投資之道動靜相宜

張曉丹　周　湄

從投資技巧的本質看，江作良的投資思路與巴菲特“買入并長期持有”的理念頗為相近；而與肖堅交談則令人聯(lián)想到彼得·林奇——當發(fā)現(xiàn)市場良機時，行動毫不遲疑，不斷策略調整自己的投資組合。

一靜，一動——使得易方達平穩(wěn)增長基金經(jīng)理江作良與策略成長基金經(jīng)理肖堅的投資風格相應成趣。

“在價值投資的理念下，江總的風格是穩(wěn)、準，而我則是強調快、動；我們朝著同一個方向行進，雖然走的是兩條極致相反的路，卻都能達到目標?！毙钥偨Y說，他同時是易方達研究部和投資部總經(jīng)理，江作良擔任投資總監(jiān)。

自成立以來，兩人都向基金持有人遞交了一份漂亮的成績單——易方達平穩(wěn)增長的凈值增長率高達27.69%，而運作剛剛一年多的策略成長基金凈值增長率也達到了10.57%。如果從最近半年的凈值增長率看，易方達策略成長以11.23%位列開放式基金第一名，平穩(wěn)增長則以6.56%居于第二位。值得注意的是，同期能夠以絕對收益跑贏了大盤的共同基金管理人不到50%。

事實上，盡管兩人選擇以不同的路徑?jīng)Q勝市場，但基于同一個研究平臺，他們對于價值的判斷和選股的標準卻相當一致。

江作良履歷

38歲，經(jīng)濟學碩士。歷任廣發(fā)證券研發(fā)中心副總經(jīng)理、自營部總經(jīng)理。加入易方達基金管理公司后曾任基金科匯基金經(jīng)理、公司總裁助理兼投資管理部總經(jīng)理?，F(xiàn)任投資總監(jiān)、易方達第一只開放式基金——易方達平穩(wěn)增長基金基金經(jīng)理。

堅定的價值投資者

《新財經(jīng)》：作為投資總監(jiān)，您認為易方達的整體投資風格與其他基金管理公司最大的不同點在哪里？

江作良：我們的投資策略是自下而上。我本人是一個徹頭徹尾的價值投資者。易方達與其他基金公司不同的投資風格，可能是我們比較強調真實的、微觀的事實，而不是形式。

國外成熟基金公司的運作往往是先確定資產配置的比例，再到地區(qū)配置，而后延伸到行業(yè)配置。但中國的市場有其獨有的特點，行業(yè)差距當然是客觀存在的，但我們配置的時候，會更注重具體的企業(yè)有沒有價值，而不是局限在一個行業(yè)里面比較。我們會把它們放在一個市場里面比較，去看看哪個企業(yè)更具有這個能力。

《新財經(jīng)》：您管理的易方達平穩(wěn)增長基金，投資風格定位于投資具有持續(xù)發(fā)展能力的上市公司。如何定義“具有持續(xù)發(fā)展能力”？或者說，您的選股標準是什么？

江作良：我更強調趨勢。選擇投資對象時，要觀察這家企業(yè)發(fā)展是否處于一個良性的成長趨勢，再看導致這種趨勢的因素是什么，能否持續(xù)——這相當重要，沒有持續(xù)性的企業(yè)我不會投。我不喜歡投小企業(yè)，因為它往往波動太大，雖然成長很快，但持續(xù)性很難得到保證。支撐企業(yè)能夠持續(xù)成長的因素往往來自企業(yè)的一些優(yōu)勢，包括壟斷優(yōu)勢，比如說我們投的比較多的機場、港口；品牌壟斷的優(yōu)勢，你像我投的青啤、茅臺；還有管理優(yōu)勢，象萬科，當然市場上具有這類優(yōu)勢的企業(yè)很少。此外，人力優(yōu)勢、創(chuàng)新優(yōu)勢、市場開拓優(yōu)勢等都很重要。

《新財經(jīng)》：易方達旗下基金去年的業(yè)績都很好，您總結關鍵是在哪里呢？

江作良：兩個方面：一是行業(yè)配置方面，去年大跌的行業(yè)，我們基本上都回避了，當時5月份我們基本都調整為了防守型；二是選擇的股票方面，利潤漲幅很大，像上海機場2004年的利潤漲幅接近一倍，還有茅臺、中集集團。關鍵是要靠研究才抓住這種高速增長的企業(yè)，象中集和上海機場這兩個股票，給我們帶來的盈利可能都有7、8分錢。

《新財經(jīng)》：易方達公司旗下一共有八支基金，除了指數(shù)基金之外，其它幾支基金從持倉的情況來看重倉股都相當集中，表面看結構上有一定的趨同現(xiàn)象。您所管理的基金，在投資風格上與其他幾支相比有什么突出特點？

