鄭躍文脫殼術(shù)：思源電氣“蛇吞象”幕后

孫　紅

2006年9月，中小板上市公司思源電氣宣布收購主板上市公司平高電氣，成為國內(nèi)資本市場一起罕見的“蛇吞象”并購案。從交易雙方的動機分析，思源電氣通過收購平高電氣，將迅速成為國內(nèi)高壓開關(guān)產(chǎn)品龍頭企業(yè)；另一方面，平高電氣的實際控制人、民營富豪鄭躍文系內(nèi)公司資金鏈緊張，為收購創(chuàng)造了良機。但是，分析雙方的交易結(jié)構(gòu)我們發(fā)現(xiàn)，交易雙方通過化直接收購為間接收購，并將標(biāo)的公司財務(wù)狀況進(jìn)行調(diào)整，不但繞過了政策限制，而且“鄭躍文系”可以合理避稅，思源電氣的業(yè)績可以從中受益，雙方在公告收購價格背后應(yīng)當(dāng)另有默契。

值得注意的是，為了能夠收購成功，思源電氣不惜“短債長投”，加大了企業(yè)財務(wù)風(fēng)險；而平高電氣近年來財務(wù)狀況不佳，與“鄭躍文系”長期左右平高電氣的關(guān)聯(lián)交易不無關(guān)系，這就使思源電氣完成收購后的整合路徑充滿了疑問。而本次收購案的幕后主角鄭躍文則不僅解決了系內(nèi)資金的緊缺，而且得以成功脫殼，將過去的運作完全掩蓋。

并購初始方案出臺，交易雙方各有圖謀

2006年9月25日，中小板公司思源電氣(002028，以下簡稱思源)和主板公司平高電氣(600312，以下簡稱平高)雙雙發(fā)布公告稱，思源于2006年9月21日與平高的第二大股東科瑞集團有限公司(以下簡稱科瑞)及第三大股東北京亞太世紀(jì)科技發(fā)展有限責(zé)任公司(以下簡稱北京亞太)簽訂了關(guān)于受讓平高股權(quán)的意向協(xié)議。科瑞擬將自己持有的7348．25萬股平高股份(占平高總股本20．12％)中的5961．2萬股(占平高總股本16．32％)轉(zhuǎn)讓給思源；北京亞太擬將自己持有的5038．8萬股平高股份(占平高總股本的13．80％)全部轉(zhuǎn)讓給思源。如轉(zhuǎn)讓完成，思源電氣將持有平高總股本的30．12％，超過平高現(xiàn)第一大股東平高集團(持有平高總股本的22．71％)，從而控股平高。根據(jù)這一方案，每股轉(zhuǎn)讓價格為7．09元，思源需付給科瑞約4．23億元，付給北京亞太約3．57億元，總計7．8億元。

思源和平高在產(chǎn)品上有相當(dāng)程度上的重合，但無論是從規(guī)模還是行業(yè)地位來看，二者均不在一個層級。思源是在中小板上市的民營企業(yè)，主要從事高壓開關(guān)產(chǎn)品的生產(chǎn)與銷售；平高是主板上市的國有企業(yè)，中國三大高壓開關(guān)廠商之一。根據(jù)2006年第三季度的數(shù)據(jù)，思源的資產(chǎn)規(guī)模為平高的40％，凈資產(chǎn)規(guī)模為平高的47％，主營收入為平高的36％。因此，此次收購無異于“蛇吞象”。

從協(xié)議價格每股7．09元來看，雖然比平高2006年第三季度每股凈資產(chǎn)溢價150％，但較收購公告前日收盤股價14．05元折價約50％。因為平高已經(jīng)完成股改，按照規(guī)定，思源本次所收購的股份于2007年5月22日起即可以逐漸上市流通，因此，市場普遍認(rèn)為這筆交易對思源來說相當(dāng)劃算。而協(xié)議中還規(guī)定了包含巨額違約金的排他性條款，顯示出思源志在必得的決心。

