貨幣政策只有繼續(xù)從緊

傅　勇

地震主要加劇的是通脹擔(dān)憂，不是經(jīng)濟(jì)衰退，這與現(xiàn)行的緊縮調(diào)控的著力方向是一致的，并沒(méi)有發(fā)生背離。

汶川地震造成了巨大生命財(cái)產(chǎn)損失，悲痛之余，不少人建議當(dāng)前放松貨幣政策，為抗震救災(zāi)和災(zāi)后重建提供金融支持。比如，有學(xué)者問(wèn)道，遏制通貨膨脹重要，還是公眾的基本生存重要?這是一個(gè)不難判斷的問(wèn)題。因此，他認(rèn)為，巨大而深遠(yuǎn)的宏觀經(jīng)濟(jì)沖擊，導(dǎo)致任何緊縮性政策已經(jīng)喪失了實(shí)際操作的可能性。

不過(guò)，緊貨幣政策在短期內(nèi)是否應(yīng)轉(zhuǎn)向的激辯已塵埃落定。權(quán)威部門(mén)從理論和政策上否定了所謂的“放松論”。中國(guó)人民銀行6月7日下午宣布，決定上調(diào)存款類(lèi)金融機(jī)構(gòu)人民幣存款準(zhǔn)備金率1個(gè)百分點(diǎn)至17．5％，分別于2008年6月15日和25日分別按增加0．5個(gè)百分點(diǎn)繳款。

此前，中國(guó)人民銀行金融研究所宏觀經(jīng)濟(jì)分析小組6月2日發(fā)布研究報(bào)告認(rèn)為，震災(zāi)不會(huì)改變經(jīng)濟(jì)運(yùn)行基本面，但會(huì)增加短期通脹壓力，目前宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的最大風(fēng)險(xiǎn)，仍然是物價(jià)全面上漲的壓力。這為央行繼續(xù)執(zhí)行從緊政策提供了輿論意義上的理論基礎(chǔ)。

對(duì)于政策制定者來(lái)說(shuō)，調(diào)整與否都需要理由。那么，貨幣政策“咬定”從緊不放松的理由到底何在?不放松的金融政策還能為災(zāi)后重建做些什么呢?

地震改變的不多

在國(guó)人眼里，地震帶來(lái)的是無(wú)法彌補(bǔ)的損失和創(chuàng)傷；但在經(jīng)濟(jì)上，地震帶來(lái)的是什么?這是一個(gè)有關(guān)“是什么”的實(shí)證問(wèn)題，撇開(kāi)個(gè)人的感情色彩和價(jià)值判斷來(lái)看，答案是：震災(zāi)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的影響并不大，與經(jīng)濟(jì)衰退相比，地震更多地是造成了通脹壓力。

首先，地震對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的基本面影響微弱且短暫。工業(yè)上，四川省的GDP相當(dāng)于中國(guó)GDP的4％左右，這不是一個(gè)很大的比重，并且，震情最嚴(yán)重的11個(gè)縣(市)合計(jì)的工業(yè)總產(chǎn)值僅占全國(guó)的0．17％，且重災(zāi)區(qū)沒(méi)有大型礦產(chǎn)資源，對(duì)整個(gè)工業(yè)產(chǎn)出影響較小。

農(nóng)業(yè)上，地震對(duì)農(nóng)產(chǎn)品供應(yīng)的沖擊相對(duì)有限。據(jù)人行宏觀經(jīng)濟(jì)分析小組的初步估計(jì)，位于山區(qū)的11個(gè)重災(zāi)縣(市)的合計(jì)糧食、油料與肉類(lèi)產(chǎn)量分別占全國(guó)0．21％、0．34％和0．53％；生豬死亡79萬(wàn)頭(不少數(shù)據(jù)顯示，這個(gè)數(shù)字可能被低估)，占全國(guó)現(xiàn)有存欄量的0．2％，占比都不大。這些減損可以通過(guò)鄰近省份和全國(guó)范圍內(nèi)的調(diào)度平衡掉，對(duì)全國(guó)農(nóng)業(yè)生產(chǎn)不會(huì)有太大影響。

