債券市場(chǎng)呼喚合理定價(jià)機(jī)制

管圣義

從我國(guó)實(shí)際看，貨幣市場(chǎng)發(fā)展緩慢，基準(zhǔn)建設(shè)上也比較落后,已有的場(chǎng)外債券市場(chǎng)價(jià)格信息建設(shè)一直徘徊于一個(gè)怪圈：只限于業(yè)內(nèi)人士查找，不供社會(huì)瀏覽，使銀行間債券市場(chǎng)成為一個(gè)“鮮為人知的金融大市場(chǎng)”。

近年來，我國(guó)銀行間債券市場(chǎng)發(fā)展迅速。1997～2005年，債券發(fā)行量由4000多億元增長(zhǎng)到4萬多億元，年均增速60%；債券交易結(jié)算量由300多億元發(fā)展到22萬億元;債券托管量由4000多億元增長(zhǎng)到7萬多億元；債券市值近8萬億元。同時(shí)，債券品種不斷豐富，在現(xiàn)券交易與質(zhì)押式回購(gòu)的基礎(chǔ)上，相繼推出了買斷式回購(gòu)、遠(yuǎn)期、利率掉期等業(yè)務(wù)，以及資產(chǎn)證券化等更為復(fù)雜的債券品種，債券市場(chǎng)初具衍生產(chǎn)品雛形。

目前，中國(guó)債券市場(chǎng)形成了以場(chǎng)外債券市場(chǎng)為主，交易所債券市場(chǎng)和銀行柜臺(tái)市場(chǎng)為輔的格局。隨著債券市場(chǎng)的發(fā)展，債券價(jià)格發(fā)現(xiàn)成為一個(gè)突出的問題。主管部門、發(fā)行人、投資者越來越需要有一個(gè)公允、穩(wěn)定的債券收益率曲線作為基準(zhǔn)，越來越需要對(duì)債券進(jìn)行科學(xué)定價(jià)與估值。但我國(guó)在債券價(jià)格形成機(jī)制方面仍然存在不足，從而影響債券基準(zhǔn)收益率曲線的完善，影響債券定價(jià)與估值。

信息基礎(chǔ)設(shè)施不健全

力度不夠。場(chǎng)外債券市場(chǎng)的信息建設(shè)應(yīng)該如何進(jìn)行，一直沒有作為一個(gè)專項(xiàng)課題進(jìn)行深入研究。債券市場(chǎng)熱衷于創(chuàng)新產(chǎn)品，卻忽視了基準(zhǔn)利率的培育，特別是對(duì)于場(chǎng)外市場(chǎng)報(bào)價(jià)驅(qū)動(dòng)機(jī)制下的行情信息建設(shè)力度不夠。從國(guó)外場(chǎng)外市場(chǎng)的基準(zhǔn)利率做法來看，大多有兩類基準(zhǔn)利率，一類是貨幣市場(chǎng)基準(zhǔn)利率，主要以國(guó)庫(kù)券收益率為基準(zhǔn);另一類是長(zhǎng)期資產(chǎn)基準(zhǔn)利率，主要以中長(zhǎng)期國(guó)債到期收益率為參考基準(zhǔn)并考慮其它因素。從我國(guó)實(shí)際看，貨幣市場(chǎng)發(fā)展緩慢，基準(zhǔn)建設(shè)上也比較落后,已有的場(chǎng)外債券市場(chǎng)價(jià)格信息建設(shè)一直徘徊于一個(gè)怪圈：只限于業(yè)內(nèi)人士查找，不供社會(huì)瀏覽，使銀行間債券市場(chǎng)成為一個(gè)“鮮為人知的金融大市場(chǎng)”。

信息透明度差。公共價(jià)格信息沒有完全放開，尤其是作為報(bào)價(jià)驅(qū)動(dòng)市場(chǎng)最主要的雙邊報(bào)價(jià)信息沒有向全部投資者和中介機(jī)構(gòu)開放。如果要找到銀行間債券市場(chǎng)任何一只債券自上市以來的全部報(bào)價(jià)－成交－結(jié)算的明細(xì)信息（不含對(duì)手方信息），不付費(fèi)或不通過專門的軟件是不可能的。價(jià)格信息在某種程度上形成壟斷，價(jià)格信息不易獲取和加工分析，基準(zhǔn)談何發(fā)現(xiàn)？

