烽火“東新戀”

張　靜

東航似乎已到“背水一戰(zhàn)”時(shí)。

2008年1月8日，東方航空引資新加坡航空案即將交由東航股東大會審議，由于新航的入股協(xié)議尚須得到三分之二中小股東煱括Ａ股和Ｈ股牭耐鍍蓖ü，12月20日，東航在北京舉行了繼香港和新加坡之后的第三站路演，希望說服中小股東。

“如果我是中國東方航空的小股東，不知應(yīng)該高興還是傷心。位高權(quán)重的東航董事長李豐華，率領(lǐng)歷來最大型的團(tuán)隊(duì)向我‘拉票。我們每個(gè)‘散戶在1月8日的神圣一票，可能將會決定東航的命運(yùn)，決定中國航空業(yè)的命運(yùn)。然而李董又同時(shí)一再告訴我，他的‘老板不是我，是持有59．67％股權(quán)的國家?！?/p>

財(cái)華社主編羅綺萍替“傷心小股東”打抱不平之語，說中了國企重組里，“操作的市場方式”與“資本的國家性質(zhì)”存在著深刻矛盾，也預(yù)示著東航與新航合作的前景依然撲朔迷離。

單戀一枝花

對股市而言，東航并不是一個(gè)“香餑餑”，去年巨虧27．79億元人民幣，每股最新賬面價(jià)值也只有0．85元。在油價(jià)高企的今天，新航入股能給東航“輸血”71億港元，中小股東不僅沒有反對“東新戀”的理由，似乎更應(yīng)該額手相慶。但一位投資者言辭堅(jiān)決地向記者表示，他會在開股東大會時(shí)投下反對票，因?yàn)闁|航向新航及淡馬錫定向增發(fā)Ｈ股有賤賣國有資產(chǎn)之嫌，侵占了中小股東的利益。

作為東航的中小股東，嘉實(shí)基金總經(jīng)理趙學(xué)軍也認(rèn)為東航跟新航的合作，存在著很嚴(yán)重的不合理現(xiàn)象。

根據(jù)11月9日簽署的正式協(xié)議，新航將出資約47億港元，淡馬錫將通過其全資子公司聯(lián)德投資私人有限公司出資約25億港元，以每股3．80港元的價(jià)格分別認(rèn)購12．35億股和6．5億股東航新Ｈ股；與此同時(shí)，東航集團(tuán)也將以每股3．80港元的價(jià)格認(rèn)購11億股東航新Ｈ股。增資擴(kuò)股完成后，東航集團(tuán)、新航和淡馬錫在增發(fā)后的東航總股本中分別持有51％、15．73％和8．27％的股份。

但最近幾個(gè)月，東航Ｈ股最高價(jià)為9港元。截至12月21日，東方航空Ｈ股報(bào)收6．76港元，3．80港元的價(jià)格，相當(dāng)于每股少賣了近3港元。新加坡方面在沒有參與東航任何實(shí)質(zhì)性經(jīng)營之前，就獲得了超過56億港元的收益。在行業(yè)日益復(fù)蘇及人民幣持續(xù)升值的背景下，市場人士普遍認(rèn)為這一定價(jià)與市值相差太遠(yuǎn)。

東航獨(dú)立董事周瑞金表示：“東航引資新航的談判持續(xù)了近兩年的時(shí)間，3．80港元的價(jià)格也是雙方協(xié)商的結(jié)果，當(dāng)時(shí)來看是合理的，至于股價(jià)后來攀升，是大家事先沒有預(yù)料到的?！?/p>

根據(jù)東航董秘羅祝平提供的數(shù)據(jù)，每股3．80港元的定價(jià)是東航2006年每股凈資產(chǎn)（0．58港元）的6倍。他認(rèn)為：“快達(dá)航空公司賣給私募基金的價(jià)格是每股凈資產(chǎn)的1．7倍，國航賣給國泰是1．68倍，國航賣給港龍是3．17倍，國泰賣給國航是1．3倍……以此比較，東航的定價(jià)算是高的?！?/p>

中央財(cái)經(jīng)大學(xué)證券期貨研究所所長、嘉實(shí)基金獨(dú)立董事賀強(qiáng)教授針鋒相對：“稍有一點(diǎn)證券常識的人都應(yīng)該知道，在談判定價(jià)的時(shí)候，必須考慮股價(jià)的成長性。低價(jià)增發(fā)是對上市公司原有投資者極大的不公平，存在對紅利、股東投票權(quán)等方面巨大的利益侵占，這種不合理現(xiàn)象不應(yīng)該得到廣大股東的擁護(hù)?！?/p>

