“后股改時(shí)代”的下跌主因

余云輝

政府需要廢除一切違背法制原則、公平原則和自主原則的行政管制，最終形成企業(yè)可以自主上市和融資、“大小非”可以自主流通、中小投資者可以盈利、國(guó)家可以征稅(資本利得稅)的共贏局面。

整個(gè)2008年度，市場(chǎng)輿論沒有停止過對(duì)“大小非”的指責(zé)，只有在9月19日這一天是例外。

由于財(cái)政部決定下調(diào)印花稅、匯金公司計(jì)劃增持工行、中行、建行股票、國(guó)資委支持中央企業(yè)增持或回購上市公司股份，次日，上交所和深交所所有交易的股票漲停，其中，大部分股票從一開市就被封在漲停板上，此后，在漲停板上排隊(duì)的買家一直等待到收市都沒有買到股票。

這一天，中國(guó)二級(jí)市場(chǎng)的股票斷貨了。在專家、學(xué)者和股民一致聲稱擁有數(shù)以千億的“大小非”急于拋售的中國(guó)特色股票市場(chǎng)，突然一夜之間出現(xiàn)“股票斷貨”的奇觀漲停板上排隊(duì)買股票的投資者恨不得“大小非”趕緊拋出來，可是，在2067點(diǎn)的指數(shù)位置上，解禁的“大小非”突然不夠賣了。

困擾“后股改時(shí)代”資本市場(chǎng)的所謂“大小非”難題一夜之間消失了。我們可以把這一市場(chǎng)奇觀，稱之為“9·19股票斷貨案”。這其實(shí)告訴公眾一個(gè)事實(shí)2008年中國(guó)股市下跌的根本原因，不是股權(quán)分置改革惹的禍、不是“大小非”造成的。市場(chǎng)已經(jīng)證明所謂“大小非”數(shù)量巨大、成本極低造成股市暴跌是一個(gè)不成立的偽命題。無論“大小非”數(shù)量多大，解禁的非流通股并不是股權(quán)分置時(shí)期遺留下來的生活垃圾，而是實(shí)實(shí)在在的社會(huì)財(cái)富。

如果考慮了“大小非”的機(jī)會(huì)成本和長(zhǎng)期鎖定投資風(fēng)險(xiǎn)，那么，“大小非”真實(shí)成本遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于賬面成本。這是“大小非”惜售的主要原因，也是大量解禁的“大小非”存在的情況下二級(jí)市場(chǎng)仍然出現(xiàn)“股票斷貨”的主要原因。

面對(duì)泡沫的雙重標(biāo)準(zhǔn)

法制原則是市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的基礎(chǔ)，也是資本市場(chǎng)存在和發(fā)展的基礎(chǔ)。限制已解禁的“大小非”的流通，踐踏了資本市場(chǎng)的法制原則。

股權(quán)分置改革通過非流通股股東向流通股股東支付對(duì)價(jià)的方式，取得了非流通股的流通權(quán)。非流通股擁有流通權(quán)和流動(dòng)性，可以極大地提高資源配置的效率、建立市場(chǎng)化的股權(quán)定價(jià)制度、防止股權(quán)賤賣，同時(shí)，可以極大地提升該類資產(chǎn)的信用等級(jí)，并通過提高信用等級(jí)來提高該類資產(chǎn)的質(zhì)押能力和融資能力。

在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，信用就是財(cái)富，信用甚至是比實(shí)體財(cái)富形式更重要的財(cái)富形式，因此，信用財(cái)富受到同等的尊重和法律的保護(hù)。

發(fā)達(dá)國(guó)家已經(jīng)通過衍生金融工具將這類信用財(cái)富創(chuàng)造到極致，甚至制造了巨大的信用泡沫，并將這類信用泡沫推銷給世界各國(guó)，包括中國(guó)。中國(guó)央行所管理的外匯儲(chǔ)備已經(jīng)變成了數(shù)以千億美元的信用泡沫，僅持有瀕臨破產(chǎn)的美國(guó)“兩房”債券就高達(dá)3600多億美元，而與中國(guó)比鄰的印度僅僅持有“兩房”債券區(qū)區(qū)2000萬美元。