場(chǎng)外市場(chǎng)的特點(diǎn)之一是全市場(chǎng)容易產(chǎn)生信息不對(duì)稱，所以在發(fā)達(dá)國(guó)家市場(chǎng)上，做市商報(bào)價(jià)信息作為債券市場(chǎng)的公共信息，是廣泛地向投資人和債券投資分析機(jī)構(gòu)發(fā)布的，并提供給各家收益率曲線編制等信息分析機(jī)構(gòu)。這樣做，一方面有利于投資者發(fā)現(xiàn)價(jià)格，降低交易成本;另一方面，有利于收益率曲線編制的比較和完善。而目前我國(guó)銀行間債券市場(chǎng)報(bào)價(jià)對(duì)外發(fā)布只指定一家機(jī)構(gòu)，導(dǎo)致投資人增加詢價(jià)交易成本，非聯(lián)網(wǎng)市場(chǎng)成員很難獲取詳細(xì)的交易報(bào)價(jià)信息，同時(shí)也使專業(yè)投資分析機(jī)構(gòu)難以方便地依據(jù)市場(chǎng)報(bào)價(jià)信息編制收益率曲線，加劇了收益率曲線形成的難度。

做市商制度不完善

對(duì)于場(chǎng)外債券市場(chǎng)而言，做市商發(fā)揮著為市場(chǎng)提供流動(dòng)性的作用，做市商做市的好壞被看作是債券市場(chǎng)流動(dòng)性高低的重要評(píng)判標(biāo)準(zhǔn)。從我國(guó)做市商的運(yùn)行實(shí)際看，效果并不好，表現(xiàn)為：

做市商報(bào)價(jià)券種較少，報(bào)價(jià)期限品種不全。2005年末銀行間債券市場(chǎng)共計(jì)有508只債券，做市商報(bào)過價(jià)的券種有90只，不到總數(shù)的五分之一。做市商報(bào)過價(jià)的券種的最短期限為0.5年，最長(zhǎng)期限為10年，長(zhǎng)期債券報(bào)價(jià)缺乏導(dǎo)致長(zhǎng)期收益率缺少基準(zhǔn)。

報(bào)價(jià)隨意性大，連續(xù)性差。在2005年251個(gè)工作日中，平均每天有做市商雙邊報(bào)價(jià)的券種大約7～8只，每家做市商平均每天報(bào)價(jià)券種只有1只左右，其中多的每天報(bào)4～5只，少的當(dāng)天沒有報(bào)價(jià)，由此可見做市商多報(bào)少報(bào)隨意性很大，無約束力。這樣就形成在市場(chǎng)行情好的情況下雙邊報(bào)價(jià)券種相對(duì)較多，而在行情不好時(shí)雙邊報(bào)價(jià)相對(duì)較少或幾乎沒有報(bào)價(jià)。即使是報(bào)價(jià)最為活躍的中短期品種，在報(bào)價(jià)上也不連續(xù)。雙邊報(bào)價(jià)的95只債券平均日?qǐng)?bào)價(jià)頻率最高為76%（實(shí)際出現(xiàn)的報(bào)價(jià)天數(shù)/應(yīng)出現(xiàn)的報(bào)價(jià)天數(shù)），最低的報(bào)價(jià)頻率只有1%，平均約為20%。這使收益率曲線編制每天很難獲得穩(wěn)定的價(jià)格來源，不得不借助于理論價(jià)進(jìn)行擬合，可能影響收益率曲線編制的準(zhǔn)確性。

報(bào)價(jià)價(jià)差不穩(wěn)定。在行情好時(shí)，做市商不認(rèn)真執(zhí)行規(guī)定的雙邊報(bào)價(jià)價(jià)差。以2005年雙邊報(bào)價(jià)為例，待償期在1年以內(nèi)的債券平均收益率差約在11個(gè)基點(diǎn)（央行規(guī)定待償期5年以內(nèi)的為6個(gè)基點(diǎn)），2年期債券平均收益率差約在12個(gè)基點(diǎn)，3年期債券平均收益率差約在13個(gè)基點(diǎn)，5年期債券平均收益率差約在10個(gè)基點(diǎn)。而在行情不好時(shí)，央行規(guī)定的價(jià)差又顯得偏窄，做市商難以執(zhí)行。