思源以并購獲取有價值產(chǎn)品

平高和思源均屬于輸配電一次設(shè)備制造企業(yè)，平高的產(chǎn)品基本上都是高壓開關(guān)產(chǎn)品，而思源的高壓開關(guān)產(chǎn)品卻只占37％。平高的高壓開關(guān)產(chǎn)品是以封閉組合電器(GIS)產(chǎn)品為主，根據(jù)其2006年第三季度財報，GIS產(chǎn)品收入占到總收入的56．57％，貢獻(xiàn)凈利潤超過74％；而思源的GIS產(chǎn)品還處在樣品試驗階段。從二者產(chǎn)品的電壓等級比較可以看出(表1)，平高產(chǎn)品的電壓等級遠(yuǎn)高于思源，而恰恰高電壓等級的GIS產(chǎn)品是未來輸配電行業(yè)開關(guān)設(shè)備中最尖端和最具競爭力的產(chǎn)品。126kV斷路器和126kVGIS產(chǎn)品近年來的產(chǎn)量對比也說明了這一點：2003年以來，126kV斷路器相對126kVGIS產(chǎn)品在產(chǎn)量上的絕對優(yōu)勢逐漸喪失；2006年上半年，GIS產(chǎn)品產(chǎn)量首次超過斷路器產(chǎn)品產(chǎn)量(圖1)。

未來幾年中國將進(jìn)行西部水電大開發(fā)以及主要城市電網(wǎng)改造，但水電站和城市中心的可供建筑面積都有限，GIS正好發(fā)揮出占地少、可靠性高、無污染、維護(hù)方便、使用周期長等眾多傳統(tǒng)敞開式變電站無可比擬的優(yōu)勢，因此，未來GIS的需求量還將繼續(xù)大量增加，其在高壓開關(guān)中的比重將穩(wěn)步提高。目前國內(nèi)GIS產(chǎn)品出現(xiàn)了供不應(yīng)求的局面，但由于GIS產(chǎn)品技術(shù)門檻高，能夠生產(chǎn)500kV電壓等級GIS產(chǎn)品的只有平高東芝高壓開關(guān)有限公司(平高子公司)，西安三菱高壓開關(guān)有限公司和沈陽日立高壓開關(guān)有限公司三家合資公司。

顯然，思源通過收購技術(shù)水平領(lǐng)先的平高，將直接獲得GIS產(chǎn)品技術(shù)，并且能分享國內(nèi)GIS產(chǎn)品迅速增長的成果，提升思源在行業(yè)中的地位，迅速成為中國高壓開關(guān)龍頭企業(yè)。

“鄭躍文系”資金緊張促成并購

此次收購的兩個出讓方科瑞和北京亞太，同屬民營富豪鄭躍文(2006《新財富》500富人榜第60位)旗下，是鄭躍文主要的資本運作平臺，也就是說，平高名為國有企業(yè)，實際控制人其實是鄭躍文。除平高外，鄭躍文還通過這兩家公司控股安德利果汁(8259．HK，以下簡稱安德利)(圖2)。根據(jù)工商資料，科瑞成立于1992年，由鄭躍文控股(占52％)。北京亞太成立于1995年5月16日，當(dāng)時由北京瑞澤網(wǎng)絡(luò)銷售有限責(zé)任公司(以下簡稱北京瑞澤)和任曉劍分別持有約80％和20％，此后發(fā)生了多次股東變更，本次收購前已變更為鄭躍文的妻子易江燕占55％和任曉劍占45％。北京瑞澤的第一大股東也是鄭躍文(占43％)，而任曉劍則同時擔(dān)任著北京瑞澤和科瑞的股東。

表2、科瑞集團所持平高股權(quán)質(zhì)押情況

那么，“鄭躍文系”為什么要以如此低的價格轉(zhuǎn)讓平高控制權(quán)呢?本次收購方案出臺前平高股價高達(dá)14元，而且平高已完成股改，離限售股開始流通只有不到一年的時間，正常情況下，科瑞和北京亞太完全可以將所持有的平高股權(quán)抵押給金融機構(gòu)解決自身資金所需。但是，根據(jù)平高披露的信息，科瑞和北京亞太早已將所持有的平高股權(quán)質(zhì)押給了銀行，為“鄭躍文系”公司貸款進(jìn)行擔(dān)?；蛘弑舜酥g互保，并且部分貸款已經(jīng)過期(表2、表3)。由此我們不難推斷出“鄭躍文系”面臨資金窘迫的現(xiàn)狀。