江作良：持股結構趨同的現(xiàn)象在一定程度上與我們公司的內部管理體制有關，因為易方達的內部投資管理比較透明，基金經(jīng)理們共用一個研究平臺。對于好的企業(yè)，如果大家比較認同，基金經(jīng)理肯定都會買，畢竟一千多家公司中真正好的企業(yè)很少。但幾支基金的投資風格還是有差異的，比如說在波動性和收益率上有差異。關鍵的問題是這個企業(yè)值不值得我們去買。比如我們在市場很早就拿了上海機場，最近這個季度又有基金增持，至少說明當時找不出比它更好的投資對象。

《新財經(jīng)》：您個人的投資理念和投資風格是什么樣的？

江作良：我基本上很少換股，你看我的換手率始終比較低。我的原則是，投股票以前想的清楚一點，看的長一點，不要動來動去。再一個，我比較強調獨立判斷，不要說人云亦云。機會往往只掌握在少數(shù)人手中。

《新財經(jīng)》：獨立判斷要依靠基金經(jīng)理個人經(jīng)驗的積累，另一方面是信心也很重要。你的履歷顯示，你曾經(jīng)在廣發(fā)證券的研發(fā)中心任職，一直做到副總經(jīng)理的職位，研究的經(jīng)歷對您目前的投資有何影響？

江作良：即使做基金經(jīng)理，我也始終沒有間斷過行業(yè)研究。我們整個公司對研究都比較重視。它能夠幫助你看得比別人更長遠。你說我們有沒有可能判斷失誤？肯定有，但研究會使這個機率相對小一點。

《新財經(jīng)》：您認為選股和選時哪個更重要？

江作良：選股和選時都很重要。2003年很多機構買上海汽車，2004年汽車股卻大跌，這說明什么？說明機構的判斷也是有錯誤的。所以關鍵是你的判斷是否正確。

《新財經(jīng)》：您如何看待投資組合中的流動性風險？

江作良：如果基本面研究的透徹，流動風險會大幅下降。好企業(yè)不會存在流動性的風險，肯定可以拋出去的。我們到現(xiàn)在投資的股票都沒有出現(xiàn)流動性風險。

“籃子”里的股票

《新財經(jīng)》：我們下面再具體談談您重點投資的一些其他股票。能否舉幾個您與易方達旗下其他基金經(jīng)理在投資品種選擇上不同的例子？

江作良：去年我投青島啤酒，他們投貴州茅臺，同樣是有品牌價值的企業(yè)，結果青島啤酒沒有怎么漲，但是貴州茅臺漲了很多。

《新財經(jīng)》：為什么您會選青啤，而不選擇茅臺？

江作良：我判斷啤酒行業(yè)的長遠發(fā)展要比白酒好，年輕人都喜歡喝啤酒。但是青島啤酒去年有一些問題我沒有看到。

《新財經(jīng)》：哪些問題？

江作良：它以前打官司有幾千萬的損失，去年在報表中把它處理掉了，還有收購了一些不良資產也剝備掉了，所以形成了利潤的差價，但這畢竟是非經(jīng)常性的。未來在很長一段時間里，我仍會看好這家公司。

《新財經(jīng)》：您對中集集團這家公司2005年的預期如何？

江作良：我個人認為，這家公司的價格是低估了。舉個例子對比一下，佛山照明是20倍市盈率，中集十倍市盈率，兩者雖然都是制造型企業(yè)，中集卻具有全球競爭優(yōu)勢，那我有什么理由不投市盈率比佛山照明低一半的中集呢？當然，它的業(yè)績也會受周期影響，受行業(yè)的影響，但撇開這個因素看它的價值還是被低估了，而且它的管理優(yōu)勢也很明顯。

《新財經(jīng)》：能源行業(yè)和基礎工業(yè)行業(yè)您看好哪些公司？

江作良：我個人認為，煤炭行業(yè)的投資價值目前被國內低估了。對比一下兗州煤業(yè)和西山煤電，我們預測西山煤電2005年業(yè)績會不錯，現(xiàn)在市盈率也很低，而在香港上市的兗煤市盈率目前大概11倍；西山煤電的煤種是焦煤，具有稀缺性，而且價格是比兗煤的產品要高；從儲量來看，兗煤大概是30年的儲量，西山煤電是100年的儲量。所以無論從哪個角度講，西山煤電的投資價值都比兗煤高，所以我判斷它被低估了。至于石油行業(yè)，國內目前沒有好的上市公司。

《新財經(jīng)》：工程機械行業(yè)中，我們看到您曾投過中聯(lián)重科？

江作良：原來有一些，后來也減持了，因為考慮到宏觀調控對周期性行業(yè)的影響。當時我們投主要是看好這個行業(yè)的發(fā)展趨勢，我們是2001年投的，比別人早很多，后來這個行業(yè)的確發(fā)展很快。

《新財經(jīng)》：任何基金經(jīng)理都會面臨價格回調帶來的凈值損失，您是否會擔心您管理的基金可能出現(xiàn)今年業(yè)績特別好，明年卻下降很快的情況出現(xiàn)？

