業(yè)績增長推動股指提升

程定華　張　治

上市公司2006年上半年業(yè)績已公布完畢，A股市場也隨之引發(fā)了新一輪行情。那么，上市公司全年的業(yè)績水平還能繼續(xù)增長嗎？在上市公司業(yè)績的左右下，A股市場又將呈現(xiàn)什么樣的走勢呢

探討A股上市公司的業(yè)績問題，必須首先正視A股上市公司的結構性特點。我國A股市場近1400家上市公司，具有鮮明的結構性特點。上市公司具有突出的工業(yè)特征，工業(yè)上市公司主營收入、凈利潤和總市值占比都超過了70％。固然，上市公司具有鮮明的結構性特點與我國工業(yè)化進程有關，但相較于13∶45∶42的國民經(jīng)濟一、二、三產(chǎn)業(yè)的比例關系，工業(yè)上市公司所占的權重卻遠遠超過了非工業(yè)類上市公司。

其中，石油、鋼鐵、電力等行業(yè)處于非常重要的地位，在工業(yè)上市公司利潤占比中分別達到30.94％、20.26％、12.17％，合計超過60％；而三者在工業(yè)企業(yè)中利潤占比卻分別只有22.32％、5.66％、7.14％，不足一半。三者在A股市場的地位要遠遠高過其在國民經(jīng)濟中的實際貢獻。A股上市公司的盈利波動具有強周期性，而且對產(chǎn)品價格的變動非常敏感，同時鑒于大部分工業(yè)產(chǎn)品的可貿(mào)易性，與國際經(jīng)濟環(huán)境亦密切相關。

未來業(yè)績仍將增長

截至8月31日，1300家已公布上半年業(yè)績報告的上市公司數(shù)據(jù)顯示，按扣除ST公司后的可比口徑計算，2006年上市公司主營業(yè)務收入和凈利潤同比分別增長了18.42％和 2.63%，其中二季度同比增長17.71％?？鄢撹F行業(yè)后，同比增長更是達到23％。

從分行業(yè)情況看，有色金屬、軍工、銀行、食品飲料等行業(yè)增長較快，石油、化工、建材、鋼鐵、電子等行業(yè)二季度業(yè)績大幅改善，只有家庭耐用消費品、醫(yī)藥二季度同比惡化，同比呈負增長。

光大宏觀部門認為，OECD（經(jīng)濟合作與發(fā)展組織）工業(yè)增長的持續(xù)加速以及相對穩(wěn)定的匯率水平會推動中國PPI（工業(yè)品出廠價格）指數(shù)上升，并進而影響食品等消費品價格。對周期性的工業(yè)企業(yè)而言，這無疑將成為下半年業(yè)績增長的主要動力，已公布的上半年業(yè)績數(shù)據(jù)也部分驗證了上述觀點，但行業(yè)與產(chǎn)品屬性表明，不同行業(yè)上市公司盈利能力的變化并不相同。

自1999年9月以來的歷史數(shù)據(jù)顯示，在中國PPI生產(chǎn)資料、PPI生活資料與OECD領先指標之間存在著一定的相關關系。而且，OECD領先指標對國內PPI的預測能力一般大約為九個月，中國PPI生產(chǎn)資料與生活資料產(chǎn)品的價格變動方向盡管一致，波動幅度卻有明顯的差別，生產(chǎn)資料的波動幅度要大于生活資料的波動幅度。

依據(jù)上市公司業(yè)績影響因素及行業(yè)屬性，光大證券將A股上市公司劃分為價格管制、生產(chǎn)資料、生活資料、消費服務四大類。價格管制類包括石油、公用事業(yè)兩個行業(yè)；生產(chǎn)資料類包括鋼鐵、有色金屬、煤炭、化工、建材、造紙、機械、航天軍工、電氣設備、電子等行業(yè)；生活資料包括家庭耐用消費品、食品飲料、紡織服裝、汽車以及醫(yī)藥行業(yè)；而消費服務類則包括銀行、房地產(chǎn)、電信、旅游酒店、零售、民航、交通基礎設施以及傳媒行業(yè)。其中，前三類為工業(yè)企業(yè)，具有較強的周期性，消費服務類為非工業(yè)企業(yè)，周期性不明顯。

受PPI回落的影響，2005年以來工業(yè)企業(yè)毛利率呈下降趨勢，其中生產(chǎn)資料生產(chǎn)企業(yè)毛利率走勢與PPI基本一致。受制于產(chǎn)品價格的相對剛性，管制行業(yè)的毛利率則劇烈下滑，生活資料生產(chǎn)企業(yè)因為其本質上是上述兩類行業(yè)的下游，上游產(chǎn)品價格漲幅趨緩或下降使其成本壓力得以緩解，其毛利率下降幅度較緩。