并購方案二度出臺，交易結(jié)構(gòu)設(shè)計精巧

在這宗收購案中，思源面臨著三個障礙。首先，按照《上市公司收購管理辦法》，超出30％的股權(quán)收購應(yīng)采取全面或部分要約收購，思源需要申請要約豁免。其次，由于平高股改完成未滿一年，依據(jù)《上市公司股權(quán)分置改革管理辦法》，限售股在十二個月內(nèi)不得上市交易或者轉(zhuǎn)讓，此方案所涉及到的股權(quán)過戶會受到這一規(guī)定的限制，所以本次收購協(xié)議的履行應(yīng)該還需得到中國證監(jiān)會的批準(zhǔn)，短期內(nèi)完成收購還不太現(xiàn)實。最后，也是最重要的一點，科瑞和北京亞太所持有的平高股權(quán)均被質(zhì)押，要想實施這一方案，“鄭躍文系”必須首先歸還貸款，解除平高股權(quán)的質(zhì)押。而從上文分析的情況來看，“鄭躍文系”資金狀況緊張，這就注定了此次并購不能按常規(guī)進(jìn)行。

2006年10月21日，思源發(fā)布變更后的收購方案稱，

擬以4438萬元的價格從易江燕和任曉劍手中協(xié)議收購北京亞太100％的股權(quán)，從而間接控制其所持平高13．8％的股份。10月25日，思源宣布該收購事項完成。11月7日，思源再次發(fā)布公告稱，全資子公司北京亞太已于2006年11月3日將其質(zhì)押于華夏銀行杭州分行建國支行的平高法人股50,388,000股全部解除了質(zhì)押，這就意味著思源已經(jīng)實際擁有了平高13．80％的股權(quán)，下一步將繼續(xù)收購，完成控股。

該方案中最引人注意的無疑是4438萬元的轉(zhuǎn)讓價格，與初始方案的3．57億元相比，價格低得不可思議。通過仔細(xì)分析這份修改方案可以發(fā)現(xiàn)，這份看似簡單的方案背后隱藏著鄭躍文巧妙的脫殼技巧和交易雙方復(fù)雜的利益安排。

修改后的收購方案主要由兩部分組成。第一部分，代價支付。思源與易江燕、任曉劍簽署了《北京亞太世紀(jì)科技發(fā)展有限責(zé)任公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議》，以總計4438萬的價格協(xié)議收購易江燕和任曉劍擁有的北京亞太55％和45％的股權(quán)。第二部分，針對北京亞太的資產(chǎn)負(fù)債狀況，易江燕、任曉劍和科瑞做出承諾和保證：在轉(zhuǎn)讓日之前未經(jīng)思源認(rèn)可的資產(chǎn)負(fù)債狀況和訴訟等事宜由易江燕、任曉劍承擔(dān)責(zé)任，科瑞對北京亞太在轉(zhuǎn)讓給思源后繼續(xù)履行2．07億元的對外擔(dān)保提供金額不超過2．07億元的反擔(dān)保。

標(biāo)的公司財務(wù)狀況被調(diào)整

要了解交易雙方真實的意圖，北京亞太的財務(wù)狀況是關(guān)鍵。根據(jù)思源公告的北京亞太主要財務(wù)數(shù)據(jù)，我們可以模擬出其資產(chǎn)負(fù)債表的基本狀況(表4)。北京亞太的凈資產(chǎn)為－1．01億元，主要資產(chǎn)是2880萬元的長期股權(quán)投資和7000萬元的其他應(yīng)收款。根據(jù)平高的信息披露，1998年11月15日，北京亞太曾投入現(xiàn)金2000萬元和承擔(dān)債務(wù)880萬元，共計2880萬元出資入股平高；由于其持股比例較低，這2880萬元出資只能按成本法核算。由此我們判斷，北京亞太賬面的2880萬元長期股權(quán)投資對應(yīng)的就是這筆出資。7000萬元的其他應(yīng)收款由于公告中缺乏明細(xì)，能否收回難以確認(rèn)。

