美國(guó)救市之后還能做些什么？

唐學(xué)鵬

現(xiàn)在這種修復(fù)流動(dòng)性危機(jī)和信心危機(jī)的策略是錯(cuò)誤的。就像已故經(jīng)濟(jì)學(xué)家托賓說(shuō)的那樣：“貨幣政策是根繩子，只能拉(快速降熱經(jīng)濟(jì))而不能推(快速拯救經(jīng)濟(jì))”

同那些熱衷于“政府埋單哲學(xué)”的救市主義者預(yù)估相反的是，美國(guó)國(guó)會(huì)剛通過(guò)保爾森主導(dǎo)的7000億美元救市計(jì)劃，道瓊斯指數(shù)即以崩潰的方式予以回應(yīng)。10月6日，道指跌破萬(wàn)點(diǎn)大關(guān)，收于9955.5點(diǎn)，慘跌369.9點(diǎn)，盤(pán)中最高跌幅接近800點(diǎn)。

美股的崩潰狀態(tài)也感染了歐洲市場(chǎng)，倫敦股市和法蘭克福股市下挫了7%，而巴黎股市下跌了9%。僅僅一周之內(nèi)，被認(rèn)為是美國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)風(fēng)向標(biāo)的道指失去了10%，而標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)一周內(nèi)失去15%的領(lǐng)地。

伯南克可能動(dòng)用印鈔權(quán)

美國(guó)股災(zāi)式的表演，似乎證明了“利好出盡是利空的”技術(shù)派導(dǎo)語(yǔ)，也給那些為美國(guó)救市舉動(dòng)搖旗吶喊并催促中國(guó)如法炮制的人一記尷尬的耳光。他們只好聲稱(chēng)“不拯救將更糟”來(lái)寬慰和搪塞。

為了解決對(duì)流動(dòng)性枯竭和信貸收縮的憂(yōu)慮，美聯(lián)儲(chǔ)已經(jīng)歇斯底里地動(dòng)用貨幣政策，包括對(duì)貝爾斯通式的注資、對(duì)投行的窗口開(kāi)放和接管、對(duì)商業(yè)銀行的緊急輸送流動(dòng)性、擴(kuò)展商業(yè)銀行的貸款規(guī)模(周一擴(kuò)展至9000億美元，相當(dāng)于變相降息75個(gè)基點(diǎn))，以及對(duì)準(zhǔn)備金的付息(相當(dāng)于給銀行輸錢(qián)，準(zhǔn)備金賬戶(hù)利息按準(zhǔn)備金提存期內(nèi)的平均目標(biāo)聯(lián)邦基金利率減10基點(diǎn)計(jì)算)。

接下來(lái)，伯南克還會(huì)怎么做？我們猜測(cè)他可能將動(dòng)用印鈔權(quán)來(lái)振興整個(gè)商業(yè)票據(jù)市場(chǎng)。因?yàn)殂y行現(xiàn)在根本不愿意接受企業(yè)發(fā)的票據(jù)。銀行懷疑企業(yè)未來(lái)盈利都將呈現(xiàn)下降趨勢(shì)——連被視為美國(guó)最偉大的企業(yè)通用電氣都被迫接受極其屈辱的條件才能融到資。

伯南克很可能會(huì)采取一種激進(jìn)的辦法來(lái)拯救票據(jù)市場(chǎng)以及貨幣市場(chǎng)基金(因?yàn)樗钟写罅康纳虡I(yè)票據(jù))，即接納那些高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)作為抵押品(比如房貸)，并將商業(yè)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行高強(qiáng)度承擔(dān)，從而盡力打通正常的經(jīng)濟(jì)信用擴(kuò)展鏈條。