這表明，政府有關(guān)部門不僅不厭惡信用財(cái)富，甚至已經(jīng)走向了另一個(gè)極端，動(dòng)用了巨額的外匯資金去擁抱巨大的信用泡沫。遺憾的是，這張面對(duì)海外信用泡沫呈現(xiàn)出來的虔誠(chéng)笑臉，一目，轉(zhuǎn)身面對(duì)國(guó)內(nèi)的信用財(cái)富，卻立即變得猙獰起來。

股權(quán)分置改革的成功、非流通股的解禁創(chuàng)造了巨大的信用財(cái)富，這是值得珍惜的國(guó)民財(cái)富，它同時(shí)標(biāo)志著從今以后，海外資本按照凈資產(chǎn)購買中國(guó)公司股權(quán)的慣例將成為歷史。

但是，非流通股解禁所創(chuàng)造的信用財(cái)富需要相應(yīng)的貨幣供應(yīng)量與之對(duì)應(yīng)，正如GDP的增長(zhǎng)需要相應(yīng)的貨幣增長(zhǎng)量與之對(duì)應(yīng)一樣。但中國(guó)央行的政策卻是擁抱海外信用泡沫，與美聯(lián)儲(chǔ)配合，輔助美元泛濫。

而證監(jiān)會(huì)、交易所和國(guó)資委則紛紛動(dòng)用行政權(quán)力制定各種限制“大小非”流通的軟規(guī)定和硬規(guī)定，同時(shí)大量審批新的QFII參與處理“垃圾”，企圖把這筆巨大的信用財(cái)富進(jìn)行壓縮、貶值甚至消滅。

非流通股的流通權(quán)是經(jīng)過分類股東大會(huì)表決、以不同股東之間訂立的契約為法定依據(jù)，而形成的財(cái)產(chǎn)權(quán)?！按笮》恰钡牧魍?quán)屬于物權(quán)的重要組成部分并受到《物權(quán)法》的保護(hù)。

行政管理者所制定和頒布的有關(guān)限制“大小非”流通的規(guī)定，把《物權(quán)法》和分類股東大會(huì)約定的契約視為廢紙，把巨大的信用財(cái)富視為包袱，由此暴露出政府部門的經(jīng)濟(jì)管理者缺乏經(jīng)濟(jì)意識(shí)、缺乏信用財(cái)富意識(shí)、缺乏法制意識(shí)、缺乏依法行政意識(shí)。

也許，“大小非”股東的集體訴訟是喚醒行政管理者法律意識(shí)、阻止執(zhí)法者違法的捷徑，但是，執(zhí)法者限制已解禁“大小非”流通的違法事實(shí)，已經(jīng)動(dòng)搖了資本市場(chǎng)的法制基礎(chǔ)。

資本市場(chǎng)偽命題所主導(dǎo)的輿論環(huán)境，正動(dòng)搖著其自身賴以存在和發(fā)展的前提。法制、公平、自主是市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)得以存在的基石，從而也是資本市場(chǎng)生存與發(fā)展的基石。但是，如果拿原則去做交易，犧牲資本市場(chǎng)的法制原則、公平原則、自主原則去追求某些短期目標(biāo)，將對(duì)資本市場(chǎng)乃至國(guó)民經(jīng)濟(jì)造成長(zhǎng)期傷害。

解除限制與資本利得征稅

在股票市場(chǎng)暴跌、投資者信心不足的情況下，政府既要堅(jiān)守原則，又要積極救市，二者不可偏廢，尤其不可以犧牲原則來救急。從股市K線圖的歷史走勢(shì)可以看到，犧牲原則的救市方法只能曇花一現(xiàn)，無助于資本市場(chǎng)長(zhǎng)期穩(wěn)定和發(fā)展。為此，有關(guān)部門需要解除有關(guān)限制“大小非”流通的一切限制，以此體現(xiàn)并堅(jiān)守資本市場(chǎng)的法制原則。

