• <tr id="yyy80"></tr>
  • <sup id="yyy80"></sup>
  • <tfoot id="yyy80"><noscript id="yyy80"></noscript></tfoot>
  • 99热精品在线国产_美女午夜性视频免费_国产精品国产高清国产av_av欧美777_自拍偷自拍亚洲精品老妇_亚洲熟女精品中文字幕_www日本黄色视频网_国产精品野战在线观看 ?

    利率衍生品,大有可為

    2005-04-29 00:44:03沈天衣
    銀行家 2005年11期
    關(guān)鍵詞:衍生品期貨債券

    沈天衣

    種種跡象表明隨著央行在銀行間債券市場推出債券遠期交易、滬深證券交易所推出權(quán)證業(yè)務(wù),金融衍生品再度成為市場關(guān)注的熱點。

    利率衍生品發(fā)展的歷史和現(xiàn)狀

    衍生證券(Derivative Securities)如果根據(jù)基礎(chǔ)資產(chǎn)來劃分,可分為股票、利率、匯率和商品衍生品。上世紀80年代初期,衍生證券的迅猛發(fā)展,對國際資本市場活動產(chǎn)生的重大影響,是其他證券難與之匹敵的。究其原因,主要可以歸結(jié)為環(huán)境因素和企業(yè)內(nèi)部因素。

    環(huán)境因素主要包括:價格波動性加大,利率、匯率波動十分頻繁;經(jīng)濟的全球化,導(dǎo)致了產(chǎn)品和金融市場的全球化;稅收的不對稱性,各國對不同的經(jīng)濟主體在稅收上存在差異,這就為稅收套利提供了機會;金融監(jiān)管法規(guī)的變化和競爭的加劇。此外,科技的進步不僅加快了全球金融市場的交易速度,而且交易成本也在迅速下降。

    企業(yè)內(nèi)部因素可以概括為:第一,流動性的需要。很多衍生品就是針對這方面的問題設(shè)計的,其中有的創(chuàng)新是為了容易地獲取現(xiàn)金,有的則是為了把暫時不需要的現(xiàn)金使用出去。第二,防范風(fēng)險的需要。衍生品對待風(fēng)險有兩個基本策略,一是用確定性代替變動性,如期貨;一是保留有利變動,消除不利變動,如期權(quán)。第三,降低代理成本的需要。所有權(quán)和控制權(quán)分離是現(xiàn)代公司的基本特征,為降低公司的代理成本,金融市場創(chuàng)造出了股票期權(quán)等衍生工具。

    利率衍生品占場外衍生品市場份額的75%

    場外利率衍生品主要由遠期利率協(xié)議、利率互換和場外利率期權(quán)構(gòu)成。截至2004年12月末,以利率互換、遠期利率協(xié)議以及利率期權(quán)為代表的場外利率衍生產(chǎn)品名義本金額達到了187萬億美元,占全球場外衍生產(chǎn)品市場名義本金額的75%(見圖1右)。進一步細分,在場外利率衍生品市場中,利率互換占主導(dǎo)地位(占78%),其次是期權(quán)和遠期利率協(xié)議(見圖1左)。

    如果從近幾年的發(fā)展趨勢來看(見圖2),場外利率衍生品一直以來穩(wěn)穩(wěn)占據(jù)場外衍生品交易的統(tǒng)治地位。

    利率期貨占金融期貨市場份額的95%

    場內(nèi)利率衍生品主要由利率期貨和場內(nèi)利率期權(quán)構(gòu)成。利率期貨作為有效的風(fēng)險管理和風(fēng)險投資工具,已成為世界成熟期貨市場最重要的金融期貨品種之一,近年來其成交量占全部金融期貨市場份額的95%左右(見圖3),遠高于其他金融期貨合約。

    利率期貨主要有兩種類型的合約:第一種的基礎(chǔ)資產(chǎn)是政府債券;第二種的基礎(chǔ)資產(chǎn)是短期歐洲美元或者LIBOR利率,國債期貨是利率期貨的重要組成部分,由長期國債期貨、中期國債期貨和短期國庫券期貨等品種構(gòu)成。1977年8月,芝加哥商品交易所(CBOT)推出了長期國債期貨合約。1979年1月6日,芝加哥商業(yè)交易所(CME)的國際貨幣市場(IMM)首次推出90天短期國庫券期貨合約。此后,新的交易品種不斷涌現(xiàn),交易量不斷增加,美國的國債期貨合約已成為美國國內(nèi)乃至全球期貨市場最活躍、成交量最大的交易品種。20世紀80年代以來,不僅出現(xiàn)了以海外業(yè)務(wù)為主的國債期貨市場(如新加坡交易所以日本政府債券期貨合約為主要國債期貨品種),而且出現(xiàn)了各交易所國債期貨品種交叉上市的局面。1987年芝加哥商業(yè)交易所發(fā)起的GLOBEX計劃,使期貨交易全球24小時不間斷運營。