在湘財(cái)證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家金巖石看來，如果以凈資產(chǎn)為定價(jià)標(biāo)準(zhǔn)，每股3．8港元是公平的價(jià)格，但這個(gè)行業(yè)顯然不能這么算賬。“我曾經(jīng)營過一家航空公司，高負(fù)債、凈資產(chǎn)很低是這個(gè)行業(yè)的特點(diǎn)。因?yàn)楹娇諛I(yè)資產(chǎn)流動(dòng)性強(qiáng)、銀行偏好度高?；?00億買飛機(jī)，一打折10％，然后在銀行質(zhì)押95％，等于賺5個(gè)億，由此造成了航空公司自有資本率很低，按照銷售額來算的利潤率很低。當(dāng)年索羅斯僅僅投了2500萬美元就成為海航第一大股東。我給海航做過一年的財(cái)務(wù)顧問，他們的負(fù)債率當(dāng)時(shí)是97％。2005年底，南航的總市值還不到10億人民幣，凈資產(chǎn)是負(fù)數(shù)，利潤也是負(fù)數(shù)。所以按照東航的凈資產(chǎn)計(jì)算，售價(jià)肯定不高。但是東航擁有這么高的品牌知名度，在很多航線上有壟斷權(quán)，財(cái)務(wù)報(bào)表也開始盈利了，從品牌議價(jià)、市場份額議價(jià)、壟斷議價(jià)，還有目前的市值議價(jià)來看，東航考慮得不夠充分?！?/p>

中國政法大學(xué)法與經(jīng)濟(jì)研究中心教授劉紀(jì)鵬則向記者表示了困惑?！皷|航5月20日停牌的時(shí)候，Ａ股股價(jià)是9元多，Ｈ股是3元多。如果向Ａ股市場定向增發(fā)，既能多融資，又能維護(hù)國家利益。但東航在當(dāng)時(shí)沒有選擇向Ａ股市場增發(fā)，而是選擇了向Ｈ股市場定向增發(fā)，使得東航少引入幾十億，特別是還引入了淡馬錫，既沒有從東航的最大利益考慮，也沒有從國有資產(chǎn)流失的角度考慮，不太符合常理?！?/p>

據(jù)悉，Ａ股定向增發(fā)的價(jià)格必須以公告前20個(gè)交易日的股票均價(jià)的90％作為下限，而香港市場則無此規(guī)定。一位分析人士認(rèn)為，東航舍高而就低，除考慮到內(nèi)地沒有符合需要的戰(zhàn)略投資者外，恐怕也是擔(dān)心定價(jià)太高難以為新航接受。

東航牽手新航的心情為何如此迫切？

有專家認(rèn)為這是由于在兩年前，只有新航向陷入泥淖的東航伸出了溫暖之手。根據(jù)國資委的央企整合方案，到2010年，央企的數(shù)量將從153家減為80家?！袄顦s融最近講話當(dāng)中，非常明確地講對于高負(fù)債率的企業(yè)要進(jìn)行整合，東航可能在‘蛋黃和‘蛋殼之間懸著呢。如果不引進(jìn)新航，負(fù)債率降不下來，東航基本上會變成‘蛋黃被人整合。通過引進(jìn)戰(zhàn)略投資者，在香港Ｈ股上市，東航可以迅速地大幅度提高成為‘蛋殼的概率。”金巖石談到。

但最讓投資者不解的是，目前國航已經(jīng)成為東航股權(quán)潛在的競價(jià)者，羅祝平仍然表示：“我們引資新航不僅僅是引資，最重要是希望新航幫助東航提升管理和服務(wù)，彌補(bǔ)其國際航線的不足，以提升東航的競爭力。有的公司即使給5元的價(jià)格，我想我們也不會接受?！?/p>

金巖石分析道：“國航和東航之爭是路人皆知的事情。利益導(dǎo)向、利益糾紛，還有各層官員經(jīng)常因工作調(diào)整在不同航空公司、管理層間跳來跳去造成的積怨，造成了兩家事實(shí)上難以合作。站在東航的立場上，寧可賣給新航，也不能賣給競爭對手。而新航的服務(wù)質(zhì)量有口皆碑，顯然是可以擺在桌面上的理由?！?/p>