江作良：我也擔心。但我覺得擔心是一回事，投資要放在一個客觀標準上評價，關鍵是我們如何把握這些企業(yè)和規(guī)避風險。如果我對企業(yè)趨勢的判斷有信心，我有什么理由怕呢？2003年大家都看好汽車行業(yè)，我們的汽車股卻全部拋掉了，我們判斷這個行業(yè)趨勢可能會出現(xiàn)比較激烈的競爭。其實當時我們內部的爭論非常激烈，研究員也看好這個行業(yè)，但我說要謹慎一點，所以就拋掉了。

預測下一輪牛市

《新財經(jīng)》：精選個股的基礎是對宏觀經(jīng)濟形式的準確判斷。您在前段時間的投資報告會上講，如果2005年中期宏觀調控放緩的話，可能會有一個比較好的時點。您對今年中國宏觀經(jīng)濟走勢形勢的預期如何？

江作良：目前還要觀察，2004年四季度的數(shù)據(jù)跟我們的預期有一些差距，出現(xiàn)了一個反彈，這是一個不太正常的情況，所以還要看一月份、二月份的情況。

《新財經(jīng)》：如果一、二月指標不回落，是否意味著政府后續(xù)還會有宏觀緊縮措施出臺？

江作良：對。今年整個宏觀層面相對收縮，可能影響投資要以防御型為主。對待周期類的股票要謹慎。但周期性行業(yè)的很多公司價值已經(jīng)被低估了，所以如果出現(xiàn)一個回落期，可能會出現(xiàn)反彈。

《新財經(jīng)》：您對2005年A股的走勢和估值問題怎么看？

江作良：我個人看法是，整體不存在高估。當然還有局部性的高估，也有局部性的低估。至于指數(shù)能不能漲上去，完全取決于市場信心的建立。目前整個市場信心崩潰，使得很多股票被低估了。但我們要清醒的區(qū)分“低估”和“超跌”這兩個概念：有的股票超跌還是高了，有一部分超跌的股票已經(jīng)低估了。信心的重新樹立來源于幾個方面，一是股權分置問題能否得到；第二個問題是，現(xiàn)在券商和部分機構出現(xiàn)很大困難，整個市場沒有流動性了，這一塊有沒有改善的可能。再一點就是宏觀經(jīng)濟變化。我認為目前的點位不算高。

《新財經(jīng)》：你認為2005年市場會有哪些投資亮點？

江作良：股權分置。如果有一個對投資者利益保護的方案推來，會產生很大的作用。至于3G，IPV6、數(shù)字電視等概念，最終能否轉化為企業(yè)的盈利，現(xiàn)在判斷還為時過早。

《新財經(jīng)》：但新興行業(yè)或者新技術可能會帶來巨大的投資機會，怎么能比他人先一步，更早的看清，更早的抓?。?/p>

江作良：這個難度很大的。對未知事物的未來判斷相當難。巴菲特不是也說，他不會投資看不清楚的東西嗎？我也有這種傾向，我認為搞不清楚的東西最好是少投為妙。如果只是限于一個概念，是不現(xiàn)實的。

《新財經(jīng)》：中國的基金管理公司在規(guī)模上有相當大的兩極分化傾向。您怎樣看待基金行業(yè)未來的發(fā)展方向？會不會有一些基金管理公司從這個市場上被邊緣化？

江作良：有可能。這是將來的一個趨勢，有些公司會慢慢形成固定的風格。品牌很重要，會越來越重要。企業(yè)如果樹立比較誠信、有良好回報的品牌，投資者會覺得買你的可靠。像美國一樣，大的公司越做越好，做到最后實際上它的投資收益也平均化了，但人家還是相信它。必須找到你自己生存的空間，發(fā)揮特長。現(xiàn)在中國基金業(yè)這個趨勢已經(jīng)逐步明朗，在下一輪牛市的時候會更明顯，下一輪牛市結束的時候，這個格局就完成定格了。

《新財經(jīng)》：你預期下一輪的牛市可能會出現(xiàn)在什么時點？

江作良：我覺得就是差不多這個時候。特別是股權分置問題如果解決，市場會出現(xiàn)一輪新的增長趨勢，但這只是我個人感覺。

成功的不是方法本身

《新財經(jīng)》：你個人比較推崇哪位投資大師？

江作良：推崇倒不存在。從結果上看，沒人比巴非特做得更好；從既得的財富來講，他也是最高的，他一開始就是從零開始的。巴非特一直強調的就是邏輯方法。邏輯方法是什么呢？比如說價值投資是投資一個這樣的公司，你對這個企業(yè)將來發(fā)展的趨勢做出一個預期，要對它將來的每一股盈利做出一個預期，再把它用一個模型折回到現(xiàn)在算算值多少錢。從目前來講最正統(tǒng)、符合邏輯的投資方法就是這個方法。這個方法的關鍵在于對將來的預測是否準確，將決定你的投資結果如何。但對未來問題的預期，不同的人判斷是不一樣的。所以雖然大家都運用價值投資的方法，但卻只有少數(shù)人做成功——這不是方法本身的問題，而是人的問題，能看對的人太少。所以我認為,說哪個大師他的投資方法會影響到誰，是沒有意義的。巴菲特當時追隨格雷厄姆學習價值投資方法，格雷厄姆也帶了很多學生，大家都在學這個方法，為什么他實踐起來做得比別人更好？是巴菲特厲害，而不是這個方法厲害。