    數(shù)字告訴我們

    無論從場外市場還是從場內(nèi)市場來看,利率衍生品都占有壓倒性的優(yōu)勢。從圖2中可以看出從2000年到2004年,OTC交易的衍生品中,利率衍生品交易在衍生品交易中的比例平均在70%以上。從圖3可以看出從2000年到2005年在場內(nèi)(交易所)交易的金融期貨中,利率期貨所占的平均比例是95%以上。

    根據(jù)統(tǒng)計數(shù)據(jù),我們可以得出以下幾點結(jié)論(1)無論是交易所交易還是OTC交易,全球衍生品交易量呈不斷增長的趨勢;(2)利率衍生品的增長尤為顯著;(3)從世界范圍來看,無論從絕對額看還是從對金融機構(gòu)的重要性看,利率衍生品都占據(jù)了金融衍生品市場的主要地位;(4)截至2004年12月,與在OTC交易的金融衍生品(246萬億美元)相比,交易所交易的金融衍生品只有46萬億美元左右,場外市場是場內(nèi)市場的5倍多,截至2004年12月,場外交易的利率衍生品(187萬億美元)是場內(nèi)交易的利率衍生品(43萬億美元)的4倍左右。

    利率衍生品在中國剛剛起步

    1992年,在我國證券市場的起步階段,曾經(jīng)推出過國債期貨這一利率衍生產(chǎn)品,其出發(fā)點在于通過推出國債期貨推動當時國債現(xiàn)貨市場的發(fā)展。但受到著名的327國債期貨事件和319國債風(fēng)波的影響,中國的首個利率衍生期貨交易品種在運行了短短兩年半后便結(jié)束了。試點失敗的原因大致有利率管制、會員內(nèi)部管理不規(guī)范、市場交易規(guī)則不完善、監(jiān)管不足等方面。

    十幾年以后,利率衍生品又被提到歷史日程上來。2004年,推出了具有做空機制的“開放式回購”(官方術(shù)語叫買斷式回購)。在2005年有了銀行間債券的遠期交易,7月下旬,隨著我們?nèi)嗣駧艆R率制度改革,人民銀行推出了一系列產(chǎn)品,其中關(guān)于人民幣的遠期問題、人民幣的互換以及機構(gòu)的安排等。

    衍生品進入中國市場的歷史不長,并且由于受到制度的強烈影響而發(fā)展緩慢。2002年,工農(nóng)中建四大國有銀行代理和自營的所有金融衍生品交易名義本金額不超過1000億美元,而同期摩根大通銀行僅場外利率衍生品的交易量就達到10萬億美元以上。中國各大銀行的場外衍生品交易業(yè)務(wù)基本上還處于起步階段,無論是在交易量、交易策略、風(fēng)險管理水平、業(yè)務(wù)系統(tǒng)電子化方面都與國外存在較大的差距,而且并沒有與國內(nèi)企業(yè)客戶進行人民幣利率衍生產(chǎn)品交易的經(jīng)驗。國外一些大銀行的研究報告指出,要在未來幾年內(nèi)與中國國內(nèi)避險需求逐漸強烈但衍生產(chǎn)品知識和技術(shù)水平卻很低的客戶進行交易,中國各大銀行的業(yè)務(wù)水平還有很多欠缺。

    正是看到了這一點,國內(nèi)銀行紛紛加快提升開展金融衍生品交易的業(yè)務(wù)水平。到目前為止,四大國有商業(yè)銀行均已加入了ISDA系列協(xié)議(國際掉期及衍生產(chǎn)品總協(xié)議)。隨著中國銀行業(yè)全面對外開放,如何面對外資銀行未來幾年在場外利率衍生品市場上的進攻,是中國的銀行目前值得思考的問題。例如:匯豐銀行在進入中國市場后,已經(jīng)獲得中國人民銀行授權(quán)開辦場外衍生品交易,有望迅速占據(jù)人民幣利率衍生產(chǎn)品市場上的有利地位。

    利率衍生品前景廣闊

    從中國金融發(fā)展所處的特殊階段來看,防范利率市場化帶來的利率風(fēng)險迫切需要相應(yīng)的利率衍生晶的發(fā)展。考察西方和亞洲新興市場國家和地區(qū)的利率市場化實踐,我們可以看到利率市場化給商業(yè)銀行帶來的一系列影響:第一,中央銀行通過基準利率影響商業(yè)銀行的存貸款利率,商業(yè)銀行利率敏感性顯著增強。第二,利率市場化后,商業(yè)銀行間競爭加劇,在利潤不斷下降的情況下,為了更好的保持住現(xiàn)有的客戶,商業(yè)銀行需要

    不斷進行金融創(chuàng)新。在成熟的金融市場中,利率風(fēng)險管理已成為商業(yè)銀行資產(chǎn)負債管理的一項主要內(nèi)容。從西方各國商業(yè)銀行應(yīng)對利率市場化和進行利率風(fēng)險管理的基本經(jīng)驗來看,由于利率很難準確預(yù)測,并且很大一部分資產(chǎn)負債結(jié)構(gòu)的主動權(quán)掌握在銀行的顧客手里,因此各種積極的控制利率風(fēng)險的方法,如遠期利率協(xié)議、利率期貨、利率期權(quán)和利率互換等衍生業(yè)務(wù)應(yīng)運而生。商業(yè)銀行在貨幣市場運作中,消除利率風(fēng)險的最重要途徑之一就是利用利率衍生產(chǎn)品。能夠預(yù)先鎖定未來貸出、借入利率水平的金融工具就成為金融機構(gòu)的迫切需要。

