美聯(lián)儲貨幣政策中介目標(biāo)的選擇

羅　杰?。住ぜ永锷?/p>

特約撰稿人：（美）羅杰W·加里森

張明莉/譯

編者按：作者在對美聯(lián)儲14位主席執(zhí)政時期的政策與實施效果進行分析的基礎(chǔ)上，認(rèn)為自70年代以來，經(jīng)濟學(xué)家出身的美聯(lián)儲主席使得美國的貨幣政策變得通俗易懂，但其對制定貨幣政策中介目標(biāo)所依賴的經(jīng)濟理論的選擇其實是搖擺不定的。本文是美國特約編輯杰姆斯·巴茨（James Barth）博士的薦稿。羅杰 W·加里森（Roger W. Garrison）為美國奧本大學(xué)經(jīng)濟學(xué)教授。

一般而言，美聯(lián)儲主席隨美國總統(tǒng)的更替來來去去，自這個國家的中央銀行1913年創(chuàng)建以來，共有16位總統(tǒng)和14位聯(lián)儲主席。以任期長短看，格林斯潘（任期為1987年至2006年）僅以幾個月之差位居第二，第一是威廉姆斯·馬?。╓illiam Martin）（任期為1951年至1970年），曾服務(wù)了五位總統(tǒng)。

前半數(shù)的聯(lián)儲主席屬于另一個時代，當(dāng)時政策控制權(quán)還集中掌握在紐約聯(lián)儲銀行手里。30年代正當(dāng)經(jīng)濟走出低谷時，美國國會分別于1933和1935年頒布法律，將控制權(quán)轉(zhuǎn)給華盛頓。建于1937年、以第七任聯(lián)儲主席命名的?？藸査勾髽牵?Eccles Building），成為聯(lián)儲主席的辦公地。

象馬里納·埃克爾斯（Marriner Eccles）一樣，早期和中期的聯(lián)儲主席都不是經(jīng)濟學(xué)家，分別具有法律、金融背景。但從亞瑟·伯恩斯（Arthur Burns）開始（任期為1970年至1978年) ，經(jīng)濟學(xué)家始終占領(lǐng)了這一金字塔的頂端，經(jīng)濟學(xué)家出身的主席伯恩斯、沃爾克、格林斯潘，加上現(xiàn)在的伯南克，成為現(xiàn)代聯(lián)儲史的一大特色。 讓經(jīng)濟學(xué)家領(lǐng)銜并不一定會使政策更好，但確可以讓以經(jīng)濟理論為背景的政策體系變得通俗易懂一些。

以凱恩斯主義為導(dǎo)向的伯恩斯和以貨幣主義為導(dǎo)向的沃爾克中間留下的短暫空缺，由 G·威廉米勒填補（任期1978年3月至1979年8月）。米勒是由卡特總統(tǒng)任命的，早先是位輪機工程師，后來成為律師，管理過公司，也曾服務(wù)于卡特政府的顧問班子。一位十足的外行，卻要對美國當(dāng)期已經(jīng)是兩位數(shù)字的通貨膨脹率實施管控。在確立了管理整個銀行儲備和儲蓄存款的程序后，米勒和其他美聯(lián)儲成員及部分聯(lián)儲銀行的行長們，每年會面八次，以確定短期聯(lián)邦利率，包括貼現(xiàn)率和聯(lián)邦基金利率。

在米勒執(zhí)政的17個月里，貼現(xiàn)率從62%上升到103%，聯(lián)邦基金利率從6%上升到11%。盡管有政治壓力要保持低利率，但通貨膨脹壓力又?jǐn)[在眼前，使聯(lián)儲每一次政策會議都要為不能達到上次會議的目標(biāo)而頭疼。隨著70年代末物價和工資呈兩位數(shù)字的增長，聯(lián)邦利率名義上增長但實際上已經(jīng)為零甚至為負(fù)。金融界和學(xué)術(shù)圈都知道，保持名義利率低于通貨膨脹率的政策是不能持久的。