從負(fù)債和所有者權(quán)益狀況看，北京亞太的負(fù)債數(shù)額巨大，包括短期借款3975萬元和其他應(yīng)付款1．6億元。根據(jù)此前平高的信息披露，2005年11月24日，北京亞太在華夏銀行總行營業(yè)部申請3975萬元貸款，由科瑞將2361萬股平高法人股質(zhì)押給華夏銀行總行營業(yè)部為之進(jìn)行擔(dān)保，由此我們判斷，北京亞太賬面的3975萬元短期借款對應(yīng)的就是這筆貸款。與其他應(yīng)收款類似，公告中也沒有提供其他應(yīng)付款明細(xì)。此外，北京亞太還對外巨額擔(dān)保2．07億元(表5)。

需要指出的是，北京亞太的資產(chǎn)負(fù)債狀況異常簡單，作為一家資產(chǎn)近億元的“科技發(fā)展公司”，固定資產(chǎn)居然為零，明顯有調(diào)整的痕跡。

價格背后雙方另有默契

從北京亞太的財務(wù)狀況可以看出，為了給關(guān)聯(lián)方貸款提供擔(dān)保，其所持平高股權(quán)均已質(zhì)押給銀行了。這樣一來，要解除北京亞太所持平高股權(quán)的質(zhì)押，關(guān)聯(lián)方償還貸款就成為必要前提，而從關(guān)聯(lián)方貸款已經(jīng)過期的情況來看，說明關(guān)聯(lián)方遇到了資金難題，償還的可能性不大，在這種情況下，很可能就需要思源為北京亞太提供資金以歸還其他應(yīng)付款，從而使北京亞太的關(guān)聯(lián)方即“鄭躍文系”其他公司能夠得到資金以償還貸款。另外，北京亞太賬面上的那筆3975萬元的貸款，由科瑞以所持2361萬股平高股權(quán)質(zhì)押為之擔(dān)保，因為貸款逾期該股權(quán)已被司法凍結(jié)。因此，思源如果想得到這2361萬股平高股權(quán)，還必須為北京亞太提供資金歸還短期借款3975萬元。

該項交易完成后的11月7日，思源公告，北京亞太質(zhì)押的5038．8萬股平高股權(quán)已經(jīng)全部解除了質(zhì)押。11月8日，科瑞為北京亞太貸款提供擔(dān)保的2361萬股平高股權(quán)也被解除了司法凍結(jié)?！班嵻S文系”公司和北京亞太能夠在如此短時間內(nèi)償還貸款，沒有思源的幫助是難以想象的。

“鄭躍文系”合理避稅，思源業(yè)績受益

公告中北京亞太的負(fù)債總額約2億元，這就是說，思源得到平高股權(quán)的代價其實是2．44億元(4438萬+2億)，較其首次公告的直接收購代價3．57億元節(jié)省了1．13億元。如此看來，修改后的協(xié)議對“鄭躍文系”不利，但仔細(xì)分析可以發(fā)現(xiàn)，事實并非如此。

按照企業(yè)所得稅的有關(guān)規(guī)定，股權(quán)轉(zhuǎn)讓須按轉(zhuǎn)讓收入扣除計稅成本后確認(rèn)為轉(zhuǎn)讓所得，計征企業(yè)所得稅。在初始的直接收購方案中，北京亞太轉(zhuǎn)讓平高股權(quán)價格為3．57億元，則在扣除企業(yè)所得稅后，北京亞太實得的現(xiàn)金為2．20億元((3．57億－成本2880萬)×(1－企業(yè)所得稅稅率33％))，在償還約2個億的債務(wù)后，北京亞太股東實際得到的只有2000萬元。而在修改后的間接收購方案中，北京亞太股東所得為4438萬，少于其當(dāng)初投入北京亞太的資本金4718．68萬元，所以原股東易江燕和任曉劍并不需繳納個人所得稅。因此，修改后的方案對“鄭躍文系”更為有利。