    中國推出利率衍生產(chǎn)品,不僅有利于市場主體防范貨幣市場利率風(fēng)險、增強資產(chǎn)負債管理能力,而且在現(xiàn)階段還能迅速有效地運用到兩個利率風(fēng)險已經(jīng)凸現(xiàn)的領(lǐng)域。第一個領(lǐng)域是人民幣同業(yè)借:款業(yè)務(wù)。同業(yè)借款業(yè)務(wù)的期限較短、利率可自行商定。如果一家金融機構(gòu)預(yù)計將在未來某個時點借入或貸出資金,而未來該時點的同業(yè)借款利率要根據(jù)當時市場上的短期資金供求關(guān)系來確定,那么對于該金融機構(gòu)而言,此刻已經(jīng)存在未來利率變動造成未來借款成本增加或貸款收益減少的風(fēng)險,而這正是利率衍生產(chǎn)品發(fā)揮作用的標準場合。第二個領(lǐng)域是中國債券市場。中國目前的利率體系中,債券利率市場化程度已經(jīng)較高,波動也較頻繁。一級市場的發(fā)行利率的確定基本上采用市場化競價方式,票面利率受二級市場行情的影響較大,而債券二級市場收益率的波動更為顯著。在沒有利率衍生晶的情況下,為了管理利率風(fēng)險,常用的措施有:資產(chǎn)與負債相匹配;調(diào)整債券資產(chǎn)的久期;調(diào)整固定利率債券和浮動利率債券的比例;加大浮動利率債券的比重等等。但是在很大程度上這些措施無法順利、有效地管理債市參與者的利率風(fēng)險。在這種背景下,推出結(jié)構(gòu)較簡單、信用風(fēng)險較小的利率衍生品品種,不僅有利于市場主體進行債券交易中利率風(fēng)險的管理,也有利于債券做市商制度(目前僅限于銀行間市場)的進一步完善以及開放式回購的順利發(fā)展,進而提高現(xiàn)券市場的流動性。

    利率衍生品市場的參與者不僅僅局限于商業(yè)銀行。從全球市場來看,證券公司、工商企業(yè)、機構(gòu)投資者、各國政府和國際組織以及衍生產(chǎn)品公司,也一直是這個市場上的重要參與者。

    反思美國上世紀70年代金融衍生品產(chǎn)生的歷史背景,那個時候美國在政治上經(jīng)歷了越戰(zhàn)失敗、水門事件、國會改革等重大事件,經(jīng)濟上經(jīng)歷了兩次石油危機、長期嚴重的通貨膨脹,這些因素導(dǎo)致了美國股市70年代出現(xiàn)了長達十年的熊市。在這期間,大量公司倒閉,投資者資產(chǎn)大量縮水。投資者越來越需要專業(yè)的、多渠道的投資服務(wù)。在這樣的背景下,金融創(chuàng)新拓展了證券公司的業(yè)務(wù)空間。各種證券業(yè)務(wù)創(chuàng)新,比如互換(也譯作調(diào)期)市場、資產(chǎn)證券化、網(wǎng)上交易等等,極大地豐富了證券公司的價值創(chuàng)造手段。

    中國現(xiàn)在的股市跟美國上世紀70~80年代有類似之處。資本市場已經(jīng)經(jīng)歷了連續(xù)四年的熊市,整體市值縮水一半,市場信心和交易活躍程度受到巨大打擊。在這樣嚴酷的資本市場背景下,中國證券公司陷入了全行業(yè)虧損的局面。此外,受托投資業(yè)務(wù)還受到基金管理公司、信托公司、商業(yè)銀行等的競爭,外資證券業(yè)的大舉進入也給中國證券行業(yè)帶來較大的沖擊,加上大部分券商在風(fēng)險控制方面缺乏經(jīng)驗,從而使整個證券業(yè)都瀕臨倒閉的邊緣。

    從供給來看,券商有金融創(chuàng)新的動力。首先,目前金融業(yè)的過度競爭使得利潤空間下降,原來粗放型的盈利模式已經(jīng)無法維持。證券公司需要研究和開發(fā)新型的、高附加值的金融衍生品種來爭奪客戶。其次,政府的金融政策導(dǎo)向?qū)膭畋就恋淖C券公司,在金融監(jiān)管機構(gòu)允許的范圍內(nèi)開展金融衍生業(yè)務(wù)。從需求方來看,廣大的投資者發(fā)現(xiàn)目前在股市賺錢越來越難,專業(yè)性要求越來越強。投資者虧損累累,越來越需要兼顧股票、債券、轉(zhuǎn)債、基金等多種投資品種。中產(chǎn)階級的崛起使數(shù)額巨大的居民儲蓄需要尋找多樣化的投資渠道,而且需要利用金融衍生品來規(guī)避利率、匯率以及股價的風(fēng)險。證券公司自身也需要利用利率衍生品來降低利率風(fēng)險。

