解開央行貨幣政策的“手銬”

張　彥

2007年9月份，人民幣匯率屢次創(chuàng)下匯改以來(lái)新高，累計(jì)人民幣對(duì)美元升值幅度接近79％。而央行年內(nèi)5次加息，其中包含有25天內(nèi)兩度加息的紀(jì)錄。這是否會(huì)令人民幣面臨更大升值壓力?

日前，曾在2004年7月至2006年7月?lián)窝胄胸泿耪呶瘑T會(huì)委員、現(xiàn)任中國(guó)社會(huì)科學(xué)院世界經(jīng)濟(jì)與政治研究所所長(zhǎng)的余永定先生，就廣受關(guān)注的匯改和中國(guó)經(jīng)濟(jì)問(wèn)題，接受了本刊的專訪。

時(shí)機(jī)的遺憾

《南風(fēng)窗》從1980年以來(lái)，中國(guó)經(jīng)歷了多次匯率制度的改革，如今回過(guò)頭來(lái)，您如何評(píng)價(jià)歷次匯改的成果?2005年7月匯改的時(shí)機(jī)選取得如何，這是否當(dāng)時(shí)最好的策略選擇?

余永定：從改革開放初期—直到匯率并軌前，人民幣匯率總的趨勢(shì)是貶值。1994年匯率并且官方匯率一次性大幅度貶值。這是一個(gè)勇敢的決定，為中國(guó)后來(lái)的經(jīng)濟(jì)、貿(mào)易發(fā)展打下了良好的基礎(chǔ)。此后，人民幣匯率基本穩(wěn)定，略有升值。1997年?yáng)|南亞金融危機(jī)時(shí)，中國(guó)面臨人民幣貶值壓力。中國(guó)政府選擇了人民幣匯率保持不變。這也是一個(gè)非常正確的決定。當(dāng)時(shí)如果人民幣也貶值，中國(guó)的金融穩(wěn)定可能會(huì)遭到嚴(yán)重沖擊，同時(shí)還可能會(huì)在東南亞引發(fā)新一輪貨幣貶值。

必須指出，2005年7月21日的匯改決定完全正確。但是，令人略感遺憾的是，匯改啟動(dòng)偏晚、啟動(dòng)后幅度偏小、速度偏慢。過(guò)于謹(jǐn)慎可能已經(jīng)使我們錯(cuò)過(guò)了讓升值到位的最好時(shí)機(jī)，把更多、更大的問(wèn)題，例如，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)日趨過(guò)熱、國(guó)際收支不平衡進(jìn)一步加重、更多的外匯儲(chǔ)備找不到出路、貿(mào)易摩擦加劇等等，留給了現(xiàn)在和未來(lái)。

如今回過(guò)頭來(lái)設(shè)想一下如果從2003年起，中國(guó)每年讓人民幣升值5％～6％，4年下來(lái)，升值幅度早已達(dá)到20％～25％。現(xiàn)在的經(jīng)濟(jì)過(guò)熱或許不會(huì)發(fā)生，因?yàn)樯稻哂幸种七^(guò)熱的功效。而中國(guó)的國(guó)際收支狀況會(huì)更加平衡，外匯儲(chǔ)備的增長(zhǎng)會(huì)少得多，中國(guó)資產(chǎn)被外國(guó)投資者賤買的情況也要比現(xiàn)在少得多，全球范圍內(nèi)針對(duì)中國(guó)的貿(mào)易保護(hù)主義也不會(huì)像今天這樣甚囂塵上。

更重要的是，若中國(guó)企業(yè)在那時(shí)調(diào)整產(chǎn)品結(jié)構(gòu)和出口結(jié)構(gòu)，將不至于陷入現(xiàn)在的被動(dòng)地位。如果我們?cè)谏祮?wèn)題上果斷一些、動(dòng)作大一些，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方式調(diào)整的實(shí)質(zhì)性進(jìn)展會(huì)比現(xiàn)在大得多。

“廉價(jià)”的代價(jià)

《南風(fēng)窗》：有些人對(duì)于人民幣升值問(wèn)題的理解似乎有一個(gè)矛盾區(qū)，認(rèn)為升值對(duì)中國(guó)沒(méi)好處。但是，如果說(shuō)有好處，那么它對(duì)于中國(guó)的好處到底是什么?另外，具體到中國(guó)的國(guó)際貿(mào)易和國(guó)際收支情況，人民幣升不升值的問(wèn)題又在哪里?

余永定：如果把人民幣理解為商品，美元理解為外國(guó)人為了得到人民幣而支付的錢，那么為什么非要把人民幣賣得便宜些呢?換言之，為什么為了得到1美元付出827元人民幣，而不是7.5元，才符合中國(guó)的利益呢?