對思源而言，這種交易結(jié)構(gòu)的設(shè)計也很有利。不僅減少了巨額現(xiàn)金支出，減輕了資金壓力，也降低了“股權(quán)投資差額”(商譽)攤銷。因為按照初始方案，根據(jù)2006年第3季度的平高凈資產(chǎn)計算，北京亞太轉(zhuǎn)讓的平高股權(quán)部分將使思源產(chǎn)生股權(quán)投資差額約2．15億元；而按修改后的方案，思源產(chǎn)生股權(quán)投資差額約為1．45億元，對思源的業(yè)績表現(xiàn)無疑十分有利。更重要的是，修改后的方案繞過了限售股轉(zhuǎn)讓的審批程序，加快了收購速度。

思源風(fēng)險加大

按照上述分析，思源已得到平高13．80％股權(quán)的代價約為2．44億元，下一步將收購科瑞集團所持的5961．2萬股平高股權(quán)。如果雙方9月25日公告的初始協(xié)商價格不變，思源還將付出約4．23億元的代價，也就是說思源完成控股平高的總代價約6．67億元。

短債長投加劇財務(wù)風(fēng)險

從思源2006年中報來看，其凈資產(chǎn)不過4．53億元，手持現(xiàn)金僅有8202萬元，根本無力解決如此龐大的收購資金。但到了第三季度，思源手持現(xiàn)金達(dá)到了2．74億元，同時2006年中期為零的短期借款忽然增加到2．05億元，說明思源已經(jīng)開始動用短期借款為收購長期資產(chǎn)籌措資金，短期借款的資金成本雖低于長期借款，但“短債長投”導(dǎo)致的資產(chǎn)負(fù)債期限錯配卻加大了思源的財務(wù)風(fēng)險。2006年10月10日思源再次發(fā)布公告稱，為滿足公司進(jìn)一步經(jīng)營發(fā)展和財務(wù)安排的需要，董事會決定將公司2006年度短期貸款總額度由1．5億元再次上調(diào)為3．5億元(含合并報表的下屬公司貸款)。顯然，為了收購成功，思源不惜加大財務(wù)風(fēng)險。

另外，2005年8月5日，思源公告擬定向增發(fā)不超過3000萬股，募集資金4億元投資于GIS產(chǎn)品。雖然市場對此反應(yīng)不佳，公告后思源股價跌停，但這一公告無疑為收購平高股權(quán)而籌措資金做了鋪墊。如果上述兩項融資措

施得以貫徹，思源手持現(xiàn)金將超過7億元，收購資金已沒有障礙。

整合平高難度較大

從目前的情況看，思源獲取平高控制權(quán)應(yīng)當(dāng)只是時間問題，而收購后能否成功整合平高無疑是今后的關(guān)鍵。我們注意到，平高雖然在技術(shù)水平和規(guī)模上領(lǐng)先于思源電氣，但盈利能力、收益質(zhì)量、資產(chǎn)質(zhì)量卻遠(yuǎn)比思源遜色，導(dǎo)致其財務(wù)狀況較差的原因值得深究。

平高的盈利能力較差源于毛利率偏低。從近年來思源與平高的盈利指標(biāo)比較來看(見表6)，無論是凈資產(chǎn)收益率還是凈利潤率，平高明顯低于思源，而這與平高較低的毛利率有直接關(guān)系，2003和2004年平高的毛利率僅相當(dāng)于思源的1／3左右，2005年以來差距有所收窄，但仍然僅相當(dāng)于思源毛利率約1／2的水平。

平高產(chǎn)品幾乎全部為高壓開關(guān)產(chǎn)品，將思源高壓開關(guān)產(chǎn)品的毛利率與平高綜合毛利率相比可以發(fā)現(xiàn)(圖3)，平高的綜合毛利率竟然低于思源高壓開關(guān)產(chǎn)品毛利率達(dá)到10．67個百分點。那么，同樣類型的產(chǎn)品，為什么平高在技術(shù)水平領(lǐng)先，主導(dǎo)的GIS產(chǎn)品供不應(yīng)求的行業(yè)背景下，產(chǎn)品毛利率與思源的差距會如此顯著呢?