    2005年6月15日,銀行間債券市場第一個利率衍生產(chǎn)品——人民幣債券遠期業(yè)務(wù)順利啟動,銀行間債券市場產(chǎn)品結(jié)構(gòu)多元化的序幕就此拉開。債券遠期交易是指交易雙方約定在未來某一日期,以約定價格和數(shù)量買賣標的債券的行為。利用債券遠期交易,賣出遠期債券,可以鎖定商業(yè)銀行一段時期債券收益率,同時可以買進遠期債券對商業(yè)銀行債券未來的現(xiàn)金流進行投資安排。例如,某商業(yè)銀行預(yù)計8月份有大量央行票據(jù)到期,為此應(yīng)預(yù)先制訂再投資計劃。如果考慮到超額準備金利率下調(diào)導(dǎo)致市場利率持續(xù)下跌,近而致使遠期債券收益率走低,可以通過遠期交易預(yù)先鎖定買進債券的收益率。利用債券遠期交易,還會提高商業(yè)銀行人民幣理財業(yè)務(wù)資金的使用效率,增加中間業(yè)務(wù)收入。債券遠期交易的推出,將會豐富債券市場交易品種,使投資者能夠更加有效地防范遠期利率和信用風(fēng)險,有利于債券市場價格發(fā)現(xiàn)功能的實現(xiàn)。同時遠期交易作為現(xiàn)代衍生金融工具的基礎(chǔ),其推出將為債券期貨交易等金融衍生品種的推出創(chuàng)造條件。

    種種跡象表明隨著央行在銀行間債券市場推出債券遠期交易、滬深證券交易所推出權(quán)證業(yè)務(wù),金融衍生品再度成為市場關(guān)注的熱點?!蹲C券法》修訂草案首次將“證券衍生品種”納入證券法的調(diào)整范圍,并將現(xiàn)行證券法中“證券交易以現(xiàn)貨進行交易”修改為“證券交易以現(xiàn)貨和國務(wù)院規(guī)定的其他方式進行交易”,這也為金融衍生品的推出留下了足夠的法律空間。2004年2月4日,中國銀監(jiān)會發(fā)布《金融機構(gòu)衍生產(chǎn)品交易業(yè)務(wù)管理暫行辦法》,對內(nèi)外資銀行金融衍生品業(yè)務(wù)資格的批準就此開閘,除了國有四大商業(yè)銀行被相繼批準之外,股份制商業(yè)銀行中已經(jīng)有招商銀行和民生銀行等獲得了此項資格,而其他股份制商業(yè)銀行也在按照銀監(jiān)會要求加緊報批。截至2004年10月中旬,已有11家外資銀行先后獲得了由中國銀監(jiān)會頒發(fā)的從事衍生產(chǎn)品交易業(yè)務(wù)的許可。從政府發(fā)放衍生品交易牌照可以看出,中國已經(jīng)意識到現(xiàn)代金融體系需要有衍生品來保證其流動性、穩(wěn)定性和未來的發(fā)展。我們有理由相信,國債期貨在不遠的將來也會重新復(fù)出。