坦率地說(shuō)，這可能將是新凱恩斯拯救術(shù)失敗的重要案例。經(jīng)歷過(guò)幾十年實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)發(fā)展的新凱恩斯主義拯救術(shù)的特征是：快速挽救信心和盡量避免道德風(fēng)險(xiǎn)。這對(duì)那種沒(méi)頭腦的“一律政府埋單”拯救術(shù)是一個(gè)進(jìn)步，而它對(duì)過(guò)去的一些小型危機(jī)(比如儲(chǔ)蓄與貸款協(xié)會(huì)危機(jī)、長(zhǎng)期資本管理公司危機(jī))的拯救效果看上去還不錯(cuò)，這使得以研究大蕭條著稱(chēng)的伯南克信心滿(mǎn)滿(mǎn)。

向銀行塞入大量的錢(qián)、不斷提高財(cái)政和貨幣當(dāng)局承擔(dān)商業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的程度，真的可以短時(shí)間內(nèi)克服長(zhǎng)期因素積累的爆發(fā)式衰退？我們看到，美聯(lián)儲(chǔ)大幅度向金融體系注資的結(jié)果，是銀行體系內(nèi)的利率反而不斷走高、資金拆借變得更加吝嗇、政府給民眾退稅的錢(qián)并沒(méi)有用于新的消費(fèi)開(kāi)支提振經(jīng)濟(jì)，而是用于還債(美國(guó)第二季度的國(guó)民收入財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)顯示退稅政策對(duì)刺激消費(fèi)幾乎沒(méi)有作用。80%的退稅款都被存入銀行或用于還債)；瘋狂地注入貨幣如泥牛入海，原本以為商業(yè)信用會(huì)展開(kāi)，但卻萎靡得令人吃驚。

現(xiàn)在這種修復(fù)流動(dòng)性危機(jī)和信心危機(jī)的策略是錯(cuò)誤的，就像已故經(jīng)濟(jì)學(xué)家托賓說(shuō)的那樣：“貨幣政策被冀望太多功效是個(gè)笑話，它是根繩子，只能拉(快速降熱經(jīng)濟(jì))而不能推(快速拯救經(jīng)濟(jì))?！?/p>

美國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)神話“褪色”

銀行不愿意借出錢(qián)，不是銀行的問(wèn)題，而是消費(fèi)者的問(wèn)題，用貨幣政策給銀行塞錢(qián)是一個(gè)看似救急但很滑稽的做法。毫無(wú)疑問(wèn)，如果不惜代價(jià)讓消費(fèi)者借錢(qián)(即使將融資利率成本壓低到一個(gè)令人不堪的程度)卻是用新債還舊債、辛苦減稅的錢(qián)也被用來(lái)還債、而投資者寧可損失收益也要保住本金、不惜一切代價(jià)地?fù)湎虻惋L(fēng)險(xiǎn)市場(chǎng)(例如國(guó)債市場(chǎng))，那么這個(gè)像“冰凍”一樣的機(jī)制就非常清楚了，即所謂的“死水效應(yīng)”(流動(dòng)性陷阱)。

于是，央行拼命向商業(yè)銀行塞錢(qián)是沒(méi)有用的，這不是一個(gè)技術(shù)活可以解決的方案。美國(guó)經(jīng)濟(jì)不是信心的問(wèn)題，不僅僅是金融等虛擬經(jīng)濟(jì)的問(wèn)題、而是真的出現(xiàn)問(wèn)題了。

一個(gè)清晰的證據(jù)是，美國(guó)的勞動(dòng)生產(chǎn)率從過(guò)去的4%衰減到2007年的1.9%，而恰是中國(guó)和印度對(duì)全球化深度參與的貢獻(xiàn)，掩蓋了美國(guó)生產(chǎn)率熄火的尷尬，提升了世界整體的生產(chǎn)率水平。美國(guó)從1992年開(kāi)始，用瘋狂擴(kuò)大貨幣的方式來(lái)刺激經(jīng)濟(jì)，尤其是格林斯潘針對(duì)互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅危機(jī)所作的軟貨幣對(duì)策，以M3來(lái)計(jì)算，幾乎年增長(zhǎng)率是10%——這意味著每過(guò)6年，市場(chǎng)上的貨幣量將增長(zhǎng)一倍。

