“創(chuàng)業(yè)板市場”期待成熟

馬紅漫

為科技含量高、創(chuàng)新能力強、主業(yè)突出的中小企業(yè)拓展直接融資渠道的做法，已為海外許多國家所采納—

中小企業(yè)，尤其是具有一定潛力的科技型中小企業(yè)，其技術開發(fā)、產(chǎn)品試制、市場推廣、管理提升等環(huán)節(jié)都需要優(yōu)質(zhì)資金流的支持。盡管從表面上看，科技型中小企業(yè)的籌資渠道呈現(xiàn)多元化的特點，但實際上籌資難問題仍然是阻礙科技型中小企業(yè)發(fā)展的瓶頸。這一現(xiàn)狀已引發(fā)業(yè)界的關注。近期，在新華社刊發(fā)的一篇述評中也提出，要“大力發(fā)展中小企業(yè)板，支持更多中小企業(yè)進入資本市場發(fā)展壯大；適時推出創(chuàng)業(yè)板市場”。

事實上，通過設立創(chuàng)業(yè)板市場，為科技含量高、創(chuàng)新能力強、主業(yè)突出的中小企業(yè)拓展直接融資渠道的做法，已為海外許多國家所采納。而且，“設立創(chuàng)業(yè)板”的呼聲在國內(nèi)由來已久。但是，我國現(xiàn)階段設立創(chuàng)業(yè)板市場，尚需要借鑒國外的經(jīng)驗、汲取它國的教訓，并對現(xiàn)有體制進行改革。

直接融資之困

當前，我國科技型中小企業(yè)由于缺乏可靠的融資渠道，大批技術水平高、市場前景好的高科技項目難以實現(xiàn)商品化和產(chǎn)業(yè)化。統(tǒng)計資料顯示，我國每年專利技術的實施率僅為10% 左右。

科技型中小企業(yè)在融資問題上屢屢碰壁，資金供求雙方難以達成共識。其實，在這一矛盾中，科技型中小企業(yè)的“內(nèi)功不足”則是導致這一細分融資市場清淡的根本原因所在。一般而言，科技型中小企業(yè)在產(chǎn)品的研制開發(fā)、生產(chǎn)和銷售等各方面都具有高風險的特征。這些企業(yè)的發(fā)展易受經(jīng)營環(huán)境的影響，變數(shù)大且無法預測。最近，浙江省溫州市工商部門發(fā)布的一份中小企業(yè)“生命周期”報告顯示，近半數(shù)中小企業(yè)“存活”時間不到4 年。其中，信息、軟件服務業(yè)等是最“短命”的行業(yè)，企業(yè)平均“壽命”只有兩年左右。

實際上，科技型中小企業(yè)的經(jīng)營特征還不僅僅表現(xiàn)于平均存活期限短這一問題上。這些企業(yè)在經(jīng)營者素質(zhì)、財務制度的健全程度、信用等級、資產(chǎn)負債率水平、抵御風險的能力等方面往往表現(xiàn)出較大的差異，良莠不齊現(xiàn)象非常明顯。商業(yè)銀行欲掌握這些企業(yè)的信息難度較大，成本較高。故而，傳統(tǒng)的商業(yè)貸款融資模式必然不會對其表現(xiàn)出足夠的熱情。與此同時，我國為科技型中小企業(yè)提供擔保服務的機構可謂鳳毛麟角。而且，在國外較為成熟的風險投資在我國也剛剛起步，總體規(guī)模偏小，在投資機制尚不完善的情況下，遠遠不能滿足科技型中小企業(yè)的需求。

在這一格局下，開辟新的證券融資市場更加具有積極的意義。目前，國內(nèi)股權分置改革已經(jīng)基本完成，股市已經(jīng)走出了幾年來的低迷時期，正面臨著難得的機遇。此時此刻，讓更多有條件的創(chuàng)業(yè)型、科技型中小企業(yè)通過創(chuàng)業(yè)板上市融資，不僅可以緩解這些企業(yè)的融資困境，而且為市場提供了更多的證券品種供給。

海外市場發(fā)展之惑

一直以來，證券市場的監(jiān)管層都認為創(chuàng)業(yè)板是我國多層次資本市場的重要一環(huán)。深交所在成立中小企業(yè)板后，也對創(chuàng)業(yè)板進行了一定的設想，該市場將主要立足于三個方面：一是支持國家自主創(chuàng)新戰(zhàn)略，支持高新技術企業(yè)上市；二是支持新農(nóng)村建設，支持國家發(fā)展現(xiàn)代農(nóng)業(yè)；三是支持國家解決區(qū)域發(fā)展不平衡的矛盾等。但是理想的設計能否真的實現(xiàn)呢？海外經(jīng)驗表明，創(chuàng)業(yè)板的發(fā)展未必會一帆風順。

縱覽全球，創(chuàng)業(yè)板市場的典范當屬美國的NASDAQ 市場。然而，除此之外，其它國家創(chuàng)業(yè)板市場的發(fā)展卻不容樂觀，鮮有如此成功的運作，英國、德國與澳大利亞等國家的創(chuàng)業(yè)板更是以先后關閉而告終。