    猜你喜歡
    衍生品期貨債券
    給漫威、DC做衍生品一天賺1485萬元 Funko是怎么做到的?
    玩具世界(2019年4期)2019-11-25 09:42:10
    祛魅金融衍生品
    中國外匯(2019年7期)2019-07-13 05:44:54
    大健康催生眼健康衍生品市場的繁榮
    衍生品
    生豬期貨離我們還有多遠?
    中糧期貨 忠良品格
    期貨立法正在起草中
    法人(2014年2期)2014-02-27 10:41:33
    期貨蟹禮
    成人三级做爰电影| 国产成人一区二区在线| 伊人久久国产一区二区| 女人高潮潮喷娇喘18禁视频| 999久久久国产精品视频| 麻豆乱淫一区二区| 免费看av在线观看网站| 五月天丁香电影| 国产精品熟女久久久久浪| 夜夜骑夜夜射夜夜干| 国产精品嫩草影院av在线观看| 亚洲欧美一区二区三区国产| 久久久精品区二区三区| 亚洲成人一二三区av| 老司机靠b影院| 人人妻,人人澡人人爽秒播 | 国产日韩一区二区三区精品不卡| 久久热在线av| 最近手机中文字幕大全| www日本在线高清视频| 女人爽到高潮嗷嗷叫在线视频| 又黄又粗又硬又大视频| 又黄又粗又硬又大视频| 高清欧美精品videossex| 一级毛片电影观看| 欧美精品人与动牲交sv欧美| kizo精华| 中文字幕高清在线视频| 日韩人妻精品一区2区三区| 看免费成人av毛片| 午夜精品国产一区二区电影| 自拍欧美九色日韩亚洲蝌蚪91| 亚洲国产精品999| 丝袜脚勾引网站| 久久久久久久久免费视频了| 天美传媒精品一区二区| 波多野结衣一区麻豆| 麻豆av在线久日| 91aial.com中文字幕在线观看| 满18在线观看网站| a级毛片在线看网站| 天天躁夜夜躁狠狠久久av| 亚洲精品视频女| 操出白浆在线播放| 在线观看三级黄色| 国产精品一区二区在线不卡| 久久韩国三级中文字幕| 女性被躁到高潮视频| 少妇人妻精品综合一区二区| 久久久久久久国产电影| 久久精品熟女亚洲av麻豆精品| 老汉色av国产亚洲站长工具| 一级毛片黄色毛片免费观看视频| 汤姆久久久久久久影院中文字幕| 精品一区二区三区四区五区乱码 | 99久久精品国产亚洲精品| av在线播放精品| 女的被弄到高潮叫床怎么办| 国产av码专区亚洲av| 操美女的视频在线观看| 老司机影院成人| 国产精品麻豆人妻色哟哟久久| 精品少妇黑人巨大在线播放| 婷婷色综合大香蕉| 国产1区2区3区精品| 狠狠精品人妻久久久久久综合| 久久久久精品人妻al黑| 亚洲天堂av无毛| xxxhd国产人妻xxx| 国产深夜福利视频在线观看| 波野结衣二区三区在线| 最新在线观看一区二区三区 | 亚洲欧美精品综合一区二区三区| 亚洲第一青青草原| 亚洲色图 男人天堂 中文字幕| 亚洲精品久久午夜乱码| 国产爽快片一区二区三区| 成人亚洲精品一区在线观看| av又黄又爽大尺度在线免费看| 亚洲精品日本国产第一区| 精品一品国产午夜福利视频| 久久精品亚洲av国产电影网| av在线播放精品| 免费黄网站久久成人精品| 大香蕉久久网| 国产国语露脸激情在线看| 国产免费一区二区三区四区乱码| 国产色婷婷99| 狠狠婷婷综合久久久久久88av| 最近最新中文字幕大全免费视频 | 欧美xxⅹ黑人| 高清视频免费观看一区二区| 亚洲av日韩精品久久久久久密 | 欧美黄色片欧美黄色片| 国产成人精品无人区| 欧美日韩一级在线毛片| 欧美激情高清一区二区三区 | 国产日韩欧美在线精品| 老熟女久久久| 熟女av电影| 国产高清不卡午夜福利| 99香蕉大伊视频| 久久久久国产一级毛片高清牌| 香蕉国产在线看| 国产免费现黄频在线看| 国产1区2区3区精品| 国产在视频线精品| 欧美日韩精品网址| 国产精品免费大片| 伊人亚洲综合成人网| 99香蕉大伊视频| av一本久久久久| 免费在线观看视频国产中文字幕亚洲 | 欧美精品亚洲一区二区| 熟妇人妻不卡中文字幕| 日韩一区二区视频免费看| 午夜福利在线免费观看网站| 黄片无遮挡物在线观看| 国产男女内射视频| 亚洲欧美一区二区三区久久| 如何舔出高潮| 免费看不卡的av| 精品国产露脸久久av麻豆| 中文字幕色久视频| 在线观看www视频免费| 国产在线免费精品| 性少妇av在线| 韩国av在线不卡| 国产探花极品一区二区| av又黄又爽大尺度在线免费看| 狂野欧美激情性bbbbbb| 十八禁网站网址无遮挡| xxx大片免费视频| 亚洲欧美精品综合一区二区三区| 久久久久久久久久久免费av| 国产一区亚洲一区在线观看| 一区二区三区激情视频| 亚洲成人av在线免费| 午夜激情久久久久久久| 老司机靠b影院| 天天添夜夜摸| 亚洲av电影在线观看一区二区三区| 悠悠久久av| 天天添夜夜摸| 久久综合国产亚洲精品| 国产精品久久久av美女十八| 国产熟女午夜一区二区三区| 国产精品嫩草影院av在线观看| 蜜桃在线观看..