此外，四川也不是位居前列的服務(wù)業(yè)和出口大省，震區(qū)這兩方面在全省和全國(guó)的占比也很小。

其次，地震不會(huì)改變我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的基本軌跡。人行宏觀經(jīng)濟(jì)分析小組發(fā)現(xiàn)，盡管日本1995年和臺(tái)灣1999年大地震發(fā)生在中心城市和人口稠密區(qū)，直接經(jīng)濟(jì)損失分別占當(dāng)年GDP的1．80％和3．5％；但地震對(duì)工業(yè)產(chǎn)出和GDP的負(fù)面影響比較短暫。地震當(dāng)季，日本和臺(tái)灣GDP實(shí)際增速環(huán)比分別下降0．6和1．8個(gè)百分點(diǎn)，當(dāng)月工業(yè)增速環(huán)比分別下降1．6和8．6個(gè)百分點(diǎn)，但震后數(shù)月即恢復(fù)正常，兩個(gè)經(jīng)濟(jì)體當(dāng)年GDF增速還分別比上年提高0．8和1．2個(gè)百分點(diǎn)，工業(yè)生產(chǎn)增速比上年分別上升2.3和4個(gè)百分點(diǎn)。這是一個(gè)有力的佐證。

最后，地震將增加物價(jià)穩(wěn)定的壓力。災(zāi)后重建可能明顯提升對(duì)能源和原材料的需求，這些物品在當(dāng)前的物價(jià)走高中扮演了重要角色，是影響物價(jià)形勢(shì)的最敏感的組成部分。正是基于這樣的考慮，國(guó)家發(fā)改委表示，將密切關(guān)注地震地區(qū)的主要商品價(jià)格，并已在部分地區(qū)啟動(dòng)部分物價(jià)的臨時(shí)價(jià)格管制以防止出現(xiàn)飆升。

慘重的地震災(zāi)害也對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行帶來(lái)了震動(dòng)和變數(shù)，不過(guò)，地震主要加劇的是通脹擔(dān)憂，不是經(jīng)濟(jì)衰退，這與現(xiàn)行的緊縮調(diào)控的著力方向是一致的，并沒(méi)有發(fā)生背離。

災(zāi)難中的貨幣政策

放松銀根不是應(yīng)對(duì)災(zāi)難的定然之選。災(zāi)難期的貨幣政策通常是在綜合各項(xiàng)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)表現(xiàn)和預(yù)測(cè)的基礎(chǔ)上，視情況而定。簡(jiǎn)單將這次震災(zāi)與“非典”或美國(guó)“9·11”事件相聯(lián)系并不合適，得不到我們所需要的決策信息；地震沒(méi)有動(dòng)搖市場(chǎng)信心，更沒(méi)有出現(xiàn)悲觀情緒籠罩下的流動(dòng)性萎縮。

主張放松調(diào)控的論者提到，美國(guó)“9·11”之后，美聯(lián)儲(chǔ)果斷大幅降息，3個(gè)月內(nèi)連續(xù)4次降息，有效提振了市場(chǎng)信心。然而，這主要是考慮到恐怖事件對(duì)人們信心的打擊，對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性的蒸發(fā)。

與此相反，颶風(fēng)“卡特里娜”雖然重創(chuàng)美國(guó)的南部數(shù)州，損失規(guī)模驚人，但美國(guó)經(jīng)濟(jì)當(dāng)時(shí)正處于上升通道中，颶風(fēng)對(duì)整體經(jīng)濟(jì)的影響較為有限，美聯(lián)儲(chǔ)仍堅(jiān)持將打擊通脹作為首要任務(wù)執(zhí)行從緊的貨幣政策，在颶風(fēng)過(guò)后不足一個(gè)月時(shí)進(jìn)行了第11次加息。

反觀我國(guó)，地震并沒(méi)有造成類(lèi)似負(fù)面效應(yīng)。事實(shí)上，政府對(duì)災(zāi)難作出的快速反應(yīng)，以及各界立即展開(kāi)的救援捐助活動(dòng)堅(jiān)定了各界信心，并且，地震也沒(méi)有導(dǎo)致金融系統(tǒng)的流動(dòng)性緊縮。在經(jīng)歷了短暫的震動(dòng)之后，市場(chǎng)重歸平穩(wěn)。這與“9·11”時(shí)美國(guó)金融市場(chǎng)的波動(dòng)也不具有可比性。

同樣道理，我們也不能簡(jiǎn)單地將當(dāng)前的形勢(shì)與5年前的“非典”時(shí)期相聯(lián)系?！胺堑洹痹?003年4月份對(duì)整個(gè)國(guó)家構(gòu)成很大的沖擊，不得不把事先設(shè)計(jì)好的有關(guān)適當(dāng)收緊貨幣供應(yīng)量政策調(diào)整為冷靜觀察。

