深入可轉(zhuǎn)換公司債券

金　悅

2007年12月19日中投公司19日與美國(guó)摩根士丹利公司達(dá)成交易協(xié)議，將購(gòu)買約50億美元摩根士丹利公司發(fā)行的一種到期后須轉(zhuǎn)為普通股的可轉(zhuǎn)換股權(quán)單位。據(jù)協(xié)議，這種可轉(zhuǎn)換股權(quán)單位期限二年七個(gè)月，按照年息9％按季支付利息，到期后轉(zhuǎn)換成摩根士丹利公司上市交易的股票，轉(zhuǎn)換價(jià)格最高不超過參考價(jià)格的120％。股權(quán)單位全部轉(zhuǎn)換后，中投公司持有摩根士丹利公司的股份將不超過9.9％。消息一出，一石激起千層浪。然而大多數(shù)人對(duì)所謂的“可轉(zhuǎn)換股權(quán)單位”的含義并不了解。其實(shí)中投此次出手，就是投資于摩根士丹利的一種強(qiáng)制性可轉(zhuǎn)債。

作為一種相對(duì)穩(wěn)定的投資工具，債券是政府、金融機(jī)構(gòu)、工商企業(yè)等機(jī)構(gòu)直接向社會(huì)借債籌措資金時(shí)，向投資者發(fā)行，并且承諾按規(guī)定利率支付利息并按約定條件償還本金的債權(quán)債務(wù)憑證，按發(fā)行主體不同可劃分為：國(guó)債、地方政府債券、金融債券、企業(yè)債券。

其中，可轉(zhuǎn)換公司債券也稱可轉(zhuǎn)換債券，是一種可以在特定時(shí)間、按特定條件轉(zhuǎn)換為普通股票的企業(yè)債券?？赊D(zhuǎn)換債券兼有債券和股票的特征，具有三個(gè)特征：

首先，可轉(zhuǎn)換債券也有規(guī)定的利率和期限，投資者可以選擇持有債券到期，收取本息（例如，中投與大摩約定按照年息9％按季支付利息）；

其次，可轉(zhuǎn)換債券在轉(zhuǎn)換成股票之前是純粹的債券，但在轉(zhuǎn)換成股票之后，原債券持有人就由債券人變成了公司的股東，可參與企業(yè)的經(jīng)營(yíng)決策和紅利分配，這也在一定程度上會(huì)影響公司的股本結(jié)構(gòu)；

再次，債券持有人可以按約定的條件將債券轉(zhuǎn)換成股票。如果債券持有人不想轉(zhuǎn)換，則可以繼續(xù)持有債券，直到償還期滿時(shí)收取本金和利息，或者在流通市場(chǎng)出售變現(xiàn)。

正因?yàn)榫哂锌赊D(zhuǎn)換性，可轉(zhuǎn)換債券利率一般低于普通公司債券利率?？赊D(zhuǎn)換債券給了投資者一種新的投資機(jī)會(huì)，因此，即使可轉(zhuǎn)換債券的收益比一般債券收益低些，但在投資機(jī)會(huì)選擇的權(quán)衡中，這種債券仍然受到投資者的歡迎。

可轉(zhuǎn)換公司債券在國(guó)外債券市場(chǎng)上頗為盛行?？赊D(zhuǎn)換公司債券在發(fā)行時(shí)預(yù)先規(guī)定有三個(gè)基本轉(zhuǎn)換條件，這三個(gè)轉(zhuǎn)換條件是：（1）轉(zhuǎn)換價(jià)格或轉(zhuǎn)換比率，即每個(gè)可轉(zhuǎn)換債券單位可以轉(zhuǎn)換成普通股的股數(shù)。例如，中投約定轉(zhuǎn)換價(jià)格最高不超過參考價(jià)格的120％。（2）轉(zhuǎn)換時(shí)發(fā)行的股票內(nèi)容，如中投公司約定到期后轉(zhuǎn)換成大摩上市交易的股票；（3）請(qǐng)求轉(zhuǎn)換期間。例如，中投約定這種可轉(zhuǎn)換股權(quán)單位期限二年七個(gè)月可轉(zhuǎn)換債券持有人行使轉(zhuǎn)換權(quán)利時(shí)，須按這三個(gè)基本轉(zhuǎn)換條件進(jìn)行。