做市商影響力不足。從發(fā)達(dá)國(guó)家債券市場(chǎng)的實(shí)踐看，債券二級(jí)市場(chǎng)的絕大多數(shù)交易都由做市商完成，其占交易總量的比例超過90%。而我國(guó)銀行間債券市場(chǎng)上的做市商雙邊報(bào)價(jià)完成的交易量占比則小得多。2005年，銀行間現(xiàn)券共成交63379.70億元，其中做市商共成交20987.02億元，占33%，與前兩年持平。從這一點(diǎn)上看，雙邊報(bào)價(jià)的市場(chǎng)貢獻(xiàn)還較小，銀行間債券市場(chǎng)現(xiàn)有的15家做市商數(shù)量也偏少。

造成上述做市商做市效果不好的原因，在于我國(guó)債券市場(chǎng)做市商制度不完善。

做市商制度與承銷商制度不匹配。研究美國(guó)、歐洲及日本債券市場(chǎng)的做市商制度可以發(fā)現(xiàn)，其機(jī)構(gòu)可以自愿開展做市商業(yè)務(wù)，做市商也無嚴(yán)格的準(zhǔn)入門坎限制。只有那些做市好、市場(chǎng)影響大的做市商才有可能成為債券發(fā)行人的承銷商。債券承銷業(yè)務(wù)可以使承銷商擴(kuò)大和穩(wěn)定自己的客戶群并獲取豐厚收入。而中國(guó)做市商制度與承銷商制度不匹配，機(jī)制倒置，發(fā)行人不是只將有較大客戶群、市場(chǎng)影響大的機(jī)構(gòu)吸收為承銷商，而是將保險(xiǎn)公司、基金等只為自己“買券”的機(jī)構(gòu)都吸收為承銷商，最終致使承銷商再也找不到較大的認(rèn)購(gòu)客戶，使承銷業(yè)務(wù)成為“雞肋”，更談不上反過來對(duì)做市起促進(jìn)作用了。

做市商制度與央行公開市場(chǎng)一級(jí)交易商制度不匹配。在國(guó)際市場(chǎng)，通常央行的公開市場(chǎng)一級(jí)交易商都是從二級(jí)市場(chǎng)做市好的機(jī)構(gòu)中篩選出來的，或者說，只有那些做市好的機(jī)構(gòu)才有資格成為央行公開市場(chǎng)的一級(jí)交易商。而我國(guó)公開市場(chǎng)交易商與做市商兩個(gè)機(jī)制不協(xié)調(diào)，一級(jí)交易商的遴選機(jī)制與其擁有的權(quán)利無法對(duì)做市起到促進(jìn)作用。

報(bào)價(jià)商權(quán)利與義務(wù)不對(duì)等。我國(guó)目前未建立起一套行之有效的機(jī)制，激勵(lì)機(jī)制少，約束機(jī)制多，致使雙邊報(bào)價(jià)積極性不高，做市的動(dòng)力不足，甚至一度出現(xiàn)報(bào)價(jià)商要求退出報(bào)價(jià)的現(xiàn)象。

發(fā)行機(jī)制待改進(jìn)

近幾年，財(cái)政部為國(guó)債基準(zhǔn)利率的形成做了一些積極的工作，例如公布了一級(jí)市場(chǎng)發(fā)行的部分基準(zhǔn)期限品種，并能做到定期滾動(dòng)發(fā)行。但總體上，債券發(fā)行人對(duì)其債券在二級(jí)市場(chǎng)上的表現(xiàn)及影響關(guān)注不夠，在一些基準(zhǔn)期限品種上仍難做到隨二級(jí)市場(chǎng)期限結(jié)構(gòu)的變化而靈活發(fā)行，債券發(fā)行較多考慮了表面上的籌資成本，而對(duì)影響債券發(fā)行成本的深層次因素研究和考慮不夠。一級(jí)市場(chǎng)基準(zhǔn)期限品種的發(fā)行與二級(jí)市場(chǎng)基準(zhǔn)利率的形成未能形成良性互動(dòng)局面。