然而，“非典”時(shí)期至少在兩個(gè)方面與當(dāng)前的形勢(shì)大有不同。其一，“非典”波及范圍極廣，嚴(yán)重影響了生產(chǎn)消費(fèi)出口等經(jīng)濟(jì)活動(dòng)，更重要的是，“非典”打擊了人們的信心，滋生出明顯的悲觀情緒。這些現(xiàn)象我們現(xiàn)在還看不到。其二，“非典”時(shí)期的宏觀經(jīng)濟(jì)景氣周期處在剛剛開(kāi)始啟動(dòng)恢復(fù)的階段，當(dāng)時(shí)的通貨膨脹也在較為低位的通道運(yùn)行，保護(hù)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)勢(shì)頭的重要性超過(guò)了控制通脹抬頭的重要性；而當(dāng)前經(jīng)濟(jì)景氣周期則處在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)高位運(yùn)行、通脹形勢(shì)演變?yōu)榧铀賽夯碾A段，宏觀調(diào)控的主要矛盾已變成防止經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)過(guò)熱和控制物價(jià)加速上漲。

考慮到這兩點(diǎn)差異，災(zāi)難時(shí)期的貨幣政策不能一概而論，而應(yīng)順勢(shì)而為。

如果要進(jìn)行比較，筆者認(rèn)為，年初的嚴(yán)重雨雪冰凍災(zāi)害更具有可比性。兩次災(zāi)難發(fā)生的時(shí)間間隔較短，宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)大體相同，并且，其主要負(fù)面影響體現(xiàn)在對(duì)物價(jià)上漲的壓力，對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)未構(gòu)成重大挑戰(zhàn)。我們注意到，年初困難時(shí)期同樣有聲音要求放松緊縮調(diào)控，但宏觀政策環(huán)境并沒(méi)有改變，事實(shí)證明這是明智的。這次也是一樣。

通脹挑戰(zhàn)

未來(lái)的最大挑戰(zhàn)是物價(jià)穩(wěn)定。而且，通脹正在全球范圍內(nèi)演變成一種趨勢(shì)，并有長(zhǎng)期化特征。

全球正在經(jīng)歷堪比1970年代的高速通脹，并且此番通脹對(duì)新興發(fā)展中國(guó)家的影響將超過(guò)發(fā)達(dá)國(guó)家。前4個(gè)月，我國(guó)CPI上漲8．2％，這是12年來(lái)的新高，一年前的通脹率僅有3％。俄羅斯最近通脹更達(dá)到了14％。大多數(shù)石油輸出國(guó)同樣也正在經(jīng)歷著兩位數(shù)的通脹。印度中央銀行更加關(guān)注的批發(fā)價(jià)格指數(shù)為4年來(lái)的新高7.8％。拉丁美洲的通脹史以驚心動(dòng)魄著稱，現(xiàn)在的通脹形勢(shì)

比歷史上的最嚴(yán)重時(shí)期已有所緩解，即便如此，巴西、智利和阿根廷最近的通脹率也都分別達(dá)到5％、8．3％和8．9％，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)去年同期水平。

在發(fā)達(dá)國(guó)家，G7通脹率由去年同期的2％提升到現(xiàn)在的3％左右，并不像新興國(guó)家嚴(yán)重，但令人擔(dān)憂的是，與通脹壓力抬頭相伴隨的是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩：美國(guó)經(jīng)濟(jì)徘徊在衰退的邊緣，而歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)也開(kāi)始有所緩慢。

中國(guó)通脹壓力的長(zhǎng)期化還有著內(nèi)部因素支撐。一方面，我國(guó)當(dāng)前的通脹率被低估，隨著時(shí)間推移，全部通脹壓力顯性化的壓力就越大。與開(kāi)放的小國(guó)經(jīng)濟(jì)體不同，部分得益于中國(guó)經(jīng)濟(jì)的規(guī)模、食品的自給率，中國(guó)的通脹還沒(méi)有顯出加速上漲的苗頭。然而，必須清醒地認(rèn)識(shí)到，較低的物價(jià)并沒(méi)有反映真實(shí)的通脹壓力。資源市場(chǎng)化改革還相當(dāng)滯后。在價(jià)格管制下，燃油、糧食、公共服務(wù)等與家庭生活費(fèi)用直接相關(guān)的重要價(jià)格與國(guó)際市場(chǎng)的價(jià)格走勢(shì)并未接軌。如果全球通脹持續(xù)下去，國(guó)內(nèi)外重要商品的價(jià)格背離到底能維持多久就自然是一個(gè)疑問(wèn)。

