術(shù)水平方面已大幅提升。不過(guò)，臺(tái)灣短期票券的作業(yè)手段比較完善，實(shí)現(xiàn)了DVP結(jié)算,全面采用了T+0結(jié)算方式，在此推動(dòng)下，集保所的債券產(chǎn)品結(jié)算交割可能也會(huì)全面采用此模式。屆時(shí)，集保所與中央國(guó)債登記結(jié)算公司債券結(jié)算交割的技術(shù)手段將會(huì)更加接近。

債券市場(chǎng)分割情況比較

從債券市場(chǎng)本身來(lái)看，臺(tái)灣的市場(chǎng)分割現(xiàn)象比較突出，除發(fā)行、交易、托管、結(jié)算等環(huán)節(jié)的分割現(xiàn)象比較嚴(yán)重外，甚至在債券業(yè)務(wù)專業(yè)術(shù)語(yǔ)方面也存在不小的差異，比如，在同一家機(jī)構(gòu)的不同材料里，關(guān)于同一債券品種或業(yè)務(wù)的術(shù)語(yǔ)表達(dá)都還存在差異。另外，臺(tái)灣債券市場(chǎng)的信息來(lái)源也比較分散，關(guān)于債券發(fā)行或結(jié)算某一項(xiàng)業(yè)務(wù)的數(shù)據(jù)，往往都需要查詢幾家機(jī)構(gòu)才能獲悉。在這方面，大陸從一開始建立銀行間債券市場(chǎng)，就致力于債券市場(chǎng)的集中統(tǒng)一，目前雖然還存在著銀行間市場(chǎng)與交易所市場(chǎng)之間的分割，但集中程度遠(yuǎn)高于臺(tái)灣。從債券市場(chǎng)監(jiān)管環(huán)境來(lái)看，大陸與臺(tái)灣均存在著不同程度的分割情況。臺(tái)灣的金融監(jiān)管體制采用的是一種集中下的分散監(jiān)管體制，因此，同屬金管會(huì)下銀行局、證券期貨局等具體監(jiān)管單位在對(duì)債券市場(chǎng)進(jìn)行監(jiān)管的時(shí)候，依然存在著條塊分割、各管一段等現(xiàn)象。各種形式的分割現(xiàn)象都不利于債券市場(chǎng)的健康發(fā)展，這是大陸與臺(tái)灣共同面對(duì)的一大課題。

債券與股票業(yè)務(wù)的集合程度比較

臺(tái)灣債券與股票等權(quán)益類產(chǎn)品在前后臺(tái)作業(yè)中，均有不同程度的整合。在前臺(tái)的柜買中心，債券與股票場(chǎng)外交易、興柜市場(chǎng)業(yè)務(wù)（類似于中小企業(yè)板）等整合在一起，在后臺(tái)的集保所，債券與股票、票據(jù)等業(yè)務(wù)整合在一起。此外，無(wú)論是在前臺(tái)還是后臺(tái)中，債券業(yè)務(wù)都并非處于主流的地位。在柜買中心，從事債券業(yè)務(wù)的只有一個(gè)債券部，而其余各部則圍繞權(quán)益類產(chǎn)品來(lái)設(shè)置。在集保所，它分為權(quán)益證券商品事業(yè)群與固定收益商品事業(yè)群兩個(gè)事業(yè)部，前者主要負(fù)責(zé)原臺(tái)灣證券集中保管公司的權(quán)益類證券業(yè)務(wù)，后者則主要負(fù)責(zé)原臺(tái)灣票券集中保管結(jié)算公司的業(yè)務(wù)，兩公司合并后仍然以前者為主導(dǎo)，后者目前只有金融資訊部與金融業(yè)務(wù)部?jī)蓚€(gè)部門。從業(yè)務(wù)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)來(lái)看，即便是在固定收益商品事業(yè)群中，仍然以票券類業(yè)務(wù)為主，債券只占次要地位。大陸的債券與股票在前臺(tái)與后臺(tái)業(yè)務(wù)中均是明顯分開的，而且債券的前臺(tái)業(yè)務(wù)與人民銀行同業(yè)拆借、外匯交易等業(yè)務(wù)整合在一起，這種情況也頗具中國(guó)特色。盡管如此，在債券業(yè)務(wù)方面，大陸與臺(tái)灣在前后臺(tái)業(yè)務(wù)中均有許多共同之處。

臺(tái)灣債券市場(chǎng)發(fā)展趨勢(shì)

一是債券市場(chǎng)運(yùn)營(yíng)本身的整合趨勢(shì)明顯。雖然臺(tái)灣當(dāng)前在債券發(fā)行、托管、交易、結(jié)算等環(huán)節(jié)的分散格局還比較明顯，但這種分散的格局正在各方力量的推動(dòng)下逐漸得到改觀。從發(fā)行方面來(lái)看，公債已完全實(shí)現(xiàn)了集中統(tǒng)一的公募發(fā)行，其他券種公募發(fā)行的比重也逐步提高。從托管方面來(lái)看，除公債相對(duì)獨(dú)立外，其他券種由于私募發(fā)行、有紙化托管等因素而導(dǎo)致分散托管，但無(wú)紙化的趨勢(shì)已勢(shì)不可擋，2006年7月，公司債、金融債券已全面實(shí)現(xiàn)無(wú)紙化發(fā)行。從交易結(jié)算來(lái)看，雖然目前還存在著電子系統(tǒng)交易與營(yíng)業(yè)場(chǎng)所口頭交易平分秋色的現(xiàn)象，但隨著電子交易結(jié)算系統(tǒng)的不斷豐富與完善，電子化集中交易結(jié)算必是大勢(shì)所趨。

二是債券法律法規(guī)整合的趨勢(shì)明顯。與大陸情況類似，臺(tái)灣尚無(wú)關(guān)于債券市場(chǎng)的專門法律，相關(guān)規(guī)定分散于《公司法》、《證券交易法》、《金融資產(chǎn)證券化條例》、《不動(dòng)產(chǎn)證券化條例》等法律法規(guī)中。同時(shí)，由于監(jiān)管機(jī)構(gòu)的分散，容易出現(xiàn)政出多頭現(xiàn)象，甚至出現(xiàn)不同監(jiān)管機(jī)構(gòu)或者針對(duì)不同債券產(chǎn)品的法規(guī)政策之間互有沖突的現(xiàn)象。鑒于此，臺(tái)灣債券市場(chǎng)關(guān)于提升固定收益金融商品結(jié)算交割法律地位，出臺(tái)專門針對(duì)固定收益證券的法律法規(guī)的呼聲很高。

有鑒于臺(tái)灣債券市場(chǎng)發(fā)展的經(jīng)驗(yàn)，大陸在發(fā)展債券市場(chǎng)的過(guò)程中，同樣需要認(rèn)清形勢(shì)，順應(yīng)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)金融改革和國(guó)際債券市場(chǎng)發(fā)展大勢(shì)，處理好各方面的關(guān)系，借助各方面的力量，滿足各方面的需要，不斷完善債券市場(chǎng)整體功能和效率，促進(jìn)債券市場(chǎng)的持續(xù)、快速、健康發(fā)展，發(fā)揮好債券市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展的重要作用。（作者單位：東華大學(xué)旭日工商管理學(xué)院）