最后，為了平息預(yù)算保守派人士的不滿，卡特把米勒從聯(lián)儲主席的位置調(diào)到了自己的內(nèi)閣中擔(dān)任財長。時任紐約聯(lián)邦儲備銀行行長的保羅·沃爾克被任命為新主席。沃爾克的主席身份被認(rèn)為是獨特的，意義重大。首先，將利率目標(biāo)作為遏制通貨膨脹的手段已經(jīng)不可信；其次，弗里德曼的貨幣主義——重點關(guān)注貨幣供應(yīng)而不是短期利率，正在被學(xué)術(shù)圈內(nèi)外所接受；再次，新任主席獲得了華盛頓預(yù)算保守派和華爾街的共同支持。

1979年10月初，聯(lián)儲轉(zhuǎn)變其以聯(lián)邦基金利率為貨幣政策中介目標(biāo)的慣用做法，將貨幣供應(yīng)增長率作為目標(biāo)。雖然從未嚴(yán)格執(zhí)行過弗里德曼的貨幣準(zhǔn)則，即，按一個事先公布的個位數(shù)水平持續(xù)增加貨幣供應(yīng)，但在政策會上的確是按照貨幣供應(yīng)量而不是聯(lián)邦基金利率來考慮的。在同期聯(lián)邦基金利率創(chuàng)新高、1981年達到19%的水平時，貨幣增長率、通貨膨脹率卻降了下來。此后數(shù)年，聯(lián)邦基金利率再也沒有回到米勒前的水平。

在以貨幣供應(yīng)增長為中介目標(biāo)的時代，所謂的貨幣主義實驗只延續(xù)了三年（1979年至1982年）（見圖1）。實驗初期，考量貨幣供應(yīng)量的主要指標(biāo)——M1成為貨幣政策的堅實基礎(chǔ)，但是在后期，實驗本身卻導(dǎo)致了無基礎(chǔ)的貨幣主義。故事演變成了一幕貨幣主義者的諷刺劇。

30年代的對華盛頓政策制定進行限制的改革也嚴(yán)格限制了銀行業(yè)的行為。一項聯(lián)儲法令——Q條款對銀行存款賬戶的利率作了規(guī)定，單一的儲蓄賬戶不再允許支付利息，同時對定期存款的利率也做了嚴(yán)格規(guī)定。盡管在實施過程中沒有考慮貨幣供應(yīng)量目標(biāo)，Q 條款實際上嚴(yán)格區(qū)分了貨幣（如活期帳戶）和儲蓄（如生息賬戶、定期賬戶）的含義。貨幣資金和儲蓄資金的排他性使得貨幣供應(yīng)的定義更為明確。M1是老百姓實際能夠支出的錢，因此毫無疑問成為政策制定的基礎(chǔ)。 其他貨幣總量，如M2、 M3等等，包含了越來越多的儲蓄，因此與通貨膨脹的問題并不相關(guān)。

這就產(chǎn)生了與貨幣主義相悖的情況。根據(jù)這一自由市場學(xué)派，聯(lián)儲可以忽略利率而將重點放在貨幣供應(yīng)上，就可以保持經(jīng)濟在自由放任前提下的最佳狀態(tài)，但是，自由放任又與 Q條款有沖突，貨幣主義者實驗動搖了Q條款存在的基礎(chǔ)。因為，只要是市場利率在個位數(shù)的低點徘徊，Q條款設(shè)定利率上限（比如支票帳戶的利息為零）所導(dǎo)致的扭曲就相對較小，但是米勒聯(lián)儲以及接下來的貨幣主義者實驗使利率到了20%以上，極大地刺激了銀行業(yè)打Q條款的“擦邊球”——可轉(zhuǎn)讓提款單（Negotiable Order of Withdrawal Account 簡稱NOW ）就是首例。這種賬戶不記名，既可開支票，也可作為儲蓄賬戶。不久，貨幣市場基金興起，幫助儲戶利用國債的高利率。這樣的金融創(chuàng)新工具直接威脅到商業(yè)銀行儲蓄賬戶的存在意義。立法當(dāng)局對此的反映則是放松對銀行的管制，放松管制始于卡特執(zhí)政時期，在里根政府初期極為盛行。 1982 年Q條款廢除，接著，支票帳戶和定期賬戶的區(qū)分、M1的特殊意義等等，統(tǒng)統(tǒng)都不存在了。