另一方面，我國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的調(diào)整會(huì)進(jìn)一步加大通脹壓力。此輪價(jià)格上漲的領(lǐng)域正是我國(guó)存量體制集中的領(lǐng)域。在農(nóng)產(chǎn)品部門(mén)，我國(guó)工農(nóng)業(yè)產(chǎn)品的價(jià)格剪刀差效應(yīng)未完全消除。當(dāng)前，幾乎所有的農(nóng)業(yè)生產(chǎn)投人品價(jià)格都在上漲，而農(nóng)產(chǎn)品的價(jià)格上漲則受到限制。要鞏固農(nóng)業(yè)的基礎(chǔ)性地位，這種狀況很難持續(xù)下去。在資源品部門(mén)，我國(guó)高速經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)所帶來(lái)的資源環(huán)境成本一直未能體現(xiàn)在企業(yè)的生產(chǎn)成本中，隨著節(jié)能減排和科學(xué)發(fā)展觀的落實(shí)，能源價(jià)格將逐步體現(xiàn)其整個(gè)的社會(huì)成本。

靈活的金融扶持政策

既然地震不改變經(jīng)濟(jì)整體走勢(shì)，既然通脹壓力仍是宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的主要矛盾，那么貨幣政策當(dāng)然應(yīng)該繼續(xù)從緊。從緊的重要性未因年初嚴(yán)重的冰凍雨雪天氣而改變，同樣也不應(yīng)為地震災(zāi)害而改變。在當(dāng)前形勢(shì)下，放松調(diào)控的建議可能是藥不對(duì)癥，應(yīng)對(duì)災(zāi)難的正確宏觀調(diào)控政策是應(yīng)該堅(jiān)持從緊基調(diào)不動(dòng)搖。

緊縮宏觀調(diào)控所獲得的初步成效來(lái)之不易。最近的經(jīng)濟(jì)金融數(shù)據(jù)顯示，流動(dòng)性過(guò)剩局面出現(xiàn)一定程度好轉(zhuǎn)。儲(chǔ)蓄存款明顯增加。居民戶貸款和居民消費(fèi)貸款則有所下降。這表明，過(guò)剩流動(dòng)性已有部分回流銀行系統(tǒng)，央行提升存款準(zhǔn)備金率等回收措施將發(fā)揮更有效的作用。

但為了避免中美利差進(jìn)一步擴(kuò)大，而導(dǎo)致投機(jī)資金加速涌入，負(fù)利率現(xiàn)狀一時(shí)難有改觀。我國(guó)當(dāng)前的實(shí)際利率(名義利率扣除通脹率)為－4％左右，而有研究顯示，維持宏觀經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)的中性利率約為8％，兩者相去甚遠(yuǎn)。這體現(xiàn)出，貨幣供給的總體環(huán)境還是偏松的，談不上緊縮過(guò)度。

當(dāng)前，救災(zāi)最需要的是微觀的、有針對(duì)性的金融扶持政策，而不是一刀切式的放松。人民銀行已決定對(duì)受災(zāi)嚴(yán)重的川甘兩省安排增加共計(jì)為55億元的支農(nóng)再貸款額度，集中用于解決轄內(nèi)商業(yè)銀行和農(nóng)村信用社等金融機(jī)構(gòu)的支付頭寸和流動(dòng)性需求，以及抗災(zāi)救災(zāi)和災(zāi)后重建的信貸投入。最近的上調(diào)準(zhǔn)備金率政策同樣規(guī)定，地震重災(zāi)區(qū)法人金融機(jī)構(gòu)暫不上調(diào)。這些舉措具有很強(qiáng)針對(duì)性。

相反，如果就此放松整個(gè)貨幣信貸系統(tǒng)的信貸規(guī)模限制，則可能是反應(yīng)過(guò)度了，并對(duì)政策的連貫性和公信力造成負(fù)面影響，容易引來(lái)政策還會(huì)繼續(xù)放松的預(yù)期。筆者的預(yù)測(cè)是，如果放松調(diào)控，自然災(zāi)害所造成的物價(jià)上漲可能會(huì)被放大，并傳染給其他部門(mén)，這種局面是政策面最不愿意看到的。

(作者為復(fù)旦大學(xué)中國(guó)經(jīng)濟(jì)研究中心經(jīng)濟(jì)學(xué)博士)

我國(guó)當(dāng)前的通脹率被低估，隨著時(shí)間推移，全部通脹壓力顯性化的壓力就越大。