跨市場(chǎng)交易不順暢

以個(gè)人投資者為主的商業(yè)銀行債券柜臺(tái)市場(chǎng)這幾年取得了顯著的發(fā)展，其柜臺(tái)債券做市商報(bào)價(jià)連續(xù)、穩(wěn)定，對(duì)于公允收益率曲線的形成起到了很好的作用。但由于債券柜臺(tái)市場(chǎng)開通的網(wǎng)點(diǎn)少，上柜流通的債券品種少（僅13只），期限結(jié)構(gòu)不全，柜臺(tái)市場(chǎng)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)作用未能很好地發(fā)揮出來。

另外，雖然近幾年財(cái)政部擴(kuò)大了在交易所和銀行間跨市場(chǎng)流通的國(guó)債品種，但債券跨市場(chǎng)交易仍不夠順暢，國(guó)債轉(zhuǎn)托管仍存在時(shí)滯，投資者還不能用一個(gè)賬戶自由地在各個(gè)市場(chǎng)進(jìn)行跨市場(chǎng)實(shí)時(shí)交易，致使同一只債券在銀行債券市場(chǎng)與交易所債券市場(chǎng)的收益率經(jīng)常有差距，影響公允的市場(chǎng)基準(zhǔn)的形成。

機(jī)構(gòu)投資者經(jīng)營(yíng)機(jī)制不順

從債券市場(chǎng)機(jī)構(gòu)投資者構(gòu)成來看，我國(guó)不同于美國(guó)等成熟市場(chǎng)國(guó)家以共同基金、養(yǎng)老基金等作為債券市場(chǎng)的主力軍，中國(guó)場(chǎng)外市場(chǎng)是以銀行為主體的經(jīng)營(yíng)格局，債券經(jīng)營(yíng)部門的經(jīng)營(yíng)機(jī)制、考核機(jī)制、獎(jiǎng)懲機(jī)制大多仍沿用計(jì)劃經(jīng)濟(jì)的做法，機(jī)構(gòu)缺乏動(dòng)力主動(dòng)進(jìn)行交易方式創(chuàng)新和積極報(bào)價(jià)，也未建立一套行之有效的風(fēng)險(xiǎn)控制機(jī)制。于是，虛增債券業(yè)績(jī)、隱藏債券虧損、轉(zhuǎn)移年度債券收益指標(biāo)、人為制造交易量、人為制造基準(zhǔn)等現(xiàn)象導(dǎo)致債券價(jià)格行情出現(xiàn)異常。這一方面使市場(chǎng)的交易結(jié)算量、結(jié)算筆數(shù)不斷增加，另一方面這些價(jià)格信息大大遠(yuǎn)離實(shí)際，難以成為定價(jià)的基準(zhǔn)。不能從實(shí)際交易結(jié)算價(jià)格中直接獲取收益率曲線基準(zhǔn)，成為投資者的苦惱（見表）。

會(huì)計(jì)稅收制度落后

一定程度上講，“會(huì)計(jì)和稅收引導(dǎo)債券投資的發(fā)展方向”，有什么樣的會(huì)計(jì)稅收政策，就會(huì)產(chǎn)生什么樣的交易行為。債券市場(chǎng)發(fā)展8年來，國(guó)內(nèi)對(duì)于債券投資與交易的會(huì)計(jì)與稅收政策并沒有大的改變。對(duì)于投資者類賬戶與交易類賬戶雖然可以按不同的方式計(jì)價(jià)，但對(duì)于市值法計(jì)價(jià)按照什么樣的基準(zhǔn)價(jià)進(jìn)行估值并不明確，會(huì)計(jì)和審計(jì)部門對(duì)于債券市價(jià)的理解也不一樣。因此，應(yīng)建立一套公平合理的債券價(jià)值評(píng)估體系，積極推動(dòng)機(jī)構(gòu)內(nèi)部按國(guó)際標(biāo)準(zhǔn)對(duì)債券資產(chǎn)進(jìn)行會(huì)計(jì)衡量。