肖堅履歷

肖堅，1969年11月生，中山大學經(jīng)濟學碩士，11年證券金融從業(yè)經(jīng)歷。曾任廣東粵財信托投資公司控股的香港安財投資有限公司財務部經(jīng)理、粵信（香港）投資有限公司業(yè)務部副經(jīng)理、廣東粵財信托投資公司基金部經(jīng)理。2001年4月正式加入易方達基金管理有限公司，曾任投資管理部常務副總經(jīng)理、基金科翔基金經(jīng)理，現(xiàn)任總裁助理、基金投資部總經(jīng)理兼研究部總經(jīng)理、易方達策略成長基金基金經(jīng)理。

敏銳的組合管理高手

《新財經(jīng)》：您的選股標準是什么？

肖堅：尋找一些市盈率合理、成長預期又比較好的企業(yè)去投資——我是把這兩個標準作為我價值選股的基本思路。

《新財經(jīng)》：您擔任基金經(jīng)理3年多，每年的市場特征差異很大，你都持續(xù)取得了成功，原因何在呢？

我以前管理基金科翔，2002年我做到同類基金的第二名，2003年做到第一名。那兩年，特別是2002年，整個市場下跌是同時的，差別不過是誰跌的更多，誰跌的更少。所以當時資產配置相當重要。

到2003年，行業(yè)配置的重要性開始顯現(xiàn)，比如當時以汽車行業(yè)為首的五朵金花大熱。2003年，我自己在做策略成長基金的時候，我就發(fā)現(xiàn)整個市場發(fā)生了比較大的變動，策略配置的重要性開始顯現(xiàn)。

而目前股市進入了一個結構調整的市場，股票的比價變動很大，所以最重要的是股票組合的結構，我覺得必須動態(tài)地去優(yōu)化組合的結構，實現(xiàn)“策略配置”。

《新財經(jīng)》：您在業(yè)內被大家公認非常靈敏、悟性高、判斷力強，您管理的易方達策略型成長基金，宣稱要在價值的區(qū)域內把握波動，你是怎么看待這個波動的呢？

肖堅：實際上，策略成長基金強調的不是做波段，而是價值區(qū)域把握波動。就是說，我不是做波段，而是希望體現(xiàn)策略配置——這也體現(xiàn)了幾年來我投資思路的變化。

“策略配置”包含三個層次的涵義：一是保持相對穩(wěn)定的股票倉位，這是投資策略，我現(xiàn)在回過頭來覺得自己倒是蠻有前瞻性，為什么呢？因為我已經(jīng)認識到了結構調整已經(jīng)是市場的主旋律，老觀念已經(jīng)不再適用了。在下跌的行情里面你買股票，可能比不買股票還好，所以從2001年大盤跌下來到現(xiàn)在，科翔還能賺40％多，而如果一點股票都沒有，只能是零。我管理的策略成長基金，基金合同規(guī)定的倉位波動可以很大。但我為什么提出保持相對穩(wěn)定呢？因為基金要保持持續(xù)、穩(wěn)定的給投資者回報，你如果過渡判斷你的倉位，有可能業(yè)績不持續(xù)。2004年我的倉位一直平均都在70％以上，這個市場跌了這么多，它最后的回報是正的。從2003年12月19號成立，一直運行到去年底，指數(shù)大概跌了12％左右，我的凈增長10％，大概有22個點的超額收入。

這個高的倉位，怎么規(guī)避市場風險呢？我提出第二點就是：以確定的企業(yè)價值應對不確定的市場風險。企業(yè)價值是可以確定的。比如揚子石化，我預計大盤行情可能會跌，但我還是要買它，為什么？因為我們通過精細研究，對它的盈利預測比市場預測高出一倍，研究溢價和超額收益太大了！一旦大家發(fā)現(xiàn)后，市場馬上就會糾正它了，股價就會上漲。

“策略配置”的第三層涵義：動態(tài)調整。動態(tài)調整體現(xiàn)了我自己的風格。與易方達平穩(wěn)增長基金相比，我和江總在操作上有很大差異。我們選股差不多，但他的交易量和換手率明顯比我小很多，去年我換手率是他的好幾倍。這說明他強調的是一個準，他看得很遠，可能過了一年會發(fā)現(xiàn)他還是不動；我的長處是在快，有機會的時候，我比較快的把握了，但是有風險的時候，我也很快的就出去了。實際上，我們的結果最后差不多。