盡管高利率時代的沃克爾聯(lián)儲一直未將貨幣供應(yīng)量作為中介目標(biāo)，但與米勒時代相比，它至少可以宣稱自己對付通貨膨脹的常規(guī)工作做得還不錯。高利率和放松管制削弱了沃克爾聯(lián)儲識別相關(guān)貨幣供應(yīng)量的能力，1982年，沃克爾聯(lián)儲轉(zhuǎn)而以聯(lián)邦基金利率為中介目標(biāo)，不是真想這么做，而是除此之外沒別的選擇。

格林斯潘聯(lián)儲：利率還是貨幣供應(yīng)量？

1987年8月11日，格林斯潘成為聯(lián)儲主席，上任伊始繼續(xù)沿用了其前任的以利率為貨幣政策中介目標(biāo)的做法。因其重點關(guān)注利率而不是貨幣總量，開始時受到了不少批評?！度A盛頓郵報》的鮑勃·伍德沃（Bob Woodward）在其2000年暢銷書《藝術(shù)大師：格林斯潘聯(lián)儲和美國繁榮》 （Maestro: Greenspans Fed and the American Boom )中指出，1989年以貨幣供應(yīng)為目標(biāo)的觀念，在像布什總統(tǒng)的預(yù)算官員理查德·達曼（ Richard Darman）那里還是挺有市場的。達曼抱怨說格林斯潘對貨幣供應(yīng)處置不當(dāng)，特別是貨幣供應(yīng)增長率過低。格林斯潘回應(yīng)說，達曼的觀點有些陳舊，挺可悲。伍德沃書中實際上也沒有向讀者解釋為什么格林斯潘說這些貨幣主義者的觀點過時，只是強調(diào)：“聯(lián)儲不能準(zhǔn)確地計算貨幣供應(yīng)量，更別提控制了?！?

的確，在將貨幣供應(yīng)作為政策中介目標(biāo)之前的短期內(nèi)，聯(lián)儲惟一能夠掌控的利率就是聯(lián)邦基金利率。該利率之所以被高調(diào)推薦，惟一的評判標(biāo)準(zhǔn)就是，當(dāng)人們問起“聯(lián)儲真能找準(zhǔn)目標(biāo)嗎？”時回答是肯定的。聯(lián)儲能通過買賣短期國庫券增加或者減少銀行儲備。當(dāng)紐約聯(lián)儲銀行從商業(yè)銀行手中購買國庫券時，銀行收益性資產(chǎn)等量減少，儲備等量增加。由于聯(lián)邦基金利率調(diào)控的是銀行間市場的隔夜拆借利率，增加儲備很快又會對聯(lián)邦基金利率產(chǎn)生影響。聯(lián)儲交易柜臺及時反應(yīng)，調(diào)整國債買賣量，從而達到既定的聯(lián)邦基金利率目標(biāo)。聯(lián)儲從沒有偏離過這一目標(biāo)，以周平均水平來看，更加準(zhǔn)確，以月均看，則分毫不會差。