PPI上漲最大的受益者應是生產(chǎn)資料生產(chǎn)企業(yè)，而且光大證券已經(jīng)在有色金屬、鋼鐵等行業(yè)上找到了相應的證據(jù)。比較而言，價格管制類行業(yè)則很難充分享受產(chǎn)品價格上漲的利好，但反之也避免了價格大幅下降的風險。

由于價格長期壓制帶來的資源浪費越來越顯著，目前我國已經(jīng)在著手進行成品油、電力、水務等資源定價機制的改革，預期這將是一個相當長期而且系統(tǒng)的工程。與此同時，如何消除上述壟斷行業(yè)的非市場化利益也備受關注。

因此，我們并不奢望在價格逐步市場化會產(chǎn)生暴利，但由于供給緊張或產(chǎn)品屬性的關系，這類企業(yè)的產(chǎn)品通常都會及時出清，這就降低了營銷費用，在需求增長和利潤率逐步向合理水平回歸的過程中，盈利能力仍然將穩(wěn)定上升。

鑒于生活資料生產(chǎn)企業(yè)在上游成本緩解的環(huán)境下仍然不能改善毛利率水平的事實，在PPI上漲的過程中其將成為被擠壓的對象（比如已經(jīng)發(fā)生的耐用消費品和醫(yī)藥行業(yè)），由費用壓縮和周轉率所帶來的ROE（凈資產(chǎn)收益率）的復蘇也很可能因此結束。

對此類行業(yè)而言，過剩的產(chǎn)能以及同質化的產(chǎn)品將帶來企業(yè)間的相互擠壓，結果要么是少部分企業(yè)勝出，要么是共同衰亡，其賴以生存的砝碼將主要來自技術創(chuàng)新、產(chǎn)品差異化以及上下游一體化。

2006年上半年的數(shù)據(jù)顯示，消費服務類企業(yè)的盈利水平保持穩(wěn)定，且有加速上揚的跡象。對此光大證券持樂觀態(tài)度：第一，宏觀層面的數(shù)據(jù)顯示國內消費仍持續(xù)快速增長，其內生基礎來自勞動力價格的上漲以及資產(chǎn)市場的財富效應，使得消費傾向得以提高；第二，人民幣升值將不可避免地抬高非貿(mào)易品的價格水平；第三，渠道類公司仍然保持著對上游制造企業(yè)較強的議價能力。

因此，光大證券預期下半年價格管制和消費服務行業(yè)盈利能力的穩(wěn)定以及周期性行業(yè)的復蘇將推動A股市場整體利潤水平的上升，且同比增速將超過30%。盡管生產(chǎn)資料生產(chǎn)企業(yè)的盈利能力會下滑，但其利潤占比約10%比較小，不會造成趨勢性影響。從過去三個季度各行業(yè)凈利潤同比與貢獻率，即行業(yè)凈利潤占比與同比增長率的乘積的情況看，事實亦的確如此。

估值水平得以維持

光大證券一直強調，市場現(xiàn)階段的調整來自宏觀緊縮、市場擴容背景下尋求成長預期與業(yè)績增長之間的平衡。長期看，估值中軸水平應與業(yè)績的同比可持續(xù)增長率保持一致，而環(huán)比則預示著階段性成長預期的方向。

據(jù)光大證券預測，2006年上市公司凈利潤同比增長15％左右，市場動態(tài)估值水平約為20倍，盡管年底凈利潤環(huán)比的下滑包含有季節(jié)性因素，但考慮到OECD領先指標的回落可能使周期性行業(yè)盈利的復蘇在2007年上半年結束，光大證券認為現(xiàn)有的估值水平并不存在低估。

那么，A股市場估值是繼續(xù)回落還是維持現(xiàn)有水平呢？

由于流動性是維持估值水平的必要條件，而且充足的流動性在短期內不會消失，配合下半年利潤水平的上升，光大證券趨向于認為在歷經(jīng)兩個月的調整，經(jīng)受了宏觀緊縮與擴容的考驗后，市場現(xiàn)有的估值水平在下半年將得以維持，即意味著股指將在利潤的推動下繼續(xù)攀升。

目前，盡管部分個股波動加大，但權重股的表現(xiàn)將是股值相對平穩(wěn)，事實上，正是由于房地產(chǎn)、電信、銀行、石油等擁有大權重上市公司行業(yè)的良好表現(xiàn)支撐了市場繼續(xù)走強，并引發(fā)軍工、有色金屬等調整較深的行業(yè)進入反彈，重要指標股走勢也明顯強于股指。

考慮到估值水平與利潤同比增長情況，光大證券認為石油、公用事業(yè)、電信、銀行、交通設施等行業(yè)將引導股指上升。

程定華張 治光大證券研究員