中國外債適度規(guī)模與風(fēng)險管理

單忠東　孫文先

至2004年年末，短期外債占到中國全部外債的45.63％，已高于國際公認的40%的警戒線。如何合理安排債務(wù)的期限結(jié)構(gòu)，成為中國目前面臨的一個重要問題。長短期外債比例的均衡配置，才是理想的外債期限結(jié)構(gòu)。

20世紀70年代，外債逐漸成為發(fā)展中國家經(jīng)濟振興的一項重要工具，國際借款達到了一個鼎盛時期。發(fā)展中國家借入巨額外國資本來發(fā)展本國經(jīng)濟，在全球范圍內(nèi)營造了一片經(jīng)濟飛速發(fā)展的繁榮局面。巴西、韓國、東南亞各國就是大量借入外債用于發(fā)展本國經(jīng)濟，創(chuàng)造了“巴西奇跡”、“漢江奇跡”、“東南亞奇跡”，使得國民經(jīng)濟發(fā)展速度超過了美、日等發(fā)達國家。

但是自20世紀80年代以來，外債危機問題浮出水面，并且愈演愈烈，全球性的債務(wù)危機接踵而來，幾乎造成了世界范圍內(nèi)的資本流動阻塞。20世紀80年代席卷全球的債務(wù)危機、1994年的墨西哥債務(wù)危機、1997年的東南亞金融危機、以及隨后的俄羅斯債務(wù)危機、2001年的阿根廷債務(wù)危機等等，沉重的債務(wù)給許多國家?guī)砹私鯙?zāi)難般的后果。

對于中國來說，20世紀90年代以來，外債規(guī)模與日俱增，外債風(fēng)險已初露端倪，1998年“廣信事件”引發(fā)的對外窗口的債務(wù)危機已經(jīng)向我們敲響了警鐘。2005年3月16日，國家外匯管理局公布了2004年的中國外債數(shù)據(jù)。截止至2004年年末，中國外債余額折合美元2285.96億（不包括港、澳、臺地區(qū)對外負債，下同），比上年末增加349.62億美元，上升18.06%。其中短期外債余額為1043.09億美元，占外債余額的45.63%，比2003年末增加272.65億美元，提高5.8個百分點，高于國際公認的40%的警戒線，為多年來所未見。中國外債的適度規(guī)模是多少？如何加強外債管理以防范風(fēng)險？這已經(jīng)成為中國目前面臨的重要問題。

外債增勢緣何如此迅猛？

我國外債尤其是短期外債為何增勢如此迅猛？

從整體上看，當前我國外債規(guī)模的不斷增長主要是受國內(nèi)經(jīng)濟及進出口貿(mào)易快速增長等因素影響的結(jié)果。由于我國GDP增長迅速，對外貿(mào)易順差，外匯收入大幅度上升，使得外債規(guī)模相應(yīng)增大。

另外一個原因可能是目前各方最為敏感最為警惕的匯率投機問題。目前本外幣正利差仍然較大，國際市場上對人民幣普遍有升值預(yù)期，所以中、外資企業(yè)出于規(guī)避本幣市場升值風(fēng)險、降低經(jīng)營成本的考慮，最大程度的以外幣借款替代本幣借款。因此，外債增長較多，特別是短期外債增長較多，主要表現(xiàn)為貿(mào)易信貸項下的出口預(yù)收貨款和進口延期付款。還有一部分套利“熱錢”流入國內(nèi)，也是一個不可忽視的重要因素。

隨著中國加入WTO協(xié)議承諾的逐步兌現(xiàn)，我國將對外資銀行實行與中資銀行一樣的“國民待遇”，這也是2004年外債迅猛增長的原因之一。2004年5月，國家發(fā)改委、人民銀行和銀監(jiān)會聯(lián)合發(fā)布《境內(nèi)外資銀行外債管理辦法》，明確對境內(nèi)外資銀行的外債實行總量控制，合理確定境內(nèi)外資銀行外債總量以及中長期和短期外債結(jié)構(gòu)調(diào)控目標。由于《辦法》的頒布是在5月，距6月正式實施存在一個月的公示期，各外資銀行為給下半年業(yè)務(wù)預(yù)留更大空間，普遍采取6月份突擊借入大量外債、做大短期外債余額的做法，導(dǎo)致2004年上半年外債激增。

