• <tr id="yyy80"></tr>
  • <sup id="yyy80"></sup>
  • <tfoot id="yyy80"><noscript id="yyy80"></noscript></tfoot>
  • 99热精品在线国产_美女午夜性视频免费_国产精品国产高清国产av_av欧美777_自拍偷自拍亚洲精品老妇_亚洲熟女精品中文字幕_www日本黄色视频网_国产精品野战在线观看 ?

    外資并購國內(nèi)銀行的估值

    2006-01-19 07:54:20朱圣春龔必勝
    銀行家 2006年1期
    關鍵詞:市凈率外資銀行

    朱圣春 龔必勝

    隨著美國銀行、蘇格蘭皇家銀行等世界一流銀行紛紛入股國有銀行,入選英國《銀行家》前1000家大銀行的16家國內(nèi)商業(yè)銀行,迄今已有16家成功引入共19家海外戰(zhàn)略投資者,投資總額近165億美元,其余國內(nèi)銀行的引資入股工作也正處于積極進行之中,入股價格成為并購各方談判的焦點。

    銀行并購的一般價值評估方法

    根據(jù)美國評估師協(xié)會(ASA)頒布的《企業(yè)價值評估規(guī)范》,對企業(yè)股權的價值評估主要有三種方法:資產(chǎn)法、市場法和折現(xiàn)現(xiàn)金流量法。資產(chǎn)法主要適用于收購特定的有形或無形資產(chǎn),或者目標公司擁有較多有形資產(chǎn)且未形成足夠的無形資產(chǎn)價值,由于商業(yè)銀行是經(jīng)營貨幣的特殊企業(yè),固定資產(chǎn)較少,無形資產(chǎn)占絕對比重,因而對商業(yè)銀行估價具有明顯的局限性。

    折現(xiàn)現(xiàn)金流量法以現(xiàn)金流量預測為基礎,通過將銀行未來可預測的現(xiàn)金流量折現(xiàn)后求和,得到目標銀行的總價值。由于綜合考慮了風險和收益因素,計算出的價值包括企業(yè)經(jīng)營中所有有形資產(chǎn)和無形資產(chǎn)的價值,因此更能反映銀行價值和股票價格,便于買賣雙方計算目標企業(yè)獨立公平市值,及對戰(zhàn)略投資者的投資價值。折現(xiàn)現(xiàn)金流量法是價值評估的最有效方法。

    市場法建立在替代原則基礎上,包括市盈率法和市凈率法等。該法要求有足夠多的類似公司交易可用于比較,或者有足夠多的關于這些交易的數(shù)據(jù)可用于深入分析,評估人員通過對與目標公司類似的參照公司和交易進行分析和選擇,計算出各種價格比率,并進行差異性調(diào)整后間接估計目標公司的價值。市場法簡單方便,尤其在資本市場發(fā)達國家和地區(qū)更有明顯優(yōu)勢。

    價格發(fā)現(xiàn)機制對企業(yè)股權交易十分重要,對目標企業(yè)的估值,成熟市場一般運用市場法和貼現(xiàn)現(xiàn)金流法,同時借助不同方法相互驗證。市凈率法尤其在針對銀行估值中得到廣泛應用,市凈率反映了一個銀行的市價與凈資產(chǎn)的倍數(shù),通過把被參股銀行與類似的上市銀行或已交易的非上市銀行的市凈率或行業(yè)平均市凈率作為倍數(shù),乘以被參股銀行的當期凈資產(chǎn),從而估算出被參股銀行的市場價值,以此計算并購方參股投資目標銀行的價格。用基本公式表示:

    P=P/B×NAPS

    其中:P——被參股銀行的市場價值;P/B——可比銀行的市凈率或銀行行業(yè)平均市凈率;NAPS——被參股銀行的每股凈資產(chǎn)。

    入股價格同時還需做適當?shù)囊鐑r和折價調(diào)整?;诓①彿皆诒徊①彿接绊懥Φ拇笮?,目標銀行價值評估必須考慮控制性溢價,以反映控制對價值帶來的增值作用,折價則反映了控制不足的負面影響,常用于對少數(shù)權益或缺乏控制的多數(shù)權益的評估,前者如新橋之與深發(fā)展,后者如花旗之與浦發(fā),入股價格存在較大差別。另外,流動性也是影響股權價格的重要因素,流動性不足反映了不能迅速將所有權轉(zhuǎn)化為現(xiàn)金對價值帶來的減值影響,如國內(nèi)上市銀行的法人股和國有股由于不能正常流通致使其價值大打折扣,交行則因在香港上市、流動性充分而成功提升股權價值。