對(duì)于一個(gè)中國(guó)出口企業(yè)來(lái)說(shuō)，出口收入是美元，但美元收入一般會(huì)賣給外匯管理局換成人民幣。其收入(以及與此相關(guān)的利潤(rùn)、工資、原材料等)最終是以人民幣計(jì)的。如果該企業(yè)銷售了1億美元的商品，當(dāng)人民幣兌美元的匯率是1·10時(shí)，該出口企業(yè)的人民幣收入就是10億人民幣。當(dāng)人民幣升值到1.5時(shí)，該出口企業(yè)的人民幣收入就減少了一半。從出口企業(yè)利益出發(fā)，在其他情況給定的條件下，當(dāng)然是人民幣越便宜、人民幣兌美元匯率越低越好。

與此同時(shí)，人民幣兌美元的匯率越低，就會(huì)有越多的企業(yè)被吸引來(lái)從事出口生產(chǎn)和貿(mào)易。問(wèn)題是，出口企業(yè)的利益是否就是國(guó)家的利益?從事出口的企業(yè)越多、國(guó)民經(jīng)濟(jì)的發(fā)展就越好?當(dāng)然不是。例如，人民幣兌美元的匯率越高，進(jìn)口企業(yè)所要支付的人民幣就越多，出國(guó)經(jīng)商、求學(xué)、旅游者所要支付的人民幣費(fèi)用就越高。顯然，對(duì)出口企業(yè)有利的，不一定對(duì)其它企業(yè)和社會(huì)階層有利。

因而，從國(guó)家的角度來(lái)看，應(yīng)該存在使國(guó)家的凈福利最大化的最優(yōu)匯率，還有最優(yōu)出口／GDP比。中國(guó)的出口對(duì)GDP比例超過(guò)35％，大大超過(guò)美國(guó)和現(xiàn)在的日本。當(dāng)然，理想的最優(yōu)匯率和最優(yōu)出口對(duì)GDP比，在現(xiàn)實(shí)中從技術(shù)上是無(wú)法確定的，但我們至少應(yīng)該知道：人民幣兌美元的匯率不是越低越好，中國(guó)的出口／GDP比也不是越高越好。

從長(zhǎng)期來(lái)看，人民幣升值有助于中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式和發(fā)展戰(zhàn)略的調(diào)整。出口導(dǎo)向是中國(guó)階段性發(fā)展戰(zhàn)略的主要特點(diǎn)之一，雖然取得了很大成功，但我們也為此付出了沉重代價(jià)。其中，相當(dāng)部分代價(jià)要由我們的后代子孫支付。中國(guó)的出口導(dǎo)向和引資政策必然會(huì)導(dǎo)致經(jīng)常項(xiàng)目順差和資本項(xiàng)目順差以及外匯儲(chǔ)備的持續(xù)增加。中國(guó)目前的外匯儲(chǔ)備已經(jīng)超過(guò)14萬(wàn)億美元。持續(xù)、大量的雙順差充分反映了中國(guó)資源配置的不合理。

第一，以人均GDP(是人均占有資本的參考)來(lái)算，中國(guó)在世界上排名第100位之后。但是，從2005年開始，中國(guó)就是世界第三大資本輸出國(guó)(只要是經(jīng)常項(xiàng)目順差國(guó)，就是資本凈輸出國(guó))。

第二，中國(guó)又是世界第三大外國(guó)直接投資投入國(guó)，但中國(guó)并沒(méi)有把這些外資投資變成經(jīng)常項(xiàng)目逆差。既然不把錢花掉，用以購(gòu)買外國(guó)產(chǎn)品與技術(shù)，我們?yōu)槭裁匆桢X呢？

第三，自從2002年以來(lái)，美元按照實(shí)際購(gòu)買力計(jì)算，已經(jīng)貶值20％以上，以后還會(huì)貶值，而且可能會(huì)大幅貶值。

雪上加霜的是，美國(guó)的次貸危機(jī)充分顯示，美國(guó)金融資產(chǎn)還存在嚴(yán)重信用風(fēng)險(xiǎn)。換言之，不管美元貶值不貶值，相當(dāng)多的美國(guó)證券可能會(huì)變成廢紙一張。

其實(shí)，中國(guó)當(dāng)前國(guó)際收支狀況的實(shí)質(zhì)是：窮人(中國(guó)人)把錢廉價(jià)(收取極低的利息)借給富人(美國(guó)人)，然后再用非常高的代價(jià)把錢從富人手中借回來(lái)(對(duì)華投資的跨國(guó)公司在中國(guó)的利潤(rùn)率高達(dá)22％)。借回來(lái)的錢還是用不掉，于是再次將其借出。每次循環(huán)，中國(guó)就要遭受一次損失?？鋸埖卣f(shuō)，牛奶將被一次次脫脂，直到只剩下水為止。