外債適度規(guī)模分析

衡量外債的適度規(guī)模，最經(jīng)常用到的是償債率、負債率和債務(wù)率這三個償債能力指標。

償債率是指當年的還本付息額與當年出口創(chuàng)匯收入額之比，它是分析、衡量外債規(guī)模和一個國家償債能力大小的重要指標。國際上一般認為，一般國家的償債率的警戒線為20%，發(fā)展中國家為25%，危險線為30%。當償債率超過25%時，說明該國外債還本付息負擔過重，有可能發(fā)生債務(wù)危機。根據(jù)世界銀行的建議，中國的償債率應(yīng)以15%為安全線。根據(jù)外匯局公布的數(shù)據(jù)， 2004年末，我國償債率（還本付息額與外匯收入額之比）為3.19%，遠遠低于國際20%的警戒線。這說明中國目前的債務(wù)負擔比較適當，外債償還能力較強。

債務(wù)率是外債余額與當年貿(mào)易和非貿(mào)易外匯收入之比，它反映的是外債總規(guī)模與經(jīng)常項目收入之比，反映該國對外舉債能力的大小，國際公認的警戒線為100%。我國的債務(wù)率從2001年的56%開始逐年快速下降，2004年末為34.9%，都低于國際警戒線，說明我國的外匯收入本身的償債能力相當強。

負債率是指外債余額與當年國內(nèi)生產(chǎn)總值之比，它反映的是外債總規(guī)模與國家總體經(jīng)濟能力之間的關(guān)系。2004年末我國的負債率為13.9%，低于25%的國際警戒線，這說明中國的外債規(guī)模在國力所能承受的限度之內(nèi)，對國外資本的依賴性不大，能夠承受國際金融市場變化的影響。

由于上述三個償債能力指標都沒有超出國際警戒線，在這個分析體系下，則可以認為中國的外債規(guī)模是安全的。

但是，僅僅以這三個指標作為分析外債適度規(guī)模的標準，存在不少問題。首先，外債的利息負擔可能隨著時間的變化而變化，它在很大程度上取決于外債是否是優(yōu)惠貸款。這就需要我們分析債務(wù)的平均利率和債務(wù)率作為債務(wù)優(yōu)惠性的指標，并分析利率變化對于債務(wù)負擔的影響。其次，產(chǎn)出和出口的增長幅度和外債流入對其的貢獻，每個國家都有所不同。這些指標對于每一個具體的國家來說，其靈敏度尚需商榷。例如，泰國1995年的各項外債指標是安全的，但是1996年就發(fā)生了金融動蕩，1997年的東南亞金融危機，泰國首當其沖。馬來西亞也是如此，而印度則正好相反。由于未來經(jīng)濟數(shù)據(jù)的不可預(yù)測性和經(jīng)濟變量之間的相關(guān)性，單純利用這些指標并不能夠評價一國的外債是否是“適度”的。

筆者曾利用Fleming和Stein(2001)中的關(guān)于外債規(guī)模的兩期模型和Fleming和Stein(2002)中的無限期模型，以中國1985-2004年20年的經(jīng)濟數(shù)據(jù)作為樣本，對中國的適度外債規(guī)模進行實證研究。發(fā)現(xiàn)在沒有國家違約風(fēng)險的前提假設(shè)下，中國的外債規(guī)模遠未達到危險水平。無論是根據(jù)外債的三個償債能力指標，或者是根據(jù)數(shù)理模型的實證研究結(jié)果，我國目前的外債規(guī)模處于十分安全的范圍內(nèi)。