我們做了一個歸因分析，如果江總年初的組合不做調整，他的收益會減少百分之三點多；我如果年初的組合不做調整，會減少百分之十四點多的收益。就是說03年底我在建倉時為把握時機，我只用了兩個禮拜就把倉位建完了。當時短時間里給投資者帶來很好的回報，三個禮拜漲了5.4％，三個月漲了19％。不過建倉快就會有后遺癥，如果我后來沒有把握住市場的變化，及時調整，會損失很大。

《新財經(jīng)》：這種動態(tài)調整的策略會要求您個人必須具備很強的糾錯能力？

肖堅：對。所以策略配置是我的一個非常獨特的投資風格，這也使得我管理的策略成長基金具有鮮明的基金風格：價值選股，積極操作，策略應對，動態(tài)調整。

《新財經(jīng)》：您是否做過歸因分析，總結選股和選時哪個對您的業(yè)績貢獻最大？

肖堅：結合是最重要的。在目前階段結構調整階段，選股重要；但前幾年選時重要。這些實際上是變的，但是兩者的結合是不會變的。我堅持以市場面和基本面結合取勝，以結構優(yōu)化見長。

價值投資理念“進化論”

《新財經(jīng)》：投資是一個逐漸演進的過程，您能否總結一下易方達過去和現(xiàn)在判斷行業(yè)和企業(yè)的投資價值方面有哪些轉變？

肖堅：易方達所有的框架，都是以價值投資思路為主要線索的，但我們的探索也經(jīng)歷了由淺到深的過程。

2001年市場2100多點時，市場上高市盈率的股票和次新股很受追捧，當時的市場氛圍下，很多機構投資者接受了“高價、高送股”的投資方式，但我們沒有隨波逐流。我們當時提出了“雙低一高——低市盈率、低價格、高分紅”，我們相中了一些國企，因為我們判斷它們在資本市場幾年的發(fā)展中沒有被炒過，價值相對合理的，或者說相對有價值。

市場的不斷變化是我們最好的老師。隨后，我們又提出了雙20的選股標準。我們認為，企業(yè)必須要持續(xù)的成長，才能令投資者確定它的價值，當時提出20倍市盈率、20％的凈利潤增長率。正是那個時候，我們買入了上海機場——市盈率不高，比較穩(wěn)定，能夠持續(xù)增長——與我們的標準相當符合。

到了前年，周期性行業(yè)出現(xiàn)拐點，我們考慮到行業(yè)周期的變動帶來企業(yè)收益的彈性非常大，我們又把握住了機會。在去年年初，我們又減持了揚子石化。為什么要減持？主要是對周期性行業(yè)一個提前的反思——國外這些行業(yè)的市盈率為什么這么低？

到了去年下半年，我們的大部分股票跑得非常好，主要的原因在于我們的投資思路轉為了尋找具有絕對價值的股票，比如茅臺，深赤灣、中集這些具有國際定價能力的品種，因為我們判斷它會有很好的發(fā)展。中國的股票市場正在經(jīng)歷一個從相對價值走向絕對價值的過程，實際有絕對價值的股票是基本不受指數(shù)漲跌影響的。市場的結構調整非常有效率，如果你選擇大家不認同的股票，無論你出多少錢，都無法維持它的股價。所以只有你的認同跟事實相符，別人也認同，才有可能成功。雖然我們對價值的定義在不斷深化、調整，但有些好股票我們一直捂著，比如上海機場。實際上你不捂著它是吃虧的，因為它一直在漲。你回頭再想，它漲的原因是什么？為什么基金現(xiàn)在還拼命買？就是因為它與國際同類企業(yè)相比具有絕對價值，能以它的高成長性不斷化解股價上漲壓力。

最近我們又在反思，同類型或同行業(yè)的企業(yè)，它的公司治理結構、市場占有率、市場地位這些因素是否也能產生一些溢價？

市場不斷在演化，投資者的認識也要不斷的演化，這也是虛擬市場的一個特征。我們一直堅定一個方向、原則，堅持價值投資、價值選股，同時我們又策略地應對市場，不斷跟著市場進步。

《新財經(jīng)》：您剛才提到同類型的企業(yè)會因為治理結構、市場份額的不同，產生一定的定價能力呢，能不能具體解釋一下這個判斷？

肖堅：例如寶鋼跟其他鋼鐵公司可能市盈率一樣。原來市場因為它盤子比較大，會給它一個折價。但延續(xù)價值投資理念走下去，我們會考慮：寶鋼的產品跟別人是不是一樣？即使一樣，它的競爭力會不會更強，從而可能導致寶鋼市盈率會比同行高出30％？就像你買一件衣服，名牌的質地可能和攤貨一樣，但貼的牌子不一樣，價錢就會差很多。

《新財經(jīng)》：您是否傾向于將投資集中于幾家最看好的公司？

肖堅：作為基金經(jīng)理，最重要的是我們關心能不能給投資者賺錢。如果你按上證綜指跌配置是最分散的，但你的跌幅將是巨大的。所以相對集中的投資策略在目前的下跌市場中更有可能成功。