但是，日本人和德國(guó)人都把本幣升值最后轉(zhuǎn)化為企業(yè)提高生產(chǎn)效率的動(dòng)力，而且取得成功。他們的經(jīng)驗(yàn)，值得學(xué)習(xí)。

匯率使利率“無(wú)能”

《南風(fēng)窗》：中國(guó)越來(lái)越龐大的外匯儲(chǔ)備、匯率、利率等各項(xiàng)目之間的利害關(guān)系是怎樣的?

余永定：一個(gè)不可否認(rèn)的事實(shí)是·中國(guó)的巨額外匯儲(chǔ)備是對(duì)美國(guó)的巨大補(bǔ)貼。一方面，美國(guó)取得了中國(guó)的廉價(jià)商品。另一方面，中國(guó)又把好不容易賺來(lái)的外匯用于購(gòu)買美國(guó)債券，為美國(guó)財(cái)政赤字和房地產(chǎn)泡沫融資。美國(guó)是人民幣匯率低估的最大受益者。我們的一些同胞認(rèn)為，讓人民幣升值是屈服于美國(guó)壓力，因而拒絕升值，其實(shí)這正中美國(guó)代表大資本勢(shì)力的政客的下懷。

從短期來(lái)看，在存在大量經(jīng)常項(xiàng)目順差(和資本項(xiàng)目順差)的情況下拒絕升值，就會(huì)出現(xiàn)通貨膨脹和(或)資產(chǎn)泡沫。目前中國(guó)經(jīng)濟(jì)過(guò)熱的趨勢(shì)日益嚴(yán)重。為了抑制通貨膨脹和資產(chǎn)泡沫，央行必須提高利息率，

而利息率的提高將導(dǎo)致跨境資金的流入。

而在匯率不變的情況下，跨境資金的流入將造成流動(dòng)性過(guò)剩，從而使升息的緊縮作用失效。當(dāng)然，央行短期可以對(duì)沖過(guò)剩的流動(dòng)性。但對(duì)銀行經(jīng)營(yíng)造成不利影響，因而難以長(zhǎng)期進(jìn)行。各國(guó)的經(jīng)驗(yàn)證明，為了使中央銀行能夠執(zhí)行獨(dú)立的貨幣政策，必須允許本國(guó)匯率有較大的靈活性。只有這樣，提高利息率的政策效果才不會(huì)被資本的跨境流入所沖銷。這就是所謂“蒙代爾不可能三角”問(wèn)題。

總之，如果要把利息率政策作為主要的政策手段，邏輯的結(jié)論必然是：加強(qiáng)資本管制或更多地讓市場(chǎng)通過(guò)供求關(guān)系決定人民幣匯率。就中國(guó)目前的情況來(lái)說(shuō)，加強(qiáng)資本流動(dòng)管理和加快人民幣升值都是必要的。

由于目前中國(guó)經(jīng)濟(jì)的主要問(wèn)題是資產(chǎn)泡沫和通貨膨脹，注意力的中心應(yīng)放在如何抑制通貨膨脹和資產(chǎn)泡沫上，匯率政策應(yīng)服從抑制通貨膨脹這個(gè)中心目標(biāo)。為了抑制通貨膨脹可以在一程度上犧牲匯率穩(wěn)定。

解開貨幣政策的“手銬”

《南風(fēng)窗》：既然人民幣升值有上進(jìn)種種好處，為什么許多人不希望人民幣升值，他們的看法是否也有道理?

余永定：這里我不談既得利益問(wèn)題，而只談?wù)J識(shí)問(wèn)題，并且用2003年的例子。

自2003年初到2005年7月21日這一段時(shí)間里，反對(duì)升值的理由主要有三：其一，升值之后，中國(guó)出口順差將會(huì)減少、甚至?xí)霈F(xiàn)逆差。經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度將因此而下降，并對(duì)就業(yè)增長(zhǎng)造成相應(yīng)不利影響。其二，一旦升值就會(huì)形成升值預(yù)期，升值預(yù)期將導(dǎo)致投機(jī)資本的流入，從而對(duì)金融穩(wěn)定造成沖擊(如形成資產(chǎn)泡沫等)。其三，人民幣升值將導(dǎo)致通貨收縮的惡化。