達到既定的聯(lián)邦基金利率目標(biāo)不是問題，但選擇既定目標(biāo)則是另一回事了。米勒聯(lián)儲的經(jīng)驗表明，有些選擇很明顯是不現(xiàn)實的。目標(biāo)定得過低則要求大量注入儲備，從而使貨幣供應(yīng)量激增，通脹潛在上升，所有利率又得反映通脹升水，從而排除了聯(lián)儲低目標(biāo)利率的可能性；目標(biāo)利率定得過高則減少了商業(yè)銀行流動性，從而導(dǎo)致貨幣緊縮，引起經(jīng)濟衰退，削弱各經(jīng)濟體對貸款的需求，使市場利率走低。此外，過高的目標(biāo)利率也會與現(xiàn)實經(jīng)濟情況不相符。

在選擇利率為中介目標(biāo)時，至少在其擔(dān)任聯(lián)儲主席的早期，格林斯潘承認(rèn)準(zhǔn)確制定利率水平的意義重大。談到1989年這個時間段，伍德沃準(zhǔn)確地捕捉到了格林斯潘的意思：“聯(lián)儲的利率政策必須可信。特定的聯(lián)邦基金利率必須向市場顯示，這對經(jīng)濟來說是最佳利率，而不是所謂的迫于政治壓力而人為定下的低利率。”我們看到這種說法不僅是在向市場經(jīng)濟屈服，而且還有一個有趣的理論隱含，該理論即為奧地利經(jīng)濟學(xué)家米塞斯和哈耶克的經(jīng)濟周期理論：人為保持低利率會使經(jīng)濟偏離增長軌道。 政策引致的繁榮最終只會半途而廢。為避免這種繁榮與半途而廢，資源必須在“自然利率”（natural rate of interest）的基礎(chǔ)上進行配置。 “自然利率”的概念由瑞典經(jīng)濟學(xué)家維克賽爾提出，米塞斯和哈耶克將其作為 了市場基點。

但是，中央銀行的絕對地位妨礙了其對自然利率的理解。該利率是“自然地”形成，比如，是在沒有什么中央銀行的前提下各方市場勢力妥協(xié)的結(jié)果。不管理論上的理解如何，格林斯潘信奉其早期學(xué)來的奧地利學(xué)派，其管理貨幣體系的實踐方式也是很常規(guī)的，即，提高聯(lián)邦基金利率來對付通貨膨脹，降低利率對付失業(yè)。

政客眼中的“高利率”

常規(guī)水平的利率對于1992年競選期間的布什來說仍然偏高，這也是業(yè)界廣為流傳的他和格林斯潘不睦的原因。但后者也不總是對政治性目的視而不見。早在克林頓時代，格林斯潘就是競選成員之一，在1996年克林頓當(dāng)選中發(fā)揮了非常重要的作用。競選初期降低利率很明顯是為了反擊共和黨，而不是為了對付失業(yè)。

在偏離中央銀行原則給與克林頓競選以支持的同時，格林斯潘也開始偏離他原先信奉的能夠解釋90年代中后期繁榮的奧地利學(xué)派。 他制造了一種理論，或者說至少是有了自己的一種信念，與奧地利學(xué)派完全相反。 正像伍德沃所寫的那樣，格林斯潘長久以來持有這種信念，即生產(chǎn)率全面提高，創(chuàng)造出了所謂的“新經(jīng)濟”。盡管同期聯(lián)儲采取了寬松的貨幣政策，但由于生產(chǎn)率提高，造成產(chǎn)出的增加，從而抑制了價格和工資的上漲。

在計算生產(chǎn)率可能的提高值時，格林斯潘假定非人工成本不變。非人工成本包括借貸成本即利息，利息在很大程度上是受聯(lián)儲政策影響的。低利率，或稱人為的低利率，造成大量企業(yè)、商業(yè)機構(gòu)的利潤增長。假如非人工成本是不變的，那么這些利潤增長將被錯誤地當(dāng)成是生產(chǎn)力普遍上升的證據(jù)。所以我們說，生產(chǎn)率并沒有全面地提高，格林斯潘所觀察的很有可能不是什么“新經(jīng)濟”，不過是由信用擴張引致的“舊經(jīng)濟“的重新加速罷了。