關(guān)聯(lián)交易過多是毛利率偏低的重要原因。平高自上市以來一直都存在著大量的關(guān)聯(lián)交易(表7)，根據(jù)財報，關(guān)聯(lián)方大多為第一大股東平高集團的下屬企業(yè)。平高在2001年財報中提到，平高在向天鷹集團(平高集團前身)各子公司提供原料產(chǎn)品服務(wù)時利潤一般限定在5％－10％之間，而平高毛利率一直以來都保持在20％左右，也就是說，平高關(guān)聯(lián)銷售的毛利率顯著低于整體銷售的毛利率，而且關(guān)聯(lián)銷售額占平高銷售收入的比例歷年來一直保持在20％左右的較高水平。此外，平高還有數(shù)額相當(dāng)大的關(guān)聯(lián)采購，2002年關(guān)聯(lián)采購額占全年采購總額一度達(dá)到驚人的46．5％，此后比例略有降低。

平高提供關(guān)聯(lián)方信用過多，導(dǎo)致應(yīng)收賬款過高。將近年來思源與平高的每股經(jīng)營凈現(xiàn)金流作一比較可以發(fā)現(xiàn)(表8)，平高的每股經(jīng)營現(xiàn)金流遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于思源，說明平高收益質(zhì)量較差。而平高收益質(zhì)量差與平高應(yīng)收賬款過多有關(guān)，數(shù)據(jù)顯示，平高應(yīng)收賬款占資產(chǎn)總額的比例與思源的差距日益提高，由2003年高于思源約5個百分點提高到2005年的約11個百分點。不僅如此，平高的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率也低于思源，這意味著平高給了銷售渠道更多的信用，直接導(dǎo)致了平高應(yīng)收賬款過高、資產(chǎn)質(zhì)量差于思源。

值得注意的是，關(guān)聯(lián)方占款過多是平高應(yīng)收賬款過高的重要原因，以2005年為例，平高通過關(guān)聯(lián)方銷售產(chǎn)品收入占總收入的15．36％，但關(guān)聯(lián)方銷售占款卻占到了應(yīng)收賬款總額的21．13％，也就是說，平高給了關(guān)聯(lián)方與之銷售額不相匹配的、更加寬松的信用額度，無疑這是造成平高應(yīng)收賬款居高不下的重要原因。

“鄭躍文系”左右關(guān)聯(lián)交易

根據(jù)平高財報，其關(guān)聯(lián)交易方幾乎都是平高集團的下屬企業(yè)，與“鄭躍文系”并無關(guān)系。但是，我們的研究發(fā)現(xiàn)，鄭躍文一直以更隱蔽的方式左右著這些關(guān)聯(lián)交易。

平高最大的關(guān)聯(lián)銷售方是北京平高電氣有限責(zé)任公司(以下簡稱北京平高)。北京平高2005年的關(guān)聯(lián)銷售額占到了平高關(guān)聯(lián)銷售總額的72．88％，關(guān)聯(lián)占款占到了平高關(guān)聯(lián)占款總額的64．25％。平高年報顯示，北京平高是第一大股東平高集團的控股子公司，因此這一關(guān)聯(lián)交易一直被市場認(rèn)為是平高集團與平高之間的交易。但是，根據(jù)2006年11月4日的工商資料，北京平高由平高集團占40％股權(quán)，而科瑞和北京亞太分別占35％和25％股權(quán)(圖4)。也就是說，鄭躍文一直是北京平高的實際控制人，但平高一直沒有對此進(jìn)行披露。而在歷年來對關(guān)聯(lián)交易事項進(jìn)行的股東表決中，科瑞和北京亞太沒有依據(jù)規(guī)定回避，并且都投了贊成票。

從股權(quán)關(guān)系可以看出，“鄭躍文系”持有北京平高60％的股權(quán)，而只持有平高34．49％的股權(quán)(科瑞20．12％股權(quán)+北京亞太13．80％股權(quán)+北京瑞澤0．57％股權(quán))，如果平高通過關(guān)聯(lián)交易將部分利潤轉(zhuǎn)移給北京平高，鄭躍文無疑可以獲取更大的利益。