4年后的今天，對(duì)此該有何新認(rèn)識(shí)呢?首先，在人民幣同美元脫鉤、升值之后，中國(guó)的貿(mào)易順差不但沒(méi)有減少，反而出現(xiàn)迅猛增長(zhǎng)勢(shì)頭。其次，由于升值預(yù)期，確實(shí)有相當(dāng)數(shù)量的投機(jī)資本流入中國(guó)，對(duì)中國(guó)的資產(chǎn)泡沫起到推波助瀾的作用。最后，升值造成的通貨收縮壓力恰恰是我們現(xiàn)在所需要的。

2005年7月21日前有三種選擇：第一，堅(jiān)持不升值，并使世界相信在今后一段時(shí)間內(nèi)人民幣不會(huì)升值；第二，讓人民幣一次性升值到位，并使世界相信人民幣已經(jīng)升值到位。第三，小幅升值并加強(qiáng)資本管制，盡量遏制升值預(yù)期導(dǎo)致的投機(jī)資本流入。

不難想象，如果當(dāng)時(shí)堅(jiān)持不升值，中國(guó)會(huì)受到國(guó)際社會(huì)的何種壓力。更重要的是，中國(guó)外向型經(jīng)濟(jì)的調(diào)整恐怕更無(wú)進(jìn)展，中國(guó)國(guó)際收支不平衡狀態(tài)將更為嚴(yán)重。讓人民幣一次性大幅度升值，不是一種不可想象的選擇。但是這種選擇在當(dāng)時(shí)看有相當(dāng)大的風(fēng)險(xiǎn)。小幅升值下投機(jī)資本的流入，確實(shí)給我們?cè)斐闪藛?wèn)題。但當(dāng)時(shí)難道有更好的選擇嗎?

危險(xiǎn)并不“隱約”

《南風(fēng)窗》：人民幣升值的幅度．從本次匯改以來(lái)，累計(jì)達(dá)到了7.22％以上(截至2007年8月底)，那么未來(lái)還會(huì)如何走，何時(shí)會(huì)達(dá)到相對(duì)穩(wěn)定?

余永定：當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨著資產(chǎn)泡沫和通貨膨脹的威脅，同時(shí)，2008年美國(guó)經(jīng)濟(jì)減速的可能性很大。我們可以假設(shè)：屆時(shí)人民幣匯率存在小幅升值(5％以下)和自由浮動(dòng)兩種可能性。在小幅升值(甚至不升值)的情況下，中國(guó)貿(mào)易順差的變化存在兩種可能性：

第一種可能性，由于國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)過(guò)熱(吸收作用)、外部條件惡化(收入作用)，實(shí)際匯率升值(物價(jià)上漲)，貿(mào)易順差仍將明顯減少。由于經(jīng)濟(jì)過(guò)熱，央行必然會(huì)提高利息率。如果中美利差由負(fù)轉(zhuǎn)正(這是非常可能的)，資本跨境流入可能會(huì)大量增加。

此時(shí)，政府如果維持小幅升值(甚至不升值)政策，流動(dòng)性過(guò)剩就會(huì)變得相當(dāng)嚴(yán)重，央行就必須對(duì)沖，商業(yè)銀行就會(huì)在存款利息率提高、低收益資產(chǎn)和高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)進(jìn)一步增加的重重重壓下陷入困境。高利息率、然后流動(dòng)性過(guò)剩、然后繼續(xù)高利息率的惡性循環(huán)最終可能導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)的急劇下滑、資產(chǎn)泡沫崩潰、資本流動(dòng)方向急劇改變。

最終，它將演繹出貨幣危機(jī)(人民幣大幅度貶值)、金融危機(jī)和經(jīng)濟(jì)危機(jī)。

第二種可能性，由于結(jié)構(gòu)性原因(如加工貿(mào)易在出口中的支配地位)，貿(mào)易順差并未減少。在這種情況下，如果匯率政策不變，雙順差將造成更大的流動(dòng)性過(guò)剩。在這種情況下，危機(jī)的發(fā)生可能被推遲，但嚴(yán)重性可能更大。

在國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)過(guò)熱、世界經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)冷的情況下，如果政府決定在大幅度升息的同時(shí)讓人民幣大幅度升值，流動(dòng)性應(yīng)該不會(huì)增加。此時(shí)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)或可實(shí)現(xiàn)降溫、軟著陸，但也可能陷入困需求不足(升值幅度過(guò)大，貿(mào)易逆差過(guò)大)導(dǎo)致的硬著陸。而如果資產(chǎn)泡沫突然崩潰，資本流動(dòng)方向急劇改變。仍有可能造成貨幣危機(jī)、金融危機(jī)并進(jìn)一步加重由升息和升值引發(fā)的經(jīng)濟(jì)危機(jī)。