無論怎樣，2000年末開始的經(jīng)濟全面下滑結(jié)束了克林頓—格林斯潘擴張，也結(jié)束了所謂的新經(jīng)濟。也許這一階段惟一還能稱其為“新“的，就是貨幣總量的越來越大的非相關(guān)性。如前所述，80年代放松貨幣管制時期，特別是在 Q條款實施之后，M1在很大程度上已經(jīng)失去了部分意義，在90年代逐漸興起的全球化進程中，曾經(jīng)重要一時的這一關(guān)鍵貨幣指標(biāo)實際上已經(jīng)毫無意義了。

自90年代中期開始直至本世紀(jì)結(jié)束， M1構(gòu)成中現(xiàn)金大幅增加，現(xiàn)金與M1之比率從格林斯潘上臺時的低于30%增加到離任時的 50%多，特別是在90年代后半期內(nèi)。這種變化反映出美國境內(nèi)外，特別是在境外，美元現(xiàn)鈔使用的大幅增加。弗里德曼的貨幣主義，特別是其貨幣公式:貨幣供應(yīng)量=價格x產(chǎn)量（MV=PQ），要求各項指標(biāo) M、P和Q 都取自同一個地區(qū)，比如，不能是P和Q分別用美國消費者指數(shù)、美國國內(nèi)生產(chǎn)總值，而代表 M的M1卻用美國之外的。聯(lián)儲無法計算出美國之外的M1。因此，試圖直接管理貨幣供應(yīng)，比如采用貨幣供應(yīng)量為政策中介目標(biāo)，正導(dǎo)致越來越多的問題。

“中性”和“自然”的利率

在格林斯潘任職的后幾年，關(guān)注聯(lián)儲的人會發(fā)現(xiàn)，聯(lián)儲在討論其聯(lián)邦基金利率中介目標(biāo)時經(jīng)常使用“中性利率”這個字眼。這表明，格老又回到了奧地利學(xué)派的根上，意在將所定利率與所謂的“自然利率”保持一致。自然利率必須是市場認(rèn)可、不受中央銀行干預(yù)的，因此，所謂的“格林斯潘中性利率”與“奧地利學(xué)派自然利率”卻不是一回事。聯(lián)儲知道，假如利率定得過低，會有通脹的擔(dān)憂；定得過高，則又擔(dān)心失業(yè)。目標(biāo)是找到兩者平衡點，這個平衡點才是聯(lián)儲中性利率的意思。

但是，有沒有一個已知的市場機制，能使中性利率與自然利率保持一致呢？也就是說，有沒有理由相信，經(jīng)過平衡通脹與失業(yè)擔(dān)憂而產(chǎn)生的利率能夠符合經(jīng)濟持續(xù)增長的要求？或者格林斯潘的中性利率就是極有可能低于奧地利學(xué)派的自然利率？ 我們從伍德沃對格林斯潘的總結(jié)中可以找到答案：“當(dāng)你身在泡沫中的時候你就無法理性地判斷了，只有當(dāng)泡沫破裂時才可感知……”。 很明顯，所謂平衡的利率本身就是一件值得擔(dān)憂的事情。

在格林斯潘執(zhí)政的最后一天，米爾頓·弗里德曼在《華爾街日報》發(fā)表了題為“他已經(jīng)定下了標(biāo)準(zhǔn)”的評論文章。一些讀者可能相信，格林斯潘在某種程度上是遵循了弗里德曼的貨幣原則。事到如今我們發(fā)現(xiàn)，其實沒有什么原則、也沒有什么標(biāo)準(zhǔn)可言，事實上格林斯潘是“兵來將擋，水來土淹”，只是他非常幸運，能善始善終。目前，伯南克看似在延續(xù)格林斯潘的政策，我們惟一擔(dān)心的，是他也能夠幸運多久。

責(zé)任編輯：王 瑋