《新財經(jīng)》：在投資品種和投資對象的選擇上，您是否有自己的獨特風格？

肖堅：剛才我們談到了，中國的股市在走向一個結構的分化，在這種分化過程中里面，如果你選擇的載體是錯的，那么在下跌時，你無論怎么做波段都是錯的。比如說超跌反彈，反彈一下，沒有跑掉，再跌，又跌回去了。。。你只有在上漲的股票里面，無論你怎么做都是對的，你波段也行，你賺了一塊錢；你長期持有也行。

我和公司的其他幾位基金經(jīng)理，在投資對象的選擇上普遍立足尋找持續(xù)成長的企業(yè)，這種企業(yè)在中國很少很少，也就是說我們說一九現(xiàn)象，但這批股票確實有不少在我們的投資視野里面，而且我們還投了挺多的，就說明我們投資的準確程度比較高。你看我們投資的重點對象上海機場和長江電力，就算過30年，它還是會存在——這是大部分企業(yè)無法比擬的。對目前的火電企業(yè)來說，煤價漲，投資它就有風險，這是以前大家都沒有考慮的，但是我們很早就發(fā)現(xiàn)了。所以我們更看好水電企業(yè)長江電力，有了長江免費的水利資源，它的電價就可以是最便宜的。

因此，要看我們能不能給投資者規(guī)避風險和賺取收益，這才是主題。就像長跑一樣，一個階段可能別人突然激進跑，我保持我的速度可能會落后一點，但我還是有利潤賺；他再跑一個圈可能要調整速度了，但我仍在前進。所以江總經(jīng)常講：寧可錯過，不可做錯……

我覺得做好投資要有三樣：認清企業(yè)價值，認清市場，認清自己。在這個市場，心態(tài)非常重要。江總的心態(tài)是非常好的，他確實是處憂不驚，處變不驚，比我們更加穩(wěn)健。所以他就能看著你動，他不動，這是一個方法；但是你要動，而且動的比別人快、比別人靈敏，也行。就怕你在后面動，就比較麻煩。所以各自去實現(xiàn)一個事物的道理，走了相反兩條極致的路，都能達到。

對防御性股票的再定義

《新財經(jīng)》：你個人對2005年中國宏觀經(jīng)濟的走勢如何判斷？

肖堅：中國處于穩(wěn)健上升的經(jīng)濟周期，肯定需要不斷調控，但整體趨勢是不會變的。所以我認為到下半年大家可能恢復比較好的預期。

《新財經(jīng)》：宏觀調控會對周期性行業(yè)和防御性行業(yè)產生不同的影響?，F(xiàn)在您更看好哪類什么行業(yè)？您覺得2005年周期性行業(yè)是否具有的投資價值？

肖堅：對周期性的認識，也是市場整體認識不斷深化的過程。以前我們認為市盈率低就可以買，但現(xiàn)在揚子石化市盈率不足10倍，大家為什么不敢買？因為大家認識到H股對于中石化、上海石化的定價都很低。這就是估值與國際接軌的過程，也是整個市場參與主體不斷學習的過程。不過我始終認為，中國的周期性行業(yè)它有成長性的一面，它不是平行發(fā)展的周期，而是不斷螺旋上升的。對周期性行業(yè)目前市場有疑慮，特別是在宏觀調控各方政策還沒有明朗的前提下，但是我覺得仍存在一定的機會。

我認為，策略比預測更重要。預測只能夠給你帶來某一時段的暴利，但策略卻不同。你可以先假設你的判斷是對的，但你也知道這個條件可能會變，當你發(fā)現(xiàn)變化因素出現(xiàn)，就要馬上修正。我尋找的，是一些具有絕對價值的股票，而不只是防御性概念。市場會有一個平衡的過程，最終還是看價格和價值的比較?；蛘哒f，我是這么定義防御性股票的：它具有一些很確定、投資者不用恐慌的基本面，它的估值是比較合理，甚至有絕對價值的品種。去年下半年，策略成長基金在開放式基金中的凈值增長是第一名，從現(xiàn)在算起來往前推半年也是第一，正是得益于此。

投資的最高境界是保持平常心

《新財經(jīng)》：作為一個基金經(jīng)理，您如何看待中國基金經(jīng)理的生存環(huán)境？

肖堅：基金經(jīng)理目前的生存環(huán)境越來越寬。在投資市場里面，大家都如履薄冰，事實上大部分投資家很難從一而終。但我始終樂意把基金投資作為一個很好的興趣，雖然現(xiàn)在還兼顧很多管理工作。搞開放式基金，原來是在河里面玩，一下子到海里面，嗆了兩口水，翻翻船，都很正常，但是重要的是你還是要爬起來，所以我下半年馬上就能做到開放式基金第一，經(jīng)過了這個歷程，我體會到，要有平常心，勝敗榮辱都是合理的。我覺得可以多干一點活，樹立一個自己比較好的品牌。那些繼續(xù)留下的開放式基金持有人也是因為當年對你有信心。