可轉(zhuǎn)債的投資特點(diǎn)與風(fēng)險(xiǎn)

在二級(jí)市場(chǎng)上,上市公司可轉(zhuǎn)債的價(jià)格波動(dòng)特征表現(xiàn)為：

在強(qiáng)市市場(chǎng)中,轉(zhuǎn)債價(jià)格隨正股價(jià)格同步上揚(yáng),在弱市市場(chǎng)中,轉(zhuǎn)債價(jià)格在面值附近有一定的剛性，持有轉(zhuǎn)債能更好地規(guī)避市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

可轉(zhuǎn)債的風(fēng)險(xiǎn)主要表現(xiàn)為：

股票波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)股價(jià)高于轉(zhuǎn)換價(jià)格時(shí),可轉(zhuǎn)換債券價(jià)格隨股價(jià)的上漲而上漲,另一方面也會(huì)隨股價(jià)的下跌而下跌,可轉(zhuǎn)換債券的持有者要承擔(dān)股價(jià)波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。

利息損失風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)股價(jià)下跌到轉(zhuǎn)換價(jià)格以下時(shí),可轉(zhuǎn)換債券持有者被迫轉(zhuǎn)為債券投資者,因?yàn)檗D(zhuǎn)股會(huì)帶來更大的損失。因?yàn)榭赊D(zhuǎn)換債券利率一般低于同等級(jí)的普通債券利率,所以會(huì)給投資者帶來利息損失。

提前贖回的風(fēng)險(xiǎn)。許多可轉(zhuǎn)換債券都規(guī)定發(fā)行者可以在發(fā)行一段時(shí)間之后,以某一價(jià)格贖回債券。提前贖回一方面限定了投資者的最高收益率,另一方面也給投資者帶來再投資風(fēng)險(xiǎn)。

強(qiáng)制轉(zhuǎn)換的風(fēng)險(xiǎn)。債券存續(xù)期內(nèi)的有條件強(qiáng)制轉(zhuǎn)換,同提前贖回一樣,限定了投資者的最高收益率,只不過此時(shí)收益率一般會(huì)高于提前贖回的收益率。而到期的無條件強(qiáng)制轉(zhuǎn)換,將使投資者無權(quán)收回本金,只能承擔(dān)股票下跌的無限風(fēng)險(xiǎn)

國(guó)內(nèi)可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)發(fā)展情況

目前，滬深兩市交易的可轉(zhuǎn)債品種共有29種：

滬市（18支）

民生轉(zhuǎn)債(100016) 水運(yùn)轉(zhuǎn)債(100087) 云化轉(zhuǎn)債(100096) 西鋼轉(zhuǎn)債(100117)

雅戈轉(zhuǎn)債(100177) 復(fù)星轉(zhuǎn)債(100196) 桂冠轉(zhuǎn)債(100236) 山鷹轉(zhuǎn)債(100567)

華電轉(zhuǎn)債(100726) 國(guó)電轉(zhuǎn)債(100795) 邯鋼轉(zhuǎn)債(110001) 包鋼轉(zhuǎn)債(110010)

招行轉(zhuǎn)債(110036) 歌華轉(zhuǎn)債(110037) 南山轉(zhuǎn)債(110219) 營(yíng)港轉(zhuǎn)債(110317)

江淮轉(zhuǎn)債(110418) 創(chuàng)業(yè)轉(zhuǎn)債(110874)

深市（11支）

晨鳴轉(zhuǎn)債(125488) 銅都轉(zhuǎn)債(125630) 燕京轉(zhuǎn)債(125729) ?；D(zhuǎn)債(125822)