    國內(nèi)銀行股權價格發(fā)現(xiàn)機制

    境外銀行由于已經(jīng)進入經(jīng)營穩(wěn)定期,繼續(xù)大幅度的快速增長空間已經(jīng)很小,資產(chǎn)安全重要性日益凸顯,以市凈率作為估值指標有其合理性。另一方面,由于中國等新興市場銀行同成熟市場同業(yè)相比發(fā)展速度較快,未來收益現(xiàn)金流也不穩(wěn)定,折現(xiàn)現(xiàn)金流量法在中國的應用受到很大限制,因而外資一般傾向于采用市凈率(P/B)定價模型,目前國際銀行業(yè)的市凈率大多處于1.5~2倍之間,外資并購國內(nèi)銀行市凈率大多接近或位于這個區(qū)間。

    根據(jù)現(xiàn)代投資分析理論,成長性是影響企業(yè)價值的最重要因素之一,主要體現(xiàn)在銀行凈資產(chǎn)收益率和盈利增長率兩個方面, 考慮中長期成長因素,銀行增長速度越快,盈利的增長率較大,相應其市凈率也可以越大,估值溢價率應越高。恒生銀行市凈率常常超過匯豐控股2倍以上,原因即在于恒生銀行是香港增長最快,盈利能力最強的銀行之一,投資者愿意給這樣的增長快速的小銀行以更高的估值定位。中國銀行業(yè)與中國經(jīng)濟一樣,具有高成長的特別吸引力,盡管中國的銀行業(yè)、特別是國有銀行業(yè)在治理機制和經(jīng)營管理水平上與外資銀行有一定的差距,但是中資銀行長期經(jīng)營中積累形成的相對廣泛的分支機構(gòu)網(wǎng)絡、雄厚的客戶基礎和對于中國金融市場的了解,使得中資銀行在市場中依然有其獨到的競爭力。針對國內(nèi)銀行定價,除市凈率外,還需考慮以下因素:

    (1)中國銀行業(yè)位居國民經(jīng)濟核心地位,國內(nèi)銀行尤其是股份制銀行發(fā)展速度較快,資產(chǎn)質(zhì)量較高,成長性良好,而且持續(xù)增長的空間巨大,定價必須體現(xiàn)其戰(zhàn)略地位和高成長前景;

    (2)供求關系。銀行業(yè)屬實行嚴格“市場準入”的限制性行業(yè),即使是2006年后,外資銀行雖可在中國所有城市設立機構(gòu),但是每年只能設立一個分行,且每設立一個分行需要5億元資本金。外資通過參股方式并購國內(nèi)銀行具有較大可行性,但國內(nèi)全國性股份制銀行數(shù)量有限,適合上市的銀行更是屈指可數(shù),為盡早準入、全面介入搶占國內(nèi)市場,外資需要為此付出溢價;

    (3)部分股份制商業(yè)銀行已上市,業(yè)績良好,具有資本市場再融資資格,并購方通過未來的再融資,可有效增加銀行價值;

    (4)外資并購國內(nèi)銀行后,可不受中國入世在銀行業(yè)對外開放方面在經(jīng)營人民幣業(yè)務的地域和客戶對象等限制,提早進入中國銀行業(yè),掌握先發(fā)優(yōu)勢;

    (5)上市銀行股權相對分散,并購方通過收購非流通股股東的股權,可以用較少的資金取得銀行控制權;

    (6)從并購前后的清理、整合過程來看,政府一般會給予并購方多種協(xié)助和支持,如大幅度核銷不良資產(chǎn)、稅收減免、補充資本金等。因之收購溢價應有較大幅度提升。

    中國國內(nèi)經(jīng)濟的迅猛發(fā)展吸引了外資銀行紛紛進入,同中資銀行相比,外資銀行的比較優(yōu)勢主要體現(xiàn)在個人業(yè)務方面,如消費信貸業(yè)務、信用卡業(yè)務、個人理財業(yè)務等,尤其是國內(nèi)信用卡業(yè)務尚未真正開發(fā),目前國內(nèi)銀行借記卡已有5.4億張,但信用卡僅100萬張左右,因此外資銀行在與中資銀行商談合作協(xié)議時,均將信用卡業(yè)務作為雙方合作的重點?;ㄆ?、匯豐、恒生參股國內(nèi)銀行股份占比分別為4.62%、19.98%和24.98%,但占信用卡公司的股權比例分別為50%、50%和43%。由于中資銀行負責發(fā)卡和品牌推廣,品牌卻屬雙方所有,并且以外資銀行為主,外資銀行成功實現(xiàn)本身業(yè)務的低成本擴張。不僅如此,人民幣升值逐步推高外資的匯兌收益,并且由于國內(nèi)銀行在外資參股后很快上市或增發(fā)股份,外資同時獲得豐厚的資本投資收益,如花旗投資浦發(fā)后僅8天即因浦發(fā)增發(fā)而分享權益1.17億元,投資回報已達21%,匯豐投資交行成本收益比已達2倍以上。