劉紀(jì)鵬認(rèn)為：“無論是‘東新合作，還是‘東國合作，關(guān)鍵是必須讓定價(jià)不損害其他持股人的利益，保證市場基本的公平，尊重市場經(jīng)濟(jì)的基本準(zhǔn)則。”

商務(wù)部研究員梅新育表示：“在這筆飽受質(zhì)疑的交易中，東航管理層竭力為其低價(jià)向外資轉(zhuǎn)讓股權(quán)的決策辯解。在近年的外資并購交易中，我們也常常能看到并購標(biāo)的公司寧可向外資出售股權(quán)，也不向內(nèi)資同行出售。無疑，這種行為不符合國家利益。我們值得深入探究這種心態(tài)的根源，并探尋防范這種行為的機(jī)制。我個(gè)人認(rèn)為，由于不熟悉中國市場情況，外資在收購中國企業(yè)股權(quán)之后至少在初期必須高度依賴被收購企業(yè)原有的管理層，而國內(nèi)同行熟悉國內(nèi)市場情況，在收購之后可以不那么依賴被收購企業(yè)原有的管理層。所以，一些被收購公司的管理層為了個(gè)人利益寧可選擇外資收購?！?/p>

聲東擊西

毫無疑問，在“東新戀”的緊要關(guān)頭，最大的攪局者正是國航。

從國航的角度來說，它已經(jīng)占據(jù)北京、得到半個(gè)香港，上海是必爭之地。為了提高在上海市場的占有率，國航早已制定了在上海打造“國際門戶”的計(jì)劃，最快的進(jìn)入方式就是收購兄弟航空公司。而東航引入新航，聲稱要成為“中國最有競爭力的航空公司”，無疑是動(dòng)了國航的“奶酪”。

在阻截戰(zhàn)術(shù)上，國航兵分兩路：

一是采用傳統(tǒng)的并購套路。2007年9月25日，國航和國泰航空發(fā)表的公告顯示，國航曾有意攜國泰以320億元人民幣巨資收購東航，以取代新航及淡馬錫對東航的收購行動(dòng)。但由于此次行動(dòng)未獲國資委支持。雙方不得不表態(tài)在未來三個(gè)月內(nèi)不會有與該等事項(xiàng)有關(guān)的籌劃、商談、意向和協(xié)議。

二是從二級市場包抄，謀取話語權(quán)。研究東航Ｈ股價(jià)走勢可以發(fā)現(xiàn)，過去大半年，東航股價(jià)增長近2倍主要是受新航參股事件的推動(dòng)，與中航集團(tuán)（國航母公司）在香港的子公司中國航空集團(tuán)有限公司（以下簡稱中航有限）的不斷增持不無干系。

4月20日，中航有限以平均每股2．31港元的價(jià)格，購買了364．4萬股東航Ｈ股，持股量由4．92％增至5．15％。5月21日東航停牌前一天，它以平均每股3．69港元的價(jià)格，購買了400萬股東航Ｈ股，持股量由9．81％增至10．07％。9月4日東航復(fù)牌，它又以平均每股6．512港元的價(jià)格，增持東航Ｈ股至11．02％。經(jīng)過十余次增持，11月19日，中航有限在東航Ｈ股持股比例達(dá)到12．07％，成為第一大流通股東，比第二大流通股股東高出近7個(gè)百分點(diǎn)。

通過中航有限在二級市場抬高股價(jià)的行為，國航進(jìn)可攻、退可守，也許會成為這場博弈中唯一笑到最后的贏家。不僅可以分享東新合作帶來的投資收益，也將東航推到了兩難境地。正如東航一位人士所言：“如果我們?nèi)园丛瓉砩潭ǖ膬r(jià)格向新航售股，就有可能被人指責(zé)說國有資產(chǎn)流失；如果我們提高報(bào)價(jià)，新航的股東又有可能承受不了，引資一事就會‘黃掉?！?/p>

“國資賤買”的政治化風(fēng)險(xiǎn)，已經(jīng)導(dǎo)致不少中外并購交易流產(chǎn)。而在東航Ｈ股特別股東大會上，國航只要再取得約21％的小股東投反對票，就能阻撓此項(xiàng)交易，新航入股價(jià)太低肯定會成為最有力的反對牌。如果“東新戀”告吹，國航不僅少了一個(gè)強(qiáng)大的競爭對手，在央企重組的壓力之下，東航最后仍有可能被國航接手。