豐原轉(zhuǎn)債(125930) 華菱轉(zhuǎn)債(125932) 華西轉(zhuǎn)債(125936) 金牛轉(zhuǎn)債(125937)

首鋼轉(zhuǎn)債(125959) 萬科轉(zhuǎn)2(126002) 絲綢轉(zhuǎn)2(126301)

2008年債券市場(chǎng)展望與可轉(zhuǎn)債投資分析

從宏觀層面看，2008年中國(guó)經(jīng)濟(jì)前景較2007年將呈現(xiàn)出更多的不可預(yù)料因素，預(yù)計(jì)貨幣政策將呈現(xiàn)前緊后松的特征。因此預(yù)計(jì)一季度從在央行2007年底加息之后，市場(chǎng)處于短暫的政策真空期，債市由于充裕的流動(dòng)性的支持會(huì)出現(xiàn)回升跡象，各券種收益率穩(wěn)中有降。

由于CPI上漲短期仍無明顯的回落趨勢(shì)，同時(shí)地方政府換屆可能成為投資增長(zhǎng)的主要推動(dòng)因素，從而在年初流動(dòng)性充裕、銀行存在貸款沖動(dòng)的的背景下，央行可能會(huì)使用數(shù)量控制與利率手段對(duì)市場(chǎng)進(jìn)行嚴(yán)格調(diào)控。

圖一 2007年CPI數(shù)據(jù)

同時(shí)，由于出口增速放緩等原因，GDP增速有望略有放緩，中行全球金融市場(chǎng)部預(yù)計(jì)增速在10.5%左右。同時(shí)通脹水平仍可能維持高位。債券市場(chǎng)年初有望企穩(wěn)回升，并且可能在二、三季度進(jìn)一步受到投資需求的支撐而走好；上半年收益率曲線將趨于平坦化，而長(zhǎng)端收益率可能先見頂，下半年則有可能呈現(xiàn)陡峭化變動(dòng)。從總體上講，由于資本市場(chǎng)的強(qiáng)勢(shì)增長(zhǎng)勢(shì)頭難以為系，因此債券市場(chǎng)即將拉開牛市的序幕。因此建議投資者積極關(guān)注債券市場(chǎng)，穩(wěn)健操作適當(dāng)建倉(cāng)。

可轉(zhuǎn)債投資建議

可轉(zhuǎn)債的價(jià)值，主要由股票期權(quán)價(jià)值決定。基準(zhǔn)股價(jià)上揚(yáng)可以提升轉(zhuǎn)債的期權(quán)價(jià)值，而上市公司行業(yè)的景氣度的提升又能帶動(dòng)上市公司業(yè)績(jī)的增長(zhǎng)，進(jìn)而拉動(dòng)股價(jià)上漲。在股票市場(chǎng)牛市格局尚未改變情況下，轉(zhuǎn)債上市后往往可以獲得較高溢價(jià)，因此參與轉(zhuǎn)債一級(jí)市場(chǎng)申購(gòu)?fù)梢垣@取較高收益，而承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)只不過是期間的機(jī)會(huì)成本。從2006年以來在一級(jí)市場(chǎng)申購(gòu)轉(zhuǎn)債的收益來看，機(jī)構(gòu)投資者申購(gòu)年化收益高達(dá)100% 以上，其中恒源轉(zhuǎn)債的申購(gòu)年化收益高達(dá)258%，因此在一級(jí)市場(chǎng)申購(gòu)轉(zhuǎn)債可謂是風(fēng)險(xiǎn)小收益高的投資方式。

在二級(jí)市場(chǎng)上，我們建議投資者可以繼續(xù)持有風(fēng)險(xiǎn)較低的產(chǎn)品：偏股型轉(zhuǎn)債中基本面長(zhǎng)期看好、平價(jià)溢價(jià)率較低且到期收益率較高的中海轉(zhuǎn)債，平衡型轉(zhuǎn)債中基本面看好且到期收益率較高的山鷹轉(zhuǎn)債。