    影響國內(nèi)銀行定價的特別因素

    政府“有形之手”的主導作用。銀行因其強外部性而致政府的嚴格監(jiān)管,國內(nèi)絕大多數(shù)銀行產(chǎn)權由政府所有,各商業(yè)銀行行長仍由中央或地方組織部和監(jiān)管機構(gòu)任命。外資對國內(nèi)銀行國有股權的并購,均是在政府全力推動下進行,政府很自然地扮演了并購中的最主要角色。由于2007年國內(nèi)銀行業(yè)務將全面開放,已經(jīng)嚴重滯后的國內(nèi)銀行改革突然提上決策層議事日程,在國家和地方政府的極力支持和推動下,國內(nèi)銀行爭相吸引外資,商業(yè)銀行所特有的“特許權價值”大大貶低,從而也為外資進入創(chuàng)造了良好條件。以新橋收購深發(fā)展為例,雙方最初約定每股收購價格為5元,在投資尚未落實情況下,新橋即經(jīng)政府有關主管部門批準,在2002年10月組成8人收購過渡期管理委員會,擁有對深發(fā)展的全面監(jiān)督和管理職權。為壓低收購價格,新橋甚至訴諸國際商會仲裁院,最終達成每股3.546元的收購價格,新橋壓價29%,減少支出5億多元。

    不良資產(chǎn)及其處理問題。國內(nèi)銀行改制的滯后導致龐大的不良資產(chǎn)。國內(nèi)外對有關數(shù)字一直持有不同看法,例如標準普爾認為2003年國內(nèi)銀行業(yè)不良貸款率達到40%,平均撥備覆蓋率20%,高于國內(nèi)公布數(shù)字15個百分點。近幾年,隨著WTO后過渡期的來臨,國內(nèi)銀行經(jīng)過加強資本約束、風險撥備約束和授信盡職約束,嚴格了風險控制措施,強化不良貸款監(jiān)管,加大不良貸款處置力度,不良貸款和不良貸款率已經(jīng)連續(xù)3年“雙下降”,但外資進入之前仍要求首先做好清產(chǎn)核資工作,并降低入股溢價幅度。

    國內(nèi)銀行補充資本壓力。得益于國民經(jīng)濟的快速發(fā)展,國內(nèi)銀行尤其是股份制商業(yè)銀行的資產(chǎn)規(guī)模近年來以平均15%左右的速度快速增長,隨之帶來持續(xù)的資本充足率不足問題,2003年底,國內(nèi)商業(yè)銀行加權平均資本充足率為5.75%,按照8%的巴塞爾協(xié)議的資本充足率最低標準,國內(nèi)商業(yè)銀行要完成目標至少還需3400億元,而要完成最新的國際要求,國內(nèi)商業(yè)銀行至少要補充20000億元。建立有效的資本補充機制,提高資本充足率,是國內(nèi)銀行當前發(fā)展的重中之重,可行的途徑包括增資、擴大附屬資本及上市等途徑,但附屬資本不能超過核心資本100%,在國內(nèi)股市融資因受股民抵制而受很大限制。積極引進境外戰(zhàn)略投資者,實現(xiàn)境外上市,從長遠來看是國內(nèi)銀行尤其是國有銀行的根本出路。但目前國內(nèi)銀行“一窩蜂”式引入外資,競相壓價,必然導致價格低估現(xiàn)象出現(xiàn)。

    中外銀行會計差異。鑒于金融企業(yè)業(yè)務的特殊性,國際通行的會計準則對于金融企業(yè)都有特別規(guī)定,目前中外金融會計制度仍存在較大差距,上市銀行境內(nèi)外審計普遍存在不同程度的負差異,按國際會計準則調(diào)整并經(jīng)境外會計師事務所審計的凈利潤,低于按我國會計標準編制并經(jīng)境內(nèi)會計師事務所審計的凈利潤,以2001年底《金融企業(yè)會計制度》出臺為標志,我國金融類上市公司會計標準的國際化程度有一定的改進,上市銀行境內(nèi)外審計差異不斷縮小,尤其是證監(jiān)會提出的“披露準則高于會計準則” 對提高金融類上市公司的會計信息質(zhì)量發(fā)揮了積極作用。國內(nèi)目前主要是信息披露方面的規(guī)定比較薄弱,特別是表外項目的披露和金融風險的揭示,可能對銀行的財務狀況產(chǎn)生重大影響,急需建立一套使會計標準得到恰當執(zhí)行的支撐系統(tǒng),在完善的信息披露準則、高質(zhì)量的審計準則和高執(zhí)業(yè)水準的注冊會計師隊伍基礎上,不斷縮小與國際會計準則之間的差距,也有利于提高銀行資產(chǎn)和收益質(zhì)量。