劉紀(jì)鵬表示：“我個(gè)人判斷國航的舉動(dòng)應(yīng)該是在善意的范疇之內(nèi)。大家都可以平等競爭，這才是我們向往的社會。即便帶來股價(jià)的上升也是正常的，既沒有違反Ａ股市場的規(guī)定，也沒有觸犯香港市場的法律?！?/p>

有人士認(rèn)為，自從上世紀(jì)90年代中國開展股份制改革以來，國企在資本市場上鮮有真正意義上的并購行為。國航能夠充分把握股份制的特點(diǎn)，運(yùn)用市場手段在資本市場不斷出擊，“無論最后能否真正提出并購方案，單是目前這種純市場意義的收購沖動(dòng)，就已經(jīng)值得贊賞。”

高舉“政府牌”

本是“自由戀愛”的東航和新航，面對國航不折不撓的“搶親”，在籌碼不多的情況下，不得不屢屢抬出“父母之命、媒妁之言”。

李豐華認(rèn)為，東航還將繼續(xù)尋求有關(guān)政府部門的支持?！拔蚁嘈艊視修k法，因?yàn)槊窈綐I(yè)不會再次出現(xiàn)一家公司壟斷的現(xiàn)象。”他還強(qiáng)調(diào)：“東航與國航是一個(gè)老板（國資委），東航引資不只是企業(yè)行為，而是國家戰(zhàn)略政策?！薄皣乙呀?jīng)批準(zhǔn)了，只是走個(gè)程序而已?！?/p>

民航總局局長楊元元也曾對媒體表示，他個(gè)人不同意三大航整合為一家。如果中國只有一家航空企業(yè)，只有一種票價(jià)，對消費(fèi)者而言，并不是好事。

但有小股東質(zhì)疑道：“既然東航在公開場合已經(jīng)語氣堅(jiān)決地表示競購價(jià)格不可能再改，方案僅此一個(gè)，開股東大會的意義何在？”

金巖石認(rèn)為變數(shù)尚存：“東航的增發(fā)方案還要通過股東大會、證監(jiān)會、商務(wù)部等幾道關(guān)，價(jià)格因素在審核當(dāng)中還會提出來?！?/p>

李家祥也表示：“盡管東新的合作協(xié)議已經(jīng)獲得了國務(wù)院的批準(zhǔn)，但這并不代表合作的具體細(xì)節(jié)、條款就完全不可更改。”國航當(dāng)年并購國泰，就曾在談判一年后，因股價(jià)上漲曾經(jīng)成功逼得國泰提高收購價(jià)。

1月8日的股東大會為業(yè)界所矚目。輿論希望看到東航的小股東站出來維護(hù)國有資產(chǎn)，弱勢小股東則將希望寄托在中航集團(tuán)身上。但中航集團(tuán)受制于政府壓力，未必會在東航的股東大會上明確投出反對票，卻仍可能借助其他中小股東的反對來導(dǎo)致方案流產(chǎn)。

耐人尋味的是，一份《中航集團(tuán)聯(lián)合香港國泰航空入股東航的方案》近日在網(wǎng)上拋出，透露9月份中航集團(tuán)與國泰曾打算出價(jià)每Ｈ股不低于4．85港元收購東航股權(quán)。當(dāng)記者就此方案向雙方求證，中航集團(tuán)和東航人士均表示“并不知情”，令整個(gè)爆料事件充滿了懸疑。

從目前的態(tài)勢看，即使東航小股東成功地拆散了“東新戀”，似乎仍然免不了成為“受害者”：投贊成票，無疑是放任自己的權(quán)力被大股東侵害；投反對票，東新合作失敗股價(jià)必然下跌，受損失的還是中小股東自己。畢竟到目前為止，對東航股權(quán)正式報(bào)價(jià)的只有新航一家。

如今不僅是中小股東，連專家都表示，最理想的解決方案莫過于新航提價(jià)。但是新航顯然諳熟資本重組談判之道。新加坡航空ＣＥＯ周俊成近日表態(tài)，每股3．80港元已經(jīng)是我們能夠提供的最高價(jià)格，如果遭到東航小股東否決，新航將放棄收購東航。

東航似乎已到“背水一戰(zhàn)”時(shí)。李豐華在路演時(shí)激動(dòng)地表示：“如果這次股東大會沒有通過這個(gè)項(xiàng)目，我們還將繼續(xù)路演，繼續(xù)說服股東，再次將這個(gè)項(xiàng)目提交股東審議，直到通過為止?！?/p>