監(jiān)管缺位

從監(jiān)管角度看，我國(guó)債券場(chǎng)外市場(chǎng)的發(fā)展走過了“嚴(yán)－松－放松管制”的過程。從國(guó)外成熟債券市場(chǎng)的發(fā)展看，放松管制是趨勢(shì)。但放松管制主要是對(duì)機(jī)構(gòu)的自主創(chuàng)新、品種設(shè)計(jì)、債券上市交易等放松，而對(duì)于異常價(jià)格信息的監(jiān)管應(yīng)該更加嚴(yán)格。這一點(diǎn)可參考美國(guó)花旗銀行在雙邊報(bào)價(jià)市場(chǎng)操作價(jià)格行情而受到歐洲央行的處罰的案例。相比較而言，我國(guó)對(duì)于異常價(jià)格信息缺乏監(jiān)控。

完善價(jià)格形成機(jī)制建議

建立承銷商、公開市場(chǎng)交易商與做市商的聯(lián)動(dòng)機(jī)制。放開對(duì)做市商資格的限制，取消其準(zhǔn)入門檻，鼓勵(lì)機(jī)構(gòu)自愿開展做市義務(wù)。央行選擇公開市場(chǎng)一級(jí)交易商或承銷商應(yīng)從做市積極、業(yè)務(wù)量大、財(cái)務(wù)狀況好的做市商中選拔，切實(shí)給予一級(jí)交易商或承銷商相應(yīng)權(quán)利，同時(shí)要求其持續(xù)在二級(jí)市場(chǎng)做市。央行還可為債券做市商提供更加寬松的日間資金和債券透支便利。同時(shí)，建立債券發(fā)行主承銷商對(duì)所承銷債券提供二級(jí)市場(chǎng)報(bào)價(jià)義務(wù)約束，可在承銷商選擇與評(píng)比、投標(biāo)中的追加投標(biāo)等方面制定相應(yīng)的標(biāo)準(zhǔn)，或者通過發(fā)行手續(xù)費(fèi)的管理促進(jìn)承銷商報(bào)價(jià)，給做市的債券承銷商優(yōu)先開展新業(yè)務(wù)的權(quán)利等，如國(guó)債的本息拆離交易業(yè)務(wù)。

建立做市商之間的大額交易市場(chǎng)，細(xì)分市場(chǎng)層次，減少做市商之間的相互沖擊。國(guó)際慣例表明，做市商之間是不能點(diǎn)擊成交的，場(chǎng)外債券市場(chǎng)是分層次的：一是一般成員之間的詢價(jià)市場(chǎng)；二是做市商與一般市場(chǎng)成員之間的零售市場(chǎng)；三是做市商之間通過經(jīng)紀(jì)人的匿名批發(fā)市場(chǎng)；四是做市商與央行之間的批發(fā)市場(chǎng)。我國(guó)銀行間債券市場(chǎng)做市商不分層次，允許做市商之間點(diǎn)擊成交，給做市商帶來過多的報(bào)價(jià)風(fēng)險(xiǎn)。我國(guó)應(yīng)建立做市商之間通過經(jīng)紀(jì)人匿名報(bào)價(jià)交易和禁止做市商之間相互點(diǎn)擊雙邊報(bào)價(jià)成交的機(jī)制。此外，還可考慮建立做市商間提供匿名相互融資與融券的補(bǔ)充制度。

完善報(bào)價(jià)價(jià)差規(guī)定，增加做市商的數(shù)量。對(duì)做市商的報(bào)價(jià)價(jià)差，或者不作硬性價(jià)差規(guī)定，或者分行情好壞確定不同的價(jià)差，明確規(guī)定相應(yīng)的處罰措施。同時(shí)應(yīng)增加做市商的數(shù)量，要求所有公開市場(chǎng)一級(jí)交易商都要報(bào)價(jià)，鼓勵(lì)做市商報(bào)長(zhǎng)期券種并相應(yīng)給以更多的優(yōu)惠措施。