    作為經(jīng)營貨幣和具有信用創(chuàng)造功能的特殊企業(yè),商業(yè)銀行評估是銀行整體價值評估,而非單項資產(chǎn)的評估,銀行業(yè)的高負債經(jīng)營所導致的內(nèi)在脆弱性,決定了對銀行業(yè)的價值評估同所在國的宏觀政治經(jīng)濟狀況密不可分,如政治穩(wěn)定性、經(jīng)濟增長和開放度、通貨膨脹、就業(yè)率等,必須堅持戰(zhàn)略性原則,結(jié)合起來進行綜合評估。量化的價值估算方法只能為投資者確立一個合理的投資價格范圍,對影響價值的其他因素,如管理團隊、銀行盈利能力和成長潛力、市場份額及基本客戶群、機構(gòu)網(wǎng)絡、品牌和信用度、國內(nèi)外資本市場利率水平、投資回報預期和資本供求關系等,均需進行詳盡的綜合考慮,以為制定有效的商務談判策略和投資決策提供依據(jù)。

    猜你喜歡
    市凈率外資銀行
    中外資管合作大有可為
    中國外匯(2019年18期)2019-11-25 01:42:00
    人民幣債券為何持續(xù)受到外資青睞
    中國外匯(2019年17期)2019-11-16 09:31:16
    外資進入A股:用其“利”防其“弊”
    中國外匯(2019年7期)2019-07-13 05:44:50
    20條穩(wěn)外資措施將出臺
    中國外匯(2019年21期)2019-05-21 03:04:06
    A股低市凈率公司一覽
    10Gb/s transmit equalizer using duobinary signaling over FR4 backplane①
    ??到拥貧獾摹巴零y行”
    市盈率和市凈率估值有效性實證比較
    時代金融(2016年29期)2016-12-05 18:02:52
    “存夢銀行”破產(chǎn)記
    銀行激進求變
    上海國資(2015年8期)2015-12-23 01:47:31
    亚洲,一卡二卡三卡| 亚洲欧美日韩另类电影网站 | 精品人妻偷拍中文字幕| 国产精品免费大片| 国产老妇伦熟女老妇高清| av黄色大香蕉| 九九在线视频观看精品| 国产精品一及| 国模一区二区三区四区视频| 亚洲人成网站在线播| 内射极品少妇av片p| 在线看a的网站| 中国国产av一级| 王馨瑶露胸无遮挡在线观看| 精品亚洲乱码少妇综合久久| 国产男女超爽视频在线观看| 色婷婷av一区二区三区视频| 卡戴珊不雅视频在线播放| 国产精品久久久久久精品古装| 赤兔流量卡办理| 你懂的网址亚洲精品在线观看| 亚洲欧美成人综合另类久久久| 久久久久久久精品精品| 亚洲精品第二区| 日韩一区二区视频免费看| 欧美三级亚洲精品| 亚洲内射少妇av| 国产片特级美女逼逼视频| 国产精品麻豆人妻色哟哟久久| 岛国毛片在线播放| 精品一区二区免费观看| 能在线免费看毛片的网站| 99热这里只有精品一区| 最近中文字幕2019免费版| 国产伦精品一区二区三区视频9| 女人十人毛片免费观看3o分钟| 亚洲成人一二三区av| 久久亚洲国产成人精品v| 亚洲精品自拍成人| 视频中文字幕在线观看| 成年av动漫网址| 亚洲最大成人中文| 亚洲国产av新网站| 久久国内精品自在自线图片| 成人综合一区亚洲| 久久精品人妻少妇| 少妇裸体淫交视频免费看高清| 国产精品国产三级国产专区5o| 国产成人午夜福利电影在线观看| 精品人妻视频免费看| 国产精品女同一区二区软件| 狠狠精品人妻久久久久久综合| 久久久久国产网址| 久久久久久伊人网av| 丰满少妇做爰视频| 国产一区有黄有色的免费视频| 肉色欧美久久久久久久蜜桃| 亚洲国产欧美人成| 超碰97精品在线观看| 伦精品一区二区三区| av在线观看视频网站免费| 九色成人免费人妻av| 男人爽女人下面视频在线观看| 日韩视频在线欧美| 久久久午夜欧美精品| 