《新財經(jīng)》：您個人比較推崇哪位投資大師？

肖堅：我覺得巴非特、林奇、索羅斯這些投資大師各有優(yōu)點，但是我也沒有說要像誰，我只是學習某人的某一部分。我有我的思路，認清企業(yè)價值可能巴菲特做的比較好，認清市場索羅斯可能比較好，認清自己還是靠我。

基金經(jīng)理必須為投資人賺錢，這個壓力是一直都存在的。巴菲特自己就可以控制一個上市公司，還能等到在PB還不到0.5的時候去投，我想我們沒有這個資格。我們要靠自己在市場中學會生存，為投資者控制風險，謀取利益。

《新財經(jīng)》：你曾說過一句話，投資的最高境界就是要保持一顆平常心，有超越自己的勇氣。但您的投資風格又是以快見常，這不矛盾嗎？

肖堅：我的意思是，不管你做的多好，你要預防自己做錯。去年上半年，我處于一個很惡劣的狀態(tài)，因為我03年底快速建倉的大部分是大盤股，建倉初期就有很好的收益，但由于04年初的宏觀調控，有許多全是今年下跌的品種。這個時候，策略應對的效果就得到了體現(xiàn)。宏觀調控使這些企業(yè)的基本面出現(xiàn)了一些不確定性，產生了一定的投資風險。我開始想通了，一旦想通了之后，就徹底進行換倉。當時誰會想到有些股票只有5倍市盈率了別人還要拋？但我從基本面看到，在宏觀調控的背景下，很多不確定的行業(yè)風險很大，所以我堅決拋掉了這些股票。而后，我又買了一些其他股票，基本面不受宏觀調控影響，且具有絕對價值，結果漲幅比較好，這就是成功。在不利于自己的環(huán)境下，通過自己的投資理念，策略應對能夠很快的糾錯，當然，這取決于我們整個公司有這樣的團隊給我提供支持。你一個人做，你都不知道方向在哪里，但我們整個研究平臺提供了一個方向，一旦看到這個方向的時候，我的動作比較快。

《新財經(jīng)》：您認為市場是可以戰(zhàn)勝的嗎？

肖堅：精明的人大部分都是要失敗的，我覺得這是個很有意思的話題。投資這個行業(yè)不能自滿。可能你很厲害，但市場往往比你領悟得更快。所以只要研究和選股具有前瞻性和準確性，就能戰(zhàn)勝市場。

市場里有很多理念，唯一不變的是，價格永遠圍繞價值波動。只要你選對了價值，價格早晚會回歸價值的。這是我們公司堅信的一條。

《新財經(jīng)》：你對2005年策略成長基金有什么期望？

肖堅：我管理的這只基金波動性高一些，也許給你可欣賞度高一點。策略成長基金今年以來給投資者取得了約6％的增長，我希望今年繼續(xù)給投資者一個滿意的回報。策略成長基金03年底成立至今，大盤從1490點左右跌至目前的1300點左右，而基金的累計凈值增長率卻達17％，這說明基金的主動操作可以不斷積累收益，只有長線投資者才能獲得收益、笑到最后。不論市場大盤變化如何，我相信我們的基金今年也能和前三年一樣，給投資者創(chuàng)造滿意的收獲。可以簡單形象地說，我的基金是“策略成長，策略配置”，我也希望投資者能“策略配置，策略成長”！

易方達的研究溢價

“我們一同站在易方達一組優(yōu)秀分析師的肩膀上，他們帶來了研究溢價?！睂τ诠疽皇峙囵B(yǎng)出來的十幾名研究員，江作良相當滿意。易方達從成立以來就實行的投資備選庫制度和投資研究聯(lián)席會議制度一直為行內稱道。特別的是，他們的研究員都是些相當年輕的、有理工科背景的毛頭小伙，加入易方達之前在投資方面的經(jīng)驗有如白紙一張。

《新財經(jīng)》：易方達一直實行投資研究的聯(lián)席會議和投資備選庫的制度，這種投資研究的體系對公司投資有何幫助？

江作良：易方達的特點是一個團隊在做投資。投資研究聯(lián)席會議的基本流程是，由研究員提交公司研究報告討論，如果討論后表決通過，這家公司就進入了投資備選庫，否則就不能進去。這對研究員的壓力很大，你寫一個報告有沒有水平、準不準，會上一討論就知道了。

肖堅：從組織管理上，易方達的研究團隊和投資部溝通、結合得很好，實際上這兩個部門是合在一起的，我兼兩個部門的總經(jīng)理就是這個意思。投資研究聯(lián)席會議提供了一個很好的碰撞機會，基金經(jīng)理對研究員報告中不明確的地方會發(fā)表意見，而研究員對基金經(jīng)理當月投資不認同的地方也會提出質疑，形成了雙向反饋。通過一個團隊的合作威力是巨大的，大家一起商量一件事，會降低發(fā)生錯誤的概率，使結果更為接近事實。