解除限制的同時(shí)，財(cái)政部應(yīng)該抓住指數(shù)處于低點(diǎn)的合適時(shí)期，盡快對(duì)包括“大小非”在內(nèi)的所有流通股開征資本利得稅，從而，建立產(chǎn)業(yè)資本與金融資本之間的公平稅賦體系，壓縮跨境金融資本的套利空間，減輕熱線入境的壓力。

在資本市場(chǎng)低迷期間，開征資本利得稅有利于減輕廣大投資者的稅負(fù)，避免市場(chǎng)大起大落，開征資本利得稅能夠真正落實(shí)投資實(shí)名制，有利于增強(qiáng)市場(chǎng)投資主體的透明度，有利于市場(chǎng)監(jiān)管，從而形成公開、透明和公平的投資環(huán)境。

對(duì)所有上市公司股東(包括“大小非”和其他流通股股東)開征資本利得稅是減輕實(shí)體經(jīng)濟(jì)稅負(fù)的重要條件。

實(shí)體經(jīng)濟(jì)需要直接承擔(dān)增值稅、所得稅、土地使用稅、印花稅，并間接承擔(dān)著員工個(gè)人所得稅，稅收支出往往占企業(yè)收入的30％以上，有些企業(yè)的綜合稅負(fù)甚至超過企業(yè)總收入的50％，相反，如果投資者以個(gè)人名義進(jìn)行股權(quán)投資然后通過二級(jí)市場(chǎng)出售，或者直接在二級(jí)市場(chǎng)買賣股票掙取差價(jià)，只需在出售股票時(shí)繳納1/‰的印花稅。

實(shí)體經(jīng)濟(jì)稅收太重和虛擬經(jīng)濟(jì)稅收太輕造成了社會(huì)稅賦體系的結(jié)構(gòu)性失衡。在發(fā)達(dá)國(guó)家普遍征收資本利得稅的情況下，中國(guó)免征資本利得稅加劇了熱錢涌入套利的壓力，也加劇了中國(guó)國(guó)民財(cái)富的流失。

在現(xiàn)階段開征資本利得稅，對(duì)于“大小非”股東而言，可以將利潤(rùn)或者超額利潤(rùn)的一定比例比如20％歸于國(guó)家財(cái)政，對(duì)于大部分普通流通股股東而言，股價(jià)回升僅僅意味著減少虧損，并不存在繳納資本利得稅問題。

在開征資本利得稅的同時(shí)，應(yīng)該解決企業(yè)和個(gè)人因投資活動(dòng)所產(chǎn)生的重復(fù)納稅問題，并進(jìn)一步減輕實(shí)體經(jīng)濟(jì)的稅收負(fù)擔(dān)。開征資本利得稅、降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)稅賦、避免重復(fù)納稅是體現(xiàn)市場(chǎng)經(jīng)臍公平原則、提高投資者透明度、增加市場(chǎng)規(guī)范陸和抵御海外套利熱錢的基礎(chǔ)性工作。

證監(jiān)會(huì)“還權(quán)”

證監(jiān)會(huì)應(yīng)該盡快把企業(yè)的資本自主權(quán)歸還給企業(yè)，取消一切約束企業(yè)資本自主權(quán)的行政管制，根除中國(guó)資本市場(chǎng)低效、低能的制度根源和官僚腐敗的制度土壤。

“資本自主權(quán)”是指企業(yè)根據(jù)資本市場(chǎng)上資金供給狀況、股票價(jià)格走勢(shì)、利率走勢(shì)、投資者需求偏好狀況，以及企業(yè)自身戰(zhàn)略發(fā)展的需要和企業(yè)內(nèi)部資本結(jié)構(gòu)最優(yōu)化的需要，自主選擇并決定發(fā)行或回購股票和債券的數(shù)量、價(jià)格、利率、時(shí)間及其資本用途的權(quán)利。

盡管中國(guó)經(jīng)歷了20多年企業(yè)改革的歷史，落實(shí)企業(yè)自主權(quán)已經(jīng)成為一個(gè)陳舊的話題，但是，迄今為止，國(guó)內(nèi)上市公司和準(zhǔn)上市公司仍然沒有取得資本自主權(quán)，資本自主權(quán)依然牢牢掌控在證監(jiān)會(huì)和國(guó)資委等行政部門各級(jí)官僚的手中。