国产视频首页在线观看| 91精品国产九色| 精品少妇黑人巨大在线播放| 亚洲怡红院男人天堂| 久久午夜福利片| 中文字幕人妻熟人妻熟丝袜美| 色网站视频免费| 中国三级夫妇交换| 丝袜脚勾引网站| 精品视频人人做人人爽| 精品人妻偷拍中文字幕| 国产黄片视频在线免费观看| 亚洲国产成人一精品久久久| 国产男女超爽视频在线观看| 一级a做视频免费观看| 51国产日韩欧美| 80岁老熟妇乱子伦牲交| 最黄视频免费看| 国产成人a∨麻豆精品| 伊人久久国产一区二区| 国产免费一级a男人的天堂| 国产成人精品婷婷| 午夜激情福利司机影院| 国产精品一区二区三区四区免费观看| 日韩三级伦理在线观看| 国产片特级美女逼逼视频| 国产在线男女| 免费高清在线观看视频在线观看| 在线观看国产h片| 国产精品伦人一区二区| 久久久久久久久久人人人人人人| 国产亚洲欧美精品永久| 亚洲成人一二三区av| 国产成人精品福利久久| 色吧在线观看| 国产精品国产三级国产专区5o| 亚洲性久久影院| 久久国产乱子免费精品| 日韩欧美精品免费久久| 日日啪夜夜爽| 黄色配什么色好看| 国产久久久一区二区三区| 国产欧美日韩一区二区三区在线 | 最近最新中文字幕免费大全7| 国产伦精品一区二区三区视频9| 一本色道久久久久久精品综合| 中国国产av一级| av不卡在线播放| 国产91av在线免费观看| 欧美高清成人免费视频www| 亚洲电影在线观看av| 3wmmmm亚洲av在线观看| 91久久精品国产一区二区三区| 最近手机中文字幕大全| 女的被弄到高潮叫床怎么办| 久热这里只有精品99| av.在线天堂| 黄片wwwwww| 精品一区在线观看国产| 热99国产精品久久久久久7| 新久久久久国产一级毛片| 免费看光身美女| 亚洲激情五月婷婷啪啪| 免费久久久久久久精品成人欧美视频 | 美女xxoo啪啪120秒动态图| 国产精品蜜桃在线观看| 久久人妻熟女aⅴ| 精品久久国产蜜桃| 中文字幕免费在线视频6| 国产有黄有色有爽视频| 舔av片在线| 特大巨黑吊av在线直播| 成人毛片60女人毛片免费| 中国国产av一级| 精品99又大又爽又粗少妇毛片| av国产免费在线观看| 久久青草综合色| 亚洲国产精品国产精品| 汤姆久久久久久久影院中文字幕| 插阴视频在线观看视频| 国产精品不卡视频一区二区| 最新中文字幕久久久久| 久久久色成人| 岛国毛片在线播放| 五月玫瑰六月丁香| 欧美极品一区二区三区四区| 日韩av不卡免费在线播放| 黄色怎么调成土黄色| 久久久久久久久久久丰满| 人妻夜夜爽99麻豆av| 国产精品一区二区在线不卡| 伊人久久国产一区二区| 国产精品成人在线| 国产精品熟女久久久久浪| 国产午夜精品一二区理论片| 中文字幕av成人在线电影| 大码成人一级视频| 91精品国产国语对白视频| 久久精品国产亚洲网站| 夜夜爽夜夜爽视频| 夫妻性生交免费视频一级片| 欧美日韩视频精品一区| 狂野欧美激情性xxxx在线观看| 中文乱码字字幕精品一区二区三区| 中文字幕制服av| 人妻一区二区av| 午夜福利在线观看免费完整高清在| 免费高清在线观看视频在线观看| 一本色道久久久久久精品综合| 好男人视频免费观看在线| 日韩一区二区三区影片| av视频免费观看在线观看| 在线看a的网站| 97超视频在线观看视频| 丰满少妇做爰视频| av线在线观看网站| 网址你懂的国产日韩在线| 日本色播在线视频| 免费大片18禁| 色视频www国产| 岛国毛片在线播放| 日韩强制内射视频| tube8黄色片| 国产亚洲5aaaaa淫片| 国产成人a∨麻豆精品| 在线观看免费视频网站a站| 精品人妻视频免费看| 婷婷色综合www| 小蜜桃在线观看免费完整版高清| 草草在线视频免费看| 简卡轻食公司| 熟女电影av网| 久久综合国产亚洲精品| 国产成人精品一,二区| 街头女战士在线观看网站| 成人无遮挡网站| 久久久欧美国产精品| 