思源抉擇懸疑

思源要在收購后整合平高、發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)，必須消除平高過多的關(guān)聯(lián)交易。而做到這一點似乎并不容易?！班嵻S文系”即使在讓出30．12％股份后，依然持有平高約4．37％股權(quán)(其中科瑞3．80％，北京瑞澤0．57％)，此外還通過科瑞持有北京平高35％的股權(quán)，今后是否會犧牲自身利益去配合思源整合，依然是一個未知數(shù)。

值得注意的是，2006年11月4目的工商資料顯示，北京平高的股東仍然為平高集團(40％)、科瑞(35％)和北京亞太(25％)。這就是說，一直到11月4日北京亞太仍持有北京平高25％的股權(quán)，這與思源10月21日所公告的北京亞太的財務(wù)狀況不符。公告中，北京亞太的長期股權(quán)投資為2880萬元，如前文分析，該數(shù)字已經(jīng)全額對應(yīng)了北京亞太所持的平高股權(quán)成本，這就是說，北京亞太并未對所持北京平高的股權(quán)在賬面予以體現(xiàn)。那么，思源究竟是不了解平高的關(guān)聯(lián)交易內(nèi)情還是已經(jīng)與“鄭躍文系”達(dá)成了某種默契，欲效法鄭躍文的關(guān)聯(lián)交易財技呢?如果是前者，思源將遭遇收購前未曾預(yù)料的困難，而如果是后者，思源的下一步很可能就是收購科瑞，從而控制北京平高。不過，科瑞的資產(chǎn)規(guī)模較平高更大，仍然需要考驗交易雙方的財技?？磥恚荚础吧咄滔蟆钡暮脩虿⑽唇Y(jié)束。

附文一：

平高極力隱藏“影子股東”

平高一直對鄭躍文是公司實際控制人這一事實有所隱瞞。1998年11月15日，科瑞、北京亞太、北京瑞澤分別以部分出資和承債方式作為發(fā)起人入股平高電氣有限責(zé)任公司(平高的前身)。1999年6月15日，平高電氣有限責(zé)任公司改制為如今的平高，股權(quán)結(jié)構(gòu)變更為平頂山天鷹集團(平高現(xiàn)第一大股東平高集團的前身)占總股本的39．5％。其他4家發(fā)起人科瑞、北京亞太、北京瑞澤、平頂山天鷹投資咨詢分別占總股本的35％、24％、1％、0．5％。也就是說，從平高成立之日起，鄭躍文一直是其實際控制人。但是，即使在2001年上市后，平高對科瑞、北京亞太、北京瑞澤為關(guān)聯(lián)公司的事實也一直隱瞞未報。2003年中國證監(jiān)會鄭州特派辦巡檢時發(fā)現(xiàn)任曉劍既是北京亞太法人代表又是科瑞股東，要求平高進(jìn)行充分信息披露，此后北京亞太的股東更換成了易江燕(占51％)和熊麗莎(占49％)。需要注意的一點是，易江燕和鄭躍文是夫妻關(guān)系，因此平高和科瑞、北京亞太、北京瑞澤的關(guān)聯(lián)關(guān)系并未發(fā)生改變。但是平高在2003-2005中期的所有財報中，仍堅稱平高集團是公司實際控制人，主要股東間并無關(guān)聯(lián)關(guān)系。

附文二：

“博士富豪”鄭躍文財技

鄭躍文具有金融學(xué)博士背景，是“2006新財富500富人榜”中為數(shù)不多的“博士富豪”之一(以27．3億元的身家排2006年新財富500富人榜的第60位)。1992年，他和其他5位合伙人(大部分出身于金融行業(yè))以5萬元創(chuàng)辦科瑞集團。在公司簡介中他們聲明：科瑞有著與其他民營企業(yè)不同的地方，那就是對中國金融業(yè)運行規(guī)律比較熟悉并有著自己的獨特理解，能夠?qū)⒔鹑诠ぞ哌\用于企業(yè)的經(jīng)營實踐。