就像偉大的奧地利學(xué)派羅斯巴德說(shuō)的那樣，“貨幣當(dāng)局制造了泡沫并導(dǎo)致未來(lái)的驚恐，后來(lái)的貨幣當(dāng)局只好用更多的貨幣來(lái)補(bǔ)窟窿。貨幣不是中性的，是維護(hù)過(guò)去生產(chǎn)結(jié)構(gòu)的，而是權(quán)力式的，是可以重新塑造新的生產(chǎn)結(jié)構(gòu)的?！?/p>

新發(fā)的貨幣總被權(quán)勢(shì)者優(yōu)先得到，并利用當(dāng)時(shí)的低價(jià)格來(lái)擴(kuò)展自己的產(chǎn)能，導(dǎo)致下游端的商業(yè)被動(dòng)性受損并隨后效仿之，通脹最終興起，并改變了部門(mén)之間的經(jīng)濟(jì)比價(jià)關(guān)系，扭曲了原來(lái)正常的生產(chǎn)結(jié)構(gòu)，造成了嚴(yán)重的偏差，最終，埋單將是一個(gè)苦澀而長(zhǎng)期的承受。

所以，不要膚淺地認(rèn)為美國(guó)經(jīng)濟(jì)是缺乏信心，而是正常生產(chǎn)結(jié)構(gòu)已經(jīng)被更改了，一個(gè)宿命式的悲劇正在誕生。美國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)健康的神話正在逐步“褪色”。

危機(jī)的演化方程

不可否認(rèn)的是，對(duì)待危機(jī)的看法恰恰是治療危機(jī)的前提。保爾森和伯南克似乎沒(méi)有理解這場(chǎng)危機(jī)演化的真正方程式。

其實(shí)，次貸的起點(diǎn)是美國(guó)人無(wú)法支付按揭使得房?jī)r(jià)泡沫破滅，房地產(chǎn)泡沫的“崩裂”導(dǎo)致抵押品價(jià)格急劇縮水，這使得抵押品產(chǎn)生的衍生品(MBS也好，以及隨后的CDO和CDS也好)的風(fēng)險(xiǎn)“敞露”；而機(jī)構(gòu)平均30倍的杠桿效應(yīng)極速放大了這些風(fēng)險(xiǎn)，使得機(jī)構(gòu)的負(fù)債和資本金的比例嚴(yán)重不匹配和失調(diào)(太少的資本面對(duì)太大的負(fù)債)，金融機(jī)構(gòu)只有快速出售資產(chǎn)來(lái)平衡其債務(wù)，這種“恐慌性殺價(jià)”將導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格“惡性循環(huán)式”下跌，更加突出了不匹配的程度，并在這個(gè)過(guò)程中產(chǎn)生資金短缺、惜貸(好企業(yè)也遭殃)、滾雪球般的拯救成本以及經(jīng)濟(jì)健康因素被更劇烈地折斷，最終導(dǎo)致衰退更深。

保爾森的7000億RTC計(jì)劃，即政府購(gòu)買(mǎi)不良資產(chǎn)、機(jī)構(gòu)獲得財(cái)政部資金來(lái)平衡債務(wù)，擺脫資產(chǎn)價(jià)格的惡性循環(huán)式下跌。財(cái)政部承諾購(gòu)得資產(chǎn)之后，將使資產(chǎn)溢價(jià)并最終轉(zhuǎn)售出去(例如境外美元分擔(dān))，保爾森保證納稅人將不受到損失。但這自然就衍生很多問(wèn)題。例如財(cái)政部的購(gòu)買(mǎi)價(jià)格問(wèn)題，市價(jià)處于“循環(huán)殺價(jià)下跌中”(跳樓價(jià))，不可為憑。而金融企業(yè)希望用有利于自己的“證券持有到期價(jià)”來(lái)估價(jià)，這自然不行。于是財(cái)政部找到一個(gè)合適的估價(jià)方式就異常困難，只能在一個(gè)大而模糊的區(qū)間里打轉(zhuǎn)，從而使得拯救的成本無(wú)法量化和估測(cè)。