日本wwww免费看| 国产黄色视频一区二区在线观看| av福利片在线观看| 黄色怎么调成土黄色| 一级爰片在线观看| 亚洲欧美成人综合另类久久久| 国产 精品1| 精品酒店卫生间| 久久久久视频综合| 国产精品一区www在线观看| 成人特级av手机在线观看| 久久久国产一区二区| 亚洲成人手机| 一个人免费看片子| 你懂的网址亚洲精品在线观看| 亚洲怡红院男人天堂| 日韩欧美精品免费久久| 又爽又黄a免费视频| 亚洲无线观看免费| 少妇被粗大猛烈的视频| 久久久久久久精品精品| 亚洲人成网站在线播| 亚洲在久久综合| 亚洲美女黄色视频免费看| 国产精品精品国产色婷婷| 国产精品99久久99久久久不卡 | 日韩在线高清观看一区二区三区| 亚洲精品久久久久久婷婷小说| 国产亚洲最大av| 天堂俺去俺来也www色官网| 国产成人一区二区在线| 国产真实伦视频高清在线观看| 99九九线精品视频在线观看视频| 啦啦啦啦在线视频资源| 一个人看视频在线观看www免费| 久久99蜜桃精品久久| 少妇裸体淫交视频免费看高清| 欧美高清性xxxxhd video| 亚洲精品乱码久久久久久按摩| 王馨瑶露胸无遮挡在线观看| 黄色配什么色好看| 青青草视频在线视频观看| 成人美女网站在线观看视频| 美女国产视频在线观看| 狠狠精品人妻久久久久久综合| 22中文网久久字幕| 日本欧美国产在线视频| 成人亚洲欧美一区二区av| 天堂8中文在线网| 大又大粗又爽又黄少妇毛片口| 日韩不卡一区二区三区视频在线| 婷婷色av中文字幕| 国产黄色免费在线视频| 熟女人妻精品中文字幕| 永久网站在线| 99久久综合免费| 欧美日本视频| 一级毛片电影观看| 国产淫语在线视频| 各种免费的搞黄视频| 欧美成人精品欧美一级黄| 成人毛片a级毛片在线播放| 大片免费播放器 马上看| 久久av网站| 有码 亚洲区| 新久久久久国产一级毛片| 中文欧美无线码| 亚洲四区av| 伦理电影大哥的女人| 欧美少妇被猛烈插入视频| 97在线人人人人妻| 精品国产三级普通话版| 国产精品久久久久久久久免| 91aial.com中文字幕在线观看| 精品人妻熟女av久视频| 日本黄大片高清| 国产免费视频播放在线视频| 一个人看视频在线观看www免费| 欧美另类一区| 日韩一区二区视频免费看| 成人国产av品久久久| 1000部很黄的大片| 日韩免费高清中文字幕av| 亚洲在久久综合| av一本久久久久| 亚洲av在线观看美女高潮| 日本av免费视频播放| a 毛片基地| 高清午夜精品一区二区三区| 欧美日韩国产mv在线观看视频 | 亚洲欧美清纯卡通| 免费av不卡在线播放| 国产精品女同一区二区软件| 国产淫语在线视频| 久久人人爽人人爽人人片va| 夜夜爽夜夜爽视频| 亚洲国产欧美在线一区| 亚洲av在线观看美女高潮| 精华霜和精华液先用哪个| 免费黄色在线免费观看| 亚洲精品乱码久久久久久按摩| 久久久色成人| 亚洲av日韩在线播放| 午夜老司机福利剧场| 亚洲欧美日韩东京热| 成人18禁高潮啪啪吃奶动态图 | 在线免费观看不下载黄p国产| 亚洲av日韩在线播放| 日韩欧美精品免费久久| 美女脱内裤让男人舔精品视频| 女人十人毛片免费观看3o分钟| 人妻一区二区av| a级毛片免费高清观看在线播放| 精品一区二区三卡| 国产国拍精品亚洲av在线观看| 丝袜喷水一区| 国产精品国产三级国产av玫瑰| 蜜桃久久精品国产亚洲av| 成人黄色视频免费在线看| 免费在线观看成人毛片| 汤姆久久久久久久影院中文字幕| 国产乱来视频区| 国产乱人视频| 亚洲人与动物交配视频| 这个男人来自地球电影免费观看 | 日本欧美国产在线视频| 国产免费福利视频在线观看| 99久国产av精品国产电影| 精品国产一区二区三区久久久樱花 | 天堂俺去俺来也www色官网| 久久久亚洲精品成人影院| 国产淫片久久久久久久久| 亚洲第一区二区三区不卡| 成人无遮挡网站| 黄色日韩在线| 