沒有資本自主權(quán)的企業(yè)就不是真正的企業(yè)，沒有資本自主權(quán)的上市公司就不是真正的上市公司。在企業(yè)和上市公司缺乏資本自主權(quán)的情況下，準(zhǔn)確地說，在企業(yè)還不是真正的企業(yè)、上市公司還不是真正的上市公司的情況下，我們跨越式地搭建了一個(gè)缺乏穩(wěn)定根基的資本市場(chǎng)。

在指數(shù)瘋狂漲到6000點(diǎn)的時(shí)候，企業(yè)無權(quán)進(jìn)行“閃電配售”募集資金、囤積購買力，相應(yīng)地，當(dāng)指數(shù)暴跌到2000點(diǎn)以下的時(shí)候，企業(yè)無權(quán)“閃電回購”股票。

盡管最近證監(jiān)會(huì)頒布條例，把企業(yè)回購股票的權(quán)利歸還給企業(yè)，但是，這些企業(yè)沒有在指數(shù)高位募集到資金，再加上銀根收縮，企業(yè)拿什么資金回購股票、穩(wěn)定市場(chǎng)?

古人云我無為則民自化。如果證監(jiān)會(huì)能夠采取“還權(quán)于民、還權(quán)于企”的“無為”態(tài)度，把企業(yè)的上市權(quán)、融資權(quán)、回購權(quán)、增發(fā)權(quán)、重組并購整合權(quán)都?xì)w還給上市公司及其股東，那么，去年中國(guó)股市不可能漲得那么瘋狂，今年中國(guó)股市也不可能跌得這么深。

中國(guó)證監(jiān)會(huì)公開宣稱，可以根據(jù)資本市場(chǎng)的漲跌情況加快或放慢企業(yè)上市和融資的節(jié)奏，并把調(diào)控企業(yè)上市和融資的節(jié)奏作為調(diào)控指數(shù)的手段之一。這表明證監(jiān)會(huì)掌控著企業(yè)的資本自主權(quán)，擁有主導(dǎo)企業(yè)上市和融資的權(quán)力，換句話說，證監(jiān)會(huì)收繳了中國(guó)企業(yè)的資本自主權(quán)。

證監(jiān)會(huì)收繳了企業(yè)資本自主權(quán)、并替代企業(yè)行使本該屬于企業(yè)的資本自主權(quán)，其法理依據(jù)是什么?是誰給予證監(jiān)會(huì)的授權(quán)還是證監(jiān)會(huì)下屬部門在制定規(guī)章制度時(shí)候的自我授權(quán)?這是值得質(zhì)疑的問題。

如果證監(jiān)會(huì)剝奪企業(yè)資本自主權(quán)的做法違背了社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中的企業(yè)自主原則，那么，證監(jiān)會(huì)應(yīng)該取消一切旨在剝奪企業(yè)資本自主權(quán)的行政管制，廢除相關(guān)不合理的規(guī)章制度，歸還上市公司及其股東的資本自主權(quán)，以此體現(xiàn)并堅(jiān)守資本市場(chǎng)的自主原則。

法制原則、公平原則和自主原則是市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)健康運(yùn)行的基本前提，也是中國(guó)證券市場(chǎng)存在與發(fā)展的重要基石。落實(shí)法制原則、公平原則、自主原則是中國(guó)資本市場(chǎng)建設(shè)的三大核心內(nèi)容。

中國(guó)資本市場(chǎng)必須改變目前企業(yè)不能上市和融資、投資者不能盈利、“大小非”不能順暢流通、資源不能合理流動(dòng)和配置、國(guó)家不能征稅(資本利得稅)的“同輸共賠”的被動(dòng)局面。

為此，政府需要廢除一切違背法制原則、公平原則和自主原則的行政管制，最終形成企業(yè)可以自主上市和融資、“大小非”可以自主流通、中小投資者可以盈利、國(guó)家可以征稅(資本利得稅)的共贏局面。

(作者系華安財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)公司獨(dú)立董事、經(jīng)濟(jì)學(xué)博士)

(責(zé)編郭凱)