| 亚洲熟女精品中文字幕| 国产精品久久久久久精品电影小说| 一区二区日韩欧美中文字幕| 亚洲欧美精品自产自拍| xxxhd国产人妻xxx| 午夜福利视频精品| 一级a爱视频在线免费观看| 波多野结衣av一区二区av| 女人久久www免费人成看片| 亚洲美女黄色视频免费看| 精品一区在线观看国产| av女优亚洲男人天堂| 亚洲成人免费av在线播放| 啦啦啦 在线观看视频| 欧美精品一区二区免费开放| 日本猛色少妇xxxxx猛交久久| 亚洲综合精品二区| 成年av动漫网址| 欧美日本中文国产一区发布| 国产精品成人在线| 亚洲欧洲精品一区二区精品久久久 | 国产日韩一区二区三区精品不卡| 日韩制服丝袜自拍偷拍| 视频在线观看一区二区三区| 王馨瑶露胸无遮挡在线观看| 国产一卡二卡三卡精品 | 黄网站色视频无遮挡免费观看| 日韩熟女老妇一区二区性免费视频| 狂野欧美激情性xxxx| 亚洲精品第二区| 成人亚洲精品一区在线观看| 黑人猛操日本美女一级片| 如何舔出高潮| 国产黄色免费在线视频| 中文字幕精品免费在线观看视频| 成年人免费黄色播放视频| 亚洲成国产人片在线观看| 麻豆乱淫一区二区| 国产福利在线免费观看视频| 久久青草综合色| 在线观看人妻少妇| 日本午夜av视频| 我要看黄色一级片免费的| 欧美老熟妇乱子伦牲交| 成人国语在线视频| 国产欧美日韩一区二区三区在线| a级毛片在线看网站| 久久国产亚洲av麻豆专区| 亚洲国产看品久久| 精品国产一区二区久久| 精品国产超薄肉色丝袜足j| 国产有黄有色有爽视频| 国产99久久九九免费精品| 国产精品麻豆人妻色哟哟久久| 国产黄频视频在线观看| 午夜91福利影院| 国产一卡二卡三卡精品 | 欧美日韩亚洲高清精品| 成年人免费黄色播放视频| 一区二区三区精品91| 国产成人精品福利久久| 亚洲精品一二三| 人妻一区二区av| 天天躁夜夜躁狠狠躁躁| 国产午夜精品一二区理论片| 久久精品亚洲av国产电影网| 国产 精品1| 精品酒店卫生间| 久久久精品94久久精品| tube8黄色片| 亚洲久久久国产精品| 青草久久国产| 最近的中文字幕免费完整| 性高湖久久久久久久久免费观看| 女人精品久久久久毛片| 夫妻午夜视频| 欧美亚洲 丝袜 人妻 在线| 亚洲人成电影观看| 国产片内射在线| 日本欧美国产在线视频| 国产精品久久久av美女十八| 在线看a的网站| 在线观看三级黄色| 亚洲欧美中文字幕日韩二区| av在线老鸭窝| 制服丝袜香蕉在线| 亚洲国产欧美在线一区| 国产精品熟女久久久久浪| 国产xxxxx性猛交| av网站免费在线观看视频| 免费久久久久久久精品成人欧美视频| av女优亚洲男人天堂| 午夜福利一区二区在线看| 欧美日韩成人在线一区二区| 中国国产av一级| 国产欧美日韩综合在线一区二区| 日本猛色少妇xxxxx猛交久久| 精品久久蜜臀av无| av不卡在线播放| 国产精品久久久av美女十八| 亚洲七黄色美女视频| 国产一区亚洲一区在线观看| 亚洲国产精品成人久久小说| 80岁老熟妇乱子伦牲交| 大香蕉久久成人网| 日本爱情动作片www.在线观看| 18禁动态无遮挡网站| 国产成人精品在线电影| 国产成人91sexporn| 超碰成人久久| 精品一品国产午夜福利视频| 这个男人来自地球电影免费观看 | 女人高潮潮喷娇喘18禁视频| 男女之事视频高清在线观看 | 又大又黄又爽视频免费| 亚洲欧美清纯卡通| 在线天堂中文资源库| 精品一区在线观看国产| 在线观看免费视频网站a站| 亚洲伊人久久精品综合| 亚洲美女搞黄在线观看| 日本色播在线视频| 啦啦啦啦在线视频资源| 亚洲精品日韩在线中文字幕| 丝袜脚勾引网站| 欧美日韩综合久久久久久| 我的亚洲天堂| 亚洲欧美成人精品一区二区| www.