性色avwww在线观看| av天堂中文字幕网| av国产久精品久网站免费入址| 五月开心婷婷网| 成人18禁高潮啪啪吃奶动态图 | 高清不卡的av网站| 九九爱精品视频在线观看| 国产女主播在线喷水免费视频网站| 99九九线精品视频在线观看视频| 中文字幕人妻熟人妻熟丝袜美| 国产免费福利视频在线观看| 搡老乐熟女国产| 亚洲不卡免费看| 制服丝袜香蕉在线| 国产精品女同一区二区软件| 又爽又黄a免费视频| 亚洲精品久久久久久婷婷小说| av卡一久久| 18+在线观看网站| 精品一区二区免费观看| 99热6这里只有精品| 成人亚洲欧美一区二区av| 舔av片在线| av在线老鸭窝| 深夜a级毛片| 老司机影院成人| 亚洲欧美日韩东京热| 亚洲内射少妇av| 丝瓜视频免费看黄片| 亚洲精品日韩在线中文字幕| av卡一久久| 欧美激情极品国产一区二区三区 | 精品国产露脸久久av麻豆| 王馨瑶露胸无遮挡在线观看| 国产精品久久久久久久电影| 亚洲精品日本国产第一区| 成人毛片60女人毛片免费| 精品一区二区三区视频在线| 久久精品人妻少妇| 少妇熟女欧美另类| 亚洲欧美精品专区久久| 女的被弄到高潮叫床怎么办| 久久久成人免费电影| 尤物成人国产欧美一区二区三区| 高清日韩中文字幕在线| 欧美97在线视频| 日韩av免费高清视频| 久久这里有精品视频免费| 麻豆国产97在线/欧美| 国产在线男女| 综合色丁香网| 女性生殖器流出的白浆| 亚洲精品国产av成人精品| 免费观看在线日韩| 下体分泌物呈黄色| 午夜日本视频在线| 免费看av在线观看网站| 久久精品久久久久久噜噜老黄| 欧美成人午夜免费资源| 免费不卡的大黄色大毛片视频在线观看| 丝袜喷水一区| 亚洲国产欧美人成| 高清视频免费观看一区二区| 久久韩国三级中文字幕| 熟女电影av网| 黄色视频在线播放观看不卡| 久久99精品国语久久久| 青春草国产在线视频| 日韩欧美 国产精品| 亚洲国产av新网站| 舔av片在线| videos熟女内射| 国产 一区精品| 午夜福利影视在线免费观看| 日韩一区二区视频免费看| 久久国产乱子免费精品| 国产精品嫩草影院av在线观看| 久久亚洲国产成人精品v| 偷拍熟女少妇极品色| 免费看光身美女| 男男h啪啪无遮挡| 插逼视频在线观看| 黄色视频在线播放观看不卡| 汤姆久久久久久久影院中文字幕| 欧美日韩亚洲高清精品| 亚洲av男天堂| 成人美女网站在线观看视频| 日韩强制内射视频| 黄色配什么色好看| 国产成人免费无遮挡视频| 久久久欧美国产精品| 亚洲色图av天堂| 久久久亚洲精品成人影院| 亚洲,一卡二卡三卡| 大又大粗又爽又黄少妇毛片口| 欧美亚洲 丝袜 人妻 在线| 在线 av 中文字幕| av福利片在线观看| 久久青草综合色| 日韩在线高清观看一区二区三区| 大片电影免费在线观看免费| 高清在线视频一区二区三区| 亚洲成人中文字幕在线播放| 少妇熟女欧美另类| 成人毛片a级毛片在线播放| 日韩免费高清中文字幕av| 国产精品.久久久| 欧美日韩视频高清一区二区三区二| 午夜视频国产福利| 自拍欧美九色日韩亚洲蝌蚪91 | 特大巨黑吊av在线直播| 2021少妇久久久久久久久久久| 国产免费一级a男人的天堂| 秋霞在线观看毛片| 男女下面进入的视频免费午夜| 久久久久久久大尺度免费视频| 婷婷色麻豆天堂久久| 国产v大片淫在线免费观看| 精品国产三级普通话版| 中文字幕久久专区| 国产精品精品国产色婷婷| 色综合色国产| 男人和女人高潮做爰伦理| 2022亚洲国产成人精品| 亚洲人成网站在线播| 黑人高潮一二区| 国产av一区二区精品久久 | 秋霞伦理黄片| 久久青草综合色| 插逼视频在线观看| 亚洲精品第二区| 少妇被粗大猛烈的视频| 日本欧美视频一区| 一级毛片久久久久久久久女| 黑丝袜美女国产一区| 麻豆成人午夜福利视频| 亚洲熟女精品中文字幕| 免费黄频网站在线观看国产| 搡老乐熟女国产| 亚洲色图av天堂| 女性被躁到高潮视频| 国产黄频视频在线观看| av在线app专区| 亚洲内射少妇av| 亚洲,欧美,日韩| 嫩草影院入口| 国内少妇人妻偷人精品xxx网站| 亚洲精品中文字幕在线视频 | 丰满乱子伦码专区| 国产精品.