但是，如果各種政策能夠做到恰到好處，且資本的跨境流動(dòng)能得到較好控制，中國(guó)經(jīng)濟(jì)仍能實(shí)現(xiàn)平穩(wěn)運(yùn)行。

正因?yàn)樯鲜龇N種可能性，我認(rèn)為我們可能已錯(cuò)過(guò)了通過(guò)升值推動(dòng)中國(guó)增長(zhǎng)戰(zhàn)略調(diào)整、促進(jìn)國(guó)際收支平衡的最佳時(shí)機(jī)。

最基本的經(jīng)濟(jì)理論告訴我們，當(dāng)一國(guó)出現(xiàn)國(guó)際收支順差時(shí)，應(yīng)及時(shí)調(diào)整名義匯率，否則物價(jià)和資產(chǎn)價(jià)格上漲將導(dǎo)致實(shí)際匯率上升，導(dǎo)致匯率的被動(dòng)調(diào)整。這種被動(dòng)調(diào)整難于控制且具有極大破壞性。

中國(guó)政府應(yīng)重新安排貨幣政策、匯率政策的輕重緩急。匯率政策不應(yīng)占據(jù)中心位置，應(yīng)隨貨幣政策的需要而定。應(yīng)該相信企業(yè)對(duì)匯率升值的消化吸收能力是很大的。

當(dāng)年我傾向于小幅升值(每年3％～5％)，同時(shí)寄希望于加強(qiáng)資本管制和盯住一攬子貨幣匯率制度中人民幣匯率對(duì)美元雙向波動(dòng)的可能性。在最近幾年，我傾向于讓人民幣有更大的升值幅度和更快的升值速度?，F(xiàn)在我比較贊成考慮“分級(jí)跳”的辦法(先是較大幅度升值，然后穩(wěn)住不動(dòng))，通過(guò)試錯(cuò)盡快找到均衡匯率水平并遏制套匯資本的流入。

由于世界經(jīng)濟(jì)的不確定性，2008年匯率的變動(dòng)方向難于確定。升值、大幅度升值和貶值的可能性都存在。我對(duì)未來(lái)人民幣匯率走勢(shì)的研究還非常不夠，無(wú)法回答何時(shí)達(dá)到穩(wěn)定的問(wèn)題。

最后的安全屏障

《南風(fēng)窗》：如今管理層啟動(dòng)QDⅡ(合格境內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者)投資，以及允許居民直接投資香港市場(chǎng)，你認(rèn)為其深入影響和背后的意義在哪里?是為了減輕人民幣升值的壓力嗎?

余永定：我在資本管制問(wèn)題上始終是一個(gè)保守派。東南亞金融危機(jī)時(shí)期，國(guó)際投機(jī)資本在沒(méi)有資本管制的國(guó)家和地區(qū)橫沖直撞，如入無(wú)人｀之境。

資本項(xiàng)目自由化的目的是改善資源配置，消除各種尋租機(jī)會(huì)，提高資金分別效率，應(yīng)該作為中國(guó)經(jīng)濟(jì)體制改革的一部分來(lái)考慮，而不應(yīng)該將其作為解決短期宏觀經(jīng)濟(jì)不平衡的一種手段，特別是緩解人民幣升值壓力的手段。

資本管制是中國(guó)維護(hù)自身金融安全的最后屏障，在中國(guó)金融體系依然脆弱、所有制改革尚未完成的情況下，資本管制是不能放松的。

現(xiàn)在應(yīng)該加速的是匯率形成機(jī)制的改革，而不是放松資本管制。關(guān)于資本的跨境流動(dòng)，中央銀行自2003年以來(lái)的政策是“嚴(yán)進(jìn)寬出”。問(wèn)題是，在人民幣升值預(yù)期和加息預(yù)期強(qiáng)烈的情況下(這是完全理性的預(yù)期)，這種政策是難于奏效的。而且，“寬出”并不利于“嚴(yán)進(jìn)”。

在開放個(gè)人境外直接證券投資之后，不能排除這樣一種可能性：當(dāng)我們希望資金流出而洞開大門的時(shí)候，資金偏偏不流出。當(dāng)我們需要金融穩(wěn)定的時(shí)候，資金大舉流出。我認(rèn)為，中國(guó)當(dāng)前應(yīng)該先在QDⅡ的范圍內(nèi)把事情做好，證券投資的進(jìn)一步自由化應(yīng)該緩行。

此外，引進(jìn)種種金融衍生產(chǎn)品之類的事情也應(yīng)該緩做。我們不妨先整頓金融秩序，嚴(yán)懲各種違規(guī)、違法行為。