熟女人妻精品国产| 国产精品香港三级国产av潘金莲 | 精品一区二区三区av网在线观看 | 亚洲欧美成人精品一区二区| 91aial.com中文字幕在线观看| 亚洲色图综合在线观看| 国产深夜福利视频在线观看| 中文字幕人妻丝袜制服| 日韩av免费高清视频| 欧美成人午夜精品| 国产一区二区三区综合在线观看| 日韩精品有码人妻一区| 日韩免费高清中文字幕av| 成年动漫av网址| 91aial.com中文字幕在线观看| 嫩草影院入口| avwww免费| 大香蕉久久成人网| av国产久精品久网站免费入址| 午夜福利一区二区在线看| 各种免费的搞黄视频| 韩国精品一区二区三区| bbb黄色大片| 久久久精品区二区三区| 国产精品成人在线| 性色av一级| 亚洲精品自拍成人| 免费黄色在线免费观看| 午夜日本视频在线| 精品少妇一区二区三区视频日本电影 | 国产麻豆69| 老司机靠b影院| 欧美亚洲 丝袜 人妻 在线| 下体分泌物呈黄色| 欧美在线一区亚洲| 成年人午夜在线观看视频| 国产男女超爽视频在线观看| 色播在线永久视频| 成人亚洲欧美一区二区av| 久久 成人 亚洲| 精品人妻熟女毛片av久久网站| 中国国产av一级| 成人午夜精彩视频在线观看| 久久久精品94久久精品| 久久久精品免费免费高清| 又粗又硬又长又爽又黄的视频| 亚洲少妇的诱惑av| 色吧在线观看| 欧美精品高潮呻吟av久久| 99久久精品国产亚洲精品| 嫩草影视91久久| 最黄视频免费看| 国产无遮挡羞羞视频在线观看| 日韩av在线免费看完整版不卡| 五月天丁香电影| 精品免费久久久久久久清纯 | 国产日韩欧美在线精品| 精品午夜福利在线看| 免费黄频网站在线观看国产| 可以免费在线观看a视频的电影网站 | 99精品久久久久人妻精品| 亚洲精品在线美女| 在线观看免费日韩欧美大片| 亚洲精品国产区一区二| 亚洲熟女精品中文字幕| 在线亚洲精品国产二区图片欧美| 人人妻人人澡人人看| 中文字幕亚洲精品专区| av免费观看日本| 国产亚洲一区二区精品| 青草久久国产| 欧美成人精品欧美一级黄| 午夜日本视频在线| 日韩欧美精品免费久久| 宅男免费午夜| 欧美日韩一区二区视频在线观看视频在线| 日韩熟女老妇一区二区性免费视频| 亚洲色图 男人天堂 中文字幕| 午夜福利视频精品| 久久精品aⅴ一区二区三区四区| 国产 一区精品| 欧美人与性动交α欧美软件| 亚洲欧美成人精品一区二区| 日韩制服骚丝袜av| 亚洲欧美精品综合一区二区三区| 国产免费现黄频在线看| 一级毛片电影观看| 久久精品久久久久久噜噜老黄| 一边摸一边抽搐一进一出视频| 啦啦啦 在线观看视频| 欧美另类一区| 女人高潮潮喷娇喘18禁视频| 成人手机av| 国产片特级美女逼逼视频| 久久毛片免费看一区二区三区| 女人精品久久久久毛片| 久久国产精品男人的天堂亚洲| 精品午夜福利在线看| 国产免费又黄又爽又色| 欧美另类一区| 男女床上黄色一级片免费看| 一区二区三区四区激情视频| 欧美最新免费一区二区三区| av不卡在线播放| 大陆偷拍与自拍| 久久热在线av| 国产高清国产精品国产三级| 久久精品亚洲熟妇少妇任你| 大香蕉久久网| 欧美另类一区| 亚洲精品国产区一区二| 久久亚洲国产成人精品v| 国产探花极品一区二区| 成年女人毛片免费观看观看9 | 免费不卡黄色视频| 最近的中文字幕免费完整| 满18在线观看网站| 咕卡用的链子| 在线天堂中文资源库| 激情五月婷婷亚洲| 女人被躁到高潮嗷嗷叫费观| 国产黄色免费在线视频| www日本在线高清视频| 狠狠婷婷综合久久久久久88av| 中文字幕高清在线视频| 考比视频在线观看| 十分钟在线观看高清视频www| 亚洲成人一二三区av| 国产福利在线免费观看视频| 99久久99久久久精品蜜桃| 欧美黑人精品巨大| 伦理电影免费视频| 久久久久精品人妻al黑| 9191精品国产免费久久| 亚洲国产精品一区二区三区在线| 亚洲精品第二区| 成人手机av| 18禁动态无遮挡网站| 精品国产一区二区久久| 天天影视国产精品| 男女边吃奶边做爰视频| 高清视频免费观看一区二区| 丝袜美足系列| 国产福利在线免费观看视频| 日韩一区二区三区影片| 99热国产这里只有精品6| 亚洲少妇的诱惑av| 久久久国产一区二区| 久久久欧美国产精品| 黑人欧美特级aaaaaa片| 伦理电影大哥的女人| 亚洲成人手机| 男女免费视频国产| 97精品久久久久久久久久精品| 街头女战士在线观看网站| 黄色 视频免费看| 99精品久久久久人妻精品| 亚洲伊人色综图| 国产精品亚洲av一区麻豆 | 综合色丁香网| 波野结衣二区三区在线| 日本欧美国产在线视频| 日韩大码丰满熟妇| 晚上一个人看的免费电影| 日本vs欧美在线观看视频| 日本91视频免费播放| 久久这里只有精品19| 2021少妇久久久久久久久久久| 色播在线永久视频| 午夜福利乱码中文字幕| 最新在线观看一区二区三区 | 制服人妻中文乱码| 欧美97在线视频| 七月丁香在线播放| 熟妇人妻不卡中文字幕| 国产一区二区三区av在线| 亚洲五月色婷婷综合| 天天操日日干夜夜撸| 亚洲,欧美,日韩| 我的亚洲天堂| 色94色欧美一区二区| 日本欧美国产在线视频| 只有这里有精品99| 国产在线一区二区三区精| 亚洲一级一片aⅴ在线观看| 久久精品熟女亚洲av麻豆精品| 久久热在线av| 黑丝袜美女国产一区| 国产精品久久久久久精品电影小说| 免费人妻精品一区二区三区视频| www.