增加報(bào)價(jià)信息透明度。向全社會(huì)公開地、多渠道地發(fā)布做市商實(shí)時(shí)報(bào)價(jià)行情，特別是向國(guó)內(nèi)廣大收益率曲線編制機(jī)構(gòu)提供做市商報(bào)價(jià)行情，是降低交易信息不對(duì)稱，保證收益率曲線構(gòu)建的重要基礎(chǔ)。交易報(bào)價(jià)即時(shí)信息可以在一個(gè)機(jī)構(gòu)的電子平臺(tái)報(bào)，但應(yīng)規(guī)定其作為場(chǎng)外市場(chǎng)的公開信息，要即時(shí)全部地向市場(chǎng)公開，而不是有選擇地決定提供給誰。

建立主管部門與債券發(fā)行人之間的債券發(fā)行協(xié)調(diào)與溝通機(jī)制，為基準(zhǔn)利率曲線的構(gòu)建提供良好的外部環(huán)境。例如，從當(dāng)前看，財(cái)政部和央行兩家應(yīng)協(xié)商調(diào)整國(guó)債承銷團(tuán)、一級(jí)交易商的遴選機(jī)制，明確承銷商二級(jí)市場(chǎng)做市義務(wù)，促進(jìn)國(guó)債一級(jí)市場(chǎng)發(fā)行與二級(jí)市場(chǎng)收益率形成的聯(lián)動(dòng)機(jī)制。鼓勵(lì)政策性銀行金融債券的發(fā)行向標(biāo)準(zhǔn)化、系列化方向發(fā)展。

促進(jìn)各子市場(chǎng)的統(tǒng)一互聯(lián)和擴(kuò)展。從債券價(jià)格的連續(xù)性及異常值出現(xiàn)的頻率看，商業(yè)銀行債券柜臺(tái)市場(chǎng)和交易所債券市場(chǎng)要好于銀行間債券市場(chǎng)。應(yīng)建立各債券子市場(chǎng)有效的聯(lián)動(dòng)機(jī)制，利用結(jié)算公司的統(tǒng)一托管體系，使投資者能用一個(gè)債券賬戶同時(shí)在各債券子市場(chǎng)進(jìn)行實(shí)時(shí)交易結(jié)算。

進(jìn)一步擴(kuò)大商業(yè)銀行債券柜臺(tái)市場(chǎng)的地域范圍，同時(shí)進(jìn)一步擴(kuò)大商業(yè)銀行上柜流通的債券品種數(shù)量，除全部流通的國(guó)債品種上柜臺(tái)交易外，還應(yīng)將一些信用風(fēng)險(xiǎn)小的債券品種上柜交易，如政策性銀行發(fā)行的金融債券、中央銀行票據(jù)等。

完善債券信用評(píng)級(jí)。信用評(píng)級(jí)制度的完善有利于企業(yè)債券、短期融資券的合理定價(jià)，為這類債券的收益率曲線的形成奠定基礎(chǔ)。盡管投資者可以從不同期限國(guó)債收益率曲線上加點(diǎn)差來預(yù)估不同企業(yè)債券、短期融資券的收益率水平，但因?yàn)樵u(píng)級(jí)制度不健全，很難根據(jù)評(píng)級(jí)結(jié)果加信用利差來給信用產(chǎn)品準(zhǔn)確定價(jià)。從我國(guó)債券市場(chǎng)的信用評(píng)級(jí)實(shí)際看，目前由發(fā)行人選擇信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的做法不利于信用產(chǎn)品的合理定價(jià)，應(yīng)由投資者選定評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)，并由債券承銷商在二級(jí)市場(chǎng)對(duì)所承銷企業(yè)債券報(bào)雙邊買賣價(jià)格以促進(jìn)流動(dòng)性提高。

完善會(huì)計(jì)、稅收與考核機(jī)制。進(jìn)一步完善會(huì)計(jì)制度，強(qiáng)調(diào)以市值法考核市場(chǎng)的原則，倡導(dǎo)公允價(jià)值為基礎(chǔ)的考核機(jī)制，減少以成本法計(jì)價(jià)的做法。同時(shí)，推動(dòng)機(jī)構(gòu)內(nèi)部的資金運(yùn)作考核機(jī)制與風(fēng)險(xiǎn)控制機(jī)制的完善。

（作者單位：中央國(guó)債登記結(jié)算有限公司）

責(zé)任編輯：王 瑋