美國創(chuàng)業(yè)板市場之所以能夠在世界的舞臺上“獨樹一幟”，與其強大的科技與資金實力有著密切的關系。二戰(zhàn)以后，美國科技和經(jīng)濟迅猛發(fā)展，客觀上為風險投資的繁榮創(chuàng)造了物質(zhì)基礎。自80 年代起，美國IT 業(yè)在資本市場上，IT 業(yè)上市公司的市值直線上升，取代了舊的上市公司，成為美國股市新的驅(qū)動力，帶動其走出了70 年代的低谷，創(chuàng)造出10 年牛市的輝煌。據(jù)統(tǒng)計，在NASDAQ 市場上，IT 產(chǎn)業(yè)上市公司只占上市公司總數(shù)的16.26%，而對市場增長的平均貢獻卻高達60.06%；相反，其他產(chǎn)業(yè)公司數(shù)量占上市公司總數(shù)高達83.74%，而對市場增長的平均貢獻度僅為39.94%。目前，該市場總市值的80% 以上集中在科技公司，市場指數(shù)增長75% 由科技股帶動。同時，美元繁榮的經(jīng)濟，也吸引了大量的國際資本在其國內(nèi)尋求具有預期回報率的項目。因此，每一輪新技術的轉(zhuǎn)換都得到了資本市場的有力推動。

反觀其他國家，即便資本市場上資金豐裕，但它們的科技發(fā)展卻只是亦步亦趨，風險投資的發(fā)展也就相對滯后。在這些國家的創(chuàng)業(yè)板市場上，一旦企業(yè)發(fā)展壯大并符合主板上市條件后，往往便會轉(zhuǎn)移至主板。優(yōu)質(zhì)企業(yè)轉(zhuǎn)移融資市場給人留下的印象是，在創(chuàng)業(yè)板市場上市的公司大多運作不甚成功。這種認識影響了投資者的投資興趣和其他企業(yè)的上市意愿，減少了市場的流動性，降低了創(chuàng)業(yè)板市場的營運質(zhì)量和運作效率。由此形成了一輪惡性循環(huán)。

相形之下，我國中小企業(yè)多數(shù)從事勞動密集型產(chǎn)業(yè)，以低成本、低風險進行技術模仿和引進為特征。同時從大的產(chǎn)業(yè)背景看，類似網(wǎng)絡科技公司“一夜暴富”的狀況也不復存在，創(chuàng)業(yè)板賴以繁榮的背景條件并不具備。而且，從目前中小板的運行情況看，該市場多次出現(xiàn)了誠信危機、成長性不足、現(xiàn)金流匱乏、股權結構失衡、粉飾利潤等嚴重問題?？梢姡覈鴦?chuàng)業(yè)板市場的設立并非可以一蹴而就的。

完善制度是創(chuàng)業(yè)板設立之基

快速發(fā)展的資本市場為我國科技型中小企業(yè)破解融資瓶頸提供了良好的契機。但是，從海外的經(jīng)驗以及我國客觀情況來看，創(chuàng)業(yè)板市場的設立應當謹慎。該項工作的開展，當在各項基礎工作落實之后成形。

首先，鑒于中小企業(yè)具有較大的市場不確定性，監(jiān)管層應當建立一個有針對性的信息披露制度。創(chuàng)業(yè)板上市公司的披露事宜應比主板市場的上市公司更加嚴格和細化。在創(chuàng)業(yè)板上市公司的披露內(nèi)容應包括季報、重大業(yè)務進展、技術先進水平、風險提示等等一系列反映企業(yè)現(xiàn)狀的重要因素。

其次，要擴大證監(jiān)會的權力范圍。證監(jiān)會監(jiān)督權力的提升，將會給證券市場中的違規(guī)行徑帶來潛在的威懾力量。在創(chuàng)業(yè)板市場誕生伊始，就要營造一個良好的運作環(huán)境，從源頭上杜絕現(xiàn)有中小企業(yè)板頻頻發(fā)生的違規(guī)行徑。

其三，對擬在創(chuàng)業(yè)板上市的中小企業(yè)限定較為嚴格的門檻。創(chuàng)業(yè)板上市公司的內(nèi)部治理結構也應得到嚴格把控。一般而言，合理的治理結構應該包括足夠有效的內(nèi)部監(jiān)控系統(tǒng)、設立獨立董事職位等科學的組織架構、明晰高管酬金狀況等。

其四，實行有序的退出機制。規(guī)范，有序的退出機制不僅是對投資者的保護、對市場的規(guī)范、而且也是對上市公司的一種監(jiān)督，有助于這些公司在一定壓力下保持活力。

綜上，科技型中小企業(yè)對繁榮我國經(jīng)濟有著重要的作用。但是，融資瓶頸羈絆這些企業(yè)快速形成規(guī)模已成為一個普遍存在的問題。伴隨著我國股市的發(fā)展，開辟創(chuàng)業(yè)板市場為這些中小企業(yè)融資已成為一個必然的趨勢。但是，大量的基礎性工作需要在此之前完成。創(chuàng)辦市場容易，辦好市場難，在這一過程中，需要對海外經(jīng)驗，“取其精華，去其糟粕”。