自偷自拍.com| 免费久久久久久久精品成人欧美视频| 在线精品无人区一区二区三| av电影中文网址| 日韩一本色道免费dvd| 悠悠久久av| 成人国产av品久久久| 精品午夜福利在线看| kizo精华| 王馨瑶露胸无遮挡在线观看| 一级片免费观看大全| 国产无遮挡羞羞视频在线观看| 看非洲黑人一级黄片| 在线观看人妻少妇| 国产高清国产精品国产三级| 国产成人精品在线电影| 黄色视频在线播放观看不卡| 日本色播在线视频| 午夜影院在线不卡| 久久久久久久久免费视频了| 人体艺术视频欧美日本| 日韩 亚洲 欧美在线| 99精品久久久久人妻精品| 国产精品麻豆人妻色哟哟久久| 黑人猛操日本美女一级片| 看免费成人av毛片| 亚洲精品日本国产第一区| 汤姆久久久久久久影院中文字幕| 亚洲图色成人| 久久久精品94久久精品| 岛国毛片在线播放| 超碰成人久久| 欧美日韩视频精品一区| 在线观看一区二区三区激情| 成人18禁高潮啪啪吃奶动态图| 成人亚洲精品一区在线观看| 国产 精品1| 日韩大码丰满熟妇| 亚洲熟女毛片儿| 麻豆av在线久日| 精品国产一区二区久久| 欧美日韩亚洲国产一区二区在线观看 | 电影成人av| 97精品久久久久久久久久精品| 纵有疾风起免费观看全集完整版| 国产免费一区二区三区四区乱码| 国产有黄有色有爽视频| 欧美乱码精品一区二区三区| 人体艺术视频欧美日本| 热99国产精品久久久久久7| 男的添女的下面高潮视频| 99热全是精品| 日韩伦理黄色片| 精品亚洲成国产av| 国产精品免费大片| 午夜福利视频在线观看免费| 日韩制服骚丝袜av| 国产日韩欧美亚洲二区| 大片电影免费在线观看免费| 久久毛片免费看一区二区三区| 伦理电影免费视频| 亚洲,欧美精品.| 亚洲精品久久午夜乱码| 亚洲久久久国产精品| 国产日韩一区二区三区精品不卡| 99久久99久久久精品蜜桃| 青春草视频在线免费观看| 又粗又硬又长又爽又黄的视频| h视频一区二区三区| 国产成人免费观看mmmm| 涩涩av久久男人的天堂| 日韩中文字幕视频在线看片| 国产xxxxx性猛交| 日本猛色少妇xxxxx猛交久久| 午夜福利一区二区在线看| 丰满乱子伦码专区| 国产不卡av网站在线观看| 青春草亚洲视频在线观看| 99re6热这里在线精品视频| 亚洲,一卡二卡三卡| 日韩熟女老妇一区二区性免费视频| 王馨瑶露胸无遮挡在线观看| 你懂的网址亚洲精品在线观看| 在线 av 中文字幕| 久久免费观看电影| 99热全是精品| av免费观看日本| 熟妇人妻不卡中文字幕| av片东京热男人的天堂| 丁香六月天网| 爱豆传媒免费全集在线观看| 九九爱精品视频在线观看| 国产毛片在线视频| 9色porny在线观看| 国产探花极品一区二区| 人人澡人人妻人| 精品人妻熟女毛片av久久网站| 久久久精品94久久精品| 另类亚洲欧美激情| 国产日韩一区二区三区精品不卡| 国产精品二区激情视频| 看免费av毛片| 久久久久久久久久久免费av| 婷婷色综合www| 欧美精品一区二区大全| 韩国av在线不卡| 黄片无遮挡物在线观看| 18禁观看日本| 色吧在线观看| 久热这里只有精品99| 欧美日韩视频高清一区二区三区二| 黄色一级大片看看| 色播在线永久视频| 男女免费视频国产| 韩国av在线不卡| 精品国产乱码久久久久久小说| 日韩制服丝袜自拍偷拍| 欧美日韩福利视频一区二区| 高清视频免费观看一区二区| 亚洲欧洲国产日韩| 女人高潮潮喷娇喘18禁视频| xxx大片免费视频| 久热这里只有精品99| 久久综合国产亚洲精品| 成人免费观看视频高清| 欧美 亚洲 国产 日韩一| 麻豆av在线久日| 国产成人欧美| 国产97色在线日韩免费| h视频一区二区三区| 我的亚洲天堂| 天天添夜夜摸| 午夜激情av网站| av免费观看日本| 在线观看人妻少妇| 激情五月婷婷亚洲| av有码第一页| www日本在线高清视频| 国产极品天堂在线| 女的被弄到高潮叫床怎么办| 亚洲一级一片aⅴ在线观看| 国产午夜精品一二区理论片| 高清不卡的av网站| 国产成人精品久久久久久| 日韩一区二区三区影片| 国产国语露脸激情在线看| 欧美在线黄色| 9色porny在线观看|