《新財經(jīng)》：易方達聘用研究員的標準是什么？

肖堅：江總一直要求研究員的研究具有前瞻性、準確性，事實上，如果不具備這兩點，對投資是有害的。我們的研究員沒有來自其他券商的，都是我們培養(yǎng)出來的，他們大都是理工科背景，很多人原來并不懂財經(jīng)，不懂證券市場。進公司以后，由幾個基金經(jīng)理和老研究員帶著。我發(fā)現(xiàn)，他們現(xiàn)在成長得越來越快——今年培養(yǎng)了幾個新研究員，才半年，他們寫的報告就已經(jīng)為我們的投資做出很大貢獻了。這些小伙子有時加班到早晨五點才睡覺，身上的壓力很大，挑戰(zhàn)很大，他們會用他們的時間來換取他的成長空間。你看易方達的洗手間里是有浴室的，我們當年剛剛成立的時候，小伙子為籌備趕材料，都在沙發(fā)、地上睡覺，在公司沖涼。他們都相當勤奮。我們這幫人比較單純，比較單一，差不多都是這種類型的人：在學校里成績比較好，人也比較聰明，比較踏實，能吃苦。

《新財經(jīng)》：這個研究團隊大概有多少人？

江作良：十多個人，同時我們的基金經(jīng)理也做研究。一般重點的企業(yè)基金經(jīng)理都會跟研究員一塊調研。我個人每天都要看幾個小時的研究報告。

《新財經(jīng)》：您看的研究報告主要來自公司內部還是外部？

江作良：都有。

《新財經(jīng)》：外部報告主要來自哪些券商？

江作良：很多都看，比如中信，申萬，國泰君安，招商等的研究報告。

《新財經(jīng)》：你們堅信易方達的研究優(yōu)勢較大，獲得研究溢價。研究溢價究竟是如何定義的？

肖堅：這個市場的研究溢價是什么？因為上證綜指里所有公司的股價結構是畸形的，所以會才有這么大的溢價。

資本市場在2001年前，研究溢價相對比較小。只要選時選得好，市場漲，大部分股票就漲。反之亦然。但現(xiàn)在市場走向價值投資時代，就發(fā)生了變化，股票結構發(fā)生分化了。通過深度研究發(fā)現(xiàn)股票價值低估后，投資就能獲得收益。研究能抵御股市下跌的風險。

如果我們通過研究，判斷一個公司的價值低估30％，就是研究溢價，理論上價值會回歸，股價就能漲30％。如果擺脫目前的市場指數(shù)看易方達投資的股票，你會發(fā)現(xiàn)一個很有趣的現(xiàn)象，就是我們買的股票，很多一直在牛市的氛圍里面，漲幅都很大，根本原因就是企業(yè)基本面非常好，不斷給投資者好的預期。

你看揚子石化，03年大部分人預計揚子石化的每股收益會是0.35元，我們的研究員經(jīng)過行業(yè)基本面的分析認為會是0.7元，跟整個市場預測差距很大，高出1倍。最終實踐證明，市場上的很多人判斷錯了，而我們是對的，這就是研究溢價。

去年市場出現(xiàn)了結構分化。有些企業(yè)是好企業(yè)，為什么也要跌？有可能你原來預計它到今年底很好，結果它的業(yè)績越來越差，由于宏觀調控你沒有預防，它就跌了——這就是研究折價。

《新財經(jīng)》：在投資中如何才能發(fā)現(xiàn)、運用研究溢價呢？

肖堅：研究溢價有兩個來源，一個是研究基本面的差異，前面揚子石化就是很好的例子。“墨菲”定理告訴我們，大部分人的研究結果可能是錯的，否則大家都會賺錢了，盡管表面看來它很有道理。實際上個人要預測一年或兩年之后的狀況相困難，因而需要一定的方法，你要有一定的積累，一定的信息渠道去印證它，這是一個比較復雜的工程。研究溢價就體現(xiàn)在這里。需要強調的是，研究的前瞻性和準確度造就了研究溢價，而不是說研究本身它能產生的。

第二個來源是股票估值的差異。貴州茅臺04年業(yè)績沒有達到我們的預期，但股價卻漲了很多。為什么投資它呢？就是由于通過深入研究，發(fā)現(xiàn)它原來的估值太低，具有絕對的投資價值。事實證明我們的研究結果是對的，對它的投資獲得了很好的收益。

《新財經(jīng)》：對于最近出現(xiàn)的上市公司高管風險導致公司基本面惡化，眾基金公司出現(xiàn)了一種集體無力現(xiàn)象。您覺得如何研究和防范上市公司的“高管風險”？

江作良：這類情況在競爭型行業(yè)里發(fā)生的可能性更大。比如伊利股份，它所在的乳品行業(yè)競爭激烈，管理者的因素比較重要，如果公司管理層變動，對公司投資價值的影響就比較大。事實上，有時你會隱約感覺到有些短期內冒得很快公司的情況不對頭，我們就會持比較謹慎的態(tài)度；有可能在對公司實際調研中感受到這種風險。不過很難有一個統(tǒng)一的方法，把這些東西抓出來。