久久久| 亚洲精品日本国产第一区| 国产精品偷伦视频观看了| 直男gayav资源| 男女边吃奶边做爰视频| 大香蕉久久网| 国产精品久久久久久精品电影小说 | 能在线免费看毛片的网站| 久久热精品热| 熟妇人妻不卡中文字幕| 高清av免费在线| 国产成人freesex在线| 高清欧美精品videossex| 日日啪夜夜撸| av线在线观看网站| 激情五月婷婷亚洲| 女性生殖器流出的白浆| 乱系列少妇在线播放| 3wmmmm亚洲av在线观看| 中文字幕久久专区| 啦啦啦中文免费视频观看日本| 亚洲第一区二区三区不卡| 成年免费大片在线观看| 我的女老师完整版在线观看| 蜜桃在线观看..| 美女内射精品一级片tv| 午夜日本视频在线| 日日啪夜夜爽| 激情 狠狠 欧美| 成人亚洲欧美一区二区av| 少妇 在线观看| 男女下面进入的视频免费午夜| 联通29元200g的流量卡| 啦啦啦视频在线资源免费观看| 亚洲欧美一区二区三区黑人 | 欧美激情极品国产一区二区三区 | 看非洲黑人一级黄片| 男人添女人高潮全过程视频| 亚洲,一卡二卡三卡| 午夜福利网站1000一区二区三区| 亚洲av不卡在线观看| 久久久国产一区二区| 国产欧美亚洲国产| 国产 精品1| 日韩不卡一区二区三区视频在线| 成人午夜精彩视频在线观看| 精品久久久久久久末码| 蜜臀久久99精品久久宅男| av在线app专区| 成人漫画全彩无遮挡| 你懂的网址亚洲精品在线观看| 性色av一级| 黑人高潮一二区| 精品少妇黑人巨大在线播放| 久久久久网色| 国产黄色免费在线视频| 嘟嘟电影网在线观看| 亚洲美女视频黄频| 日日啪夜夜爽| 又粗又硬又长又爽又黄的视频| 国模一区二区三区四区视频| 日本黄色日本黄色录像| 国产精品久久久久久av不卡| 国产精品久久久久久久电影| 国产黄色视频一区二区在线观看| 亚洲国产高清在线一区二区三| 精品人妻熟女av久视频| 久久人妻熟女aⅴ| 18禁裸乳无遮挡免费网站照片| 亚洲av日韩在线播放| 国产精品熟女久久久久浪| 久久久久久九九精品二区国产| 狂野欧美激情性bbbbbb| 亚洲av欧美aⅴ国产| 麻豆精品久久久久久蜜桃| 男女下面进入的视频免费午夜| 国产亚洲av片在线观看秒播厂| 精品久久久久久久久av| 人妻一区二区av| 男男h啪啪无遮挡| 成年美女黄网站色视频大全免费 | 亚洲av中文av极速乱| 欧美xxxx性猛交bbbb| 国产亚洲5aaaaa淫片| 国产91av在线免费观看| 亚洲综合色惰| 欧美97在线视频| 搡老乐熟女国产| 十八禁网站网址无遮挡 | 亚洲欧美清纯卡通| 国产女主播在线喷水免费视频网站| 乱系列少妇在线播放| av播播在线观看一区| 中文字幕免费在线视频6| 日韩大片免费观看网站| 在线观看免费视频网站a站| 一级二级三级毛片免费看| 五月开心婷婷网| 毛片女人毛片| 婷婷色麻豆天堂久久| 如何舔出高潮| 我的女老师完整版在线观看| 国产伦精品一区二区三区四那| 在线观看美女被高潮喷水网站| 亚洲色图av天堂| 老司机影院成人| 只有这里有精品99| 欧美高清性xxxxhd video| 亚洲av福利一区| 91精品一卡2卡3卡4卡| 久久6这里有精品| 久久人妻熟女aⅴ| 少妇熟女欧美另类| 又大又黄又爽视频免费| 亚洲av成人精品一区久久| 激情 狠狠 欧美| 三级经典国产精品| 日韩亚洲欧美综合| 黄片无遮挡物在线观看| av线在线观看网站| 爱豆传媒免费全集在线观看| 亚洲性久久影院| 精品人妻熟女av久视频| 十分钟在线观看高清视频www | 日本黄大片高清| 99久久人妻综合| 嫩草影院新地址| 中文字幕av成人在线电影| 国产色爽女视频免费观看|