很多議員提出讓7000億美元計(jì)劃能夠“惠澤”那些失去房子的人而不僅僅是機(jī)構(gòu)(例如，優(yōu)先目標(biāo)是抵押貸款證券以及減稅)，這個(gè)思路部分是對(duì)的。因?yàn)榇钨J危機(jī)“擴(kuò)散方式”的源頭恰是美國(guó)人沒(méi)有足夠的能力獲得收入流的增長(zhǎng)，來(lái)平衡高房?jī)r(jià)資產(chǎn)帶來(lái)的按揭流。但這又是一個(gè)無(wú)法逾越的難點(diǎn)。因?yàn)槊绹?guó)政府無(wú)法立即大幅度地提高美國(guó)人的實(shí)際收入流增長(zhǎng)來(lái)“填充”和消化房地產(chǎn)泡沫。相反的是，保爾森的動(dòng)用納稅人資金用未來(lái)通脹更大地惡化了美國(guó)人的實(shí)際收入流(且不說(shuō)未來(lái)的稅率也會(huì)上升消化財(cái)政赤字)。

伯南克顯然看到了這一點(diǎn)，他說(shuō)“房?jī)r(jià)下跌因素不解除，情況還是很棘手?！币簿褪钦f(shuō)，讓金融市場(chǎng)疼痛的不是某個(gè)時(shí)點(diǎn)的風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)，而是不斷出現(xiàn)的“風(fēng)險(xiǎn)流量”的沖擊。

其實(shí)，美國(guó)政府與其對(duì)尾端環(huán)節(jié)下手，還不如直接攻擊源頭。美國(guó)政府可以對(duì)整體的按揭市場(chǎng)進(jìn)行暫時(shí)埋單，即所謂的“強(qiáng)冰封”策略，承諾將未清償部分由聯(lián)邦財(cái)政保證償還，或者是美國(guó)政府將整體性地支付未來(lái)3年～5年的按揭。整體算下來(lái)，這可能需要幾萬(wàn)億美元。但這一埋單只是暫時(shí)埋單，那些被美國(guó)財(cái)政支持的業(yè)主在未來(lái)幾十年內(nèi)要繳納一種稅(稅期是可以調(diào)配和協(xié)議的)，而那些沒(méi)有受惠于此埋單計(jì)劃的業(yè)主則不用繳納。也就是說(shuō)，稅是一種定向稅。

在這個(gè)設(shè)想中，最主要的援救資源是用于消費(fèi)者，而對(duì)那些金融機(jī)構(gòu)，則可以根據(jù)美國(guó)破產(chǎn)11章來(lái)進(jìn)行處理(而不是RTC計(jì)劃)。美國(guó)破產(chǎn)11章的精髓在于，如果企業(yè)破產(chǎn)，那些債券人將攆走股東，進(jìn)而重新控制公司，當(dāng)然也可以讓債權(quán)人可以同意減少債務(wù)的面值，換取一些認(rèn)股權(quán)證，進(jìn)而部分地控制公司(因?yàn)樵谄飘a(chǎn)法中，債權(quán)人是優(yōu)先清償?shù)?，股?quán)人是最靠后的，因?yàn)樗麄兏銐牧斯?。

可以明白無(wú)誤地說(shuō)，就是美國(guó)政府利用權(quán)力強(qiáng)迫債轉(zhuǎn)股互換或免除債務(wù)。也許這有一些侵犯私人財(cái)產(chǎn)權(quán)的味道，但跟保爾森式的救市相比，它更道德，也更有效。不過(guò)，對(duì)于那些犯下錯(cuò)誤的金融企業(yè)來(lái)說(shuō)，由納稅人來(lái)救市具有免費(fèi)性，因而更具吸引力。

但很顯然，華爾街滲透和控制下的美國(guó)是不會(huì)這樣做的。