外匯儲備與外債結(jié)構(gòu)分析

除了研究上述三個償債能力指標，研究外匯儲備和外債的期限結(jié)構(gòu)等也非常重要。

外匯儲備與外債余額之比反映的是當一國償還外債的其他支付手段不足時，可動用國際儲備資產(chǎn)來償還外債的能力。當這一比率大于100%時，則表明償債能力較強。一國儲備過少，則容易發(fā)生債務(wù)危機。按照國際慣例，一國外匯儲備不應(yīng)低于該國1至3個月進口的外匯支付額。對于像中國這樣的發(fā)展中國家而言，外匯儲備應(yīng)高于年進口額的1/4。這是為了滿足彌補國際收支逆差和償還外債本息的需要，也是為了避免發(fā)生外債風(fēng)險所必須采取的措施之一。

中國外匯儲備增長速度很快，2000年以后更為迅速。到2004年末，中國的外匯儲備余額已達到6099.32億美元，遠遠超過2286億美元的外債余額。外匯儲備與外債余額的比率也一直呈上升趨勢，2004年年末，該比率已高達267%。外匯儲備的快速增長，增強了中國償還債務(wù)的能力，減輕了發(fā)生外債風(fēng)險的可能性，提高了抗外債突發(fā)風(fēng)險的力量。

外債結(jié)構(gòu)是指某個時期外債總量的各個因素的構(gòu)成比例，主要包括外債期限結(jié)構(gòu)、外債類型結(jié)構(gòu)、外債幣種結(jié)構(gòu)和外債利率結(jié)構(gòu)等方面。外債結(jié)構(gòu)直接關(guān)系到外債利息的高低、匯率風(fēng)險的大小和償債期限的長短組合，以及經(jīng)濟發(fā)展的穩(wěn)定性問題。只有建立合理的外債結(jié)構(gòu)，才能降低借債成本，控制和規(guī)避利率風(fēng)險與匯率風(fēng)險，延緩償債高峰期，以減輕財政負擔，提高用債效益。

外債期限結(jié)構(gòu)分析可以歸結(jié)為短債率（短期外債余額與外債總額之比）的分析。中國在2000年以前，長期債務(wù)占絕對支配地位。2000年，長期債務(wù)所占比重已達到了91%，而短期外債所占比重越來越低，到2000年僅為9.0%，遠遠低于20%的國際安全線。長短期外債結(jié)構(gòu)逐漸優(yōu)化，有利于中國長期經(jīng)濟建設(shè)資金的穩(wěn)定需要，有利于中國在時間上根據(jù)國情對還債資金進行調(diào)劑，降低債務(wù)風(fēng)險。但是2001年以后，中國的短期外債急劇增長，短期外債占外債總額的比例也飛速增長，至2004年年末，短期外債占到中國全部外債的45.63％，已高于國際公認的40%的警戒線。如何合理安排債務(wù)的期限結(jié)構(gòu)，成為中國目前面臨的一個重要問題。長短期外債比例的均衡配置，才是理想的外債期限結(jié)構(gòu)。

盡管短期外債比例較高，但如果考慮到我國超過6000億的外匯儲備，中國的支付能力完全可以滿足總量外債和短期外債的支付需求。短期外債與外匯儲備的比約為17.1%，也低于國際貨幣基金組織的警戒標準。

外債的類型結(jié)構(gòu)是指一國對外負債總額中各種不同類型外債的構(gòu)成比例。從債務(wù)類型看，外債有外國政府貸款、國際金融組織貸款、國際商業(yè)銀行貸款和其他形式的借款四大類。前兩項屬于官方優(yōu)惠貸款，具有開發(fā)援助和貿(mào)易性質(zhì)，貸款期限長，利率低，有的甚至是無息貸款，但貸款條件較為嚴格。商業(yè)貸款的程序相對寬松，但期限短，利率高，且多為浮動利率，易受國際金融市場的影響。一般認為，國際商業(yè)銀行貸款占外債總額的比重以低于60%為宜。