根據(jù)公開資料，1992年，科瑞從金融業(yè)務(wù)入手，策劃了第一個重要項目——為南昌市一個現(xiàn)代化住宅小區(qū)發(fā)行“新世紀(jì)房地產(chǎn)投資受益?zhèn)?，也由此收獲了第一桶金。這個類似于房地產(chǎn)信托基金的金融工具，甚至在當(dāng)時的香港都還沒有出現(xiàn)。1993年，科瑞結(jié)合自身的金融所長．避開具體的項目投資，將自有資金直接投資于金融機構(gòu)，在南昌參與建立了第一家信用社——瑞新信用社，隨后又在廈門、鄭州、許昌、青島、黃山等地，陸續(xù)參與建立了一批城市信用社。1994年以后，科瑞集團先后參與發(fā)起組建民生銀行、湘財證券、華夏銀行、東方人壽保險，同時還參與組建了其他一些信托、期貸及證券公司。這一時期，科瑞集團在實業(yè)領(lǐng)域也投資頗多，主要涉及高壓開關(guān)(平高電氣)、濃縮果汁(安德利果汁)和生物制藥(江西博雅生物制藥、上海萊士)三大核心投資領(lǐng)域。隨著企業(yè)的迅速壯大，科瑞集團的資產(chǎn)規(guī)模因此得到驚人提高，根據(jù)公司公開資料，由1992年的5萬元上升至2003年的約30億元。

鄭躍文崇尚投機，他認(rèn)為，“如果某個企業(yè)家，他天生愛冒險，有很好的心理承受能力，對人、對事的觀察判斷都很敏銳，他應(yīng)該可以成為投機家，可以去做證券，或者投資銀行業(yè)務(wù)?！薄?1世紀(jì)，‘投機不應(yīng)該再成為一個貶義詞了。在企業(yè)家的詞典里面，‘投機這個詞的意思完全可以解釋為‘投資的‘機會。一個不懂得準(zhǔn)確把握投資機會、不會‘投機的經(jīng)理，絕不會是一個好經(jīng)理，更不是一個優(yōu)秀的職業(yè)經(jīng)理。有很大一部分民營企業(yè)家，正是因為具備了對機會相當(dāng)好的判斷力和把握力，最后才把企業(yè)做得越來越大的?！?/p>

鄭躍文1998年對湘計算機(000748，現(xiàn)名*ST信息)的運作很好地體現(xiàn)了這一點。湘計算機1997年7月4日上市，上市后股價一路下行，表現(xiàn)不佳，但從1998年第2季度開始，特別是湘計算機1998年5月28日發(fā)布重要公告后，股價一路攀升。該公告稱，湘計算機于1998年5月28日在北京與北京瑞澤簽訂了關(guān)于圖文信息終端產(chǎn)品的協(xié)議。根據(jù)該協(xié)議，北京瑞澤擁有湘計算機開發(fā)生產(chǎn)的圖文信息終端國內(nèi)唯一銷售權(quán)，北京瑞澤三年之內(nèi)向湘計算機購買至少50萬臺該產(chǎn)品，這意味著湘計算機將從中獲取巨大利益。鮮為人知的是，北京瑞澤就是鄭躍文控制下的公司，而在此后湘計算機公布的1998年中期的股東名冊上，易江燕、任曉劍、鄭躍文出現(xiàn)在了湘計算機的第二、三、四大流通股東的位置。

1998年下半年湘計算機的股價表現(xiàn)強勁，股價最高上漲到35．32元，較1998年初的17元附近的股價翻番有余，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過鄭躍文等人上半年買入時期的價格。到1998年底，根據(jù)湘計算機公布的股東名冊，易江燕、任曉劍、鄭躍文已經(jīng)退出了十大股東之列，這說明他們在1998年下半年基本完成了減倉。而湘計算機在以后的財報中再也沒有提及與北京瑞澤的交易，財務(wù)狀況也每況愈下，目前已因為連續(xù)虧損被ST。