中國外債中商業(yè)貸款的比重一直較大，而官方優(yōu)惠利率貸款比例偏小，近幾年這一比例一直保持在1/3左右。20世紀90年代以來，由于中國政府積極籌措官方優(yōu)惠貸款，嚴格控制商業(yè)貸款的增長，商業(yè)貸款的比重逐年下降，同期官方貸款基本呈現(xiàn)穩(wěn)中有升的趨勢，從而在一定程度上減輕了中國的還本付息壓力，但融資成本較高的國際商業(yè)貸款仍然占據(jù)主導(dǎo)地位。尤其是2000年以來，國際商業(yè)銀行貸款的比例大幅上升，官方貸款比例卻有小幅下降。中國的貸款成本問題仍應(yīng)引起注意。

外債風(fēng)險管理之對策

通過前面的分析可知，我國目前外債風(fēng)險各項指標均控制在合理的范圍之內(nèi)，也均低于國際上公認的安全警戒線，外債規(guī)模在國家的承受能力之內(nèi)，外債結(jié)構(gòu)較為合理，近期發(fā)生債務(wù)風(fēng)險和危機的可能性很小，對外舉債還有較大的活動空間?？偟膩碚f，中國利用外債發(fā)展國民經(jīng)濟是比較成功的。

但我國外債增長速度過快，國際商業(yè)貸款比重偏大，外債風(fēng)險管理中存在著潛在危險。尤其是短期外債的飛速增長，讓我們聯(lián)想到1997年亞洲金融危機發(fā)生之前，無論是泰國、馬來西亞還是韓國，都有一個短期資本大量流入的階段，這些短期資本對經(jīng)濟沖擊一段時間之后又迅速流出。中國的外債總規(guī)模位居世界前列，外債風(fēng)險管理問題顯得尤為重要。尤其是加入WTO以后，我國政府承諾在五年內(nèi)逐步取消對外資銀行的限制，開放金融市場。在這種背景下，我國的外債風(fēng)險會變得更加突出。

據(jù)有關(guān)資料分析，入世后，可利用的間接外資的數(shù)額將呈上升的態(tài)勢。一是大量成本非常低的國際短期資本（3—5年）將向中國國內(nèi)聚集。除了跨國公司直接投資外，通過信貸市場進入也是主要方式之一。二是大量跨國銀行直接登陸中國，可以直接借用外幣，其數(shù)量也會逐步增大。這將對我國經(jīng)濟的發(fā)展起到十分積極的促進作用。

與此同時，對外債的管理也要主動地適應(yīng)加入WTO后轉(zhuǎn)變職能的要求，從過去微觀管理型向宏觀管理型轉(zhuǎn)變，從直接管理向間接調(diào)控轉(zhuǎn)變。今后對外債管理的重點應(yīng)放在合理引導(dǎo)間接利用外資的投向，提高外資的使用效率，加強對外債的監(jiān)控，采取有力措施，確保不發(fā)生外債償還危機。而對于宏觀管理，首先應(yīng)該把握好外債的總量問題。從償債能力角度看，可以利用國際公認的經(jīng)驗性警戒線，結(jié)合最新的數(shù)量研究方法得到的結(jié)果，作為衡量外債總量是否適度的基準。同時，還要考慮外債的結(jié)構(gòu)，并綜合考慮國民經(jīng)濟的增長速度、國內(nèi)資金、物資、技術(shù)及人員的配套能力，國際經(jīng)濟環(huán)境可能出現(xiàn)的沖擊等等，探討建立我國特點的外債預(yù)警指標體系和外債監(jiān)測機制，合理確定我國利用外債的規(guī)模，并加強對外債借入量的監(jiān)控。通過總量控制，把外債借入量控制在合理范圍內(nèi)，力求使外債的借入達到成本最低、規(guī)模適度的目標，外債的使用達到風(fēng)險最小、效益最佳的目標，外債的償還達到按期如約償還，保持償債信用的目標。